公用事业行业研究：煤与煤电利与红利

内容目录一、与的维架关注价绩善重算电合题 5半用量基下高长火发量比提升 5需轮动动价上，好源胀的电上涨 8电合开力成长间关从题情向业势演绎 10注块旧配估，初今现异 17二、电市化易来收超，润在Q2底升 18三、电水数改带动绩长估端得期待 21四、电核、气需关量的际化 25电承仍进，关绿、纳电价 25电投高临，关电政策 28气消量续压，注差复况 30五、关的 31六、险示 31图表目录图表1：煤电情维框架 5图表2：2026M4产量增占62（单：千瓦） 6图表3：2026M4光量增比37（位亿千时） 6图表4：从速看电与光现跷，全社用量势近 6图表：025......图表6：2025年产行业电构 7图表7：2025年半产增用量于基（亿瓦） 7图表8：二用量细分业月电贡度 7图表9：三细行月用量献度 8图表10：年至国现货价达27 8图表11：年至进煤较贸价扩（元吨） 8图表12：近电煤库存始升 9图表13：近港库持续升 9图表14：2026年5月东现电再提升 9图表15：2026年5-6广东度价超0.4度 9图表16：2026年2月今江月电持提升 9图表17：山现电中枢有上行 9图表18：2026年1-6代购价下的势所改善 10图表19：2025年今电直核政策 10图表20：2026年来电协项加涌现 11图表21：两口电合示项目 13图表22：甘电庆绿电合目 13图表23：绿直与通下情下价比 13图表24：受碳电政策化2020-2022年力板持上涨 14图表25：复盘2020-2022年行情，部分区域公司、区域新能源、新能源龙头、全国火转绿龙头公司分批上涨..............................................................................................14图表26：2026年至个股幅续大 15图表27：最公事成交占为8.1、额占为3.4 17图表28：2026年季末公事股金置比为0.45、比+0.06pct、比-0.60pct 17图表29：细板来，2026一度水火电块置例至0.11、0.11 18图表30：2026年今用事板涨靠前 18图表31：2026年今力发、伏电幅前 18图表32：2026Q1电块归净润比-2.1 19图表33：2026Q1电块扣归净润比-0.6 19图表34：现电与长期易价在显差 19图表35：2026年肃吉林地量价额升 20图表36：容收可火电献定润 20图表37：测算2026Q2电度利有见底 20图表38：各域要库蓄分点 22图表39：溪渡均库流情况 23图表40：三平入流量况 23图表41：锦一平入库量况 23图表42：二平入流量况 23图表43：瀑沟均库流情况 23图表44：水垭均库流情况 23图表45：未来10天降水预图 24图表46：2025年电司上电小下滑 24图表47：2026年Q1公司网价幅降 24图表48：水公分承诺 25图表49：长电股率与年国收率 25图表50：2025年电块营同-5.2.........................................................25图表51：2026Q1电块归净润比-35.5 25图表52：2025年电价同降集于8-10.................................................26图表53：2025年伏价同降差较大 26图表54：除价营收入影外，2026Q1他部亦业滑12权重 26图表55：A绿板季归净润比化解 26图表56：2026年证格同有提升 27图表57：2026年1-3风电用至91.9 27图表58：2026年1-3光伏用至91.2 27图表59：期绿回归PB-ROE值系 28图表60：辽省改印发于2026辽核电组与力场交易关项通》 29图表61：预在机投产奏 29图表62：2026年1-4天然表消量比-2.3 30图表63：2026年1-4国内上然产同+2.7 30图表64：2026年然价格地扰影分化 30图表65：全性燃司总气增/ 31图表66：2025年要燃公毛整修复 31一、煤与电的三维框架：关注电价业绩改善、重视算电融合主题我们3月就已提出当下煤与电行情的三维框架：（Q5500850/0586、8Q1Q2图表1：煤与电行情的三维框架国金证券研究所在低数提。从1-4数来，社会电同+5.4年同同比仅长3.1比+4.9去同受黑等耗制业压影响增速为2.3三用同比中换电互联数服业持速增一产乡民电分比+5.+.发侧看14全规发电同比+.，比别+9.9风增有的下火同年期-4.1+3.6。用电增来，1-4二产用电量增占达60.3接结构比火在电量量比51.1风为34.8（49-67-10图表2：2026M4二产用电量增量占62（单位：亿千瓦时）103%80%75%103%80%75%64%40%80%72%61%68%79%60%78%65%45%54%56%44%62%50%26%42%42/p>

