太古地产高端商业标杆构筑稳固护城河经营稳健支撑股息持续增长

目录一、专注高端商业地产的老牌英资房企，股东回报稳定 1起步于香港，持续加码核心城市 1实控人为施怀雅家族wrefmy，股权集中，管理层稳定 1采用渐进式股息政策，股东回报稳定 2二、千亿投资计划持续加码核心资产，护城河稳固且不断加固 5战略重塑：出售非核心资产，加大核心市场投资 5专注持有物业运营，内地零售和香港办公楼贡献收入基石 7内地零售物业：核心城市地标式购物中+领先的运营能力，竞争优势明显 10香港零售物业：经营稳健，有望受益于市场复14办公楼：短期或延续承压趋势 16物业买卖：逐步进入结算高峰，有望助力利润表19三、盈利预测与投资建议 21盈利预测 21投资建议 22风险分析 23报表预测 24图目录图公司发展历史与里程碑 1图公司股权结构（截至2025年末） 2图年公司营业收入同比增长11.2% 2图公司各业务营收情况（单位：百万港元） 3图5:2016-2025年公司股东应占溢利、核心归母净利润及基本溢利变化（单位：百万港元） 3图公司净负债率维持在20%以下 4图公司股息保持稳定增长 4图公司非核心资产处置情况 6图年营业收入同比+11.2% 7图10:2025年物业投资收入占比81% 7图物业买卖收入波动较大（单位：百万港元） 7图12:2025年经常性基本溢利同-3.4% 7图近3年经常性基本溢利均由物业投资业务贡献（单位：百万港元） 8图14:2025年物业投资收入同比微降3.3% 8图15:2025年办公楼及零售物业收入均下降（百万港元） 8图16:2025年零售物业收入占租金收入比重为55.9% 9图香港办公楼及内地零售物业贡献30%以上租金收入 10图中国内地已开业商场出租率保持在90%以上 12图中国内地6个商场同店零售额增速 12图中国内地购物中心租金坪效对比（单位：/㎡/月） 12图上海兴业太古汇路易号” 13图位于北京三里屯太古里的北京迪奥之家 13图在成都太古里开设中国首家门店 13图成都太古里萨洛蒙全球首家滑雪加越野跑旗舰店开业 13图25:2025年内地零售物业租金收入同比增长3.1% 14图公司香港零售物业项目接近满租状态 15图公司香港零售物业项目零售销售额同比增速 15图中国香港零售业销货价值累计同比情况 15图29:2025年香港零售物业租金收入同比微降0.6% 15图中国香港投资物业租金坪效对比（单位：/㎡/月） 15图内地办公楼各行业租户租用楼面面积占比 16图北上广优质写字楼租金单价情况（单位：/㎡/月） 17图北上广优质写字楼空置率情况（单位：%） 17图公司内地写字楼出租率情况 17图35:2025年内地办公楼租金收入同比下滑4.2% 17图香港办公楼各行业租户租用楼面面积占比 18图空置率自2019年起呈现上升趋势（单位：%） 18图自2022年起香港办公楼落成量放量（单位：㎡） 18图公司香港办公楼出租率情况 19图公司香港办公楼租金调幅 19图41:2025年香港办公楼租金收入同比下滑4.4% 19表目录表公司非核心资产处置情况 5表公司千亿投资计划情况（截至2026年3月6日） 6表公司已落成投资物业及酒店应占总楼面面积（百万平方尺，截至2025年末） 9表公司发展中或持作未来发展的投资物业及酒店应占总楼面面积（百万平方尺，截至2025年末） 9表公司于中国内地已落成零售物业组合（截至2025年末） 10表预期中国内地已落成物业组合的应占楼面面积（截至2025年末） 11表公司于中国香港已落成零售物业组合（截至2025年末） 14表公司在中国内地的办公楼情况（截至2025年末） 16表公司在中国香港的办公楼情况（截至2025年末） 17表公司物业买卖组合（截至2025年末） 19表营收及毛利率预测 21表可比公司指标对比（截至2026年6月23日） 22一、专注高端商业地产的老牌英资房企，股东回报稳定太古地产1972年成立于中国香港，是太古股份有限公司旗下核心地产平台。历经五十余年发展，公司已成为领先的综合项目发展商、业主及营运商，其发展历程大致可划分为三个阶段：1、1972-2000年：该阶段公司深耕于香港，亦在美国进行布局。1977年于港交所首次上市，1984年太古股份收购太古地产余下的公众股份，太古地产成为其全资子公司。