流动性研究系列二：金融脱媒与信用派生新逻辑

内容目录融资结构转型进行时 4信贷增速换挡、结构分化 4直接融资加速崛起 5居民存款的再配置 7银行存款结构之变 7产品维度拆解非银存款流向 9信用派生新逻辑 存款脱媒后如何创造信用？ 14资产视角重构M2 15“资产荒：旧命题、新均衡 17风险提示 图表目录图1：直接融资与间接融资增量（亿元） 4图2：直接融资分项余额（万亿元） 4图3：贷款累计值同比增速（） 5图4：主要类型贷款同比增速（） 5图5：三类债券发行规模占比（） 5图6：三类债券发行期限结构（） 5图7：城投债发行与净融资情况（亿元） 6图8：票面2.5及以上信用债发行规模及占比（亿元，） 6图9：居民存款与名义GDP变动（） 7图10：存款类金融机构主要存款同比增速（） 7图11：非银资金净流入情况：12MMA（亿元） 7图12：各类型存款新增情况（亿元） 7图13：国有行存款各期限规模同比变动（亿元） 8图14：各类银行定活期存款同比增速（） 8图15：存款利率期限利差变动（BP） 8图16：上市银行活期存款占存款总量比重（） 8图17：银行理财和居民存款新增规模（亿元） 9图18：居民存款、理财与股票流通市值（） 9图19：主要类型理财存量规模及混合+权益占比（亿元，） 9图20：固收类理财不同运作方式产品存续规模（亿元） 9图21：封闭式产品穿透前资产配置（亿元） 10图22：封闭式产品穿透后资产配置（亿元） 10图23：最小持有期产品穿透前资产配置（亿元） 10图24：最小持有期产品穿透后资产配置（亿元） 10图25：混合类理财产品穿透前资产配置（亿元） 11图26：混合类理财产品穿透后资产配置（亿元） 11图27：货币基金规模环比增长：季节性（亿元） 11图28：货币基金收益率分布（只） 11图29：货币基金各类资产配置结构（） 12图30：货币基金债券类资产配置结构（） 12图31：各类基金规模存续规模和含权资金占比（亿元，） 12图32：各类基金规模存续规模变动（亿元） 12图33：基金资产配置情况（亿元） 13图34：混合型基金资产配置情况（亿元） 13图35：非银、银行及实体经济资金流向 14图36：非银信贷派生链条 15图37：资产视角重构M2（万亿元） 16图38：银行代客结售汇和央行外汇占款投放情况（亿美元，亿元） 16图39：地方债发行及净融资情况（亿元） 16图40：对非金融企业债权和M2走势基本同步（万亿元） 17图41：保险与非法人机构托管政府债规模（亿元） 17图42：银行存贷差（亿元） 18图43：资金利率走势（） 18近年来，我国经济结构加快转型升级，新动能不断涌现、传统增长动能逐步收缩，社会融资随之迎来转型：信贷增速换挡、直接融资加速崛起，居民存款再配置诉求增长，信用派生逻辑亦在重构。当信用创造从银行信贷主导转向信贷与债券并举，资金在实体经济、金融体系以及各类资产之间如何流转与分布？这一过程又会如何影响资金面和债券市场？本文聚焦于此。融资结构转型进行时融资结构的转型并非一蹴而就，但自年以来，信贷相对收缩和政府债相对扩张的趋贷主导”向“多元并举”的演进轮廓。着，融资需求的承接，也逐渐从依赖银行体系，到越来越多地通过金融市场直接满足。图1：直融资与接融增量（元） 图2：直融资分余额万亿元）25000020000015000010000050000

