金融体系与小微企业融资的相关理论

金融体系与小微企业融资的相关理论

有关小微企业融资的理论比较多，本书主要介绍新制度经济学理论、金融发展理论和融资结

构理论。这三种理论对本书的研究有一定的借鉴意义：按照新制度经济学理论，金融体系可

以理解为一种制度规则；金融发展理论则阐述了在一定的经济制度下，金融体系对经济发展

的作用，这对理解金融体系对小微企业融资的作用有着很好的指导意义；融资结构理论说明

了小微企业对不同融资模式选择的动因，有助于理解小微企业对不同融资模式需求选择的影

响因素。借鉴这三种理论，本书建立了一个理论分析框架。

第一节新制度经济学的相关理论

什么是制度？不同的学者对制度的理解和解释各有侧重，主要有以下几个方面。第一，单个

人世界不需要制度，制度存在于群体社会中。例如，康芒斯认为制度是“集体行动控制个体

行动”。。第二，制度体现为一种特殊的知识和信念。例如，霍奇逊认为制度是“大多数人

的思想中普遍具有的确定的人的习惯”。12第三，制度体现为对权利归属进行界定。例如，

阿兰•斯密德认为制度是“人们确定权利，对他人所承担的风险、义务和责任的具有约束力

的关系束”。⑶第四，制度是一种博弈规则。例如，青木昌彦认为制度是“关于博弈重复进

行的主要方式的共有信念的自我维系系统”。‘！

我们看到，制度至少应该包括三个基本的内容。第一，制度是约束人们行为的一系列规则，

它抑制着人际交往中可能出现的任意行为和机会主义行为。第二，制度与人的动机、行为有

着内在的联系。第三，制度是一种“公共物品”，它不是针对某一个人，而是针对每一个

人，是一个共同体所共有的。1993年诺贝尔经济学奖获得者之一、著名经济学家道格拉

斯•诺思(DouglassC.North)是新制度经济学的主要代表人物，其他的学者还有戴维斯

(L.Davis)、拉坦(V.Ruttan)等。本书采用道格拉斯•诺思给出的制度定义：“制度是

一系列被制定出来的规则、守法程序和行为道德伦理规范，它旨在约束追求主体福利或效用

最人化利益的个人行为。”⑹

新制度经济学家一般把制度分为正式制度和非正式制度(诺思的分类包括实施机制)。正式

制度是指人们有意识创造出来并正式确立的成文规则，包括制度、法律、合约等；非正式制

度则是指人们在长期的社会交往中逐步形成，并得到社会认可的一系列约束性规则，包括价

值信念、伦理道德、文化传统、风俗习惯、意识形态等。正式制度具有强制性、间断性的特

点，而非正式制度具有自发性、非强制性、广泛性和持续性的特点。制度的功能主要有：一

是减少人们在相互交往过程中的不确定性；二是协调个体之间的利益冲突，构建稳定的社会

秩序：三是形成一种激励和约束机制。制度的基本功能是管理风险、控制风险、减少不确定

性。

制度变迁主要是研究当一定的技术和社会条件发生变化时，制度演化的原因、动力及形式

等。

制度变迁就是制度从非均衡状态到均衡状态再到非均衡状态再到均衡状态的一个反复不断的

循环过程。新制度经济学中的制度变迁理论认为，在影响人的行为决定、资源配置与经济绩

效的诸因素中，市场机制的功能固然是重要的，但是，市场机制运行并非尽善尽美，因为市

场机制本身难以克服“外在性”等问题。“外在性”在制度变迁的过程中是不可否认的事

实，而产生“外在性”的根源则在于制度结构的不合理，因此，在考察市场行为者的利润最

大化行为时，必须把制度因素列入考察范围。他强调，制度是内生变量，它对经济增长有着

重要影响。诺思认为，从“成本一收益”分析来看，一项新的制度安排只有在创新的预期净

收益大于预期的成本时，才会发生。诺思认为，制度变迁的基本动力，就是行为主体追求利

益最大化。如果一种制度安排还存在潜在利润的话，就意味着这种制度安排没有达到帕累托

最优，因而处于一种非均衡状态。制度非均衡的出现，意味着出现了制度变迁的客观必然性

和基本动力。但变迁的发生还取决于制度变迁的“成本一收益”分析。只有当预期收益大于

预期成本时，作为制度变迁主体的人、企业或政府才会去推动直到最终实现制度变迁。制度

变迁过程的一个重要特征就是“路径依赖”，因为制度改革是在特定的历史和文化背景下进

