西部矿业玉龙与茶亭开发提速矿业老将迎来新的成长期

内容目录一、部业青省大型企布多类源 5立中部源，矿老迎新成期 5公资储实厚，炼块期压 7产与绩步，矿铜献要绩 11二、产为司心务，龙茶亭开长间 15玉铜：藏铜矿源三期产长潜巨大 15茶铜金矿发紧密推，望2030投产 18三、：给限加兴需拉，备牛础 20矿扰叠资支不，的应性限 20需端电化拉开新需方未艾 22供平：2025-2029年需口大铜重心步移 26四、利测投建议 28风险示 29图表目录图表1：公发历程 5图表2：公产布局 6图表3：西矿股构图 6图表4：公矿铜量 7图表5：公矿钼量 7图表6：玉铜（铜矿营收与利润 7图表7：西铜（琦铜）业入净润 7图表8：公矿铜情况总 8图表9：公矿锌量（吨） 8图表10：公矿铅销量万） 8图表11：公矿锌块收与利 9图表12：公矿铅块收与利 9图表13：公矿铅资源况总 9图表14：公铁粉块产量万） 10图表15：公铁粉块收与利 10图表16：公矿铁源情汇总 10图表17：公冶板布局况 10图表18：公冶产产量 11图表19：西铜收与净润 11图表20：青铜收与净润 11图表21：湘有收与净润 11图表22：公主产历年与2026产引 12图表23：公主产产量划成较高 12图表24：公营收入 13图表25：公归净润 13图表26：玉铜是司目主利来源 13图表27：公毛占比 13图表28：公四费情况亿） 14图表29：公分情况 14图表30：玉铜地位置 15图表31：公通玉铜业有龙矿茶铜多矿58%15图表32：玉铜主产品量 16图表33：玉铜营收入净润 16图表34：玉铜最资源量案况 16图表35：玉铜矿3000万/采物料衡图 17图表36：玉铜扩工程原目程元面布图 18图表37：茶多属已查资量况 18图表38：茶铜金矿开计划 19图表39：全铜企资本支亿元） 20图表40：9大矿司资开与营金流 20图表41：全新现矿数大减少 21图表42：全铜成和品位 21图表43：2014年来全球型矿发难大幅加 21图表44：软陆息美国业PMI常3-6个月稳升 21图表45：全和要区/国制业PMI 21图表46：降中期金比常来复 22图表47：电投月完成（元） 22图表48：国电和源投完额比速 22图表49：2026年1-4，全新源销同增长7.6%（万） 23图表50：2026年1-6，中新源销同增长7.4%（万） 23图表51：铜数中的应场景 24图表52：数中用量测算 24图表53：精杆1-6产量比+35.2吨/+7.6% 24图表54：铜箔1-6月量同+24.5万/+42% 24图表55：铜管1-6月量同-5万/-4.7% 25图表56：铜带1-6产量比-1.9万/-1.6% 25图表57：铜棒1-6月量同+1.7吨/+3.0% 25图表58：再铜杆1-6月产同比-22.1/-24.7% 25图表59：铜需衡（万） 26图表60：铜领需占比（2025E） 27图表61：铜国需占比（2024） 27图表62：公分块利预表 28图表63：可公估表 29一、西部矿业：青海省属大型矿企，布局多品类资源立足中西部资源优势，矿业老将迎来新的成长期2000200717%58%；200320072015202020254445035万吨、铅20万吨、锌20万吨产能冶炼系统，实现从矿山采选到金属冶炼的一体化布局。图表1：公司发展历程司官网，公司公告，中国有色图表2：公司产业布局32.0%西矿集团71.07%162050强榜首。图表3：西部矿业股权结构图ind公司资源储备实力雄厚，冶炼板块短期承压收伴生钼资源。2023111989/2280/202313.1202417.816.81.225617.50.82%，20251.22025年底，公司通过玉龙铜业以自有资金完成对安徽茶亭铜多金属矿探矿权的收购，交86.09174.8伴248.07图表4：公司矿铜产量 图表公司矿钼产量矿产铜（万吨）201816141210864202021 2022 2023 2024 2025 2026E