政府债券 直接融资 人民币贷款

12010080604020

政府债券 股票 企业债券0201720182019202020212022202320242025

02017201820192020202120222023202420252026；注：2026年数据截至2026/6/30信贷增速换挡、结构分化信贷依然是社会融资结构的主要部分，近年来在占社融的比重基本在60以上，慢下行趋势，2022-20246261，2026年上半年进一步降60。年以来，剔除波动因素后的信贷同比增速与全口径信贷增速明显分层，以-10修正后的增速多数月份在-10以下，今年二季度进一步走阔至-20以下。信贷增速的回落非经济周期的波动，而是结构性换挡，核心是经济“K”型分化在融资层面的映射：收缩。近年来，地产贷款余额增速持续走低，今年Q2同比增速-4.9。新兴产业的轻资产属性及长周期和高不确定性，使其对信贷融资的依赖度天然偏低今年Q2，14.6、20.1。贷款“降速提质”或将成为新常态，一方面，近年来地方专项债置换融资平台贷款、中小银行改革化险与中长期经济结构演变的趋势叠加，进一步阶段性下拉贷款增长。另一方面，信贷“提质”的成效也并不直接体现在增速上。当前，部分存量贷款效率不高，盘活低效存量贷款，有助于引导信贷资源从过度饱和的企业流向需要资金支持的领域，从而提升资源配置效率，但对贷款增速的上拉作用相对有限。贷款贷款:扣除波动图3：贷累计值比增（） 图4：主类型贷同比速（）贷款贷款:扣除波动80%60%40%20%0%-20%2014-012014-092014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-012024-092025-052026-01

普惠小微贷款 科技中小企业 固定贷款 经营贷款 住户贷款30 地产贷款 绿色贷款25201510502023-032023-052023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-03直接融资加速崛起信贷增速换挡的同时，直接融资加快发展，成为近年来社融增长的主要驱动，2025年，直接融资新增规模达到约16.7万亿元，已超越同期人民币贷款15.9万亿元的增量，其中：股权方面，2025年，A股科创板、创业板、北交所合计市值上涨了近50A60。债券方面，政府债券新增规模占社融比重突破30，企业债券增长明显，增量占社融之比从2025年的6.72上升至今年上半年的近10。债券融资结构上，呈现出信用债发行让位于政府债、短期限让位于长期限的特征：（1）2023年以来开启新一轮债务置换，自此，特殊再融资债重启发行，期限品种以10年以上为主，整体偏长；（2）2024年，城投债一级市场供给偏弱，2025年延续这一趋势，2026年上半年净融资较2024年及2025年同期无明显增长，且发行仍以借新还旧为主；信用债发行成本走低，也使得企业在融资渠道选择上，并非全然向信贷倾斜，也会考虑适度转向债券市场倾斜，与社融企业债券融资的偏强表现形成一定印证；年开始连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，拉长国债整体加权发行期限。图5：三债券发规模比（） 图6：三债券发期限构（）100%80%60%40%20%

信用债 地方债 国债

60%50%40%30%20%10%

信用债5Y以上占比 地方债10Y以上占比 国债10Y以上占比0%2022

2023

2024

2025

2026

0%2022 2023 2024 2025 2026图7：城债发行净融情况（元） 图8：票面2.5及上信债发行模及比（亿，）1000002022-012022-052022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012026-05

发行 到期 净融资（右）

40003200240016008000-800-1600-2400-3200

100008000600040000

票面2.5%及以上信用债发行规模 占比（右）

100%80%60%40%20%2022-012022-052022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012026-05居民存款的再配置银行存款结构之变融资结构转型的另一面，是居民资产配置行为的重塑。直接融资市场的发展与资管类产品的丰富，为居民提供了存款之外的配置选择，而伴随着存款利率的多轮调降，居民的财富管理诉求也在日益增长。居民储蓄意愿攀升，则是为存款的再配置提供了基础。2018年以来，居民存款占名义GDP的比重有明显上行，2025年末达到118。起点，近年来，银行存款主要出现了三点结构性变化：居民存款“搬家”至非银体系存款呈现从一般存款到非银存款的结构转变，而非存款总量的大幅波动，新增非银存款主要来自实体经济的净流入，且实体经济中又以居民部门为主要贡献方。2024年新增规模来看，居民存款/GDP图9：居存款与义变动（） 图10：存类金融构主存款同增速（）居民存款/GDP130%120%110%100%90%80%70%60%50%200440%2004

40%30%20%0%-10%2006200820102012201420162018202020222024-20%2006200820102012201420162018202020222024