一产 二产 三产 城乡居民 二产增占比

120%90%60%30%0 0%-500 -30%国家能源局图表3：2026M4风光发电量增量占比37（单位：亿千瓦时）1400

132%

火电 水电 风电 光伏 核电 风光增占183%144%

210%1000

123%

129%

102%

113%

150%78%

69%

84%

78%65%600

51%

43%

40%

48%

45%

50%

46%

37%

90%200

25%

20%11%

19%

29%

1%

30%1%-200 -30%1%-600 -90%国家统计局图表4：从增速来看，火电与风光呈现跷跷板，与全社会用电量趋势相近18%12%6%0%-6%-12%

火电发量同比 全社会电量比 风光发量同（计值，轴）

%8.9%8.5%%8.9%8.5%8.6%10.430%15%0%-15%-30%国家统计局从二产、三产细分行业用电量数据来看，我们采用用电量增量的占比-用电量结构的占比数据来衡量该细分行业对二产（或三产）1220257单月用电量贡献排名基本保持前三，非金属矿物制品业用电量持续承压。三产（图表5：2025年二产细分行业用结构 图表6：2025年三产细分行业用结构17%3%3%3%3%4%

19%13%

电力、燃气及水的生产和供应业有色金属冶炼及压延加工业黑色金属冶炼及压延加工业化学原料及化学制品制造业非金属矿物制品业采矿业计算机、通信和其他电子设备制造业金属制品业石油、煤炭及其他燃料加工业

公共服务及管理组织1%5%7%27%5%7%27%10%11%14%25%交通运输、仓储、邮政业房地产业信息传输、软件和信息技术服务业住宿和餐饮业5% 4%

10%10%

纺织业电气机械和器材制造业橡胶和塑料制品业其他

租赁和商务服务业金融业i图表7：2025年上半年二产增量用电量处于低基数（亿千瓦时）二产细分行业当月用电量增量/亿千瓦时传统高能（公用） 新兴制业 公用事行业49%53%40%42%39%38%35%42%32%32%22%24%16%19%31%8%4%0%7%14% 5%20%-10%-4%49%53%40%42%39%38%35%42%32%32%22%24%16%19%31%8%4%0%7%14% 5%20%-10%-4%900700500300100-100国家能源局，i

64%48%32%16%0%-16%图表8：二产用电量较大细分行业单月用电量贡献度国家能源局，i4（6年4）（6年4）（6年4图表9：三产细分行业单月用电量贡献度国家能源局，i

20265500860涨27印进口4200卡动达723元吨年初涨40（折5500卡为947元/88吨（52767-8图表10：年初至今国内现货价幅达27 图表11：年初至今进口煤较贸价差扩大（元吨）

平仓价动力煤:山西优混(55):秦皇岛(元/吨)2023 2024 2025 2026

170014601220980740500

平仓价:动力煤:山西优混(5500):秦皇岛印尼进口动力煤（广州港，4200折5500大卡）2022-012022-042022-072022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-041月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月i图表12：近期电厂煤炭库存始升 图表13：近期港口库存持续升

重点电厂:库存煤炭(万吨)2022 2023 2024 2025 20261月2月3月4月5月6月7月8月91011月12月

煤炭:库存:分区域:北方(万吨)2022 2023 2024 2025 20261月2月3月4月5月6月7月8月91011月12月i460.65-60.4度（20260.372度64持续上涨，目前达0.351元/度，超过2026年度长协的0.344元/度。图表14：2026年5月广东现货电再次提升 图表15：2026年5-6月广东月度价均超0.4元/度0

日前现货成交电价:平均电价:燃煤:广东2023 2024 2025 2026574.73574.731月2月3月4月5月6月7月8月910月11月12月

广东市场化交易当月成交电价（元/兆瓦时）2022 2023 2024 2025 2026 483 4013733723723731月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月广电交中心 江电交中心图表16：2026年2月至今江苏月电价持续提升 图表17：山西现货电价中枢有上行

江苏市场化交易当月成交电价（元/兆瓦时）2022 2023 2024 2025 3253253133183243383511月2月3月4月5月6月7月8月9101112月

