资本追随信念：私人债务在重组中的运用可能性与局限性

资本追随信念私人债务在重组中的运用可能性与局限性>80%在受访专家中，有人认为在重组情况下私人债务是一种可行的融资选择——但超过一半的人仍然在银行债务可用时更倾向于选择银行债务。2引言亲爱的读者：根据我们

2025

年重组报告

该分析剖析了欧洲企业面临的经济逆风和传统融资收紧的“完美风暴”，而我们的2026版则深入探讨了另一个紧迫问题：对于试图进行重组的公司而言，私人债务能否成为一种可行的替代方案？答案，与大多数复杂的金融问题一样，是复杂且多方面的。欧洲企业继续面临资本需求的困境。大多数主要经济体增长依然乏力，破产率急剧上升，地缘政治动荡已达到历史高位，能源成本仍是一个结构性负担。在此背景下,传统银行贷款人继续收缩信贷，导致压力下的企业融资需求缺口越来越大。私募债务作为一种资产类别迅速增长，其管理资产集中于欧洲的部分自2020年以来扩张了67%。然而，它仍然是

公司信贷总额中相对较小的一部分，私募债务基金是否能够真正填补银行留下的空白——以及在何种条件下——值得仔细审视。我们的报告探讨了私人债务的感知优势与局限性、不断变化的融资格局，以及银行与私人债务基金在重组情况

下合作创造或摧毁价值的条件。为此报告，我们在2026年初对欧洲100多位重组专家进行了调查，以获取他们的见解，报告内容同时得到了奥利弗

·怀曼分析的支持。希望您觉得这份报告读起来很有趣。©Oliver

Wyman3执行摘要5欧洲企业面临困境6私人债务的上升13私人债务能否满足期望？17让银行-私人债务合作机制发挥作用21结论

24内容融资需求的特点也随之改变。与我们在2025年的报告不同，在调查中，像业务范围重组、重组措施和亏损补偿等防御性措施被排在首位——这明确表明许多公司正在应对真正的困境。在此背景下，高达61%的受访融资者表示计划在未来三年内降低风险偏好——较2025年的46%有所上升——而43%的计划减少融资规模，没有一人预期会增加风险偏好。这为自本世纪以来增长迅猛的私募债务基金创造了机遇。以欧洲为重点的资产管理规模自2020年以来已扩大67%。在调查的重组专家中，超过十分之八认为私募债务是一种可行的选择：44%完全认可，而39%仅当银行债务不可用时才支持。这意味着欧洲应预期到私募债务的作用将会……©Oliver

Wyman当银行与私募债务基金合作时，主要好处是共担风险和共享收益（18%）、加速重组进程（16%）以及提高融资可靠性（14%）。然而，这种组合最常导致价值毁灭的情况是没有共同的目标——47%的受访者提及这一点——或者抵押品过于复杂（18%）。成功的合作首先取决于债务人一个稳健的重组概念（16%）以及目标的协同（13%）。归根结底，该结论与报告一直以来的发现一致：无论是银行还是私募基金，没有可信的重组计划、有能力的管理层以及专业的流动性管理，任何融资渠道都不会投入资本。这些基本要素是不可协商的。欧盟27国（EU-27）的国内生产总值（GDP）增长依然乏力，预计2025年和2026年都将约为1.4%——其中经济体量最大的德国，在连续两年收缩后，经济状况仅最近才得以稳定。根据我们的调查，所识别出的主要挑战包括：24%的受访者提及的地缘政治风险、其次的成本通胀（19%）以及贸易减少（14%）。与2021年相比，欧洲的企业破产数量激增了80%以上，而多数重组专家预计危机中的公司数量将进一步增加。然而，尽管欧洲企业对资本的需求日益增长，而银行在经济前景恶化下日益退出企业贷款领域，私人债务仍仅占欧洲企业总信贷的9%。这表明私人债务基金向企业放贷的意愿存在局限，或是企业在使用私人债务而非银行贷款时有所保留。尽管欧洲对私人债务持怀疑态度，但在特定情况下它具有明显的优势——尤其是在银行收紧信贷、进行投机性交易以及需要再融资时。它在速度和灵活性方面也优于银行，尽管银行在风险评估和市场专业知识方面仍保持优势。欧洲企业发现自己正身处日益严峻的经济环境中，既面临经济增长放缓，也面临资本市场和银行贷款持续收紧。这使得困境中的公司难以重组，健康的公司也难以实现现代化。随着越来越多的企业将其视为可接受的融资替代来源，公司债务正在增加，预计其未来重要性将超过任何其他融资类别的重要性。执行摘要5欧洲企业面临困难时期©Oliver