1990年太古广场全面落成，成为中环核心商圈的地标性综合体，也确立了公司在高端商业地产领域的行业地位。2、2001-2021年：该阶段公司开始在内地拓展，2002年获取第一个内地项目广州太古汇，此后陆续落子上海、北京及成都。2012年公司通过介绍方式在香港联合交易所主板二次上市（股票代码1972.HK）。2018-2020年公司开始对中国香港部分成熟写字楼和美国迈阿密的非核心资产项目进行出售处置，优化资产回笼资金。、年至今：20221000亿港元投资计划，计划在未来十年（2022-2032年）于香港及中国内地的物业发展项目和住宅买卖项目（包括东南亚），其中中国内地、中国香港、住宅买卖（包括东南亚）、30%20%。图1:公司发展历史与里程碑司官Sea截至2025年末，公司控股股东为太古股份（持股83.31%），股权高度集中，管理采用职业经理人模式。太古股份由英国施怀雅家族（Swire创立，旗下业务涵盖地产、航空、饮料、太古投资、贸易及实业等多个板块。公司管理采用职业经理人模式，当前核心高管成员为董事会主席白德利、行政总裁彭国邦、首席财港股务官施世华及公司秘书麦洁贞，此前均在太古集团内任职，管理层稳定。图2:公司股权结构（截至2025年末）司官受物业买卖业务结算节奏影响，公司营收波动较大，物业投资和酒店业务的收入基本保持稳定。公司经营业务包括三部分：物业投资（包括办公楼、零售物业和住宅）、物业买卖和酒店，2025年公司实现营收160.4亿130.121.1亿港元，同比大幅增长2297.7%9.23.3%。图3:2025年公司营业收入同比增长11.2%港股图4:公司各业务营收情况（单位：百万港元）投资物业公允值变动影响股东应占溢利。从业绩表现来看，公司股东应占溢利在2024年及2025年均出现亏损，主因受到投资物业公允值变动影响，2025年投资物业公允值亏损达80.0亿港元，扣除该部分影响后2025年的核心归母净利润为64.7亿港元，同比下跌5.0%。对投资物业公平值变化、递延税项及使用权资产之摊销进行调整后，公司2025年实现基本溢利86.2亿港元，同比上涨27.4%。图5:2016-2025年公司股东应占溢利、核心归母净利润及基本溢利变化（单位：百万港元）注：核心归母净利润-财务健康，公司净负债率保持低位水平。公司年以来借款有所增长，但净负债率仍然保持低位水平，20241.1个百分点，较低的杠杆水平使得公司具备较强的抵抗行业波动风险的能力。图6:公司净负债率维持在20%以下注：资本净负债比率=债务净额/权益总额公司的股息政策是实现股息持续增长，目标是每年股息以渐进式及中单位数的幅度增长。2025年公司派发3.9%76.8%2025528日5.1%。图7:公司股息保持稳定增长注：派息比例=年度股息/基本溢利二、“千亿投资计划”持续加码核心资产，护城河稳固且不断加固通过资本循环，支撑公司长期增长。太古地产商业物业以自持为主，重资产运营对现金流要求较高。通过587亿港元。表1:公司非核心资产处置情况时间 处置资产

处置回笼资金（亿港元）2016年10月 九龙湾写字楼 65.282018年6月 太古城中心三座及四座 150.002019年7月 英皇道625号办楼权益） 23.752020年7月 TwoBrickellCityCentreThreeBrickellCityCentre 12.752020年11月 太古城中心第一座办公楼 98.452021年 迈阿密东隅酒店 13.612021年 香港太古城停车位 -2022年1月 佛罗里达州罗德代堡项目 -2022年12月 香港青衣清甜街8-12号 7.502022年 香港太古城停车位 -2023年11月 鲗鱼涌港岛东中心42-54（不含层） 54.002023年 香港太古城停车位 -2024年 香港太古城停车位 -2025年5月 BrickellCityCentre地块 16.54BrickellCityCentre购物中心75%权益、BrickellCityCentre停车位和某些共用设施全部2025年6月42.91权益2025年7月迈阿密NorthSquared地块3.522025年10月香港青衣工业项目6.632025年11月香港太古城停车位-2025年12月香港鲗鱼涌港岛东中心43楼-合计587.00司公告，智通财经，乐居财经，金融界，凤凰周刊，格隆图8:公司非核心资产处置情况司公告，智通财经，乐居财经，金融界，凤凰周刊，格隆加仓核心市场，千亿港元投资计划稳健推进。