《宏观看大宗系列》：原油的历史风云

目录引言： 1一、 阶段一（1970-1980年）：北美和西欧“传统工业化”巅峰 2（一）宏观背景是北美和西欧“传统工业化”的巅峰 2（二）原油供给权从西方石油资本转向资源国石油主权 5（三）全球原油需求高度集中在OECD且能源用途较多 6二、阶段二（1980-2000年）：“双非”地区重构原油供需格局 9（一）宏观背景是大缓和时期工业体系全球重构 10（二）非OPEC产油增加冲击了OPEC原油垄断 11（三）原油的需求地区和需求结构发生转置 12三、阶段三（2000-2010年）：中国需求撬动大宗超级周期 15（一）宏观背景是美国地产强周期叠加中国工业化 15（二）原油总供给受制于前期产能瓶颈带来的约束 16（三）中国需求将全球原油需求中心向东迁移 17四、阶段四（2010–2020年）：页岩油革命和能源转型共振 20（一）宏观背景是金融危机后全球增长中枢下移 21（二）原油供给重大变革来自美国页岩油的颠覆力量 22（三）能源转型和全球经济结构转型重构原油需求 24五、阶段五（2020年至今）：全球秩序重塑下的能源转型分歧 26（一）宏观背景是全球正在经历秩序重塑 26（二）原油供给的底层逻辑在于供应短缺与地缘政治溢价 27（三）需求结构在于中国燃料需求步入平台期与全球供应链重塑 29六、全球原油价格中枢演变：产业转移催化与能源刚性悖论 31风险分析 32 图目录图1:1970s原油供应需求 2图2:1973-1974年是美、德、英、法等国钢铁产量的历史性大(千吨) 4图3:1970年代初期，西方主要国家工业化占比达到了工业革命以来最高区（工业增加值占GDP4图4:美国原油产量达到顶峰后开始下滑（千/日） 图5:需求高度集中在OECD地区（千桶/天） 7图6:原油需求结构上，直接用于发电和取暖的相对比较高（燃料油占%） 7图7:1970s原油需求结构 8图8:1970s原油需求结构（千桶/天） 8图9:1980-2000年原油供应需求 9图10:全球GDP增速下台阶（%） 10图11:发达国家减少了国内的重工业投资，而向新兴市场的产业转移在90年代尚未完全形成巨大的消费回馈 图12:非OPEC地区产量迅速增长(千桶/日) 12图13:OECD国家单位能耗出现快速下降 13图14:1980-2000原油需求结构（千桶/天） 13图15:1980-2000原油需求结构（%） 14图16:亚洲地区需求的增长和东欧国家的需求锐减相互冲抵（千/天） 14图17:2000-2010原油供应需求（千桶/天） 15图18:2001年中国计入后，经济增长具有较高的能源依赖度 16图19:2000-2010区间，非地区供给乏力 17图20:2000-2010年，中国需求成为新的引擎 18图21:2000-2010年，柴油需求增速持续超过汽油（%） 18图22:2000-2010原油需求结构（千桶/天） 19图23:2000-2010原油需求结构 20图24:2010-2020原油供给需求 21图25:2010年后，新兴市场赶超效应显著放缓 22图26:2010-2020，美国成为全球原油供应的核心力量 23图27:2010-2020，全球原油供应结构发生变化（百万吨） 23图28:2010-2020年间，各地区原油需求对总需求增速的拉动（%） 24图29:原油需求结构中，去燃料化加速，石化需求拉动系统性上升 25图30:2010-2020年，原油需求结构 25图31:霍尔木兹海峡对全球原油格局的战略意义 28图32:2020年后中国燃料总需求开始进入平台期（百万/天） 30图33:中国需求增长对全球需求的贡献由60%降至20% 30 引言：原油作为“大宗商品之母”，不仅是现代工业体系的血液，更是全球政治经济博弈的核心变量。每一轮原油周期演绎，不仅仅是供需平衡表的数字调整，更会带来全球成本结构与全球供应链根本性重塑。本报告通过复盘二战后原油走势的五个关键阶段，旨在跳出短期波动的迷雾，从供给侧的边际成本、需求侧的结构性演变以及全球产业转移的深层动力出发，试图解答在全球能源强度持续下行的背景下，原油作为战略资产的韧性何在，价格中枢又将如何重锚。一、阶段一（1970-1980年）：北美和西欧“传统工业化”巅峰1970s地缘政治导致石油禁运带来的是全球原油供给收缩，直接把原油从原来不到10美金的价格，推升至30美金中枢。需要承认的是，当时原油在内的大宗价格飙涨，除了中东地缘因素之外，还有全球金融秩序重构，布雷顿森林体系崩溃之后，美元一度陷入信任危机。美元贬值在金融层面推升油价上涨。两次石油危机之后，原油价格都跟随式直线上扬，说明供给约束的确是当时油价飙涨不可忽视的因素。图1:1970s原油供应VS需求70000