Wyman6欧洲增长乏力的障碍在经历了剧烈但不均衡的疫情后复苏之后，欧盟各国的经济增长已陷入令人沮丧的缓慢节奏。据预测，欧盟27国在2025年和2026年的增长率将分别约为1.4%——这虽比2023年和2024年的近乎停滞有所温和改善，但远低于推动有意义的公司投资与转型的所需水平。长期以来作为欧洲制造业引擎的德国，在2023年收缩了0.9%，2024年又收缩了0.5%，其增长仅在2025年才勉强恢复到微弱正增长。图1：2015-2026年实际GDP同比发展与上年相比的百分比变化201520162017201820192020202120222023202420252026f

<-3%

<-3-0%

>0-1%

>1-1.5%

>1.5%国际货币基金组织欧盟27国的工业生产相对于疫情前水平停滞不前，德国更是急剧低于世界平均水平和中国水平。尽管全球工业产出持续复苏，但欧洲制造业却难以重拾势头，这反映了能源成本、竞争力和需求等方面的结构性挑战。图2：2015-2026年工业生产指数按季节和日历调整，以2015年1月为100基准重新计算欧盟27国2.52.03.02.32.0-5.56.43.70.61.11.41.4法国1.00.72.31.62.1-7.66.82.81.61.10.70.9德国1.72.22.81.11.0-4.13.91.8-0.9-0.50.20.9意大利0.91.21.60.80.4-8.98.94.80.70.70.50.8西班牙4.12.92.92.42.0-10.96.76.42.53.52.92.0希腊-0.20.01.52.12.3-9.28.75.72.32.32.02.0UK2.21.92.71.41.6-10.38.64.80.41.11.31.3US2.91.82.53.02.6-2.16.22.52.92.82.02.1200

新冠病毒

(xīn

wēi

dǎn

huán)15010050来源：欧洲统计局、国际货币基金组织、联合国工业发展组织、奥利弗

·怀曼©Oliver

Wyman201520162017201820192020202120222023202420252026欧盟（27国）世界德国中国7欧洲工业基础缺乏竞争力的主要原因之一是能源成本的不断上涨。自2020年至2022年，价格大幅上涨——尤其是在2022年初，俄罗斯入侵乌克兰并切断对欧洲的天然气供应后，这一涨幅从未完全逆转，导致欧洲地区的物价结构性地处于较高水平。过去五年中，欧盟的电力价格指数增长了47%，目前约为2015年基准值的60%以上。尽管自2022年危机高峰期以来出现了一些回落，但推动价格上涨的根本因素——对化石燃料的进口依赖、电网瓶颈以及政策影响等——仍在持续影响着欧洲企业的竞争力，尤其是在能源密集型行业，如化工、钢铁制造和制造业。图3：欧盟电力价格指数及主要成本驱动因素2015-2025180

+47%201520162017201820192020202120222023202420252026来源：欧洲统计局、欧洲委员会、ACER、欧洲中央银行、Oliver

Wyman欧盟电力成本的主要驱动因素1234进口化石昂贵的汽油可再生能源提供帮助。网格与灵活性燃料暴露持续推动能源价格但是天气停电仍然重要瓶颈160140120100805税收，网络费用和政策穿透©Oliver

Wyman820052007200920112013201520172019202120232025

欧盟

法国

德国希腊意大利西班牙欧洲中央银行，奥利弗

·怀曼©Oliver

Wyman自2022年以来，欧洲企业借贷利率急剧上升，并维持在2015-2021年期间近零水平的显著高位。尽管利率已开始适度缓解，但欧盟平均水平仍约为3.57%，而希腊等外围经济体仍面临超过6%的利率。这种较高的资本成本直接限制了困境企业的再融资或筹集新资金的能力。图4：按地区划分的企业借款利率%欧盟27国09/20088