0

矿产钼（吨）2023 2024 2025 2026E图表6：玉龙铜（玉铜矿营业入净利润 图表西部铜（获琦铜）营收与净利润0

营业收（亿） 净利润亿元）净利率（%）2020 2021 2022 2023 2024 净利率（%）

60%50%40%30%20%10%0%

营业收（亿） 净利润亿元）净利率（%）16净利率（%）141210864202020 2021 2022 2023 2024

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%图表8：公司矿产铜资源情况汇总矿山子公司股权比例（%）资源类型权益资源储品位量（万吨）（%）产量（吨，剩余开采年2025） 限产能规划进展玉龙铜矿玉龙铜业58%铜753.4437.00.54%152,116602280/3000/万吨/年；四期处理能力将提升至4500万吨/年，对应铜金属量约28.5万吨三期预计2026年底建成投产，四期处于前期论证阶段，预计2027年启动前期手续办理与基建施工，建设周期1.5-2年钼45.926.64,051三期投产后钼金属产能提升至5000吨/年获各琦铜多金属矿西部铜业100%铜17.517.50.82%12,37215茶亭铜多金属矿玉龙铜业58%铜174.8101.40.31%2026金248.1143.90.43g/t合计铜945.6555.8164488金248.1143.9钼45.926.64051司公告，公司官*玉龙、茶亭采用资源量口径，获各琦采用储量口径*茶亭多金属矿黄金资源储量单位为吨及呷村银多金属矿。20256.312.920251307.8%150/80/年472.8（40559.63g/t图表9：公司矿锌产量（吨） 图表10：公司矿铅产量（吨）矿产锌产量16141210864202020 2021

矿产锌销量2023 2024 2025

8765432102020 2021 2022

矿产铅销量2023 2024 2025图表11：公司矿锌板收入毛利 图表12：公司矿铅板收入毛利 锌板块收入（亿元）锌板块收入（亿元） 毛利率（%）锌板块毛利（亿元）504030201002020 2021 2022 2023 2024

40%35%30%25%20%15%10%5%0%

铅板块入（元） 铅板块利（元毛利率（%）25毛利率（%）201510502020 2021 2022 2023 2024 2025

80%70%60%50%40%30%20%10%0%图表13：公司矿产铅锌资源情况汇总矿山子公司股权比例（%）资源类型（%）产量（吨，2025）剩余开采年限产能规划锡铁山铅锌矿锡铁山分公司100%铅113.6113.67.8%33,97812锌71,133会东大梁铅锌矿会东大梁矿业100%铅7.97.95.0%1,5873进入服务年限末期锌17,498呷村银多金属矿鑫源矿业76%铅32.925.07.5%8,6437锌15,238获各琦铜多金属矿西部铜业100%铅91.191.12.7%18,78921锌24,928有热铅锌矿鑫源矿业76%铅锌72.855.410.7%2025年4月取得采矿证，生产规模60万吨/年银405.0307.859.63g/t合计铅318.4293.062,997锌128,797司公告，公司官网，大柴旦行政委员有热铅锌矿白银资源储量单位为吨2.782025340300/20/20/2026202511月C5mFe31.59%0

铁精粉量 铁精粉量2020 2021 2022 2023 2024 2025

铁板块入（元） 铁板块利（元毛利率（%）20毛利率（%）1510502022 2023 2024 2025

35%30%25%20%15%10%5%0%图表16：公司矿产铁资源情况汇总矿山子公司股权比例（%）资源类型（%）产量（吨，2025）剩余开采年限产能规划进展获各琦二号铁矿双利矿业100%铁1659165924.1%87000023露转地改扩建项目，选矿产能提升至300万吨/年，年产铁精粉约87万吨2026年一季度末试生产哈密白山泉铁矿哈密博伦矿业100%铁64164127.1%423,69717肃北七角井钒及铁矿肃北博伦矿业100%铁2386238630.5%776,70826拉陵高里河下游铁多金属矿鸿丰伟业93%铁243225204,88715它温查汉西C5异常区铁多金属矿格尔木西矿资源100%铁2007200731.59%2025年11月取得采矿许可证合计铁693669182275292司公告，公司官双利矿业2025年产量采用产能口径35/20/20/2000吨/中：1）20/15万吨/2）20万吨/炼锌20万吨、硫酸8万吨、铟锭24吨的生产能力。2024图表17：公司冶炼板块布局情况子公司 权益（%）子公司 权益（%）产能（万吨）2025年产量（万吨）西部铜材100%西部铜材100%1513.1铅冶炼稀贵金属98%2015.4锌冶炼湘和有色100%2015.2