Consumption（千桶/天） Production（千桶/天） 油价（美元/桶）右轴40356500030600002555000 2015500001045000540000

01970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980（一）宏观背景是北美和西欧“传统工业化”的巅峰滞胀之前，全球的经济背景是1970年至1980年欧美达到了“传统工业化”的巅峰。政策因素，二战后美、英、法、德等国普遍实行凯恩斯主义政策。通过大规模基础设施建设、高福利制度和刺激消费来维持总需求。人口因素，战后“婴儿潮”一代在70年代进入成年期，对汽车、家电、住房等耐用消费品的需求达到了历史高位。钢铁、化工和机械制造等基础工业经过二十余年的技术迭代，生产效率达到了手工时代无法想象的高度。在70年代初期，西方主要国家的工业化占比达到了工业革命以来的最高区间，随后开启了长达50年的“去工业化”进程。德国工业增加值占比一度接近50%，是全球机械和化工的绝对中心。英国在1970年前后工业增加值占GDP比重约为40%左右，美国的工业占比约为30%。这一时期不仅是工业产出绝对值的顶点，也是二战后欧美老牌西方经济体“黄金三十年”的最后余晖。随后这些地区开始向服务业转型（即去工业化）。之所以欧美在战后复苏中迎来工业化振兴，尤其是欧洲工业复兴，得益于三大条件。虽然布雷顿森林体系在1971第二，马歇尔计划带来的欧洲充裕资本。马歇尔计划后的资本积累使西欧国家（如西德、法国）完成了工业化补课，形成了足以与美国抗衡的完整工业体系。第三，科技在欧美之间流转互通。美国的技术通过跨国公司大量流向欧洲，西欧在石化、精密仪器等领域迅速达到世界领先水平。图2:1973-1974年是美、德、英、法等国钢铁产量的历史性大顶(千吨)160,000