6.037654321012/20211.3612/20253.5710/20235.289调查2020202120222023202420252026我们业务非常出色——无需假装。0%0%7%10%0%0%6%我们的数据很好——但是我们需要调整我们的策略并且我们的商业模式33%36%41%48%33%35%6%我们的收入没有增长按要求，我们希望致力于我们的“头线”29%30%24%10%33%45%38%我们的收入显著低于目标或目前亏损金钱，但我们的财务情况仍然良好33%27%17%19%33%10%38%我们的流动性是个问题，可能变得关乎生存若不采取反制措施，将构成威胁被采取5%6%10%14%0%10%6%我们正在失去竞争力边缘和需要投资重拾我们的竞争力往年未曾询问。0%6%企业高管前所未有地关注此事当我们要求企业高管描述其公司当前状况时，结果令人警醒。在2026年的调查中，38%的受访者表示其收入增长未达预期，而另外38%则描述其收益远低于目标，或目前处于亏损状态。

一半人说他们的公司正面临收益危机或更糟的情况。这迄今为止是我们年度调查中记录到的最高数字。附件5：当前企业状况——2020-2026年调查结果哪项陈述最能描述贵公司目前的状况？占受访者的百分比奥利弗·怀曼重组报告2026©Oliver

Wyman10奥利弗·怀曼重组报告2026©Oliver

Wyman1187332012026年公司面临挑战的构成有所变化，地缘政治风险仍居首位，占比24%。今年成本通胀——尽管霍尔木兹海峡关闭后原油价格飙升——降至19%，这表明通胀压力或地缘政治紧张局势有所缓解，或只是让他们更加担忧。对贸易减少的担忧略有上升，从13%增至14%，反映了关税和贸易分裂的持续影响。其他主要担忧包括融资成本（11

%）、中断（11%）和供应链问题（11%），而气候变化接近于零，表明短期运营压力正挤占长期关注。地缘政治风险成本通货膨胀减少贸易融资成本颠覆供应链问题数字化转型他人气候变化1413111113图6：企业面临的三大挑战占受访者的百分比1922

上一年

本年24241511-6

-4-2024681012营收增长百分比标普全球市场情报资本IQ，奥利弗惠曼©Oliver

Wyman对欧洲各行业财务表现的分析，比较了2025年上半年与2024年上半年的情况，揭示了各行业间存在显著差异。科技、国防、旅游休闲和服务业持续展现营收增长和利润率改善或稳定。相比之下，大多数其他行业面临利润率挤压，汽车制造商、石油和天然气以及金属和采矿公司同时经历了营收下降和利润率压缩。它们正面临需求减少、成本通胀加剧、结构性中断和融资渠道受限所带来的真正完美风暴。附件7：欧洲工业部门金融发展基于3,238家上市欧洲公司，比较2025年第一季度与2024年第一季度EBIT利润率差异100个基点汽车供应商石油和天然气金属以及采矿其他化学品服务RCG消费者货物交通科技/IT制造能量420-2-4-6-8HLS旅游与休闲建筑汽车一级制造商电子学零售防御12私人债务的上升©Oliver

Wyman13融资变得更加重要，但也更加困难。面临挑战的企业需要资金来支持其重组、扩大产能或实现现代化——而这一需求在欧洲从未如此迫切。我们的调查显示，产能扩张和业务布局重组导致融资需求达27%，扭亏为盈融资和重组为19%，亏损补偿为14%，而并购（M&A）为13%。创新和新技术的投资降至11%，反映出投资正从增长型投资转向与生存和稳定相关的投资。图8：企业融资需求前三原因被调查企业百分比其他

3奥利弗·怀曼重组报告2026重整及重组措施的资金来源产能扩张或布局重组创新或新技术的投资公司收购

(并购)营运资金增加©Oliver

Wyman损失赔偿再融资27191314111485尽管存在这一紧迫需求，但高达61%的受访金融家计划在未来三年内降低其风险偏好——这一比例较2025年的46%大幅上升——且无人预期会增加。类似地，43%的人打算减少其融资规模，而只有11%预期增长。这种风险收缩的加速是一个关键动向：它恰逢困境企业最需要融资之时，从而切断了传统融资渠道。图9：风险偏好和融资量的预期变化所调查融资者的百分比未来风险偏好