境外存款 居民存款 企业存款 政府存款 非银存款银行对非银的资金净流入 实体对非银的资金净流入2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04图11：非资金净入情银行对非银的资金净流入 实体对非银的资金净流入2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-042000015000500002016-082017-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-082026-02

0

居民存款居民存款非银存款企业存款2016201720182019202020212022202320242025存款有短期化的趋势，存款“搬家”可能更多体现在活期存款上。2024年下半年以来，存款短期化逐渐显现，国有行1-5年存款同比增长幅度明显回落，而1年以内的存款均有增长。2015年至今，定期存款期限利差中，3年-1年利差的降幅最为明显。而尽管定期与活期存款利差也有收窄，但或因二者利差仍维持一定空间，使得活期存款在总存款中的比重较前些年依然不高。值得关注的是，活期存款占比的回落自2023年下半年陆续开始的，与前文非银存款增速冲高、实体部门对非银资金净流入规模攀升的节奏基本同步，表明居民存款的迁移在很大程度上体现在活期存款的转移上。图13：国行存款期限模同比动（元） 图14：各银行定期存同比增（）2023H1 2023H2 2024H1 2024H2 2025H1 2025H210000080000600004000020000

35%25%15%5%

活期存款大型银行 定期存款大型银行活期存款中小型银行 定期存款中小型银0

即期偿还

1M以内

1M-3M

3M-1Y

1Y-5Y

-5%2022-012022-042022-072022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04图15：存利率期利差动图16：上银行活存款存款总比重（）8060202015-10-2402015-10-24

1年定期-活期 1年定期-3个月定期 1年定期-6个月定期3年定期-1年定期 3年定期-2年定期 5年定期-3年定期

国有行股份行国有行股份行48%46%44%42%40%2022H12022H22023H12023H22024H12024H22025H12025H238%2022H12022H22023H12023H22024H12024H22025H12025H22022-09-152023-12-222024-10-182025-05-20结构上看，流入非银体系的存款，可能主要通过资管类产品的渠道进一步流入股债市场，而非直接入市。2022-09-152023-12-222024-10-182025-05-20过去两年，新增居民存款规模有所降低，但如果将新增理财的规模纳入考虑，近4年的数量级基本持平，说明存款直接入市的占比整体可能不高。而从流入股市的情况来看，2024年以来居民存款/股票流通市值整体有所回落，但当前仍然处于历史上中枢偏上水平，说明依然有继续流入的潜在空间。图17：银理财和民存新增规（亿） 图18：居存款、财与票流通值（）200000

300%

（居民存款+理财）/股票流通市值 居民存款/股票流通市值150000100000

250%新增银行理财 新增居民存款50000 200%新增银行理财 新增居民存款0

150%2010201120122010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025202620102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026注：2026年数据截至2026/6/30 注：2026年数据截至2026/6/30产品维度拆解非银存款流向存款流入非银体系的过程中，在对流动性与收益性的侧重中产生流向的分化。这一现象自年下半年以来尤为突出：一是偏防御性的资金，大量流入每日开放、最二是追求较高收益的资金，在风险偏好改善、两类风险偏好的差异，决定了不同资产类产品负债端稳定性与流动性管理诉求的不同，进而映射为差异化的底层资产配置行为。这一部分，我们分别从理财（拆分固收类、混合类、最小持有期型等类别、货币基金、含权基金等主要产品形态出发，拆解其负债端特征与产品持仓偏好，从而尝试刻画非银存款在各类产品与资产之间的分布格局。⚫ 固收类理财是主要增长极，混合类是新增长点理财规模稳步扩容，截至2026Q2，理财存续规模达到33.66万亿元，较2025年末的33.29万亿元增长0.37万亿元。最小持有期和每日封闭式产品亦有扩张趋势，其优势在于市场波动节点的赎回压力有限，提升负债端稳定性，同时也能够顺应资产端拉久期的需求。图19：主类型理存量模及混权益占（亿元，） 图20：固类理财同运方式产存续模（亿）350000300000200000150000100000500002023-012023-042023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-042026-07

固定收益类 现金管理型 混合类权益类 混合+权益占比(右)

