壁仞科技以芯筑基系统级交付能力打开长期成长空间

内容目录壁仞科技：国内领先的通用智能计算解决方案提供商 4聚焦壁砺™系列GPU产品，构建软硬协同创新的技术体系 4公司股权结构稳定，高管团队行业经验丰富 4财务分析：收入快速增长，亏损呈收窄趋势 6技术壁垒叠加国产替代，壁仞科技未来市场一片蓝海 9技术能力铸就较高进入壁垒，通用化、软硬件结合成主流趋势 9AI驱动下智能计算芯片需求放量，政策与外部环境倒逼国产替代 芯片+超节点/算力集群+软件平台：系统级交付能力铸就技术护城河 13基于自研GPGPU架构的硬件系统 15采用分层架构的软件平台 15超节点与智算集群持续落地，系统级交付能力验证加速 16深化高算力企业合作布局，客户集中度稳步走低 17盈利预测与投资建议 18盈利预测 18投资建议 19风险提示 20图表目录图1：公司GPGPU芯片产品路线图 4图2：公司股权结构（截至公司25年报） 5图3：公司高管团队履历 6图4：公司营业收入及同比增长率 7图5：公司营收结构情况（亿元） 7图6：公司净利润及同比增长率 8图7：公司毛利率及销售净利率 8图8：公司研发费用及研发费用率 8图9：公司各项费用变化趋势 8图10：公司存货 9图公司贸易、其他应收款及预付款 9图12：智能计算芯片价值链 10图13：智能计算场景包括训练与推理 10图14：智能计算芯片的开发生命周期 10图15：智能计算芯片的分类与优缺点 图16：智能计算解决方案典型架构 图17：全球智能计算芯片行业市场规模（单位：十亿美元） 12图18：中国智能计算芯片行业市场规模（单位：十亿美元） 12图19：2024年中国智能计算芯片行业的竞争格局 12图20：2024年中国GPGPU行业的竞争格局 12图21：中国智能计算芯片行业的主要政策 13图22：公司1+1+N+X平台战略 14图23：公司核心产品线部署 14图24：全芯片结构图 15图25：SPC结构图 15图26：软件平台 16图27：光跃超节点-128商用版示意图 17图28：公司前五大客户营收占比 17图29：壁仞科技盈利预测 19图30：可比公司估值表 19壁仞科技：国内领先的通用智能计算解决方案提供商聚焦壁砺™系列GPU产品，构建软硬协同创新的技术体系20199GPGPUGPGPUGPU“GPGPU架构芯片的硬件系统”与ChipletAIAI研创新等核心场景的算力需求。图1：公司GPGPU芯片产品路线图公司招股说明书，公司官网，ZTE中兴官网公司股权结构稳定，高管团队行业经验丰富15.35%7.51%7.84%2019CEO，主导整体战略管理与商业CEO体相关专业背景及行业经验，如CTOZhouHONG拥有近30年GPU设计经验、COOLinglanZHANG23年半导体行业经验，为公司扎根芯片领域、拓展业务边界打下了坚实的基础。图2：公司股权结构（截至公司25年报），公司招股说明书，公司25年报图3：公司高管团队履历，公司招股说明书财务分析：收入快速增长，亏损呈收窄趋势20222025年20225020236200202282023年开始2023620020243.368亿20243.37202510.35BR10XGPU图4：公司营业收入及同比增长率 图5：公司营收结构情况（亿元）营业收入（亿元） YoY（右轴1210 12331%8642 443%

14000% 12其他智能计算解决方案12000% 其他智能计算解决方案10000% 88000% 66000% 44000% 22000%02022

2024

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207%0%

02022 2023 2024 2025公司招股说明书，公司财报，东吴证券研究所

公司招股说明书，公司财报，东吴证券研究所20222025年公司持续处于亏销售与营销费用、一般行政费用，公司的研发费用持续处于较高水平，2022-2025年研10.18/8.86/8.27/14.76亿元，2022年在公司的特专科技产品商业化之前，2024年将研发重NRE（Non-RecurringEngineering）等，成本略有下降。2025年研发费用的增20252024年的7.03亿元增至2025年的154.51亿元。公司上市后，给予投资者的赎回权将永久终止，2026年不再产生任何与该赎回负债相关的损益。2023-2024202376.4%202453.2%，主要原因是需求驱动的产品组合变化，2023106M2024PCIe106M（无定制软件组件53.2%与行业平均水平一致。202553.83基点（bp图6：公司净利润及同比增长率 图7：公司毛利率及销售净利率2022 2023 2024 20250-20-40-60-80-100-120-140-160-180净利润（亿元） YoY（右轴