0

出清算术均价:电力:日前市场:山西2022 2023 2024 2025 20261月2月3月4月5月6月7月8月910月11月12月广电交中心 山电交中心（206年1-6已有企稳趋势（两年相较差值较大主要系去年煤价中枢的下跌和容量电价的提升需最为宽松的阶段也即将过去，此外，预计2027年用户对年度长协的需求程度也将相较2026年提升，因此看好电价中枢的提高。图表18：2026年1-6月代购电价格下降的趋势有所改善2025年1月 2025年2月 2025年3月 2025年4月 2025年5月 年6月0.42 2026年1月 2026年2月 2026年3月 2026年4月 2026年5月 年6月0.399

0.3920.3900.3870.3870.382

0.3600.357

0.346

0.338

0.3300.3290.30各省平均代购电价（元/千瓦时）i2025（图表19：2025年至今绿电直连核心政策时间政策/文件发布部门核心内容2025年3月《关于促进可再生能源绿色电力证书市场高质量发展的意见》（262号文）国家发改委等五部门完善绿证核发、交易、核销、消费认证和国际应用机制；明确加快提升钢铁、有色、建材、石化、化工等行业企业和数据中心绿色电力消费比例，国家枢纽节点新建数据中心绿色电力消费比例在80基础上进一步提升。20255

《关于有序推动绿电直连发展有关事项的通知》（650文）

国家发改委、国家能源局

国家层面首次系统明确绿电直连定义、项目边界、建设模式、运行管理、市场交易和费用缴纳要求；绿电直连由新能源通过直连线路向单一电力用户供给绿电。2026年3月 2026年政府工作报告 国务院

“算电协同”首次纳入政府工作报告和新基建工程，算力与电力协同由产业探索上升至国家基础设施建设方向。算电协同从政策倡导进入标准体系建设阶段国家标准化管算电协同从政策倡导进入标准体系建设阶段国家标准化管理委员会2026年3月 算电协同相关国家标准立项《关于完善价格机制促进新 明确绿电直连、零碳园区、源网荷储一体化等就近消纳项目公国家发改委、2025年9月 能源发电就近消纳的通知》 承担输配电费、系统运行费等费用；项目原则上作为统一整体参国家能源局（1192号文） 与电力市场。20265

《关于促进人工智能与能源双向赋能的行动方案》

国家发改委等四部门

20272030鼓励部分算力成为灵活性负荷、鼓励签订多年期绿电交易合同《关于有序推动多用户绿电 在《关于有序推动多用户绿电 在650号文基础上，将绿电直连由单用户“一对一”扩展至多国家发改委、2026年5月 直连发展有关事项的通知》 户“一对多”；明确优先支持算力设施、绿氢氨醇等新兴产业开国家能源局（688号文） 展绿电直连。投资模式上项目原则上由电源方与负荷方合资。国家发改委，国务院图表20：2026年以来算电协同项目加速涌现时间 企业/项目单位 项目名称 项目阶段 牵头主体属性 项目情况时间 企业/项目单位 项目名称 项目阶段 牵头主体属性 项目情况20261月