2022年3月，公司正式宣布“千亿港元投资计划”，计划未来10年（2022-2032年）投资1000亿港元用于核心市场投资，其中中国内地、中国香港、住宅买卖（包括东南亚）分别占比50%、30%和20%。截至2026年3月6日，公司已有670亿港元承诺具体投向，其中中国内地、460亿港元、11010092%、37%、50。根据公司最新业绩公告，待规划项目全部开发完毕后，中国内地计容建筑面积将实现翻倍。表2:公司千亿投资计划情况（截至2026年3月6日）计划投资金额区域（亿港元）

已承诺投资金额（亿港元）

目标完成率

投资目标 重点项目中国内地 500 460 92%

聚焦一线/新兴一线城市打造零售主导型综合业态项目；2032年前实现计容建筑面积翻倍

西安太古里三亚太古里增持成都太古里上海前滩综合体上海陆家嘴太古源广东聚龙湾太古里广州太古汇三期增持北京太古坊增持东荟城名店仓股权中国香港30011037% 对太古广场及太古坊进扩建级 全资持有仁孚及华厦工大厦鲗鱼涌强制售卖申请住宅买卖200100香港海德园皇后大道东269号住宅销售：重点在香港、中国内英皇道983-987A号及滨海街16-地、迈阿密及东南亚开发住宅项目50% 94号东南亚：在越南、印尼、新加坡及泰国建立业务布局

UpperHouseBangkok6号港股总计划 1,000 670 67% - -物业投资业务为公司主要的收入及利润来源。公司经营业务包括三部分：物业投资（包括办公楼、零售物业和住宅2021年来一直保持在80%以上。公司收入增速波动较大，主要是物业买卖业务收入年度间差异较大，物业投资和酒店业务的收入基本保持稳定。利润方面，近3年经常性基本溢利均由物业投资业务贡献，物业买卖及酒店均录得亏损。图9:2025年营业收入同比+11.2% 图10:2025年物业投资收入占比81%图11:物业买卖收入波动较大（单位：百万港元） 图12:2025年经常性基本溢利同比-3.4%）基本溢利港股图13:近3年经常性基本溢利均由物业投资业务贡献（单位：百万港元）从业态分布来看，零售物业+写字楼贡献95%以上的物业投资租金收入，且零售物业贡献持续提升。2025年公司实现物业投资收入130亿港元，同比微降3.3%，其中租金收入为129亿港元。公司的租金收入主要来源于办公楼和零售物业，住宅贡献不到5%；且零售物业贡献持续提升，2025年零售物业营收占公司租金收入的比重达到55.9%。图14:2025年物业投资收入同比微降3.3% 图15:2025年办公楼及零售物业收入均下降（百万港元）注：其他收入主要为屋苑管理费港股图16:2025年零售物业收入占租金收入比重为55.9%公司业务主要分布在中国内地和中国香港，其中内地物业投资业务以零售物业为主，中国香港则以办公楼为主。2025年公司租金收入中，来自中国香港办公、中国香港零售、中国内地办公和中国内地零售的比重分别、、2.8%35.9%年末，公司在香港及内地已落成的投资物业及酒店应占总楼面面（118万方8.6（95万方全部建成后公司在内地的投资物业面积将超过香港。表3:公司已落成投资物业及酒店应占总楼面面积（百万平方尺，截至2025年末）区域办公楼零售物业酒店住宅/服务式住宅总计中国香港9.22.60.80.613.2中国内地2.96.41.10.210.6总计12.19.01.90.823.8注：BrickellCityCentre6表4:公司发展中或持作未来发展的投资物业及酒店应占总楼面面积（百万平方尺，截至2025年末）区域办公楼零售物业酒店住宅/服务式住宅规划中总计中国香港----1.11.1中国内地2.25.30.40.10.68.6总计2.25.30.40.11.79.7港股图17:香港办公楼及内地零售物业贡献30%以上租金收入注：其他为中国香港和中国内地的公寓、及美国迈阿密的投资物业内地零售物业：核心城市地标式购物中心+领先的运营能力，竞争优势明显公司在内地的零售物业主要有太古里（开放式街区）及太古汇（高奢盒子）两大品牌，此外太古坊（写字楼+零售）及太古源（住宅+零售）也涉及零售部分，均位于核心城市稀缺区位。