200%0%-200%-400%-600%-800%-1000%-1200%

0%

毛利率(左轴) 销售净利率(右轴2023 2024 2025

0%-200%-400%-600%-800%-1000%-1200%-1400%-1600%-1800%-2000%公司招股说明书，公司财报，东吴证券研究所

公司招股说明书，公司财报，东吴证券研究所图8：公司研发费用及研发费用率 图9：公司各项费用变化趋势研发费用(亿元) 研发费用率（右轴16141210864202022 2023 2024 2025

1600%1400%1200%1000%800%600%400%200%0%

研发费用(亿元)销售及营销费用（亿元）一般及行政费用（亿元）16141210864202022 2023 2024 2025公司招股说明书，公司财报，东吴证券研究所

公司招股说明书，公司财报，东吴证券研究所202520241.539.266链韧性。202511.120248750520255.32亿元，主要系四季度项目交付264223.02356.8%25在大额坏账及回款困难问题。图10：公司存货 图11：公司贸易、其他应收款及预付款存货(亿元)1098765432102022 2023 2024 2025

贸易、其他应收款及预付款(亿元)1210864202022 2023 2024 2025公司招股说明书，公司财报，东吴证券研究所

公司招股说明书，公司财报，东吴证券研究所技术壁垒叠加自主开发，壁仞科技未来市场一片蓝海技术能力铸就较高进入壁垒，通用化、软硬件结合成主流趋势智能计算芯片产业链是以智能计算芯片供应商为核心厚的工程技术与行业知识主导产业发展，既联合设计服务提供商、IPEDA成芯片制造、封装测试、PCIeOAMAI云服务、金融科技、互联网等垂直领域的终端用户，同时还SoC工程研发与技术积累才能建立，经验有限的新进入者难以在也对新进入者形成了显著门槛。图12：智能计算芯片价值链公司招股说明书，灼识咨询LLMs算芯片在设计和商业化策略上各有侧重。智能计算芯片的开发生命周期漫长且流程复杂，需经历多阶段的严谨设计与验证。其流程涵盖规格定义、架构设计、前端设计、物理设计、流片及流片后验证等环节。图13：智能计算场景包括训练与推理 图14：智能计算芯片的开发生命周期公司招股说明书，灼识咨询，东吴证券研究所

公司招股说明书GPGPU通用图形处理器算场景快速迭代、日趋多样的当下具备核心优势；相较之下，ASIC景量身定制；FPGAGPGPU已成为AIU2024年占整体市场规模的92.078.1%。软硬件的融合对智能计算芯片的性能至关重要。AIPCIeOAM开放加AI场景，充分释放算力潜能。图15：智能计算芯片的分类与优缺点 图16：智能计算解决方案典型架构公司招股说明书，灼识咨询，东吴证券研究所

公司招股说明书，灼识咨询，东吴证券研究所AI驱动下智能计算芯片需求放量，政策与外部环境倒逼自主开发AI驱动下智能计算芯片需求放量，自主开发势头强劲。自ChatGPT引发大语言模型（LLMs）技术突破以来，全球智能计算芯片需求呈爆发式增长。全球智能计算芯片市场规模从2020年的66亿美元跃升至2024年的1190亿美元，2020-2024年复合年增长率达106%，根据灼识咨询预测，2024-2029年仍将以37.5%的增速扩张。作为全球最大AI市场之一，中国智能计算芯片需求亦快速增长，2020-2024年市场规模从17亿美元301105%，根据灼识咨询预测，2024-2029年增速预计达46.3%，超越全球平均水平。图17（元）