中金数据集团、昌吉市政府、昌吉州国投

中金数据新疆零碳算力集群

签约落地

算力方主导，地方国资配合绿电保障

1.44GW313.6878.42IT360MW定位为零碳算力园区，并与地方签署绿电战略合作协议。20261月

瑞风新能源、张家口宣化经开区

宣化人工智能算力中心项目

签署投资框架协议

能源企业向算力端延伸

项目拟总投资240亿元，建设“智算中心+绿电算力投资方主22导，地方产业业集聚区，建设16000P算力项目。园承载开工新疆塔城智算产算力投资方主22导，地方产业业集聚区，建设16000P算力项目。园承载开工新疆塔城智算产业托里集聚区16000P四川达沃斯生态2026年科技、中晖宁基1月私募基金等项目总规划装机200万千瓦，首批建设100万庆阳“东数西2026年 甘肃电投庆阳新 首批机组并 电源方主导， 千瓦，包括75万千瓦风电和25万千瓦光伏算”产业园区绿1月 能源 网 服务算力园区 同步配套储能、升压站、变电站及输电线路，电聚合试点项目直接服务庆阳数据中心集群。国网北京市电力北京市海淀区算纳入国家能2026年公司、京能数字力中心高比例新源局首批新电网+地方能源国家能源局第一批新型电力系统建设能力提升2月产业有限公司、能源供电与电算型电力系统数字平台试点中，项目方向明确为“算电协同”。中国电科院协同项目试点拟以不超过14亿元参股投资"先天算力（河参股合盈数据 南）科技有限公司"（持股比例不超过49），2026年 电源端收购算豫能控股 （怀来）智谷算 收购推进中 并联合控股股东收购"郑州合盈数据有限责任公2月 力公司力产业园司"控股权。郑州合盈在京津冀节点拥有IT容量超过1GW的超大规模绿色算力集群。中国联通芜湖分纳入国家能2026年 公司、国网安徽芜湖数据中心算源局首批新运营商+电网+国家能源局第一批新型电力系统建设能力提升2月 芜湖供电公司、电协同项目型电力系统电源方试点中，项目方向明确为“算电协同”。华电安徽新能源试点2026年大唐新能源3月中卫大数据算力产业绿电园区二期筹建中电源端主导、算力侧商业合同供电2026年3月10日竞争性优选结果公示。项目总规模260万千瓦，其中光伏60万千瓦，风电200万千瓦。100绿电直供微电网算力中心，由中国运营商+电源央移动青海公司和国家电投黄河公司共同投资建企联合设，定位为青海特色算电融合核心示范项目。在建中国移动柴达木中心示范项目中国移动青海公2026年司、国家电投黄3月河公司2026年3月

韶能股份

广东韶关算电融合项目

筹建中

电源端主导、算力侧商业合同供电

公司全资子公司广东韶能算电融合投资有限公司拟在韶关乐昌市出资10亿元设立全资子公司，开发清洁电源业务，落实韶关数据中心集群源网荷储电力一体化中的电源业务。2026年3月

国信盈创

国信盈创（格尔木）智算中心项目

签约 算力方主导

19.92A3024程序报送国家相关部委。在内蒙古赤峰落地100绿电直供数据中心，清2026年 腾讯云、远景集 赤峰100绿电直 算力方+能源科落地运营 洁能源不经公共电网中转直接输送至数据中4月 团 供数据中心 技企业联合心，综合能源成本降低超40。中国华电、中国2026年移动呼和浩特数4月据中心和林格尔数据中供给示范项目已投产运行电源央企主导，算力方消纳全国首批“电算协同”示范项目，由中国华电7.641里绿电专线直供和林格尔新区数据中心负荷侧为中国联通新疆云数据中心，算力规模负荷侧为中国联通新疆云数据中心，算力规模中国联通新疆分 新疆信息产业园 获批/纳入2026年 运营商+地方国 8192P，规划18876个标准机架；电源侧配套公司、昌吉州国 绿电直连算电协 绿电直连清4月 资联合 万千瓦光伏、2.5万千瓦/10万千瓦时储能和投 同项目 单110千伏专线，实现点对点绿电直连。4月源慧途投资合伙企业等4月源慧途投资合伙企业等心化模式。西宁开发区绿电总投资165.5亿元，海南九垚西宁智算中心预2026年新华三集团、海智算融合基础设签约/改造算力方主导 计5月底实现5000P算力点亮，新华三绿电智4月南九垚等施/西宁智算中心部署算融合基础设施项目推进申报。项目2026年晶科科技、中卫宁夏中卫1GW算电源端主导、2455签署投资协 自营延伸至算万架，分三期建设；一期IT功率400MW、二期4月市政府力中心项目议 力端，拟引入300MW、三期300MW。当前仍为投资协议阶段。战略合作方取得邢台顺科100股权及邢台智算100股权，收购邢台顺科、 合计底价约4.80亿元，并已签署产权交易合2026年 已签署产权 环保公司收购先河环保 邢台智算，打造 同。收购完成后将取得大数据产业园相关资4月 交易合同 算力公司智算中心产，并围绕绿电供应、储能、能效管理、碳监测、节能运维建设零碳产业园。中卫大数据算力一期50万千瓦光伏项目已投运（直连），150电源端主导、2026年万千瓦风电项目计划2026年9月全容量并网大唐新能源产业绿电园区一部分运营中算力侧商业合5月（聚合），年可满足中卫云基地数据中心22.9期同供电亿千瓦时用电需求。