行的，同时也是在一定的政治、经济、法律和制度基础上进行的，旧体制会对新体制产生影

响，制度变迁的方向往往依存于原有的制度，这就使得制度变迁可能进入良性循环轨道从而

迅速优化，也可能顺着原有的错误路径继续下滑，甚至还会被锁定在某种无效率的状态中而

难以自拔。制度变迁的“路径依赖”告诉我们历史是至关重要的，人们过去做出的选择决定

了他们现在可能的选择。

制度变迁方式是指制度创新主体为实现一定的制度安排，所采取的制度变迁形式、实践路径

等的总和。新制度经济学把制度变迁主要分为两种类型，即诱致性制度变迁和强制性制度变

迁。诱致性制度变迁指的是•群（个）人在响应由制度不均衡引致的获利机会时所进行的自

发性变迁，强制性制度变迁指的是由政府法令引起的变迁。”一般而言，诱致性制度变迁以

需求诱导供给模式为主，更注重效益；强制性制度变迁以政府主导制度供给为主，更注重效

率。

第二节金融发展理论⑺

金融发展理论主要研究的是金融发展与经济增长的关系，即研究金融体系（包括金融中介和

市场机制或市场秩序的逐步健全，金融资源在市场机制的作用下得到优化配置。这三个层次

的金融深化相互影响、互为因果关系。

根据罗纳德・麦金农和E.S.肖的研究分析，适当的金融改革能有效地促进经济的漕长和发

展，使金融深化与经济发展形成良性循环。他们认为实行金融改革、解除金融压制，是实现

金融深化与经济发展良性循环的关键。

20世纪80年代末至90年代中期，本斯维格、史密斯等学者对金融发展理论对金融机构与

金融市场形成机制的解释是从效用函数入手的，他们引入了诸如不确定性（流动性冲击、偏

好冲击）、不对称信息（逆向选择、道德风险）和监督成本之类的与完全竞争相悖的因素，

在比较研究的基础上对金融机构和金融市场的形成做了规范性的解释。

发展中国家金融自由化的结果曾一度令人失望，许多经济学家开始对以往经济发展理论的结

论和缺失进行反思和检讨。金融约束理论在这种背景下产生了，斯蒂格利茨在新凯恩斯主义

学派分析的基础上概括了金融市场中市场失败的原因，他认为政府对金融市场监管应采取问

接控制机制，并依据一定的原则确立监管的范围和监管标准。Hellman等认为金融约束是指

政府通过一系列金融政策在民间部门创造租金机会，以达到既防止金融抑制的危害又能促使

银行主动规避风险的目的。金融政策包括对存贷款利率的控制、对市场准入的限制，甚至对

直接竞争加以管制，以影响租金在生产部门和金融部门之间的分配，并通过租金机会的创

造，调动金融企业、生产企业和居民等各个部门生产、投资和储蓄的积极性。政府在此可以

发挥积极作用，采取一定的政策为银行体系创造条件鼓励其积极开拓新的市场，并进行储蓄

动员，从而促进金融深化。

金融约束状态与金融抑制状态是不同的。Hellman等指出，因为金融约束创造的是租金机

会，而在金融抑制状态下只产生租金转移，租金机会的创造与租金转移是完全不同的。在金

融抑制状态下，政府造成的高通胀使其财富由家庭部门转移至政府手中，政府乂成为各种利

益集团竞相施加影响进行寻租活动的目标，其本质是政府从民间部门夺取资源。而金融约束

政策则是为民间部门创造租金机会，尤其是为金融中介创造租金机会，这会使竞争性的活动

的收益和福利递增。这些租金机会是因存款利率控制造成的存贷利差而形成的，银行通过扩

张其存款基数和对贷款资产组合实施的监控获得了这些租金，由此促进了金融深化。

事实上，金融约束是发展中国家从金融抑制状态走向金融自由化过程中的一个过渡性政策，

它针对发展中国家在经济转轨过程中存在的信息不畅、金融监管不力等问题，发挥政府在市

场失灵下的作用。

第三节有关融资结构的相关理论

1958年Mndiglinni和Miller提出著名的MM定理为现代企业融资理论开了先河，但\\\\定

理的假设条件很理想化，后来的理论研究不断地扩展MM定理的假设条件。现代企业融资理

论中具代表性的有权衡理论(StaticTradeoffModel)、融资优序理论(PeckingOrder

Theory)＞代理成本理论(AgencyTheoreticFramework)和企业生命周期理论(Life

CycleTheory)0”