美国 英国 德国 法国 日本140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0001900190419001904190819121916192019241928193219361940194419481952195619601964196819721976198019841988199219962000200420082012201620202024图3:1970年代初期，西方主要国家工业化占比达到了工业革命以来最高区间（工业增加值占GDP%）美国 德国 英国 日本60.0050.0040.0030.0020.0010.001970197219741970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024（二）原油供给权从西方石油资本转向资源国石油主权1970年代初，一个关键的转折点是美国原油闲置产能枯竭。美国失去边际生产商地位时，全球原油市场的定价逻辑发生了根本性转变。这一十年经历了两次剧烈的供应冲击，彻底重塑了全球能源安全观。全球石油管理权从由英美跨国公司组成的“七姐妹”垄断，转向由资源国主导的OPEC。1970年之前，德克萨斯州铁路委员会（TRC）通过调节闲置产能（SpareCapacity），能够对冲地缘政治引发的供应中断。19713际生产商”的调节能力。与此同时，中东地区的原油产量在全球份额中迅速上升，西方国家对进口石油的依赖度显著增加。1973年10月，第四次中东战争爆发，OPEC成员国中的阿拉伯国家宣布对支持以色列的美国等国实施石油禁运。这次禁运导致全球原油供应短缺约5%，价格在数月内从每桶约3美元飙升至近12美元5。1979600/1980图4:美国原油产量达到顶峰后开始下滑（千桶/日）16,0001920-011923-031926-051920-011923-031926-051929-071932-091935-111939-011942-031945-051948-071951-091954-111958-011961-031964-051967-071970-091973-111977-011980-031983-051986-071989-091992-111996-011999-032002-052005-072008-092011-112015-012018-032021-052024-07（三）全球原油需求高度集中在OECD且能源用途较多在这一阶段，全球原油需求高度集中在经济合作与发展组织（OECD）成员国，尤其是北美和西欧。1970年至1973年间，世界GDP增长率维持在5%以上的高位，1973年甚至达到6.4%。这种快速的工业化进程对化石能源的需求极具弹性，当时全球GDP的单位石油强度处于历史最高点。高昂油价被迫触发了需求侧的结构性调整。美国和西欧开始引入燃油经济性标准，工业和电力行业也开始寻求用天然气、煤炭或核能替代燃料油。尽管如此，由于能源转换的滞后性，需求端在1970年代的大部分时间里对价格变化的响应仍显迟钝。从需求结构上看，原油直接燃烧用于发电和取暖的比例相对较高。由于天然气管网不发达、核电尚在起步，原油被大量直接燃烧用于发电和取暖。交通运输方面，当时的汽车普遍体积巨大、油耗惊人（所谓的“底特律油老虎”）。燃油效率在当时并图5:需求高度集中在OECD地区（千桶/天）OECD 非OECD70000600005000040000300002000010000-图6:原油需求结构上，直接用于发电和取暖的相对比较高（燃料油占比%）5%196519671969196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023图7:1970s原油需求结构120%

轻质馏分油 中质馏分油 燃料油（重油） 其他27%31%26%16%28%31%26%15%27%31%26%27%31%26%16%28%31%26%15%27%31%26%15%27%31%27%15%28%30%27%15%27%30%28%16%27%30%28%15%27%30%28%15%27%30%28%15%27%30%28%16%0%1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979注：轻质馏分油包括汽油、石脑油；中质馏分油包括柴油、航空煤油图8:1970s原油需求结构（千桶/天）70000