新疆浦源慧途数据科技、海南浦

丝路慧途智算中

交付 算力方主导

南疆首个智能绿色算力中心，算力规模4000P，采用“风光发电—绿电消纳—算力输出”一体国家能源局，公司公告，中国能源网，各地人民政府图表21：两河口算电融合示项目 图表22：甘肃电投庆阳绿电合目 新网 甘电官网2025年9月，国家发展改革委印发《关于完善价格机制促进新能源发电就近消纳的通知》（1192（需（（需×730以宁地项为照1192文绿直目电缴方均率取66.38，0.36项目绿直比为时电连分普购电分网中费将从0.1735元/0.08730.1456/图表23：绿电直连与普通下网情况下电价对比1192号文项目 普通情况绿电直连部分普通购电部分上网电价（元/千瓦时）0.25510.27270.2551输配电价（元/千瓦时）0.06000.00000.0000政府性基金及附加（元/千瓦时）0.02130.02130.0213上网环节线损电价（元/千瓦时）0.00680.00000.0068系统运行费（元/千瓦时）0.05150.00000.0515容量电价折算（元/千瓦时）0.03390.06600.0660下网电价（元/千瓦时）0.42860.36000.4007输配电费节省金额（元/千瓦时）-0.08620.0279从“双碳到“2020922203020602020203达152。图表24：受双碳及电改政策催化2020-2022年电力板块持续上涨电力火力发电光伏发电上证指数电力火力发电光伏发电上证指数风力发电150% 电力200%光伏发电上证指数风力发电火力发电150%2020年9月首次提出双碳100%50%0%-50%1439号文发布

2020年初至今涨跌幅i2020-2022（1）20209（2）20212H（3）202129（4）20211439图表25：复盘2020-2022年行情，部分区域公司、区域新能源、新能源龙头、全国火转绿龙头公司分批上涨300%230%160%90%20%-50%

2020年9月20日-2022年9月20日部分区域公司涨跌幅160%豫能控股 晋控电力 赣能股份 甘肃能源 天富能源160%300%230%160%90%20%-50%

2020年9月20日-2022年9月20日部分区域新能源公司涨跌幅284%36%新天绿能源 福能股份 中闽能源 浙江新能 江苏新能284%36%300%230%160%90%20%-50%

2020年9月20日-2022年9月20日新能源龙头公司涨跌幅太阳能 节能风电 三峡能源 龙源电力H 中广核能源300%230%160%90%20%-50%

2020年9月20日-2022年9月20日火转绿龙头公司涨跌幅276%华能国际 华电国际 国电电力 大唐发电 华润电力 中国电力276%i4图表26：2026年初至今个股涨幅持续扩大粤电力A豫能控股粤电力A豫能控股晋控电力华电辽能赣能股份甘肃能源211%81%250%80%

2026年初至今部分区域电力公司涨跌幅皖能电力川投能源皖能电力川投能源江苏国信建投能源华能蒙电申能股份京能电力23%40%20%0%-20%90%70%50%30%10%-10%

2026年初至今新能源龙头公司涨跌幅82%太阳能 三峡能源 节能风电 龙源电力 龙源电力H82%90%70%50%30%10%-10%

华能国际国电电力华润电力华能国际国电电力华润电力中国电力华电国际大唐发电34%19%i备注：截止2026年6月5日，豫能控股上涨279，华电辽能上涨592，大唐发电上涨123未显示全16.69.4块成量仅8.1交额仅3.4我好电公未通参或控数据图表27：最新公用事业成交量占比为8.1、成交额占比为3.420%

SW公用业成量占/% SW公用业成额占/% 公用事业计涨幅/%（右轴

50%16% 38%12% 26%8% 14%4% 2%0%2020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/12023/72024/12024/72025/12025/72026/1

-10%i20252025Q3Q4置例幅落05Q3比下降0.7pct至0.44（GJ用本，下，2025Q4比降0.05pct至0.39持已接近2021以最值2026Q1板受益0.45图表28：2026年一季度末公用事业股基金配置占比为0.45、环比+0.06pct、同比-0.60pct6.0%

GJ公用基金配比例 GJ公用市值占A股市值例5.55%4.49%

4.82%

4.64%

5.03%4.63%

4.89%4.60%4.8%

4.08%

4.15%

4.23%

4.41%

4.27%3.6%

3.92%

3.29%2.63%

3.98%3.93%2.4%

1.79%1.43%

2.07%1.57%0.80%

1.14%

1.05%1.14%1.2%

0.44%0.39%0.45%0.20%0.0%2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 2024-03 2024-09 2025-03 2025-09 2026-03iGJ100/（）（）拆分板块来看，26年一季度末电力各子板块公募持仓比例均位于历史低位。具体而言，26年一度末GJ电、GJ水电GJ电GJ电GJ燃基配比分为0.11、0.110.00pct-0.03pct0.02pct2022图表29：细分板块来看，2026年一季度末水电、火电板块配置比例降至0.11、0.11GJ火电基金配比例 GJ水电基金配比例 GJ绿电基金配比例 GJ核电基金配置比例 GJ燃气基金配比例1.20%1.04%1.20%1.04%1.2%0.9%0.6%0.3%0.0%i2026197231544.0531.652591524图表30：2026年至今公用事业板块涨幅靠前2026年初至今板块涨跌幅19.72%60%19.72%44%28%12%-4%-20%i图表31：2026年至今火力发电、光伏发电涨幅居前60%