截至2025年末内地已建成的零售物业组合总楼面面积共826万平方尺（合92万方），分布于一线城市北京、上海、广州及强二线城市成都，同时项目所处位置多为城市成熟核心商圈，如北京三里屯、上海南京西路、广州天河区、成都春熙路等，凭借多年经营，公司已在上述商圈形成较强的品牌影响力。地方国（广州日报最初持有45%，2004年太古地产增持至97%）、广州聚龙湾太古里（珠江实业集团持有（陆家嘴集团持有（中国中免持有、西安太古里（西安城桓文投持有30%）；2）金融机构，如上海兴业太古汇（香港兴业国际集团持有50%）、北京颐堤港（远洋地产持有50%，后其被中国人寿收购，现由中国人寿持有50%）。公司通过与国央企及金融机构合作，一方面可以分摊建设期的资金压力，另一方面也可借助其在内地的资源获取能力。调整持股策略，以参股形式守住运营核心。5196535持股组建新公司，中建智地掌握绝对控股权，太古地产以参股身份入局，共同操盘项目开发与运营。目前双方表5:公司于中国内地已落成零售物业组合（截至2025年末）总楼面面积（平方物业 出租率 应占权益 位置 合作方尺）北京三里屯太古里 1,621,783 99% 100% 北京朝阳区三里屯片区 -港股成都太古里 1,354,62497%100%成都锦江区春熙路-广州太古汇 1,529,392100%97%广州天河区广州日报北京颐堤港（二期落成后将改名946,76999%50%北京朝阳区将台片区中国人寿“北京太古坊”）上海兴业太古汇1,107,22096%50%上海静安区南京西路香港兴业国际上海前滩太古里1,188,72798%50%上海浦东新区前滩陆家嘴集团广州聚龙湾太古里417,930-50%珠江实业集团广州太古汇第二期（原广州汇坊）90,847-100%广州天河区-公司通过多种方式持续加仓内地核心城市，收购相邻位置商业项目，如收购广州文化中心增加广州太古汇面积等；4）存量调改，如北京三里屯太古里关闭瑜舍酒店重作零售用途、广州汇坊与广州太古汇打通。预计2028年后，公司在内地的零售物业应占楼面面积将达到1921万平方尺（合213万方）。表6:预期中国内地已落成物业组合的应占楼面面积（截至2025年末）总楼面面积（平方尺）2022年2023年2024年2025年2026年2027年2028年2028年以后北京三里屯太古里1,789,0001,792,3091,618,8011,621,7831,767,0411,767,0411,767,0411,767,041成都太古里1,075,4681,654,5651,654,5651,654,5651,654,5651,654,5651,654,5651,654,565广州太古汇3,668,8573,668,8573,668,8573,668,8573,668,8573,668,8573,668,8573,668,857北京颐堤港（二期落成后将改名“北京太古947,072947,072947,072947,072947,072947,072947,072947,072坊”）上海兴业太古汇1,768,3111,865,9841,865,9841,865,9841,865,9841,865,9841,865,9841,865,984上海前滩太古里594,364594,364594,364594,364594,364594,364594,364594,364北京太古坊----1,109,8182,018,5092,018,5092,018,509西安太古里-----1,776,4802,027,2832,027,283三亚太古里----291,8321,243,4471,243,4471,243,447上海前滩综合发展项目----1,177,5131,177,5131,177,5131,177,513上海陆家嘴太古源----93,2291,154,5811,154,5811,154,581广州聚龙湾太古里---208,965262,554262,554328,171359,722广州太古汇第二期（原90,84790,84790,84790,84790,84790,84790,84790,847广州汇坊）广州太古汇第三期-----635,139635,139635,139其他2,9172,9172,9172,9172,9172,9172,9172,917总计9,936,83610,616,91510,443,40710,655,35413,526,59318,859,87019,176,29019,207,841公司运营能力较强，运营成果显著，在中国内地已开业的商场保持较为稳定的出租率及同店零售额增速，租金坪效在同业公司中领先。