未来融资额

2026年调查

2025年调查奥利弗·怀曼重组报告2026虽然私人债务广受接受，但仍需注意。超过80%的受访专家认为，私人债务是银行债务在重组融资方面的一种可行替代方案。其中，44%表示毫无保留地支持，而39%则有所保留——只有在银行债务不可用时才会转向私人债务。仅有14%的人认为私人债务不可行，3%的人表示不清楚。虽然这一资产类别获得了广泛认可，但多数人将其视为备选方案而非首选。 减少46613143

39

无变化

444646 增加

010112331439奥利弗·怀曼重组报告2026©Oliver

WymanYes是的，但前提是必须没有银行债务。No不清楚图10：私人债务是银行债务可行的替代方案吗？占受访者的百分比4415-3%-4%

+16%+10%-9%+11%●+16%+11%然而，无论是私人债务还是股权，都预计将成为融资中重要性增长最快的来源。与此同时，当地银行贷款的重要性面临最急剧的下降。第12项：融资来源的当前重要性对比未来重要性参与者平均评分重要性然而，私人债务的日益普遍接受使得专注于欧洲的私人债务基金自2020年12月以来管理资产增长了67%，并在20

25年年中达到创纪录水平。但私人债务在欧洲企业总信贷中的占比仅为9%，使其受到绝对规模的限制。图11：私募债务资产管理规模增长及占总信贷份额以十亿美元计，欧洲20202021

2022

2023

2024

2025来源：Preqin

Ltd，欧洲中央银行，Oliver

Wyman私人债务银行债务9%91%对企业的私人债务部署量+67%今天

未来奥利弗·怀曼重组报告2026509

512436406322总信贷量中的银行份额信用保险公司制度性投资者国际银行私人

Debt©Oliver

Wyman资本市场家庭office本地银行私人股权53916●私人债务能否满足期望

?©Oliver

Wyman17私募债务基金在重组中的主要优势是什么？欧洲私人债务的未来重要性在很大程度上取决于企业对其的接受程度。我们要求参与者评估私人债务基金在重组相关关键能力方面与银行相比如何。就速度和灵活性而言，私募债务基金相较于银行具有明显优势。在管理能力、问题解决能力以及将其他债务

人可比情况中的最佳实践进行转移方面，它们也处于领先地位。银行在风险评估、市场与竞争者专业知识以及危机管理合格顾问提供方面处于更有利的位置——这反映了它们与借款人之间更深层次、持续不断的关系。第13项：相对优势与劣势——私募债务基金与银行参与者平均评分优势

私募债务基金

银行解决问题能力挑战者角色管理灵活性速度奥利弗·怀曼重组报告2026©Oliver

Wyman最佳实践转移自其他案例提供合格顾问危机管理市场和竞争对手专业知识风险评估18银行和私募债务基金能否合作？那个问题的答案是：有条件地同意。虽然基金和银行之间的合作看起来很有前景，但这需要银行、基金和公司借款人付出巨大的努力。私人债务基金最具说服力的案例，很少是作为银行的替代品，而更像是作为补充。共同承担风险和分享收益排在利益排序的首位，占比18%，其次是加速重组进程（16%），为不可银行化情况提供更可靠的融资（14%），以及将债务转换为股权的备选方案（14%）。这些发现证实，这种组合能够实现任何一方单独都无法达成的成果。奥利弗·怀曼重组报告2026©Oliver

Wyman第14项：传统银行与私人债务提供者在重组情况下的合作益处占受访者的百分比共享风险/收益提升资金可靠性（即具备为非银行可贷项目提供资金的能力）获取补充技能集和重组专业知识备用方案：将债务转换为股权更大的结构和合同灵活性提高成功翻盘的可能性重组进程加速资本效率1816121414111996尽管私人债务的潜力得到了强烈支持，但我们的调查揭示了重要的注意事项。较高的利息成本和不同的治理预期在多债权人结构中引发摩擦。当不再存在共同目标时，这种组合最常会摧毁价值。47%的受访者将其列为首要风险。安全复杂性（18%）和利益不一致的贷款人（18%）紧随其后。第十六项证据：当银行与私人贷款机构结合时，这种组合会损害价值...占受访者的百分比……现在不再有一个共同的最终目标（恢复/退出/逐步减少）。