7% 1200006% 1000005% 800004%600003%2% 400001% 200002022-012022-042022-072022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-042026-07

封闭式 每日开放型 客户周期型定开型 最小持有期型 其他半开型普益标准 普益标准聚焦资产端，封闭式产品、最小持有期产品配置资管产品的规模继续增长，以适应理财净值化转型背景下的流动性管理新要求。还会增配非标增厚收益；最小持有期产品倾向于配置高流动性资产应对资金进出，因此持有存款规模仅次于债券资产。图21：封式产品透前产配置亿元） 图22：封式产品透后产配置亿元）2500015000100005000

2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-032024-06 2024-09 2024-12 2025-03 2025-062025-09 2025-12 2026-03 2026-06

0

2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-032024-06 2024-09 2024-12 2025-03 2025-062025-09 2025-12 2026-03 2026-060固收类 货普益标准

基金 资管产品权益类另类资产委外投资

普益标准注：仅列示主要配置资产，下同 注：仅列示主要配置资产，下同图23：最持有期品穿前资产置（元） 图24：最持有期品穿后资产置（元）7000060000500004000030000100000

2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-032024-06 2024-09 2024-12 2025-03 2025-062025-09 2025-12 2026-03 2026-06固收类 货基 基金 资管产品权益类另类资产委外投资

50000400003000020000100000

2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-032024-06 2024-09 2024-12 2025-03 2025-062025-09 2025-12 2026-03 2026-06普益标准 普益标准混合类理财成为新的规模增长点，尤其是2025年以来增势明显，背后可能是低利率环境压缩纯债类产品的收益空间，同时权益类资产表现强势，吸引更多资金的流入。混合类理财主要配资管类产品，且2025年以来有明显增配趋势，此外，固收类、货基、基金、委外规模也均有增长。具体资产层面，权益与债券持仓规模基本持平，且保持增长态势；银行存款及公募基金持仓规模紧随其后，规模亦有攀升，且增量可观。上述持仓结构的变化，反映出混合类理财的几条配置逻辑：一是权益市场表现强势推升混合类理财整体规模，且需要增配权益类资产提升收益弹性；二是投资权益资产或主要“借道”资管类产品实现；三是增配权益并未对固收类资产形成明显替代；四是增配现金和公募基金主要是出于强化流动性管理的考虑，以应对潜在的赎回。图25：混类理财品穿前资产置（元） 图26：混类理财品穿后资产置（元）5000300020001000

2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-032024-06 2024-09 2024-12 2025-03 2025-062025-09 2025-12 2026-03 2026-06

30002500200015005000

2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-032024-06 2024-09 2024-12 2025-03 2025-062025-09 2025-12 2026-03 2026-060固收类 货基

基金 资管产

委外投资普益标准 普益标准⚫货基收益下行，而负债端仍在扩张，货基规模已连续5个季度正增长，15.6万亿元，货币基金相对活期存款的收益优势，构成了吸引资金持续流入的主要因素。但伴随着货基收益率中枢的持续下移，叠加2025年以来市场风险偏好的修复，部分资金开始向其他资产分流，使得货基负债端增势有所放缓，环季增长394亿元，上季度环季增长为5730亿元。从资产配置结构看，货基以债券、银行存款和买入返售为主要配置方向，债券类资产中又以同业存单为主。近年来，货基持仓呈现出银行存款配置占比提升、债券占比回落的特征。2022 2023 2024 2025 2026图27：货基金规环比长：季性（元） 图28：货基金收率分（只）2022 2023 2024 2025 20261400012000100008000600040000

Q1 Q2 Q3 Q4

100%60%40%

1%及以下 (1.0%,1.2%] (1.2%,1.4%] (1.4%,1.6%]2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-05图29：货基金各资产置结构（） 图30：货基金债类资配置结（）100%80%60%40%

债券 买入返售 银行存款 其他资产

100%80%60%

国债 同业存单 政金债企业债 短融 中票ABS 其他债券 金融债（除政金）20%0%

20%2022-032022-062022-092022-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-032026-062022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-032026-06⚫ 含权基金规模波动中增长，基金规模再创新高，整体规模突破38万亿元，除去货基的规模突破23万亿元，20252.3、1.13万亿元。其中，股票型、混合型基金存续规模占比2025年下半年以来有所攀升，但2026年高位回落，2026Q2，混合型、债券型基金是规模增长的主力。图31：各基金规存续模和含资金比（亿，） 图32：各基金规存续模变动亿元）500000