一权衡理论

鲁宾斯坦(Rubinmstein)、梅耶斯(Mayers)等提出了既考虑了负债给企业带来的利益，

又考虑了财务风险和各种费用的权衡理论。权衡理论认为，在企业资产和投资计划不变的情

况下，企业的最佳债务比率是由举债的收益和成本之间的权衡决定的。因此，企业存在最优

资本结构，企业用债务替代股本，或者用股本替代债务是有助于企业实现价值最大化的。债

务的收益主要来自避税，这个收益是当支付的债务利息从收益账户中剔除时发生的。债务的

成本与企业的财务困境和破产成本有直接或间接的关系。随着企业负债水平的增加，企业陷

入财务危机与破产的可能性增大，这会增加企业的额外成本，从而降低其市场价值。随着时

间的推移，权衡理论也在不断地完善，从静态理论到动态均衡，将负债成本从破产成本进一

步扩展到代理成本和非负债税收收益损失等方面。权衡理论既考虑了负债给企业带来的利

益，又考虑了财务风险和各种费用对公司资本结构产生的影响，要求最优的资本结构要权衡

负债的利益和风险之间的关系后再确定。融资优序理论就是在此基础上发展起来的新资本结

构理论。

二融资优序理论

融资优序理论认为，企业最佳的融资顺序应该是：内部融资、短期债务融资、长期债务融

资、外部的股权融资。因为企业现有的投资者总是比新的投资者掌握更多的企业信息，当企

业对外发行股票筹资时，如果现有股东认为项目成功的可能性较大，那么未来企业的价值将

上升，现有的股东是不会愿意与新股东共同分享这份利益的。所以新的投资者一般把企业发

行新股看作项目盈利前景不佳的信号，基于信息不对称的原理，必然会要求一个相对较人的

折扣，即新的投资者往往会提出一个比老的投资者更高的投资报酬率，这样必然会导致新的

权益融资成本较高。因此，企业最为稳妥的融资选择就是保留盈余进行内部融资。这个道理

同样适用于企业内部负债融资和外部负债融资，因为选择债务融资，一旦项目实现盈利，债

权人只能得到固定利息作为回报，而原有股东则能得到大部分的利益。因此，企业的融资偏

好顺序应该是：内部融资、短期债务融资、长期债务融资、外部的股权融资。对融资优序传

统的解释是考虑交易成本和债务发行成本。未分配利润没有交易成本和债务发行成本，因此

他们的成本比股权发行更低.如果企业有税收利润，债务融资也就包括税收减少.Myers和

Majluf引入信息不对称对融资优序现象给出了一个理论解释。

新老投资者、管理者和投资者之间的信息不对称激起了债务额的信号博弈，新发行的时期被

看作企业性能的信号。这与Akerlof提出的逆向选择论点相似。Akerlof用“柠模市场”