轻质馏分油 中质馏分油 燃料油（重油） 其他600005000040000300002000010000-1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979二、阶段二（1980-2000年）：“双非”地区重构原油供需格局1980-2000年，发达经济体迎来“大缓和”时期。虽然全球经济迎来增长，但是海上钻井技术彻底重构全球原油供需格局，从根本上压低了全球通胀。更为重要的是，沃尔克及随后格林斯潘作为美联储主席，将货币政策锚定长期通胀预期，加强政策对通胀的控制。不论是能源基本供需格局，还是全球货币政策体系重构，都意味着油价高波动时代暂时过去，物价也不再像70年代那样轻易引发通胀螺旋。所谓“双非”地区重构原油供需结构，指的是非OPEC地区原油供给占比不断提升，最终迫使OPEC地区增加原油供给；非OECD国家承接西方经济体工业体系而开启了一轮快速工业化，图9:1980-2000年原油供应VS需求Consumption（千桶/天） Production（千桶/天） 油价（美元/桶）右轴800004075000357000030650002560000205500015500001045000540000198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819990（一）宏观背景是大缓和时期工业体系全球重构这一时期（1990-2000年）美国经历了史上最长的经济扩张期（克林顿繁荣），但全球平均GDP增速比二战后的“黄金时代”（1950-1973）以及70年代的高通胀波动期出现明显放缓。1970年代之前，全球经济增长很大程度上依赖于重工业资本堆砌。1980s美联储货币大收紧直接让全球债券利率创下历史新高。整个1980s全球美日欧极高的融资利率最终也带来进一步的重资本行业迁移。90年代是全球分工的大调整时期，生产基地开始规模性向低成本地区转移。发达国家减少了国内的重工业投资，而向新兴市场的产业转移在90年代尚未完全形成巨大的消费回馈。90年代全球GDP增速被拉低的重要原因还在于前计划经济转轨危机以及，新兴市场金融危机局部爆发。1991年苏联解体后，俄罗斯及东欧国家经历了剧烈的经济衰退，部分国家产出缩减了40%以上。 日本在1990年泡沫破裂后进入了“失去的十年”，作为当时全球第二大经济体，日本的零增长严重拉低了全球平均值。1994年墨西哥危机、1997年亚洲金融风暴、1998年俄罗斯违约。这些局部危机虽然没有演变成全球大萧图10:全球GDP增速下台阶8.006.004.002.001961196319611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023-2.00-4.00图11:发达国家减少了国内的重工业投资，而向新兴市场的产业转移在90年代尚未完全形成巨大的消费回馈40.0038.0036.0034.0032.0030.0028.0026.0024.0022.00197019721974197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022（二）非OPEC产油增加冲击了OPEC原油垄断1980-1990年代最显著的特征是“石油过剩”的出现。由于70年代高油价带来的投资收益，北海、阿拉斯加和墨西哥等非中东产区的产量在80年代初期集中释放。阿拉斯加北坡（NorthSlope）1988200/为了维持高油价，OPEC在80年代上半叶多次削减产量配额，沙特阿拉伯承担了“边际生产商”的角色。然而，随着非OPEC份额的持续扩大，沙特为了夺回市场份额，于1985年底宣布放弃支撑价格的策略，转而增加产量，导致1986年油价跌破每桶10美元。图12:非OPEC地区产量迅速增长(千桶/日)1970年产量 1980年产量 1990年产量 2000年产量25000200001500010000-美国 墨西哥 挪威（北海） 英国（北海） 中东总计（三）原油的需求地区和需求结构发生转置亚太地区开始成为原油需求增长的新引擎，OECD地区单位GDP能耗出现快速下降。这一时期OECDOECDGDP1980199020%。90年代是“亚洲四小龙”和中国经济开始发力使得亚洲地区成为原油需求增长新的引擎。1993年，中国从原油出口国转变为原油净进口国，这是一个历史性的转折点。1990年代后期，需求端遭遇了亚洲金融危机的沉重打击。作为当时全球需求增长最快的区域，亚洲新兴经济体的货币崩溃导致能源消耗剧减，迫使油价在1999年初跌至每桶12美元左右的低点。需求结构方面，交通运输需求开始成为绝对主导，发电领域需求出现明显萎缩。1970年代的两次石油危机让西方国家在80年代推行“去油化”。原油在发电领域的份额被核能、煤炭和气大量替代。随着汽车普及和航空业发展，汽油、航空煤油和柴油（交通运输）成为原油消费的绝对核心。图13:OECD国家单位GDP能耗出现快速下降I图14:1980-2000原油需求结构（千桶/天）90000

汽油 石脑油 柴油 航空煤油 燃料油 乙烷和LPG 其他8000070000600005000040000300002000010000-BM图15:1980-2000原油需求结构（%）100%

汽油 石脑油 柴油 航空煤油 燃料油 乙烷和LPG 其他10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%6%7%7%7%8%8%8%8%8%8%8%8%9%9%9%9%9%9%9%10%10%25%24%23%21%21%20%20%19%19%19%19%19%18%18%17%17%16%15%15%14%14%7%7%7%7%8%8%8%8%8%8%8%8%8%8%8%8%8%8%8%8%9%24%24%25%25%25%25%26%25%25%25%25%26%26%26%26%26%26%26%26%26%27%4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%5%5%5%5%5%6%24%24%25%25%25%25%25%25%25%26%25%25%25%26%26%26%26%25%26%25%25%0%198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000图16:亚洲地区需求的增长和东欧国家的需求锐减相互冲抵（千桶/天）北美 中南美 欧洲 独联体 中东 非洲 亚太0三、阶段三（2000-2010年）：中国需求撬动大宗超级周期进入21世纪，全球原油市场迎来了一个前所未有的“超级周期”。这一阶段的核心逻辑是由于中国等新兴市场工业化引发的、需求增速远超供应释放速度的“结构性错配”图17:2000-2010原油供应VS需求（千桶/天）9000085000800007500070000650006000055000500004500040000

consumption（千桶/天） production（千桶/天） 油价（美元/桶)2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