股票型基金 混合型基金 债券型基金另类投资基金 QDII基金 FOFREITs 股票+混合占比(右)

50%45%40%35%2023-032023-062023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-032026-06

3000020000100000股票型基金股票型基金

2022 2023 2024 2025 2026混合型基金债券型基金货币市场基金另类投资基金QDII基金FOFREITs注：2026年数据截至2026/6/30混合型基金债券型基金货币市场基金另类投资基金QDII基金FOFREITs基金规模的整体扩容印证了存款“搬家”的延续，但与防御性流入理财、货基不同，流入混合型等产品的资金进攻性相对更强。近一年来，混合型基金规模增长的同时，持仓股票资产的规模也明显攀升，反映了市场风险偏好的抬升，同时，这在一定程度上加深了股债市场的联动。置诉求，而非主动选择，此外，现金持仓的增长，还有出于应对净值波动和潜在赎回压力的防御性举措。图33：基资产配情况亿元） 图34：混型基金产配情况（元）250000

2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-032024-06 2024-09 2024-12 2025-03 2025-062025-09 2025-12 2026-03 2026-06

40000

2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-032024-06 2024-09 2024-12 2025-03 2025-062025-09 2025-12 2026-03 2026-06200000

30000150000100000

2000050000

100000股票 债

基金 权

现金 其它

0股票 债

基金 权

现金 其它信用派生新逻辑存款脱媒后如何创造信用？居民存款流入非银体系后，经由不同形态的资管产品，最终交汇于债券、股票、存款、同业等底层资产，并进一步导向实体经济或继续循环于金融体系。这一过程中，非银如何参与信用创造？从官方口径来看，非银存款均来自于金融机构的存放，包括：银行业非存款类金融机构、证券、保险、资管类产品等主体在银行账户中的存款。“存款类金融机构吸收的证券及交易结算类存放、银行业非存款类存放、SPV存放、其他金融机构存放以及境外金融机构存放。”穿透上述存款来源，可以进一步归纳为商业银行和实体经济两大渠道，近年来，实体对非银的资金净流入规模明显攀升：（1）银行体系：本质上是同业业务，例如：银行对非银的同业投资、同业拆借、同业借款、买入返售等；相应地，非银对银行同样有资金融出，包括：配置银行发行的存单、金融债、股票等，以及在银行账户存放的自有资金、受托资金、证券保证金等。（2）实体经济：涵盖了企业和居民两部门基于投融资需求而产生的资金流动，例如：居民购买//股权/非标融资、企业债务偿还/股权退出等。图35：非银、银行及实体经济资金流向非银存款口径来自中国人民银行通过非银的配置行为，资金实现进一步流转，可以大致归纳为三种类型：进入实体经济、流转于金融体系内部、二次委托后进入实体经济或流转于金融体系内部。第一，直接进入实体经济，主要或通过配置一级市场债券、股权和非标资产等渠道，承接实体部门的融资需求，这一过程本质上是非银体系基于实体经济融资需求而进行的广义货币派生，在实体投资乘数效应下还有可能进一步扩张，因此，往往也会对银行间流动性形成挤占，只是当下而言这一路径可能尚不占主导。第二，流转于金融体系的部分，主要体现为非银存款在机构间的再平衡，具体又可以细分为两种情形：（1）二级市场投资。当前固收类产品仍是主要产品形态，但含权类产品的增势也不容忽视，因此，产品负债端也将更易受到行情影响而波动，加速资金在货币市场、债券市场和股票市场之间，或不可避免放大市场的波动与资金摩擦。（2）同业业务调剂流动性余缺。包括配置存款、拆放同业及买入返售等，能够起到补充银行同业负债、平滑流动性缺口的功能，现阶段，在非银负债端持续流入、资产端增配该类资产的趋势之下，这一特征或将愈发凸显。第三，委外投资。穿透后仍有部分资金流向公募基金等进行委外投资，资金的最终流向由持仓结构最终决定，本质上是对上述两类路径的重复或叠加。