2026年初至今涨跌幅电力 火力发电 光伏发电 风力发电 上证指数45%30%15%0%-15%2026/1 2026/2 2026/3 2026/4 2026/5i二、火电：市场化交易带来收入超额，利润有望在Q2筑底回升26Q12.10.6Q120251-3/20257.4度、4.1/20255.8/3.1/20262026一季度通过市场化交易电价增加1.5分/度，也印证了我们的观点。图表32：2026Q1火电板块归净润同比-2.1 图表33：2026Q1火电板块扣非归净利润同比-0.6550.4%550.4%993107273911434.4%7.9%213209-132.9%-2269.2%-2.1%0

火电归母利润/亿元 火电同（右

600%450%300%150%0%-150%

0

火电扣非母净润/亿元 同比（轴

44.2%44.2%5707139.7%-0.6%39525.0%201 199-243.4%-103-5080%-70%-140%-210%-280% “”（即早晚高峰期间图表34：现货电价与中长期交易电价存在明显价差山东现货与中长期交易分时段电价（元/兆瓦时）2026/1 2026/2 2026/3 2026/4 2026/5 2026M1-5现货实时算平均全天） 中长期易加平均30828230828248036024012001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24山东电力交易中心

2026165/·2024112024-202550165千瓦·30100千瓦；2026502026231/·330/·212027（370千瓦图表35：2026年甘肃、吉林等地容量电价超额提升容量电价（元/千瓦·年，含税）省级电网2024-20252026提升幅度省级电网2024-20252026提升幅度甘肃100330230%北京10016565%吉林100330230%上海10016565%云南165330100%江苏10016565%广西165248*50%浙江10016565%天津100231131%安徽10016565%四川16523140%福建10016565%青海165185*12%江西10016565%湖北10016565%辽宁10016565%黑龙江10016565%冀北10016565%陕西10016565%河北10016565%新疆10016565%山西10016565%宁夏10016565%山东10016565%深圳10016565%蒙西/蒙东10016565%广东10016565%河南1651650%海南10016565%湖南1651650%贵州10016565%重庆1651650%国发改委各能局改委 备注广西海2026年量价征意见稿图表36：容量收入可为火电贡献稳定利润2024年火电板块净利润构成/亿元容量部分 电量部（含助服等）100.5165.78100.5165.7838.526723.273047300华能国际 华电国际 国电电力 大唐发电