公司目前在中国内地的6个商场2021年以来的出租率均保持在90%以上，其中上港股20232022年受疫情影响，4年受消025年我们测算其租金坪效为479.4元/平米/月，仅次于中国国贸商场的表现。图18:中国内地已开业商场出租率保持在以上 图19:中国内地6个商场同店零售额增速图20:中国内地购物中心租金坪效对比（单位：元/㎡/月）通过存量调改升级持续强化竞争优势。公司对上海兴业太古汇、北京三里屯太古里和成都太古里进行了局部改造及租户调整，主要方式包括：1）打造体验式零售场所，如上海兴业太古汇打造的“路易号”成为上海新地标，同年上海兴业太古汇实现了50%的零售销售额增长，出租率也由2024年的93%上升至96%；2）引入新的租户品牌或首店，如北京迪奥之家、路易威登之家、蒂芙尼、圣罗兰右岸精品店等旗舰店在北京三里屯太古里相继开业，成都太古里落地Lemaire中国首店等；3）升级现有品牌店铺，如Salomon萨洛蒙全球首家滑雪加越野跑旗舰店，在成都太古里重装焕新开业。通过存量调改，太古在内地的零售物业可进一步加强品牌吸引力和黏性，进一步夯实其竞争优势，带动零售销售额及租金收入的持续增长。港股图21:上海兴业太古汇“路易号” 图22:位于北京三里屯太古里的北京迪奥之家商 华图在成都太古里开设中国首家门店 图24:成都太古里萨洛蒙全球首家滑雪加越野跑旗舰店开业尔街见 川在得益于项目区位及自身运营能力上的竞争优势，公司在内地的零售物业租金收入增长稳健。2025年内地零售物业组合实现租金收入46.28亿港元，在消费市场整体承压的背景下，仍然实现了同比3.1%的正增长。港股图25:2025年内地零售物业租金收入同比增长3.1%香港零售物业：经营稳健，有望受益于市场复苏公司在香港主要经营三座零售物业：太古广场购物商场、太古城的太古城中心及东涌的东荟城名仓店，定位覆盖高奢、时尚及折扣店，其中太古广场购物商场定位为高奢，太古城中心定位为港岛区时尚商场，东荟城名仓店为香港首个及最大的名牌折扣商场。表7:公司于中国香港已落成零售物业组合（截至2025年末）物业总楼面面积（平方尺）出租率应占权益位置太古广场购物商场711,182100%100%港铁金钟站上盖太古城中心1,096,898100%100%港铁太古站上盖东荟城名仓店803,948100%26.67%毗邻港铁东涌站其他549,525100%26.67%/50%/100%-司公告，公司官三个项目均为成熟项目，经营表现平稳。出租率方面，三个项目连续2年维持满租状态；销售额方面，零售销售额同比表现基本跑赢大市表现。当前香港零售行业已出现企稳复苏迹象，2025年11月零售业销售价值累计同比开始转正，受益于市场本身的好转，以及公司项目本身的高质量，其香港零售物业租金收入有望实现平稳增长。港股图26:公司香港零售物业项目接近满租状态 图27:公司香港零售物业项目零售销售额同比增速注：太古城中心与东荟城名仓店均保持100%出租率图28:中国香港零售业销货价值累计同比情况 图29:2025年香港零售物业租金收入同比微降0.6%图30:中国香港投资物业租金坪效对比（单位：元/㎡/月）信建投证券注：除太古地产外，其余可比公司投资物业包括零售及写字楼等业态港股办公楼：短期或延续承压趋势公司在中国内地的办公楼分布在北京、上海和广州，持有量较少，主要为综合体配套建设，包括广州太古418万平方尺（合46万方）。从租户结构上看，其行业分布相对均衡，28.0%、0和（按应占租金收入计算合共租用面积占到总楼面面积的约44%。表8:公司在中国内地的办公楼情况（截至2025年末）物业总楼面面积（平方尺）出租率应占权益广州太古汇1,693,12590%97%北京颐堤港589,07193%50%上海兴业太古汇1,900,83893%50%图31:内地办公楼各行业租户租用楼面面积占比受布局城市办公楼市场需求疲软影响，公司内地写字楼租金收入短期承压。上海及广州由于新增供应入市引致空置率仍呈现上升趋势，北京由于明确减量发展，供需结构相对健康，空置率出现好转态势，但三地优质写字楼租金单价均处于下降趋势中。