806040200（一）宏观背景是美国地产强周期叠加中国工业化2000年至2010年被公认为大宗商品的“超级周期”。这一时期的核心逻辑非常明确：中国史无前例的工业化进程与全球流动性泛滥构成“共振”。2002年后，随着美联储为应对互联网泡沫破裂而降息，以及双赤字压力，美元进入了长达六年的贬值周期。2001WTO200036%2010年的近50中国在这一时期的经济增长具有极高的“能源依赖度”。每增加单位GDP所消耗的能源远高于后期，这种高弹性也直接推高了全球边际需求。电力、钢铁、水泥等高耗能行业的扩张，使得中国对原油（特别是柴油和燃料油）以及基础金属（铜、铝）的需求呈现非线性增长。图18:2001年中国计入WTO后，经济增长具有较高的能源依赖度86420-2-4-6-8-10中信建投证券（二）原油总供给受制于前期产能瓶颈带来的约束2000-2010年，全球石油供给面临传统产油国投资受限以及重大生产中断的冲击。由于1990年代的长期低油价，全球石油工业的勘探和生产投资严重滞后。到2000年代中期，全球剩余生产能力降至历史低点。这一实际，非OPEC产油国在满足日益增长的全球消费方面显得力不从心，OPEC得以重新获得对市场的影响力，利用相对偏紧的市场平衡支持高油价。缺乏产能缓冲的情况下，2002年底委内瑞拉的罢工（导致产量下降60%）和2003年第二次海湾战争进一步加剧全球供需缺口。图19:2000-2010区间，非OPEC地区供给乏力沙特 OPEC（剔除沙特） 美国非OPEC（剔除美国） 布油价格（美元/桶）右轴8%

1202000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 20089 20102002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 20089 20102004% 802% 600% 40-2% 20-4% 0P（三）中国需求将全球原油需求中心向东迁移2000年-2010年期间，全球石油需求结构发生了深度的力量向东转移，这一时期全球石油增长绝大部分由非OECD国家贡献。中国在2001年加入世贸组织（WTO）是全球能源史上的分水岭。中国的大规模城市化和工业化对原油产生了近乎渴求的需求。从1990年到2008年，中国的原油消费量翻了四倍，在2008年达到约3.96亿。中国在2003年后成为全球第二大石油消费国，且其需求的增长绝大部分依赖进口，这彻底改变了全球贸易流。相比之下，OECD国家的需求在2005年达到顶峰后开始进入平台期并缓步下降。这一时期，全球需求的边际增长几乎全部来自非OECD国家。需求结构方面，全球基建狂潮和物流扩张使得柴油需求增速远超汽油。这一时期全球基建狂潮和物流扩张使得柴油需求增速远超汽油。随着电厂进一步“去油化”，燃料油在发电领域的份额继续萎缩，但在远洋航运（船燃）领域随贸易额激增而反弹。随着亚洲（尤其是中国）化工厂的兴建，化工原料需求开始加速。图20:2000-2010年，中国需求成为新的引擎中国 非OECD（排除中国） 增速5.0%2000200120002001200220032004200520062007200920103.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%P图21:2000-2010年，柴油需求增速持续超过汽油（%）柴油-汽油 汽油需求增速 柴油需求增速6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%P图22:2000-2010原油需求结构（千桶/天）9000085000800007500070000650006000055000500004500040000

汽油 石脑油 柴油 航空煤油 燃料油 乙烷和LPG 其他2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010图23:2000-2010原油需求结构0%

