七月配置策略：配置小年、轮动大年

内容目录一、大类配置：配置小年、轮动大年 3权益：低赔率-中高胜率 5利率债：中低赔率-中等胜率 6可转债：极低赔率-中高胜率 7美股：极低赔率-低胜率 8二、中观配置 9风格配置：价值+小盘 9行业配置：机械、煤炭、石油石化、国防军工、非银 11三、策略跟踪：生息组合和TAA策略 风险提示 图表目录图1：中美综合流动性指标与多元策略净值 3图2：行业分歧度快速上行，再次逼近历史高位，提防主线行情变盘 4图3：当前A股的市值/债务结构呈现典型的K型特征 4图4：当前A股AIAE估值处于历史90的分位数 5图5：当前A股宏观胜率处于中高水平 5图6：当前7-10年国债处于中低赔率水平 6图7：当前7-10年国债宏观胜率处于中等水平 6图8：CCBA模型认为当前可转债估值处于极高位置 7图9：当前可转债宏观胜率处于中高水平 7图10：当前美股AIAE估值处于历史极高分位数水平 8图11：当前美股宏观胜率处于较低水平 8图12：成长vs价值综合打分为-38，模型继续看好价值风格 9图13：小微盘vs大盘综合打分为50，模型继续看好小微盘风格 10图14：基于四维TAA打分的ETF风格轮动策略 10图15：基于景气度-趋势-拥挤度的行业四象限图谱 11图16：基于景气度-趋势-拥挤度的行业轮动策略 11图17：SAA永久生息组合历史表现 12图18：TAA赔率-胜率策略历史表现 12一、大类配置：配置小年、轮动大年当前我们对七月的配置建议如下：维持beta小年的大判断。中美综合流动性处于中性偏紧环境，降低多元策略收益预期，中高频beta的下注或者结构性alpha基于景气度-趋势-拥挤度的行业轮动策略年初至今累计超23.8，当前模型最新推荐为：机械、煤炭、石油石化、国防军工、非银。提防主线变盘，极致的结构分化或不可持续。当前行业分歧度快速冲高至历史高位，主线行情变盘风险提高。① 流动性显著影响多元策略的beta，当前处于流动性中性偏紧的环境，因此今年大概率是beta的小年。在前期报告《如何判断多元策略的逆风期：中美流动性的视角》（20260621）我们曾详细阐述和论证中美流动性环境对多元策略收益中枢的影响，此处不再赘述。图1：中美综合流动性指标与多元策略净值60%40%20%-20%-40%

综合流动性 基准（右轴，10%A股+5%美股+5%黄金+80%国债）

2.42.22.01.81.61.41.21.02011 2014 2017 2020 2023 2026中国央行流动性2011 2014 2017 2020 2023 2026美联储流动性2011 2014 2017 2020 2023 2026，Bloomberg②板块分歧度处于高位，提防结构变盘点。60个交易日收益率进行主成分分析，并用得到行业分歧度=100-第1明行业高分歧，走势趋同性弱。近期市场行业分歧度快速上行至61.6位，提防主线行情变盘。图2：行业分歧度快速上行，再次逼近历史高位，提防主线行情变盘6500