青海铜业 100% 20 20.0图表18：公司冶产品量 图表19：西部铜收入净利润冶炼锌万吨） 冶炼铅万吨） 冶炼铜万吨）40353025201510502021 2022 2023 2024 2025 2026E

0

营业收（亿） 净利润亿元右轴）0.10.10.0(0.1)(0.1)(0.2)(0.2)(0.3)(0.3)2020 2021 2022 2023 2024 2025图表20：青海铜收入净利润 图表21：湘和有收入净利润0

营业收（亿） 净利润亿元右轴）1.00.0(1.0)(2.0)(3.0)(4.0)(5.0)(6.0)(7.0)(8.0)2020 2021 2022 2023 2024 2025

营业收（亿） 净利润亿元右轴）40 1.035 0.53025 0.020 (0.5)15 (1.0)105 (1.5)0 (2.0)2023 2024 2025产量与业绩稳步增长，矿产铜贡献主要业绩2021202516.815.240511.05%；12.96.3140.5233.5723.58%33.42013.115.415.2万吨。202617.2+2.7%6.34同比12.844381579221.6+57.7%281.78+20.4%127.92+4.3%32.414.018.1图表22：公司主要产品历年产量与2026年产量指引矿产铜矿产锌矿产钼冶炼铅94%矿产铜矿产锌矿产钼冶炼铅94%121%91%96%105%冶炼铜64%101%101%74%76%92%108%100%冶炼锌92%102%100%113%94%128%78%109%122%精矿含金101%100%96%96%96%95%103%铁精粉103%98%103%97%92%96%104%107%116%101%矿产铅100%112%99%97%107%202520242023202220212021202235.36.920%2023-20258.5/5.9/5亿元，对公司的利润贡献大幅降低。2023111989万吨280/-0231.015/1.2万31.5202559.918.234.762.2%95.3%图表24：公司营收入 图表25：公司归净利润0

营业收（亿） YOY（%）15%201920202021202220232024202526Q115%

40%35%30%25%20%10%5%0%-5%-10%

归母净润（元） YOY（%）4035302520151050201920202021202220232024202526Q1

250%200%150%100%50%0%-50%图表26：玉龙铜是公目前要利来源 图表27：公司毛占比归母净利润（亿元）玉龙占比（%玉龙占比（%）35302520151050

玉龙权益净利润（亿元）120%100%80%60%40%20%0%

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%

铜 锌 铅 阳极泥 钼精矿 铁 镁 其他2020 2021 2022 2023 2024 20252020 2021 2022 2023 2024 202520254.62025109.62图表28：公司四费用况（元） 图表29：公司分情况销售费用 管理费用研发费用财务费用研发费用财务费用四项费用率（%）302520151050201920202021202220232024202526Q1

7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%

归母净利润(亿元)股利支付率(%，右)现金分红总额(亿元)3530252015105020192020202120222023

2024202526Q1

120%100%80%60%40%20%0%二、矿产铜为公司核心业务，玉龙&茶亭打开成长空间2.1玉龙铜矿：西藏优质铜矿资源，三四期扩产增长潜力巨大4560m~5124m（G317国道317ⅠⅡⅤI8.%ⅡVI图表30：玉龙铜矿地理位置藏玉龙铜业股份有限公司玉龙铜矿三期工程环境影响报告图表31：公司通过玉龙铜业持有玉龙铜矿和茶亭铜多金属矿58%股权司公告，公司官网、ifin矿山开发始于2007年，2021196611～1976650t1994200799/（II66/20157180/IIV021年51989/2023111989/2280/2025年玉龙实现矿产铜15.2万吨、矿产钼4051吨，实现净利润59.92023-202512.0/15.9/15.22021年的31.5亿元大幅增长至202559.915%%%，21，2025年高达51.4%。图表32：玉龙铜主要品产量 图表33：玉龙铜营业入与利润矿产铜万吨） 矿产钼吨，轴1816141210864202023 2024 2025