汽油 石脑油 柴油 航空煤油 燃料油 乙烷和LPG 其他2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010四、阶段四（2010–2020年）：页岩油革命和能源转型共振2008年金融危机之后全球主流经济体竞相投放货币，全球油价终于在2009-2011年来到90-100美元/桶，这也直接催生了2013-2014年美国页岩油革命。因为页岩油产能加入，全球原油供需再度进入到一个新平衡。页岩油成本价成为了此后很长一段时间原油价格的中枢。图24:2010-2020原油供给VS需求105000

Consumption（千桶/天） Production（千桶/天） 油价（美元/桶）右轴12100000 1095000 8090000 6085000 4080000 2075000

02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020家统计局（一）宏观背景是金融危机后全球增长中枢下移2010年后中国城镇化率超过50%，开始了从“重工业中期”向“工业化后期”的跨越。不同于2000-2010年“推土机式”城镇化，2010年后中国城镇化率超过50%，增长驱动迎来结构性拐点，资本开始向研发、服务业和高端制造业流动。在2011-2015年中国PPI长期通缩期间，高油价（成本端）与弱需求（终端）形成了严重的利润挤压。这迫使中国工业部门加速了能源结构调整，减少了单位产出的原油消耗。2013年美元流动性的转折加剧新兴市场的资本外流，新兴市场的“追赶红利”在减弱。2013年的“缩减恐慌”是一个转折点。随着美联储货币政策正常化的预期，大量廉价美元从发展中国家美国20005%20102%。图25:2010年后，新兴市场赶超效应显著放缓新兴市场/发达经济体增速差值 新兴市场GDP增速 发达经济体GDP增速10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00（二）原油供给重大变革来自美国页岩油的颠覆力量2010年至2020年期间，全球原油供给结构经历了由“页岩油革命”驱动的深刻变革，打破此前常规原油产能不足的局面，美国成为全球供应增长的核心力量。从2011年到2014年底，美国页岩油产量增长了两倍，其全球市场份额从7%跃升至12%。2010540/2014950/76%。这种增长主要来自EagleFordPermian特主导的OPEC在2014年拒绝减产，试图通过低油价挤出高成本的油生产商100201626这场价格战促成了“OPEC+”机制在2016年的建立，即OPEC成员国与俄罗斯等非OPEC产油国结盟，共同管理市场供应。在这十年间，全球原油供给结构从“以OPEC为中心的紧平衡”转变为“页岩油作为边际供应者与OPEC+协同减产并存”的二元结构。到2017年9月，OPEC产量仍占全球供应量的42%，但美国已通过页岩油技术进步，确立了其作为全球前三大石油生产国（与俄罗斯、沙特齐名）的地位。图26:2010-2020，美国成为全球原油供应的核心力量沙特 OPEC（剔除沙特） 美国非OPEC（剔除美国） 布油价格（美元/桶）右轴6%

1202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20204%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20201002%800%-2% 60-4%40-6%20-8%-10% 0P图27:2010-2020，全球原油供应结构发生变化（百万吨）0

沙特 OPEC（剔除沙特） 美国 非OPEC（剔除美国）2000 2007 2016P（三）能源转型和全球经济结构转型重构原油需求中国仍是全球原油需求增量的核心，但GDP的石油强度开始呈现线性下降。2010-201940%-50%2010与此同时，环保政策和气候变化协定（如《巴黎协定》）开始影响长期需求预期。电动汽车（EV）的普及和燃油效率的进一步提升，中国在2015年前后确立了“新能源汽车”作为国家战略，通过高额补贴和牌照优势，让中国迅速成为全球最大的电动车市场。原油的需求结构发生结构性偏移，化工用油成为新的引擎，原油的燃料属性开始走弱。美国页岩革命产生的巨量廉价乙烷，直接催生了北美和出口市场的乙烯产能扩张。在石油产品谱系中，位于顶端的乙烷（Ethane）、液化石油气（LPG）和石脑油（Naphtha）表现出了超越周期的韧性。IEA（国际能源署）的数据，2010-2019（LPG）贡献了全球需求增长的约50%。反映出现代经济对轻量化材料（如汽车塑料替代金属）、精密电子元件、医药中间体的依赖度越来越高。图28:2010-2020年间，各地区原油需求对总需求增速的拉动（%）中国 OECD 非OECD（排除中国） 增速3.5%20192014201920142013201220112.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%