中期行业分歧（右轴） 中证

100%5500 80%4500 60%3500 40%2500 20%1500 0%2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025③消费+金融板块的市值债务比已经处于历史最低水平。在低利率环境下，相比于ERP指标，我们更推荐投资者采用具有总量视角的“市值债务比”来作为核心估值指标，其中实体总债务=实体经济部门杠杆率（社科院版）*GDP。图4为全A总流通市值/实体总债务，当下A股估值水平仍处于90分位数，但是从图3可见，板块的估值分布较为割裂，周期+科技板块的估值已处于98.5分位数，而消费+金融板块的估值处于0.5分位数。图3：当前A股的市值/债务结构呈现典型的K型特征周期+科技板块总流通市值/实体总债务 消费+金融板块总流通市值/实体总债务（右轴）14%15%14%12%13%12%10%11%10%8%9%8%6%14%15%14%12%13%12%10%11%10%8%9%8%6%7%% .%2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026权益：低赔率-中高胜率A股估值指标定义：AIAE指标=中证全指总流通市值/实体经济总债务-1，A股胜率指标定义：货币、信用、增长、通胀和海外五维度，方向和强度双信号，十因子综合打分。基于2026年6月30日的数据，当前A股估值处于历史上90%的分位数水平，中国主权CDS指标和海外RAI指标仍处于利好趋势，综合来看宏观胜率处于中高水平。尽管当前A股估值处于高位，但高胜率对权益资产表现有着一定支撑，我们认为当前A股整体仍有一定配置价值，给予“标配或高配”评级。图4：当前A股AIAE估值处于历史90的分位数6500

A股AIAE指标（分位数，右轴） 沪深

100%5500 80%4500 60%3500 40%2500 20%1500 0%2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025图5：当前A股宏观胜率处于中高水平6500

A股宏观胜率（右轴） 沪深

40%5500

20%45000%35002500

-20%15002011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

-40%利率债：中低赔率-中等胜率利率债赔率指标定义：长债未来一年预期收益-短债未来一年预期收益，利率债胜率指标定义：货币、信用、增长、通胀和海外五维度，方向和强度双信号，十因子综合打分。2026630，我们给予年期国债“标配”评级。图6：当前7-10年国债处于中低赔率水平135130125120115110

债券赔率（预期收益：长债-短债，右轴） 7-10年国债净

10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025图7：当前7-10年国债宏观胜率处于中等水平135

债券宏观胜率（右轴） 7-10年国债净

130125

20%120 0%115110

-20%1052011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

-40%可转债：极低赔率-中高胜率/CBA模型理论价格12026630日的数据，CCBA10.5，但宏观层面胜率有支撑，因此我们将可转债定位成“极低赔率中高胜率”品种，给予“标配或低配”评级。图8：CCBA模型认为当前可转债估值处于极高位置550

可转债CCBA定价偏离度（右轴） 中证转

25% 450 15%400 10%350 5%300 0%250 -5%2002011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

-10%图9：当前可转债宏观胜率处于中高水平550

转债宏观胜率（右轴） 中证转

50%500450400350300250

30%10%-10%-30%2002011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

-50%美股：极低赔率-低胜率美股估值指标定义：AIAE指标=美股总市值/美国实体经济总债务-1，美股胜率指标定义：美联储负债端行为、资产端行为、联储官员前瞻指引、市场隐含预期和议息会议超预期五个指标综合打分构成的美元流动性指数。2026630AIAE指标处于历史极高分位数水平股仍处于“极低赔率议投资者继续警惕美股发生进一步尾部风险的可能性。图10：当前美股AIAE估值处于历史极高分位数水平美股AIAE指标分位数（右轴） 标普5008000 100%700060005000400030002000100001991 1996 2001 2006 2011 2016 2021

80%60%40%20%0%图11：当前美股宏观胜率处于较低水平8000

美股宏观胜率（右轴） 标普

50%6000

30%4000

10% -10%2000

-30%02011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

-50%，Bloomberg二、中观配置风格配置：价值+小盘①成长vs价值。当前成长风格处于“低赔率-低胜率-中等趋势-中等拥挤”状态，宏观环境开始不利于成长，且估值同时也处于高位，存在着一定风险。相反价值风格则处于“高赔率-高胜率-中等趋势-中等拥挤”的状态，因此我们建议投资者重视价值风格的配置潜力，逐渐切向价值风格。图12：成长vs价值综合打分为-38，模型继续看好价值风格1.0

成长风格综合得分 成长/价值（右轴

1.51.5 1.00.50.0-0.5-1.0

2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 赔率（估值价差） 胜率（六周期打分） 趋势（过去12个月ICIR） 拥挤度（换手率、波动率、beta）

