铝业：紧平衡下投资机遇

分析师：颜晨分析师：颜晨JoyceYAN（中央編號：BNQ534）joyceyan@.hk23铝产业链是将铝土矿用拜耳法或烧结法转化为氧化铝，然后再以氧化铝为原料，用高），上游电解铝中游铝加工下游铝消费数据来源：iFind，维基百科4铝的应用广泛铝加工是通过塑性加工方法将铝坯锭转化成各种形状和规格的铝材的过程。这些塑性加工等。大致分为七类：铝挤压材、铝板带材、数据来源：安泰科、国投证券国际整理出口55数据来源：UGSG,国投证券国际数据来源：UGSG,国投证券国际6上游铝土矿：几内亚为全球铝土矿储量之最全球铝土矿储量主要在几内亚、越南、澳大利亚。根据UGSG，全球探明铝土矿储量为~29M吨，几内亚占全球铝土矿储量的26%，中国只占全球的2%。几内亚铝土矿产量全球第一，中国第三。2025年全球铝土矿产量为~440k，几内亚占产量的34%，澳大利亚占22%，中国占全球总产量的20%。中国大部分铝土矿依赖进口。中国铝土矿整体质量不高，储量主要分布在山西、河南、广西、贵州。20%澳大利亚22%其他国家印度尼西亚9%20%澳大利亚22%其他国家印度尼西亚9%几内亚34%牙买加牙买加印度尼西亚越南几内亚26%其他国家2%其他国家5%澳大利亚2%7数据来源：UGSG,中国海关总署,安泰科，国投证券国际7上游铝土矿：国内铝土矿产量下降，外矿依赖程度提高程度超过70%。2024年，中国铝土矿进口量达1.59亿吨，主要进口来源地为几内亚（占比图表：全球铝土矿历年产量图表：中国铝土矿进口数量及对外依存度铝土矿供应：总量宽松，结构紧张根据UGSG，2025年全球铝土矿产量大约4.4亿吨，同比+2.8%。预计今年总产量略有上升。预计国产矿产量相对平稳，在66500万吨左右，由于国内环保政策收紧与资源品位下降，中国本土矿产量呈逐年稳步下滑趋势。据海关总署数据，2026几内亚出口有所扰动：原2025年几内亚出口1.83亿吨数据来源：数据来源：SMM，国投证券国际整理88氧化铝：预计产能过剩持续，需求放缓1.3788亿吨增长5.1%。中国作为全球最大的氧化铝生产国，2025年产量同中国）地区产量增长4.8%至1453万吨。大洋洲产量基本持平，南美洲产量微降0.4%，而欧洲（包今年氧化铝生产平稳。今年1-4月，中国氧化铝累计产量达99数据来源：iFind,国家统计局，国投证券国际数据来源：iFind,国家统计局，国投证券国际数据来源：iFind,国家统计局，国投证券国际 电解铝：产能天花板，供给弹性不大--增长。全国电解铝合规产能红线4500万吨/年，目前我国电解铝运行产能已达到4492万吨/年，距4966.35万吨，同比-0.27%，主要受制于欧洲高电价减产、中东受万吨/年，年产量约693万吨，占全球总供给9.2%；剔除中国后，占海外原铝产量23%，是欧美、日64.8万吨，预计3月底完全关闭，全面重启需6-12个月。巴林铝阿勒塔维拉工厂受影响，160万吨。阿曼Sohar苏哈尔36万吨原铝产能，维持70%-80%产能运行。预计当前受冲击总产能约280–320万吨/年，占全球总供给3.5%~4%；电解铝槽一旦长期停炉，铝液凝固会损毁电解槽，复产周期6–18个月，短期无法快速修复，属于中长期刚性供根据SMM举办铝论坛，下调2026年全球铝产数据来源：安泰科,国投证券国际数据来源：安泰科,国投证券国际需求：总体偏弱，未来AI需求快速增长数据来源：安泰科,国投证券国际数据来源：安泰科,国投证券国际铝材：出口较强--数据来源：SMM,数据来源：SMM,iFIND，国投证券国际国内库存高位，目前有所去库：目前电解铝社会库存在137万吨左右，延续了5月中旬的去库态势，但绝对值处于近6年高位，同比显著偏高。国内下游需求疲软（建筑型材、铝板带等行业开工率持续下滑企业备库意愿低迷，导致库存积压，而非国内产能远超需求的绝对过剩。海外库存低位。海外库存低位，存在刚性缺口。2021.12.2022.4快速上涨：欧洲能源危2022.8—2023全年低位修复震荡：高温限电、云南来水少减产，电解铝供应干扰加大，加上2026.4至今震荡行情：海外紧缺，国内需求较为疲软，存在内外价差。6月以来海外铝价下降较快，主要原因数据来源：iFind,数据来源：iFind,国投证券国际数据来源：iFind数据来源：iFind,国投证券国际根据SMM报道，预计全球今年铝产量与2025年基本持平，达到7380万吨。中国供应端4500万吨产能红线；海外电解铝供应趋紧，主要海湾地区冶炼产能收缩，欧洲收缩，唯印尼有增量。但美伊战争停战预计对海湾地区产能的恢复有帮助。在高价促使下中国电解铝根据SMM报道，需求端今年全球预计+1.9%，达到7600万吨，有所放根据SMM报道，按照2020-2025年约3.5%的复合年均增速测算，累计需新增产能2800推荐标的：中国宏桥1378.Hĸ品、铝母线、高精铝板带箔、新材料于一体的铝全产业链特大型企业。铝土矿总产尼氧化铝产能200万吨，总年产能2100万吨铝产能，氧化铝产品多实现就近消耗。电解铝产能主要在山东，部分搬迁到云南，完成后将拥有396万吨/年产能根据bloomberg,预计26-28年调整净利润分别为339.8/349.7/366.数据来源：公开资料,数据来源：公开资料,国投证券国际推荐标的：中国铝业2600.Hĸ一大股东。公司在海内外均有铝土矿资源（国内4亿吨，海外18亿吨资源量）。公司拥有氧化铝产能2400万815万吨。2023年公司原铝、氧化铝收入分别占收入资源量27亿吨，全球排第三。公司在2022年控股云铝股份，弥补绿电短板。公司目前在根据Bloomberg,26-28年调整后净利润为220.2/207.0/165.0数据来源：公司资料,数据来源：公司资料,国投证券国际客户服务热线香港：22131888国内：4008695517此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券国际证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国投证券券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。规范性披露l本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。l本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。l国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司