受市场影响，2025年公司内地办公楼实现租金收入3.6亿港元，同比下降4.2%。港股图32:北上广优质写字楼租金单价情况（单位：元㎡月） 图33:北上广优质写字楼空置率情况（单位图34:公司内地写字楼出租率情况 图35:2025年内地办公楼租金收入同比下滑4.2%公司在中国香港的办公楼主要为太古坊办公楼群（包括港岛东中心及太古坊一座、二座及其他）及太古广场，总楼面面积998万平方尺（合111万方）。从租户结构上看，2025年金融类及贸易类租户租用了接近一半的楼面面积；整体租户相对分散，前十大办公楼租户（按应占租金收入计算）合共租用面积占到总楼面面积的约25%。表9:公司在中国香港的办公楼情况（截至2025年末）物业总楼面面积（平方尺）出租率应占权益太古广场2,186,43396%100%太古坊-港岛东中心及太古坊一座2,297,46391%100%太古坊-太古坊二座994,97373%100%太古坊-其他办公楼3,122,43188%50%/100%其他1,382,43885%26.67%/50%/100%港股图36:香港办公楼各行业租户租用楼面面积占比信建投证券自2019年以来香港办公楼市场表现疲软，2020年其写字楼空置率突破10%，并呈现上升趋势，且自2022年起办公楼供给仍在放量，整体来看，香港办公楼租金仍然承压。图37:空置率自2019年起呈现上升趋势（单位图38:自2022年起香港办公楼落成量放量（单位：㎡）出租率方面，2021年略有下滑，但仍能维以上水平；2022年落成的太古坊二座出租率处于爬坡期，2025；其余项目出租率跌至90%以下，面临较大的空置压力。租金方面，太古广场、太古坊2025年的租金下调幅度均超过10%。在租金单价及出租率的双重压力下，公司在香港的办公楼租金收入自2021年开始连续5年下滑，2025年全年实现48.9亿港元，与2020年相比，降幅已经超过20%。港股图39:公司香港办公楼出租率情况 图40:公司香港办公楼租金调幅图41:2025年香港办公楼租金收入同比下滑4.4%2.3公司物业买卖项目分布于中国香港、上海、东南亚（印度尼西亚雅加达南部、越南胡志明市、泰国曼谷），可售货值充裕。截至2025年末，剩余可售面积1142万平方尺。如按照公司公告的平均售价，或是周边二手房平均售价推算，剩余可售货值仍有约972亿港元，对应权益货值约426亿港元。结转层面，上海的三个住宅项目在2026年有望集中结转，将增厚公司收入及利润。表10:公司物业买卖组合（截至2025年末）项目状态位置项目名称（预计）竣工时间剩余可售总楼面面积（平方尺）应占权益平均售价（港元/平方尺或元/平方米）湾仔EIGHTSTARSTREET2022年980100%39,995已落成中国香港黄竹坑海盈山2024年351,49625%26,144深水湾道6号2025年14,965100%147,010印度尼西亚雅加达南部印度尼西亚雅加达南部Savyavasa2025年483,74550%2,637柴湾海德园2025年起692,27680%16,954湾仔皇后大道东269号2027年102,990100%-鲗鱼涌英皇道983-987A号2028年404,73850%-及滨海街16-94号上海世纪前滩·天御及世纪前2026年1,159,05740%129,800-13,2000发展中中国内地滩·天汇上海陆家嘴太古源源邸2026年起1,222,75140%174,485越南胡志明市EmpireCity2031年5,357,31815.73%Upper泰国Bangkok和TheWireless2029年起1,632,06740%-ResidencesbyUpperHouse注：上海两个项目平均售价单位为元/平方米，其余平均售价单位为港元/平方尺；印尼项目按照1港元=0.0004印尼盾换算三、盈利预测与投资建议盈利预测2026-2028201/201/20925.2%/0.2%/3.7%，毛利率分58.4%/60.6%/63.3%。关于公司盈利预测的主要假设如下：物业投资：我们将物业投资业务分为办公楼、零售物业及其他三部分进行分析：写字楼：考虑到公司布局的北京、上海、广州及中国香港办公楼市场租金单价仍承压，但部分城市空置率出现好转迹象，我们假设2026-2028年办公楼租金收入同比增速分别为-4%/-2%/0%。