0.531-1-331-1-331-1-331-1-3②小微盘vs大盘。当前小盘风格的特征是“高赔率-中等趋势-中低拥挤”，小微盘风格的左侧信号开始出现，基于此我们给予小微盘风格“标配或超配”评级。图13：小微盘vs大盘综合打分为50，模型继续看好小微盘风格

小微盘风格综合得分 小微盘/大盘（右轴） 7 65432102011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025 赔率（估值价差） 31-1-3 趋势（过去12个月ICIR） 31-1-3 拥挤度（换手率、波动率、beta） 31-1-3③ETF风格轮动策略跟踪。基于赔率、胜率、趋势和拥挤度四维TAA风格评分，对上证50、中证1000、创业板指和红利低波四个ETF产品进行动态调仓，年化超额13.5%，跟踪误差8.8%，信息比率1.48，绝大多数年份跑赢基准，展现出稳健的超额收益能力。图14：基于四维TAA打分的ETF风格轮动策略累计超额（右轴） ETF风格轮动策略 中证800年化超额跟踪误差年化超额跟踪误差最大回撤信息比率2011-202513.5%8.8%21.9%1.482019-202512.0%10.0%21.9%1.182025年23.8%8.8%3.9%2.4310 8866442 20 02011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025行业配置：机械、煤炭、石油石化、国防军工、非银我们以财报景气度+分析师预期景气度两者综合刻画行业景气度，以过去12个月信息比率刻画行业趋势和动量，以换手率比率、波动率比率和beta比率刻画行业的交易拥挤度。基于景气度-趋势-拥挤度的行业轮动策略，2025年累计超额10.4%，表现较好，2026年至今，策略累计超额为23.8%。当前景气度-趋势-拥挤度行业轮动模型的最新观点为：最新行业配置建议为：机械、煤炭、石油石化、国防军工、非银电子、有色交易拥挤度较高，非银和食品饮料拥挤度较低食品饮料、家电、消费者服务等消费行业仍处于“弱趋势低拥挤”象限弱趋势-2.0高拥挤-1.5商贸零售农林牧渔消费者服务弱趋势-2.0高拥挤-1.5商贸零售农林牧渔消费者服务低拥挤地产-1.0建筑传媒医药汽车-0.5交通运输食品饮料2.01.51.00.5钢铁纺织服装0.0家电-0.5-1.0银行非银-1.5有色金属电力设备及新能源电力及公用事业高拥挤石油石化国防军工煤炭.0低拥挤-2.01.00.5电子基础化工机械1.5通信建材强趋势实心气泡代表高景气，越大越景气空心气泡代表低景气，越大越不景气强趋势低拥挤2.0图16：基于景气度-趋势-拥挤度的行业轮动策略累计超额（右轴） 行业轮动策略 行业等权基准年化超额跟踪误差最大回撤年化超额跟踪误差最大回撤信息比率2013-202510.0%7.7%13.7%1.292019-20259.5%8.3%13.7%1.152025年10.4%7.9%6.8%1.321210 38264 120 02013 2015 2017 2019 2021 2023 2025三、策略跟踪：生息组合和TAA策略①SAA：永久生息组合。基于生息理念，优选每个大类中的生息品种，同时融合“永久组合”理念，增加黄金的基础配置，最终通过风险平价算法计算各品种权重，因此命名为2025年永久生息组合累计收益6.9，整体表现亮眼。当前永久生息组合最新配置为：红利低波100ETF、港股红利指数ETF、黄金ETF2.9%、华安可转债A11.0%、7-10年政金债ETF74.3%。图17：SAA永久生息组合历史表现年化收益年化波动年化收益年化波动最大回撤夏普比率2014-20257.7%3.4%4.5%2.182021-20257.8%3.0%2.5%2.492025年6.9%3