4,0604,0504,0404,0304,0204,0104,0003,9903,980

0

营业收（亿） 净利润亿元净利率（%）2020 2021 2022 2023 2024

60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%司公告，紫金矿业2023年2026年1753万吨。131.4210.77753.390.54%45.90资源量类型2018年备案2026年备案变化情况资源量类型2018年备案2026年备案变化情况探明414650.77318.5875810.55478.746116160.3控制288550.67192.9310410.57177.92186-15.0推断102441.08110.6216240.4596.811380-13.9总计805640.77622.01402450.54753.459681131.4玉龙三期预计2026年底投产，铜产能有望提升至18-20万吨/年。2025年6月，玉龙铜矿三期工程项目正式获得西藏自治区发展和改革委员会核准批复。该项目总投资47.931989/年提3000/1）1100/3000/30/100/3000/18-20/5000/4500万吨/年。4500/202620271.5-23000/18-20万吨等比例扩张，预计四期投产后铜金属产能将达27-30万吨/年。图表35：玉龙铜矿3000万吨/年采选物料平衡图藏玉龙铜业股份有限公司玉龙铜矿三期工程环境影响报告图表36：玉龙铜矿扩建工程及原项目工程单元平面布置图藏玉龙铜业股份有限公司玉龙铜矿三期工程环境影响报告2.2茶亭铜多金属矿：开发紧锣密鼓推进，有望2030年投产32220091月20186金矿山目前已查明铜金属资源量5（@.1黄金资源量28（@432025年10月，公司通过玉龙铜业以自有资金完成对安徽茶亭铜多金属矿探矿权的收购，交易对价86.09亿元。累计查明工业品级铜金属量65.67万吨，平均品位0.54%；低品位矿铜金属量109.09万吨，平均品位0.24%，共(伴)生金金属量248.07吨。图表37：茶亭多金属矿已查明资源量情况资源类别矿石量（万吨）金属量（万吨）平均品位备注铜（333类，工业品级）12,180.365.70.54%铜（333类，低品位）44,956.1109.10.24%铜合计57,136.4174.80.31%伴生金57,136.4248.10.43g/t金属量单位为吨，品位单位为g/t2030年投产。20265202673824086.89100%2026202732030三、铜：供给受限叠加新兴需求拉动，具备长牛基础矿端扰动叠加资本开支不足，铜的供应弹性受限2025Bloomberg692020-202563293220139//2013100%，2025图表39：全球铜企业本开（亿元） 图表40：9大型业公资本支与现金流资本开支（亿美元）名义资开支 实际资开支 资本开支/经现金（%，右）700

120%0

0 loomberg loomber

100%80%60%40%20%0%2010-20233651990901%1.6199010%1990-2014年，20142014IRR图表41：全球新现铜数量幅减少 图表42：全球铜成本品位新发现矿数（个） 勘探预（亿元，轴）20 5018 4516 4014 3512 3010 258 206 154 102 51990199219901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022

2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0

铜现金成（美/磅） 铜品位（%，右轴）&Pglob loomber图表43：2014年以来，全球大型铜矿的发现难度大幅增加&Pglob2026PMIPMI3-6个月图表44：软着陆息后国制业PMI常3-6月企回升 图表45：全球和要地/国制业PMI中国 美国 印度1995 20192025 1995 20192025 中位数全球亚洲欧洲65556050 555045 452022/012022/042022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/042025/072025/102026/012026/0440-6-5-4-3-2-101234567891011loomberg图表46：降息中后期铜金比通常迎来修复需求端：电气化序幕拉开，新兴需求方兴未艾023年-2255.4%/15.3%/5.1%的高速增440%513.540%2019-2024图表47：电网投月度成额亿元） 图表48：国内电和电投资成额比速0

2021 2022 202320242024202520262 3 4 5 6 7 8 9 101112

电网投完成同比 电源投完成同比26年1-5月in新能源车：1-4IEA预计2026年全球销量增速仍有望达20261-2367.%6月同比增长236%；1-4+6.7%/-3.1%/+11.5%/+12.4%IEA202615%。图表49：2026年1-4月全球能源量同比长7.6%（万辆） 图表50：2026年1-6月中国能源量同比长7.4%（万辆）0