47

...安全结构变得过于复杂

18

...新钱主要服务于个人放款人的利益

18

...治理减缓了决策进程

mw

9

资金和银行仍然相互独立运作。尽管这看起来很有前景，但我们的调查也揭示，这种合作在实践中通常并不会发生。私募债务灵活性和风险偏好的最突出用例，反而是用低风险偏好的银行来替代（22%的回应），其次是投机性情况（19%）。现有债务再融资和急性流动性桥接各占13%，而直接重组融资（12%）和困境并购（11%）则构成了主要的用例。值得注意的

是，德国StaRUG或英国安排计划等正式重组程序仅占3%。附件15：私募债务相较于银行债务的情境优势占受访者的百分比因风险偏好降低导致的银行更换mm

22...合作被简化为短期流动性支持

7奥利弗·怀曼重组报告2026©Oliver

Wyman重组/重整计划的融资

12

困境中的并购/分拆融资

11破产重组融资或退出融资

7急性流动性危机/短期流动性桥梁13正式重组程序（例如，StaRUG、SOA、占有债务人）奥利弗·怀曼重组报告2026投机情况

19现有（银行）债务再融资

13203让银行-私人债务合作模式有效运作21一个降低风险并最大化股东回报率（ROE）的杠杆2奥利弗·怀曼重组报告2026需要应对的关键冲突领域当银行与私募债务基金共存于重组资本结构中时，冲突并非不可避免——但很常见。利率差异是冲突最常被提及的来源，占比19%：私募债务通常比银行债务成本更高，且在债权人群体中协调预期具有挑战性。不同的执行速度（17%）也是一个主要问题——私募基金通常比银行信贷委员会行动更快。风险偏好（16%）、抵押品分歧（16%）和监管差异（15%）共同构成了主要的冲突领域。第18项证据：银行与私募债务基金之间的主要冲突领域占受访者的百分比贷方的角色：首先的战略伙伴超过半数（51%）的受访者认为，贷款机构应作为战略伙伴，在顺境和逆境中都发挥作用。另有39%的人认为其理想角色是提供支持性的、但具批判性的建议。这些观点合计占90%的回应，仅留下极少数支持纯粹交易性观点：仅有8%的人认为贷款机构的首要角色是以最低成本提供流动性，而只有2%的人视其为最大化净资产收益率（ROE）的工具。这种近乎一致的战略伙伴期望，对银行和私募债务基金都提出了严峻的要求。附件17：贷款人应发挥的关键作用占受访者的百分比风雨同舟的战略伙伴

mm

51一位支持性但具批判性的合作方与顾问39抵押品16治理10最低成本流动性供应商8利率

19执行速度不同

17风险偏好

16法规

15持久的支持能力以支持长期重组过程奥利弗·怀曼重组报告2026©Oliver

Wyman228共同的理解和共同的目标是携手共赢的关键。最关键的成功因素——在排名前三的调研回答中被提及的占比达16%——是债务人自身拥有稳健的重组理念和可信的财务规划。这一发现意义重大：它将成功合作的主体责任置于债务人提交的重组计划质量上，而非债权人达成一致的能力上。目标一致和时间范围对齐（占13%）以及通过独立业务审查尽早建立透明度（占13%）是其次最关键的推动因素。双方均具备相关重组经验（占12%）则构成了前四要素。附件19：银行-私募债务合作的前三大成功因素占受访者的百分比债务人强有力的重组概念和财务规划重组方案的使用（例如，

StaRUG）

3早期建立透明度（例如，绩效相关薪酬）使用SPV在债权人之间分享收益双方均具备相关的重组经验目标与时间范围的一致性指定CRO进行流程管理奥利弗·怀曼重组报告2026清晰治理与职责界定持续透明的财务