2010

2015 2016 2017 2018-1.0%P图29:原油需求结构中，去燃料化加速，石化需求拉动系统性上升4.0%

石油化工 汽柴2001200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%-6.0%P图30:2010-2020年，原油需求结构0%

汽油 石脑油 柴油 航空煤油 燃料油 乙烷和LPG 其他11%11%11%11%10%10%10%11%11%11%12%13%12%12%12%13%13%13%13%14%14%14%15%10% 10% 10% 9% 9%7% 7% 7% 7% 7%8%8%8%8%8%8%8%8%7%8%7%5%29%29%29%30%29%29%28%28%28%28%28%6%6%6%6%6%7%7%7%6%6%7%24%24%24%25%25%25%25%25%25%25%24%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020P五、阶段五（2020年至今）：全球秩序重塑下的能源转型分歧我们倾向于将美伊冲突标记为战后第四次原油供给变革，变革方向与1970s类似，但烈度有所下降。1980sOPEC2013-20141970s的中东石油战争，既是全球原油总量需求的一次系统性收缩，也是全球中东地区原油（一）宏观背景是全球正在经历秩序重塑自2020年以来，疫情期间的极端财政刺激与量化宽松，伴随供需严重错配与能源大宗商品价格暴涨，20227.93%40在这种“高通胀、高利率、低增长”的宏观范式转换下,传统的全球化分工体系难以为继,全球宏观经济正围绕以下三大核心痛点——供应链的断裂与重塑、美元体系的重新定价以及地缘政治风险的频繁爆发展开深度的调整与演变。其一，疫后全球供应链经历了从“偶发性受阻”到“结构性断裂”再到“政治化重塑”的根本性转变。2020年后，从疫情造成的工厂停工、物流瘫痪以及随后的地缘冲突,导致全球芯片、关键原材料及关键零部件频繁断供。这使得跨国企业和各国政府深刻意识到,过度依赖单一地域或长链条供应存在巨大的系统性风险。全球供应链的组织逻辑已从追求边际成本最低的“效率优先”,转变为强调备份、冗余与自主可控的“安全优先”。其二，美元体系的重新定价与多极化货币博弈。美联储激进的货币政策转向不仅重塑了全球资产的价格锚,更引发了国际货币体系深层次的信任危机,美元作为全球核心储蓄与结算货币的体系正迎来系统性重新定价。2022年后,美欧将SWIFT结算系统及西方主导的金融基础设施作为制裁工具,冻结特定国家的巨额外汇储备。这一举动打破了“外汇储备绝对安全”的传统共识,对全球央行的风险认知造成了根本性冲击。美元作为非政治化公共产品的信用根基受损,迫使全球主要经济体启动预防性防御机制。为了规避单一美元通道的系统性风险,全球货币体系加速向多极化演进。中俄、中沙、金砖国家以及东盟内部,在能源和大宗商品贸易中越来越多地采用人民币、卢布、本国货币进行双边结算。全球央行持续减少美债等美元资产的配置比例,转而大幅增持黄金及其他多元化资产。据世界黄金协会数据,全球央行购金量在2022-2024年间屡创历史新高,黄金作为“终极避险资产”重新回归国际储备核心。其三，地缘政治风险不再是扰动市场的“黑天鹅”,而是成为了嵌在全球宏观运行底层的“灰犀牛”和长量。乌克兰危机的全面升级、中东局势的剧烈动荡、以及大国之间在科技与贸易领域的长期博弈,标志着后冷战时代的“全球化红利期”正式终结。国际政治格局向多极化与阵营对抗加速演变,导致经济问题被高度“安全化”和“政治化”。地缘冲突直接冲击了全球核心能源与贸易大通道。例如,红海危机导致全球海运被迫绕道好望角,大幅增加了航运天数与运费成本;乌克兰危机则直接切断了欧洲原有的廉价俄罗斯天然气供应。