零售物业：公司在香港的零售物业经营稳健，内地已落成的购物中心位于一线和新一线城市核心区位，自2026年开始北京太古坊、三亚太古里、西安太古里、上海前滩综合发展项目、上海陆家嘴太古源等项目将陆续分期开业，我们假设2026-2028年零售物业租金收入同比增速分别为5%/15%/20%。其他：该部分收入为服务式公寓及屋苑管理费收入，我们假设2026-2028年收入保持稳定，同比增速为0%。毛利率方面，我们假设物业投资业务毛利率保持75.0%。物业买卖：并表项目中，深水湾道6号、柴湾海德园项目及印尼雅加达项目预计2026年逐步结转，湾2027983-987A16-942028年逐步天御、天汇预计主要在2026年结转，上海陆家嘴太古源源邸主要在2027年及2028年结转。因此我们假设2026-2028年物业买卖收入分别为60/50/40亿港元，同比增速分别为184%/-17%/-20%，毛利率稳定在30%的水平。72021间客房。未来公司计划在东京、北京、深圳、上海和西安开业新的酒店，但考虑到酒店业务竞争仍然较为激烈，我们的水平。表11:营收及毛利率预测202420252026E2027E2028E营业收入（百万港元）14,42816,04120,08120,11320,850收入yoy-1.6%11.2%25.2%0.2%3.7%毛利（百万港元）10,17010,65711,71912,19313,196毛利率70.5%66.4%58.4%60.6%63.3%分业务预测：物业投资收入（百万港元）13,45213,01413,16414,19615,933收入yoy-0.5%-3.3%1.2%7.8%12.2%其中：办公楼（百万港元）5,4885,2485,0384,9374,937收入yoy-5.9%-4.4%-4.0%-2.0%0.0%零售物业（百万港元）7,3887,1937,5538,68610,423收入yoy3.4%-2.6%5.0%15.0%20.0%住宅（百万港元）440438438438438收入yoy2.3%-0.5%0.0%0.0%0.0%其他收入（百万港元）136135135135135物业投资毛利（百万港元）10,1059,7009,87310,64711,950物业投资毛利率75.1%74.5%75.0%75.0%75.0%物业买卖收入（百万港元）882,1106,0005,0004,000收入yoy-47.0%2297.7%184.4%-16.7%-20.0%物业买卖毛利率29.5%42.5%30.0%30.0%30.0%酒店收入（百万港元）888917917917917收入yoy-9.3%3.3%0.0%0.0%0.0%酒店毛利率4.4%6.7%5.0%5.0%5.0%投资建议公司为老牌高端商业地产商，通过多年经营，已在核心城市打造出多个地标式购物中心，运营能力及品牌方面均已打造出核心竞争优势。同时通过“千亿投资计划”持续加码核心地段，护城河稳固且不断加固。可比公司平均PB倍数为0.45倍，考虑到公司的竞争优势，我们给予公司目标PB倍数为0.60x，目标价28.08港元，首次覆盖给予“买入”评级。表12:可比公司指标对比（截至2026年6月23日）代码名称市值（亿港元）PB（MRQ）2026年年初以来涨跌幅0016.HK新鸿基地产3,2370.5218.8%1109.HK华润置地2,1690.6815.3%0012.HK恒基地产1,2150.38-8.5%1972.HK太古地产1,1770.440.8%0083.HK信和置业1,0030.593.7%0823.HK领展房产基金9270.625.5%0101.HK恒隆地产3770.28-12.1%0683.HK嘉里建设2650.25-6.2%0014.HK希慎兴业1730.26-7.2%HSI.HI恒生指数-1.13-9.0%风险分析2026年公司零售物业租金收入增速下降为%/%（本文中预测为%，营收增速将下降至2%/07%（本文中预测为5%，则公司206年归母净利润增速将下降至335.6%（355.1资产负债表（百万元）利润表（百万元）会计年度2024A资产负债表（百万元）利润表（百万元）会计年度2024A2025A2026E2027E2028E会计年度2024A2025A2026E2027E2028E流动资产 