图18：中国智能计算芯片行业市场规模（单位：十亿美元）0

其他 GPGPUCAGR=37.5%CAGR=106%2020 2022 2024 2026E 2028ECAGR=37.5%CAGR=106%

0

其他 GPGPUCAGR=105%CAGR=105%CAGR=46.3%2020 2022 2024 2026E 2028E公司招股说明书，灼识咨询，（2025及以后为预测值）公司招股说明书，灼识咨询，（2025及以后为预测值）中国智能计算芯片行业集中度高，壁仞科技潜在市场空间广阔。2024年该行业头部94.4%GPGPU98.0%的市场份额，其余市场参与者GPGPU0.20%展空间。图19：2024年中国智能计算芯片行业的竞争格局 图20：2024年中国GPGPU行业的竞争格局公司A（GPGPU为主）公司B（ASIC为主）其他

公司A 公司C 其他2.00%0.40%2.00%0.40%18.20%76.20%18.20%76.20%公司招股说明书，灼识咨询，（公司A为外资企业）公司招股说明书，灼识咨询，（公司A、公司C均为外资企业）在中国智能计算芯片行业，政策端的强力驱动与外部出口管制带来的压力形成双向推力。既通过采购补贴、研发支持等加速自主开发与产业升级，也倒逼本土产业链从芯+软件+趋势。图21：中国智能计算芯片行业的主要政策公司招股说明书芯片+超节点/算力集群+软件平台：系统级交付能力铸就技术护城河公司“1+1+N+X”平台战略即以1个GPU架构与1GPGPULLMsAI优势。图22：公司1+1+N+X平台战略公司招股说明书GPGPU智能计算集群。2019年成立至今，一直重视研发投入，产品矩阵迅速扩展。图23：公司核心产品线部署公司招股说明书基于自研GPGPU架构的硬件系统公司基于自研GPGPUSIMTBR106BR166BR110GPGPU/OAMPCIe采用芯粒BR106BR20X、BR30X、BR31X2026-2028商业化上市，持续为客户提供覆盖训练、推理场景的高效解决方案。图24：全芯片结构图 图25：SPC结构图 公司招股说明书 公司招股说明书采用分层架构的软件平台BIRENSUPA软件平台是一款基于自研GPGPU构建的全栈式人工智能开发平台，AI应用程序的安全性、隔离GPGPU编程模型，同时包含自研编译器、一系列自研库；框架层支持大部分主流的开源深度学习框架,、TensorFlowBIRENCUBE云管理平台为多用户环境集成了开发、演示及管理工具,支持在数千GPGPU设备上进行任务及资源调度。图26：BIRENSUPA-软件平台公司招股说明书超节点与智算集群持续落地，系统级交付能力验证加速公司“芯片+服务器/集群+软件平台”的系统级交付能力逐渐提升，智能计算解决方案可通过大量互联GPGPU单元形成大规模集群，并由软件平台调度协2025BR106BR1662,048GPUAIDCAI/dOCS技术的“LightSphereX”SAIL3光跃128卡商用版”GPUOCSGPUAI件平台，构建起全栈自主的智算集群新范式。展望后续，BR20X2026年推Blink2.0scale-up超节点方案，有望进一步支撑大规模并行计算需求。图27：光跃超节点-128商用版示意图ZTE中兴官网深化高算力企业合作布局，客户集中度稳步走低2022100%2024户集中度将持续降低。图28：公司前五大客户营收占比NO.5 NO.4 NO.3 NO.2 NO.1100%98%100%98%90%10.80.60.40.202022

