第6章资产证券化

13七月2026第6章资产证券化主要内容了解资产证券化的一般程序了解抵押支持证券的主要类型了解资产支持证券的主要类型了解中国资产证券化的主要情况7/13/20262本章框架第一节资产证券化第二节抵押支持证券第三节资产支持证券第四节中国的资产证券化市场

7/13/20263第一节资产证券化一、资产证券化的定义和特征二、资产证券化的参与者三、资产证券化的一般程序四、资产证券化的分类7/13/20264一、资产证券化的定义和特征定义：将那些缺乏流动性，但能够产生可预见现金收入的资产(如住房贷款、学生贷款、信用卡应收款等)出售给特定发行人，通过创设一种以该资产产生的现金流为支持的金融工具或权利凭证，进而将这些不流动的资产转换成可以在金融市场上出售和流通的证券的一种融资过程或融资方法。

7/13/20265二、资产证券化的参与者一般而言，资产证券化的参与方包括：原始债务人(Obligators)、原始债权人(Originators)、特别目的机构(SpecialPurposeVehicle,SPV)、投资者以及专门服务人(Servicer)、信托机构(Trustee)、信用评级机构(RatingAgency)、担保机构(Guarantors)和承销商(Underwriters)等中介结构。

7/13/20266资产证券化的参与主体

7/13/20267三、资产证券化的一般程序资产池的组建设立特设机构证券化资产所有权转移证券化资产信用增级资产证券化的信用评级证券出售证券化资产价款支付证券清偿资产池管理图9-1：资产证券化一般流程图7/13/20268四、资产证券化的起源和发展资产证券化始于20世纪70年代的美国，最初仅限于住宅抵押贷款的证券化。美国当时金融制度中某些特殊管制措施客观上刺激了住宅抵押贷款二级市场的建立：一是政府对银行和储蓄机构营业地域的跨州限制，造成东西部地区资金供求失衡。抵押贷款证券化可建立起地域间资金流动的市场机制，贷款人通过证券化将其抵押债权出售给资金充裕地区的金融机构，调剂地区间的资金余缺，使割裂的区域性资金市场趋于统一；二是政府对储蓄机构实行利率管理，致使其资产负债利率水平不匹配。美国储蓄机构长期在严格的利率管制下维持低利率水平。自20世纪60年代末起，美国通货膨胀日益严重，市场利率不断上升，为了与投资基金和货币市场争夺资金，储蓄机构被迫提高存款利率，而已经放贷出去的长期抵押贷款则利息较低，以致利差不断缩小。抵押贷款证券化使储蓄机构能够将低收益的固定利率贷款出售给愿意接受的投资者，缓解财务危机。7/13/20269美国联邦政府为推动住房抵押贷款二级市场的发展也采取了一系列重大措施。第一，20世纪30年代经济危机之后，美国国会先后建立数家专业的政府信用机构，为抵押贷款发行市场提供支持。联邦住房贷款银行（FHLB）通过贴现窗口为发放抵押贷款的金融机构提供资金，帮助其解决流动性问题；联邦住宅管理局（FHA）为符合承保标准的住宅抵押贷款提供保险，联邦退伍军人管理局（VA）也对合格的抵押贷款提供担保，这两个机构不仅分担了贷款机构承受的违约风险，同时也促进了抵押贷款合约的标准化，为抵押贷款的二级市场流通创造了条件。7/13/202610第二，政府也着手构建抵押贷款二级市场的专营机构。1938年，联邦国民抵押协会（FNMA，即FannieMae，房利美）成立，最初负责购买由FHA和VA保险或担保的抵押贷款合同，后国会于1970年授权其购买FHA和VA不提供担保的普通抵押贷款。1968年，从FNMA中分立出一个新机构，即政府国民抵押协会（GNMA，又称GinnieMae），职能是运用“政府的信用担保”支持FHA和VA担保的抵押贷款市场的发展。1970年，联邦住宅贷款抵押公司（FHLMC，即FreddieMae，即房地美）建立，国会授权其购买经政府机构或私人机构保证的住宅抵押贷款，后其业务逐渐扩大到无保险或无担保的私人抵押贷款。在这些措施的鼓励下，1970年，GNMA担保发行了第一笔基于FHA和VA保险的贷款抵押支持证券，标志着住宅抵押贷款证券化的正式开始。其后，FNMA和FHLMA也以其买入的住房抵押贷款组合作为基础发行证券，并保证利息本金及时偿付。7/13/202611进入80年代，私营金融机构开始运用非官方信用提高的方法发行由常规家庭抵押贷款和商业性房地产抵押贷款支持的证券，自此美国住宅抵押贷款证券化进入飞速发展阶段。自住房抵押贷款证券化后，证券化技术日趋成熟，应用范围扩展到汽车贷款、信用卡应收款等各类资产。欧洲各国也纷纷效仿美国引进了信贷资产证券化，尤其在英法两国达到了较高的发展水平。亚洲对贷款证券化技术的开发较晚，1997年亚洲金融危机后，由于银行风险加大，贷款证券化获得了各国前所未有的重视。7/13/202612