2022 2023 2024 2025 20261 2 3 4 5 6 7 8 9 101112

0

2022 2023 2024 2025 20261 2 3 4 5 6 7 8 9 101112通财经AIGW2-40.8-1.5/GW0.7-1.2/GW0.5-1.3万吨/GW。全球科技大厂的AI军备竞赛已进入“白热化”的算力通胀阶段。九大云厂商（谷歌、AWS、Meta、微软、甲骨文以及字节跳动、腾讯、阿里巴巴、百度）2026年合计资本支出预估至约8300亿美元，同比增幅也从原本的61%提升至79%。IEA，202497.1GW2025114.3GW，我们2025-2030CAGR203013.9GW39.9GW341.72030年将增长至119.7万吨。图表51：铜在数中心应用景 图表52：数据中用铜测算全球数据中心建设用铜量(万吨）1401201008060402002024 2025E2026E2027E2028E2029E2030E资 EA，TCu，macquari铜材方面，精铜杆、铜箔产量同比高增，验证终端需求旺盛。精铜杆与铜箔增幅亮眼，1-6（（PCB+（（）/铜棒+35.2/+24.5/-5/-1.9/+1.7万吨，YOY分别为+7.6%/+42%/-4.7%/-1.6%/+3.0%。图表53：精铜杆1-6月量同+35.2万吨/+7.6% 图表54：铜箔1-6月产同比+24.5万吨/+42%0

2022 2023 2024 2025 20261 3 5 7 9 11

16 2022 2023 2024 2025 2026141210864201 3 5 7 9 11图表55：铜管1-6月产同比-5万/-4.7% 图表56：铜板带1-6月量同比-1.9万吨/-1.6%25 2022 2023 2024 2025 2026

25 2022 2023 2024 2025 202620 2015 1510 105 501 3 5 7 9 11

01 3 5 7 9 11图表57：铜棒1-6月产同比+1.7万/+3.0% 图表58：再生杆1-6产量比-22.1吨/-24.7%14 2022 2023 2024 2025 20261210864201 3 5 7 9 11

30 2022 2023 2024 2025 202625201510501 3 5 7 9 11供需平衡：2025-2029年供需缺口扩大，铜价重心逐步上移2025-20292025-2029年CAGRCAGR2.2%2025-2029年47/52/51/122/244需缺口将呈现扩大趋势。图表59：铜供需平衡表（万吨）Ifind，SouthernCopper，SMM，GWEC，Mysteel，CPIA，BNEF，InternationalCopper，macquarie，IEA，Tc测算图表60：铜分领需求比（2025E） 图表61：铜分国需求比（2024）5%新能源车6%燃油车6%工业10%

风电数据中心3% 2%

电网29%

印度其他3% 6%北美9%亚洲（不含中印）11%

中国57%其他17%

消费22%

欧洲14%Ifind，SouthernCopper，SMM，GWEC，Mysteel，CPIA，BNEF，InternationalCopper，IEA，Tc 算

outhernCoppe四、盈利预测与投资建议关键假设：铜类产品：202516.833.420252026-2028年营业收入分别为553.5/636.5/668.3亿元，假设2026-2028年毛利率为27.9%/31.1%/31.1%。012.9万635.22026-2028年营63.8/65.7/67.7亿元，假设2026-20282026-202813.7/14.2/14.62026-202890.3%/90.3%/90.3%。2026露转地改扩建项目进入试生产。我们预计2026-2028年营业收入分别为10.1/10.4/10.8亿元，假设2026-2028年毛利率为31.9%/31.9%/31.9%。图表62：公司分板块盈利预测表板块 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E收入（亿元） 382.5 432.4 553.5 636.5 668.3成本（亿元） 315.8 359.4 398.9 438.8 460.7铜类产品铅锌类产品钼精矿铁精粉其他合计司公告

毛利（亿元） 66.7 73.0 154.6 197.7 207.6毛利率（%） 17.4% 16.9% 27.9% 31.1% 31.1%收入（亿元） 40.3 62.0 63.8 65.7 67.7成本（亿元） 26.8 44.2 45.5 46.8 48.3毛利（亿元） 13.5 17.8 18.3 18.9 19.4毛利率（