总结而言，居民存款经由非银体系，在实体经济、一二级市场不同机构之间流转，部分通过承接实体融资需求完成广义货币派生并回流实体，部分则留存于金融体系内部继续参与循环。上述过程揭示了一个区别于传统货币派生机制的新逻辑，货币派生逐渐从单一的银行信贷渠道向“银行信贷+非银配置”并举的格局演变：传统框架下，而在金融脱媒的背景下，图36：非银信贷派生链条天风证券研究所资产视角重构M2基于货币派生的整体图景，我们从资产端视角出发，重新审视M2，主要聚焦：M2的增量由哪些渠道贡献？历史上，这一贡献结构如何变化，也即：货币派生机制如何变化？新的信用派生链条在资产端留下了哪些痕迹？根据“总资产=总负债”的原则，我们结合央行资产负债表与其他存款性公司资产负债表，从资产视角构建一个关于M2的等式：“M2=国外净资产+对政府净债权+对非金融部门债权+对其他金融部门债权+其他”等式右边对应驱动M2增长的四类主要活动：跨境资金流动、政府部门净支出、银行向实体部门投放资金、银行向非银部门投放资金。图37：资产视角重构M2（万亿元）国外净资产 对政府净债权 居民部门 非金融企业 非银同业 其他 M2（右）40 3030 2520 2010 150 10-10 520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025-20 020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025⚫ 国外净资产主要对应企业结汇行为派生存款的过程2001年我国加入WTO后，经常账户和资本账户形成“双顺差”格局，企业的结汇行为形成了人民币存款的派生；相应地，这一阶段央行主要通过外汇占款向市场投放基础货币。此后，随着国际收支的日趋平衡，加之2015年“汇改”，企业结汇行为派生存款的规模回落，外汇占款作为基础货币投放渠道的作用也随之淡化，我国货币供给的内生性和多元性进一步增强。去年以来，银行代客结售汇规模再度攀升，并推升外汇占款余额，今年以来该科目环比转正，整体上对于存款的派生有一定助益，但当下并非主要渠道。⚫ 对政府净债权主要体现银行体系对政府部门的信用净投放这一科目主要反映银行体系通过持有政府债的方式，形成对政府部门的债权，并经由财政支出，最终转化为企业和居民银行存款，完成存款派生。2015方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换，新发行的债券主要或由银行进行认购，从而推升该科目。2023开始发挥信用创造的角色，通过财政支出触达关键领域和薄弱环节，也起到了引导金融资源合理配置的作用。图银行客结汇和央外汇款投放亿美元） 图39：地债发行净融情况（元）1500100002001-012002-062003-112005-042006-092008-022009-072010-122012-052013-102015-032016-082018-012019-062001-012002-062003-112005-042006-092008-022009-072010-122012-052013-102015-032016-082018-012019-062020-112022-042023-092025-02201520162017201820192020202120222023202420252026

代客结售汇 外汇占款（右）

300000250000200000150000100000500000

120000100000800006000040000200000

发行 偿还 净融资注：2026年数据截至2026/7/31银行通过投放信贷和购买企业债券向实体投放流动性方式和领域也随之变化。贷款作为传统渠道，长期主导信用创造过程，而随着新动能加速发展和直接融资成本的下行，企业也愈发倾向于通过债券发行进行融资，推动信用创造链条从“信贷”向“信贷+债券”并举的演进。银行向非银部门投放流动性这一科目主要体现为银行对非银的信用净投放，但资金并不直接进入实体，而是经由非银的资产配置行为间接流入实体经济或是资本市场，例如：在一级市场承接政府债、参与企业的股权债权融资等行为，形成信用派生。同时，银行通过同业拆借、买入返售等形式向非银提供流动性支持，往往也构成了非银加杠杆、调剂流动性余缺的重要资金来源。图40：对金融企债权和M2走势基同步（亿元） 图41：保与非法机构管政府规模亿元）非金融企业 M2（右）20161