27,091.0029,802.0031,336.2829,579.0228,701.85营业收入 14,428.0016,041.0020,080.7420,113.0020,850.18现金5,121.0010,183.00-623.70-1,736.00-852.36营业成本4,258.005,384.008,362.097,920.157,654.44应收票据及应收账款合448.00416.00609.57610.55632.92营业税金及附加277.00371.00464.43465.18482.23其他应收款0.000.000.000.000.00销售费用0.000.000.000.000.00预付账款3,757.003,617.004,623.854,631.284,801.02管理费用0.000.000.000.000.00存货 12,751.0015,538.0024,132.6322,857.2222,090.41 研发费用0.000.000.000.000.00其他流动资产 5,014.00 48.002,593.933,215.982,029.85 财务费用991.00954.001,081.261,146.811,151.82非流动资产 328,335.0323,730.0323,629.3323,328.7322,328.0资产减值损失0.000.000.000.000.00长期投资21,167.0021,460.0022,060.0022,460.0022,160.00信用减值损失0.000.000.000.000.00固定资产3,404.003,414.003,260.373,106.742,953.11其他经营收益0.000.000.000.000.00无形资产2,936.002,786.002,507.402,228.801,950.20公允价值变动收益-5,996.00-6,095.00-3,000.00-2,000.00-2,000.00其他非流动资产300,828.0296,070.0295,801.5295,533.1295,264.7投资净收益826.00-1,472.00600.00 400.00 -300.00资产总计 355,426.0353,532.0354,965.6352,907.7351,029.9营业利润 3,732.001,765.007,772.968,980.869,261.68流动负债 19,780.0025,860.0030,397.8930,685.5431,166.02其他非经营损益 -2,195.00-2,019.00-2,000.00-2,000.00-2,000.00短期借款 6,760.009,349.008,849.009,349.009,349.00 利润总额 1,537.00 -254.005,772.966,980.867,261.68应付票据及应付账款合 933.00 831.001,290.661,222.441,181.43 所得税 2,138.001,297.002,043.242,145.212,390.42其他流动负债 12,087.0015,680.0020,258.2420,114.0920,635.59 净利润 -601.00-1,551.003,729.724,835.644,871.26非流动负债 57,219.0056,330.0056,330.0056,330.0056,330.00少数股东损益 165.00 -18.00 43.28 56.12 56.53长期借款 41,587.0039,894.0039,894.0039,894.0039,894.00 归属母公净利润 -766.00-1,533.003,686.444,779.524,814.73其他非流动负债 15,632.0016,436.0016,436.0016,436.0016,436.00 EBITDA 3,043.001,287.007,554.868,828.319,114.14负债合计 76,999.0082,190.0086,727.8987,015.5487,496.02EPS（元） -0.13 -0.27 0.64 0.83 0.84少数股东权益 3,101.001,882.001,925.281,981.402,037