美国资产证券化的基本模式

7/13/202613五、资产证券化的分类过手证券(pass-through)按照抵押物的不同根据证券偿付结构的不同抵押支持证券（MBSs）资产支持证券（ABSs）转付证券(pay-through)7/13/202614第二节抵押支持证券一、抵押支持证券的定义和分类二、提前偿付风险7/13/202615一、抵押支持证券的定义和分类定义：以各种抵押债权(如各种住房抵押贷款等)或者抵押池的现金流作为支持的证券的统称。分类：抵押过手证券、抵押担保债券和可剥离抵押支持证券。7/13/202616抵押过手证券构建流程示意贷款1贷款2贷款7贷款5贷款6贷款8贷款3贷款4贷款人每月支付现金流：利息计划归还本金提前偿付本金抵押过手证券每月收到现金流贷款人每月支付现金流－相关费用＝实际用于支付证券持有人的现金流按比例分配实际用于支付证券持有人的现金流持有人1持有人200``````图9-2:抵押过手证券的构建流程及现金流模式7/13/202617抵押担保债券(CMO)CMO是以抵押过手证券或抵押贷款本身的现金流为基础发行的一种衍生债券，又称为多级抵押支持债券。资产池中总的提前偿付风险并没有因为CMO的出现而减少，CMO提供的只是风险的重新分配，部分投资者的风险暴露程度降低的同时，部分投资者的风险暴露程度提高了。7/13/202618计划摊还证券(PAC)简介特征：如果提前还款率在一定的幅度之内，那么PAC序列持有者每期收到的现金流就是确定的，具体金额经由一系列对提前还款率的假定和计算得到。PAC在接序还本CMO重新分配提前偿付风险的基础上更进一步，使PAC序列持有人每期收到的现金流更加确定，证券的到期时间也容易预测。这种结构设计中支持债券的持有人吸收了CMO中的提前偿付风险7/13/202619可剥离抵押支持证券

可剥离抵押支持证券重新分配了抵押池中产生的现金流，将现金流具体区分为利息和本金，利息全部支付给一类证券持有人，本金则全部支付给另一类证券持有人。可剥离抵押支持证券可以分为以下三类：1．合成息票过手证券2．纯利息/纯本金证券3．剥离式抵押担保债券7/13/202620二、提前偿付风险MBS的标的物是抵押贷款，和抵押贷款密切相关的风险是提前偿付风险。提前还款这种不确定时间、不确定还款数额的行为使抵押贷款现金流出现了较大的不确定性，从而引起了MBS现金流的波动，给证券持有人带来风险。7/13/202621二、提前偿付风险（续）导致提前偿付风险发生的原因：第一，贷款人卖掉抵押品后取得现金偿还了全部贷款；第二，当前的市场利率降低，使得贷款人能够以低利率进行再融资来还款；第三，贷款人因无法按期支付贷款而导致抵押品被拍卖，得到的收入被用来偿还贷款；第四，有保险的抵押品由于火灾和其他灾害而损坏，保险公司对抵押品的赔偿也导致了提前还款的发生。7/13/202622二、提前偿付风险（续）提前偿付风险之所以重要是因为它可能会转化为：1．现金流的不确定性2．再投资风险7/13/202623第三节资产支持证券一、资产支持证券的定义二、资产支持证券的分类7/13/202624一、资产支持证券的定义资产支持证券(ABS)的抵押物是一揽子金融资产的现金流。一般地，ABS的抵押物可以分为两类：消费者金融资产和商业金融资产。汽车贷款、学生贷款和信用卡应还款项等都属于消费者金融资产；商业金融资产则包括电脑租赁、商业应收款等。7/13/202625二、资产支持证券的分类和MBS一样，ABS的现金流模式也依赖于其抵押物的现金流模式，因此可以将ABS按现金流的特性分为规则现金流(regularcashflows)结构和无规则现金流(irregularcashflows)结构。7/13/202626担保债务凭证担保债务凭证（CollateralizedDebtObligation，CDO）是ABS中较新的产品，其标的资产通常是信贷资产或债券，而不是通常的消费者金融资产或商业金融资产。依资产池内不同类型资产所占比重区分，CDO可分为担保债券凭证（CBO）和担保贷款凭证(CLO)。如果资产的组成有高比率为债券性质，称为CBO；相反若背后支撑的绝大部分为银行贷款，就称之为CLO。7/13/202627规则现金流结构的ABS规则的现金流结构表现为标的抵押物的还本付息具有摊销时间表，这类证券的抵押资产主要是抵押贷款，如汽车贷款、民政股本贷款、农业机械贷款等。委托人信托（平均分配）所有者信托(多级证券)7/13/202628无规则现金流结构ABS无规则现金流结构中没有摊销时间表，这类证券的抵押池为那些循环贷款，比如信用卡应还款和贸易应收款等。之所以称这类贷款为循环贷款是因为在循环期内，从这些贷款中收到的本金并没有分配给证券持有人，而是由信托人管理并再投资于与收到的本金额度相当的其他循环贷款，从而将抵押池的规模维持在一个比较稳定的水平。典型的无规则现金流结构的ABS是信用卡应还款支持证券。

7/13/202629第四节中国的资产证券化市场一、银行间资产证券化市场二、交易所资产证券化市场7/13/202630一、银行间资产证券化市场在银行间市场发行、流通的资产证券化产品，是商业银行(或资产管理公司)以所持有的信贷资产作为基础资产，委托信托公司发行的。7/13/202631案例：国开行国家开发银行2005年发起了第一期开远信贷支持证券国家开发银行作为发起机构以部分信贷资产(29名借款人向发起机构借用的51笔贷款)作为信托财产委托给受托人，以中诚信托投资有限责任公司为受托人，设立一个专项信托。受托人向投资人发行本期证券，并以信托财产所产生的现金为限支付本期证券的本息及其他收益。受托人所发行的证券分为三档，分别为优先A档、优先B档以及次级档证券。7/13/202632图9-3列出了该证券发行的基本交易结构，各方之间的法律关系框架及现金流转过程：7/13/202633二、交易所资产证券化市场在沪深证券交易所交易的资产证券化产品，是创新试点类券商依据2004年2月