0

2025年火电板块净利润构成/亿元109.0598.2354.2448.7369675237容量部分 电量部109.0598.2354.2448.7369675237华能国际 华电国际 国电电力 大唐发电备注：华电国际2024年数据未经重述72026Q2（714775/9（Q3830690//A（50、B（505302025B、C26Q3（Q4202715C2026Q2单位：元/吨 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1单位：元/吨 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q12026Q2(E)2026Q3(E)2026Q4(E)2027Q1(E)2027Q2(E)不含供热煤耗/(克不含供热煤耗/(克/千瓦时)300300300300300300300300300300燃料成本变化折度电/元0.0310.0370.0400.0190.011-0.025-0.042-0.017-0.024-0.011结算电价同比-0.004-0.0020.0030.0150.015其中：长协电量电价-0.030-0.030-0.0300.0100.010月度/现货电量电价0.0080.0100.0150.0000.000市场化交易0.0180.0180.0180.0050.005度电利润0.0480.0440.0600.0000.0560.0180.0200.0450.020类别C2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q12026Q2(E)2026Q3(E)2026Q4(E)2027Q1(E)2027Q2(E)90长协煤，不含供热现货煤均值 723633669765715824850830830830现货煤用煤成本762（考虑1个月库存）656643747714775845828830830现货用成本比变化 -162-195-208-101-481192028111655长协煤均值 690674669685682687690690690690长协煤比变化 -19-25-29-13-81321583考虑50%现货比例后同比-90变化-110-119-57-2866111436229折至标同比化 -115-140-151-73-3684141557937华能国际煤电0.048度电税前利润/元0.0440.0600.0000.056类别A2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q12026Q2(E)2026Q3(E)2026Q4(E)2027Q1(E)2027Q2(E)50长协煤，含供热含供热煤耗/(克/千瓦时)290310320300290310320300290310燃料成本变化折度电/元0.0330.0430.0480.0220.010-0.026-0.045-0.017-0.023-0.012结算电价同比-0.0030.0010.0040.0150.015其中：长协电量电价-0.030-0.030-0.0300.0100.010月度/现货电量电价0.0080.0100.0150.0000.000市场化交易0.0190.0190.0190.0050.005度电利润0.0480.0440.0600.0000.0560.0190.0180.0460.021类别B2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q12026Q2(E)2026Q3(E)2026Q4(E)2027Q1(E)2027Q2(E)50长协煤，不含供热不含供热煤耗/(克/千瓦时)300300300300300300300300300300燃料成本变化折度电/元0.0130.0160.0180.0080.005-0.009-0.015-0.005-0.007-0.003结算电价同比0.003-0.0020.0030.0150.018其中：长协电量电价-0.030-0.030-0.0300.015月度/现货电量电价0.0150.0100.0150.0000.000市场化交易0.0180.0180.0180.0050.005度电利润0.0480.0440.0600.0000.0560.0340.0480.0620.044i三、水电：水文数据改善带动业绩增长，估值端值得期待551-55图表38：各流域主要水库蓄水分位点所在流域 1月 2月 3月 4月 5月202467%76%62%57%48%乌东德202567%58%60%72%48%202666%53%30%40%27%202447%32%27%18%15%白鹤滩202573%66%45%51%34%金沙江下游202678%68%58%47%37%202474%71%76%45%44%溪洛渡202579%76%80%54%47%202687%72%57%53%50%202435%72%36%55%42%向家坝202588%68%50%60%33%202694%63%70%50%50%202476%62%47%45%9%三峡长江上游202572%59%59%43%33%202681% 69% 67% 67%30%202456%54%30%32%38%锦屏一级202581%72%49%36%59%雅砻江202661%51%31%25%23%202468%42%33%29%34%二滩202579%59%53%39%24%202676% 56% 49% 36%38%202465%54%30%30%83%猴子岩202580%55%14%60%76%大渡河202649% 44%56%33%81%202468%53%26%30%52%瀑布沟202568%64%46%41%69%202671%61%37%34%52%202446%39%27%28%25%龙滩红水河202541%35%24%16%23%202675%55%38%25%25%202475%61%56%51%43%水布垭清江202556%53%52%58%61%202653% 32% 32% 33%68%长江水利网、珠江水利委员会，四川省水文水资源勘测中心，湖北省水文水资源中心，1-550.6551-5222026水文；水龙滩站水好，1-5月入流同长56.5；江布251461-5图表39：溪洛渡平均入库流情况 图表40：三峡平均入库流量况10000

溪洛渡周度平均入库流量（立方米/秒）2022 2023 2024 2025 2026

40000

三峡周度平均入库流量（立方米/秒）2022 2023 2024 2025 20268000 320006000 240004000 160002000 800001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月i图表41：锦屏一级平均入库量况 图表42：二滩平均入库流量况5000

锦屏一级周度平均入库流量（立方米/秒）2022 2023 2024 2025 2026

5000

二滩周度平均入库流量（立方米/秒）2022 2023 2024 2025 20264000 40003000 30002000 20001000 100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月四省文资勘中心 四省文资勘中心图表43：瀑布沟平均入库流情况 图表44：水布垭平均入库流情况500040003000

瀑布沟周度平均入库流量（立方米/秒）2023 2024 2025 2026

200016001200

水布垭周度平均入库流量（立方米/秒）2022 2023 2024 2025 20262000100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

80040001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月四省文资勘中心 湖省文资中心65-72026-2027天西地东、南部地降量常同偏多30后水发电修具备支撑。图表45：未来10天全国降水量预报图中央气象台20252026 长江电力国能大渡河 桂冠电力雅砻江水电图表46：2025年水电公司上网电小幅下滑 图表47：2026 长江电力国能大渡河 桂冠电力雅砻江水电2023Q1 2024Q1 2025Q1 2026Q10.35