这些事件导致原油、天然气、农产品等大宗商品价格呈现极高频的脉冲式震荡,而全球长期的地缘政治风险溢价上升。（二）原油供给的底层逻辑在于供应短缺与地缘政治溢价2022年2月俄乌战争爆发，油价冲上历史高点，到2024年和2025年，由于OPEC+维持严格的减产配额以支撑价格，市场供应维持紧平衡。由于俄罗斯是全球重要的原油和成品油出口国，西方国家实施的制裁和禁运导致布伦特原油价格再次冲上130美元/桶的高点。然而，非OPEC+国家的生产表现强劲，特别是美国、巴西、加拿大和圭亚那。美国在2025年的原油产量达到了创纪录的1360万桶/日。2020年之后非OPEC地区产能爆发，是两个不同开发周期（长周期深海vs短周期页岩油）叠加产生的“共振效应”。(Stabroek2014ExxonMobilYellowtail2026Uaru2027100/日。巴西（盐下油田）的勘探开启于高油价时代（100）3020002000FPSO（浮式生产储卸油装置）的密集交付期。202510EquinorBacalhau2026PetrobrasBuziosFPSO。这些项目一旦投产，其边际成本极低（35/桶以下）2025年美伊冲突倾向于战后第四次原油供给变革，变革方向与1970s类似，烈度有所下降。霍尔木兹海峡不仅直接决定了20%原油供给，还间接影响剩余20%的中东原油供给。虽然霍尔木兹海峡未来不太可能持久大范围断供，从而带来油价持续暴涨。但霍尔木兹海峡混沌状态将会系统性提高原油价格中枢，因为本质上是中东原油供给下降。1980sOPEC2013~20141970s的中东石油战争。既是全球原油总量需求的一次系统性收缩，也是全球中东地区原油除了供给总量收缩、全球原油价格中枢上抬之外，更重要的是，当下全球宏观暗流涌现。全球供应链和能源体系撕裂，美元体系面临诸多压力，全球政治经济格局悄然重构，这也和1970s原油供给变革的宏观背景类似。图31:霍尔木兹海峡对全球原油格局的战略意义40%35%30%25%20%15%10%北美 拉丁美洲 中东 俄罗斯 非洲 其他（三）需求结构在于中国燃料需求步入平台期与全球供应链重塑由于中国经济结构调整和交通技术变革的影响，中国石油燃料需求进入平台期，对全球需求增长的贡献出现明显下降。随着中国经济正从制造业驱动向服务业驱动转型。建筑业的下滑导致了柴油需求的萎缩。2024年，中国乘用车销售中电动汽车的渗透率超过了50%，这极大地压制了汽油需求的增长。2020年后中国燃料需求步入平台期后，对于全球原油需求增长的贡献开始出现系统性下移的趋势。新一轮产业重塑的背景下，目前全球原油需求的增长动力已开始转向印度和东南亚。在当前全球产业重塑的宏观背景下，能源消费的地理重心正在发生历史性的东移。随着发达经济体石油需求延续结构性下降，以及中国能源结构转型步入深水区，全球原油需求增长的接力棒已明确传递至印度及东南亚地区。2024年，这一趋势表现得尤为显著，印度以约四分之一的贡献率成为全球石油消费增长的核心引擎，标志着全球能源版图进入了由“南亚-东南亚双核驱动”的新阶段。这种转变并非单纯的消费量增减，而是深度嵌入在全球供应链“中国+1”战略实施、区域城市化加速、大规模基础设施建设以及石化产业向下游高附加值领域延伸的产业重塑逻辑之中。图32:2020年后中国燃料总需求开始进入平台期（百万桶/天）汽油 柴油 航空煤油 总燃料需求9 98 87 76 65 54 43 32 21 10 020092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025EA图33:中国需求增长对全球需求的贡献由60%降至20%2011201220132014