2023

2024公司招股说明书盈利预测与投资建议盈利预测分业务假设如下：智能计算解决方案：公司智能计算解决方案是收入增长的核心来源。当前公BR106、BR166、BR110并形成板卡、服务器、智算集群等硬件形态。2026BR20X系列FP8/FP4等低精度计26BR20X27BR20X系列芯片以及超节点方案量产，我们预计2026—2028年公司智能计算解决方案收入分别为24.66/96.19/144.28亿元，对应同比增速分别为140%/290%/50%。GPGPU“芯片+系统+服务”2026—20280.02/0.05/0.07100%/150%/50%。GPGPUAI算力基础设2026—2028年公司提供委托研究服务收入分别为0.07/0.10/0.1650%/50%/50%。其他业务：其他业务主要包括智能计算集群的租金收入等。公司已基于现有BR10XGPU，与生态伙伴联合推出基于光互连与分布式光交换（dOCS）技术的“光跃LightSphereX”2048卡光互连集群，并已在国家级算力平台落地2026—20280.02/0.02/0.03对应同比增速分别为30%/30%/30%。2026—202824.75/96.34/144.51139%/289%/50%GPGPU芯片及智能计算解2028年综合毛利率分别为55.0%/56.0%/57.0%。图29：壁仞科技盈利预测预测投资建议图30：可比公司估值表我们选取港美股博通、AMD、英伟达、天数智芯作为可比公司。考虑到公司仍处于AI芯片产品放量初期，研发投入及固定成本摊销仍对利润形成影响，因此采用PS估值法。可比公司2026—2028年PS均值分别为31/17/12倍；公司当前市值对应2026—2028年PS分别为55/14/9倍，短期估值略高于行业均值，主要反映市场对国产高性能GPU、智算基础设施及超节点方案落地的成长预期。考虑到公司营业收入高增速、27以及28年估值低于行业均值，以及GPU强自主研发预期，首次覆盖，给予“买入”评级。各公司公告， 预测注：收盘价信息截至2026年6月22日，除壁仞科技采用东吴预测外，其他港美股上市公司均采用2026年6月22日 一致预期，总市值和营收采用2026年6月22日汇率：USD/CNY=6.8150，HKD/CNY=0.8696风险提示下游需求不及预期风险：GPU芯片及智算解决方案需求与AI基础设施建设、大模型应用落地及客户资本开支高度相关。若下游算力需求释放不及预期，或客户项目建设节奏放缓，可能导致公司订单转化、收入增长及盈利改善低于预期。BR20XBR30X/BR31X度不及预期，可能影响公司产品竞争力和收入放量节奏。行业竞争加剧及自主开发进程不及预期风险：GPU及AI加速芯片市场竞争激烈，国内外厂商持续加大投入。若竞争加剧导致产品价格下行、客户拓展难度提升，或国产算力替代进程慢于预期，可能对公司市场份额、毛利率及长期成长空间造成不利影响。材料供应受限，可能对公司产品研发、量产交付及经营稳定性产生不利影响。壁仞科技三大财务预测表资产负债表（百万元）2025A2026E2027E2028E利润表（百万元）2025A2026E2027E2028E流动资产4,882.774,516.898,164.4311,728.47营业总收入1,034.612,475.159,633.84现金及现金等价物1,037.70181.99623.234,881.18营业成本477.611,113.824,238.896,213.83应收账款及票据525.35687.541,338.031,003.53销售费用57.4956.9377.07108.38存货948.601,237.572,943.672,589.09管理费用331.51396.02578.03650.28其他流动资产2,371.122,409.793,259.493,254.68研发费用1,476.151,856.362,890.153,612.69非流动资产1,035.05896.89862.91836.23其他费用6.8612.3828.9028.90固定资产497.99429.89370.91319.23经营利润(1,315.01)(960.36)1,820.803,836.68商誉及无形资产215.12225.12235.12245.12利息收入46.1829.065.1017.45长期投资15.0015.0015.0015.00利息支出14.135.005.005.00其他长期投资181.88181.88181.88181.88其他收益(15,210.07)0.000.000.00其他非流动资产125.0745.0060.0075.00利润总额(16,493.03)(936.30)1,820.893,849.12资产总计5,917.825,413.789,027.3412,564.70所得税0.000.000.000.00流动负债1,030.201,462.463,255.142,943.38净利润(16,493.03)(936.30)1,820.893,849.12短期借款200.14200.14200.14200.14少数股东损益0.000.000.000.00应付账款及票据135.23247.51588.73517.82归属母公司净利润(16,493.03)(936.30)1,820.893,849.12其他694.831,014.812,466.262,225.42EBIT(16,525.07)(960.36)1,820.803,836.68非流动负债28,731.3628,731.3628,731.3628,731.36EBITDA(16,380.17)(857.26)1,909.773,913.36长期借款0.000.000.000.00其他