0.350.32 0.280.29 0.210.260.230.20

2021 2022 2023 2024 2025

0

长江电力

华能水电

雅砻江水电

桂冠电力各司营告公财报 注单为元千瓦时 各司营告公财报 注单为元千瓦时50702026-2028低当年归净润的50国电承诺2024-2026年红不于年可分配552024-202650。202543.33.5图表48：水电公司分红承诺公司 分红承诺公司 分红承诺长江电力 2026-2030年每年度现金分红不低于当年合并报表归母净利润的70%川投能源 2026-2028年每年现金分红原则上不低于当年合并报表归母净利润的50%国投电力 2024-2026年每年现金分红原则上不低于当年实现的合并报表可分配利润的55%华能水电 2024-2026年每年现金分红不低于当年实现的可供分配利润的50%i2016PE202320232.832026月31日的1.71计降112bp此时电力平息自2021的0.44起20265311.93“图表49：长江电力股息率与十年期国债收益率% 息差 中债国债期收率:10年 股息率 年平均差54543210201220132014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026i四、绿电、核电、燃气仍需关注量价的边际变化近年新能源装机持续高增，电量增长抵消电价下行影响下2023-2024年收入端尚可保持增长绿板实营收3120亿同比-5.2营开下主为2025年6月（136363220261图表50：2025年绿电板块营收同比-5.2 图表51：2026Q1绿电板块归净润同比-35.55000

绿电营业入/亿元 绿电同（右

60%

绿电归母利润/亿元 绿电同（右）45449547538745449547538731.3%363-3.9%-3.4%-23.6%11474-35.5%.1%917.3%0

40%289031353253289031353253329031208.5%22.4%1.1%-5.2%4974663.8%-3.2%-6.4%0%-20%-40%

0

40%20%0%-20%-40% 图表52：2025年风电电价同比降集中于8-10 图表53：2025年光伏电价同比降差异较大0.600.480.360.240.120.00

2025年风电上网价（/度含税） 同比降

0.4530.4640.4530.4640.4200.4750.4070.4590.4430.456-4%-8%-8%-10%-10%-10%-11%-11%-3%-5%-8%-10%-13%

0.600.480.360.240.120.00

2025年光伏上网价（元/度含税） 同比降

-4%-4%0.3440.3180.4140.4200.3780.3620.3690.331-7%-8%-10%-11%-11%-19%-5%-5%-10%-15%-20%-25% 以2026一度例收影权占78（营同比滑/归净同滑*100-14（权重为-205年11月10（2028年1月1起消，其部（要其收益亦归净润滑有1权重。图表54：除电价（营业收入）影响外，2026Q1其他部分亦占业绩下滑12权重绿电板块归母净利润同比变化影响绝对值/亿元营业收入 营业成本 期间费用 资产+信用投资收益 所得税 少数股损益 其他-15.16-17.13-15.16-17.13-10.85-31.59-46.690-802025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1

绿电板块归母净利润同比下降影响权重营业收入 营业成本 期间费用 资产+信用值投资收益 所得税 少数股损益 其他141%50%141%50%92%78%-140%2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1绝对值/亿元2025Q1绝对值/亿元2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1营业收入-15.16-17.13-10.85-46.69-31.59营业成本4.504.03-5.58-20.62-2.48期间费用0.980.090.021.390.37资产+信用减值1.15-3.501.840.65-1.97投资收益8.390.37-2.13-0.48-8.28所得税-2.750.862.012.095.77少数股东损益-0.522.40-0.4913.862.51其他-0.150.74-6.35-0.69-4.91合计/亿元-3.55-12.15-21.53-50.49-40.58权重2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1营业收入427141509278营业成本-127-3326416期间费用-28-10-3-1资产+信用减值-3229-9-15投资收益-236-310120所得税77-7-9-4-14少数股东损益15-202-27-6其他4-629112备注：成本及费用类科目的增长记为负值，反之亦然1-391.91.52.62024图表56：2026年绿证价格同比有所提升绿证挂牌交易均价/元/张2022 2023 2024 2025 20265.55 6.215.55 6.215.044.81 4.39362718901月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8

9月 10月 11月 12月i图表57：2026年1-3月风电利用降至91.9 图表58：2026年1-3月光伏利用降至91.2100%

全国风电累计利用率2022 2023 2024 2025 2026

100%

全国光伏累计利用率2022 2023 2024 2025 202698% 98%96%94%94.5%

96%94