的例子解释了为什么二手车比新车的价格明显要低。二手车的卖主通常比要买车的人更清楚

这部车的性能信息，而买方往往采用市场的平均统计值作为对商品的基本认识；买方出价一

辆车，期望汽车的性能低于平均水平，否则汽车也不会推出巾场；结果，二手车的价值下

降。

三代理成本理论

代理成本理论是詹森和麦克林在20世纪70年代后期提出来的，该理论考虑了财务拮据成本

和代理成本后，负债企业的价值计算需在已有的MM理论基础上做一些修改。此时，负债企

业的价值等于无负债企业的价值加上税收节约价值，再扣除财务拮据成本和代理成本，即

Vh-V^TB-PVF^PVA.其中，〃代表运用负债经营企业的价值，以代表无负债企业的价值，

73代表负债减税收益或税收优惠，H个代表预期财务拮据成本的现值，户旧代表代理成本的

现值。通过均衡模型的代数式可见：①当历4*为时，即负债减税收益（融资减税收

益）大于财务拮据成本和代理成本之和，可以增加负债以趋近最优资本结构；②当TB<

*2尸勿时，即负债减税收益（融资减税收益）小于财务拮据成本和代理成本之和，表明债

务规模过大，再进行融资会进一步加重企业财务风险：③当侬PIT4P勿时，即负债减税收

益（融资减税收益）等于财务拮据成本和代理成本之和，意味着确定了最佳的资本结构。

（晋自力，2003）

四企业生命周期理论

马森-海尔瑞等（MasonHaireetal.）提出可以用生物学中的“生命周期”观点来看待企

.亚，认为企'也的发展也符合生物学中的成长曲线。美国经济学家伯杰和尤德尔（Berger和

udell）将信息因素纳入解释小微企业资金来源变化的基本变量之中，修正了生命周期理

论：伴随着企业成长周期而发生的信息约束条件、企业规模和资金需求变化是影响企业融资

结构变化的基本因素。在企业创立初期，企业由于资产规模小、缺乏业务记录和财务制度不

健全，企业信息基本是封闭的，很难获得外源融资，企业主要依赖内源融资。当企业进入成

长阶段后，企业由于市场行情好，规模开始迅速扩大，对资金的需求也逐渐增大，并且企业

规模的扩大，使用于可抵押的资产也在增加；同时，企业有了初步的信用记录，信息透明度

有所提高，所以企业开始较多地依赖金融机构的债务融资。当企业进入成熟阶段时，企业业

务记录和财务管理趋于健全，开始公开发行股票，来自金融机构的债务融资比重开始逐渐下

降，股权融资比重开始迅速提高，一部分小微企'也成长为大企业。

第四节金融体系变迁与小微企业融资的一个理论分析框架

借鉴新制度经济学、金融发展理论和融资结构理论，可以构建一个“制度一交易一信用”分

析框架对本书进行分析。

制度的本质：制度是一系列被制定出来的规则、守法程序和行为道德伦理规范，它的功能是

减少人们在相互交往过程中的不确定性、协调个体之间的利益冲突、构建稳定的社会秩序、

形成一种激励和约束机制。

交易的本质：交易就是买卖双方对某一样产品或商业信息进行的交换，以成本最小化和利益

最大化为原则。

信用的本质：经济学上的信用是指一种建立在授信人对受信人偿付承诺信任的基础上的借贷

关系或债权债务关系。经济学家们认为，住巾场经济条件下，信用无处不住，信用促成了资

源的再分配和利润率的平均化，加速了资本的积累和集中，信用关系、信用秩序对市场经济

的正常运行起着基础性的作用，市场经济就是建立在发达的信用制度基础上的经济。

这三者的关系是，制度规定了交易的规则，交易是在一定的制度框架下进行的，交易过程中

包含信用，信用关系要通过交易来实现，而在这种交易过程中存在着风险。这三者的结合可

以较完整地描述小微企业的金融生态。

交易是各相关利益主体在既定制度框架下追求各自的经济利益的利己的博弈过程。信用是交

易的均衡状态，是交易持续性的保证，以正规和非正规制度为基础，三者之间的关系，从静

态和动态上说明了信贷融资及其持续过程，描述了金融生态环境及特定金融生态环境下的行

为及效果，本书运用制度经济学、博弈论等工具对金融体系的变迁与小微企业的融资模式进

行系统的分析。

在这种分析框架下，金融体系可以理解为在一定的经济制度下，关于金融交易和信用的一系

列制度安排，具体而言，是规定如何把社会闲散资金通过某种特定的途径（金融机构或金融

市场）和方式（间接融资或直接融资）转化为经营资金和投资的制度。

组成金融体系的金融制度既可以是正式的，也可以是非正式的。金融制度提供了金融交易的

秩序，不同的金融制度提供了不同的降低交易成本、处理信息不对称、确定信用等级以及风

险管理的功能，从而决定了小微企业融资结构和方式的可选择性。从动态上看，根据制度变

迁理论，金融制度变迁有两种模式：诱致性制度变迁和强制性制度变迁。在诱致性制度变迁

中，企业（包括金融部门）和个人所起的作用是首要的，只有当制度变迁的预期收益大于预

期成本时，相关利益群体才会自发地推进制度变迁，诱致性制度变迁一般包含较为完备的金

融激励、创新和约束机制，从而对金融制度起持久的内在的推动作用。一般而言，发达国家

的金融制度多为诱致性制度变迁，有着丰富多样的金融产品、金融工具和金融机构，有多层

次的金融市场，可以较为有效地缓解逆向选择和道德风险，企业融资成本相对低，在金融创

新的推动下，小微企业可以根据自身能力和需要选择不同的融资方式。与此相反，强制性制

度变迁一般由政府采取自上而下的方式建立，强制性制度变迁的主体是国家，国家可以用比

竞争性组织低得多的费用提供一定的制度性服务，这种变迁缺少内在的持久的推动力。发展

中国家的金融制度多数是建立在强制性变迁基础上的，由于发展中国家经济发展战略的中心

一般放在扶持国有企业和大企业集团上，小微企业的活动往往是被动的，因而小微企业的融

资会面临较大困难。总之，在融资制度变迁过程中，不论是发达国家还是发展中国家，衡量

金融制度的完善和有效，取决于制度本身在多大程度上能够降低交易成本、提高信用等级，

即能够在多大程度上解决信息不对称问题。小微企业的融资过程本质上讲是种金融交易，

是按照交易相关主体利益最大化的原则进行的，这种交易要靠信用来维持。小微企业由于其

自身的特征，如规模小、经营不规范等，信用等级较低，往往在交易过程中需要通过提供担

保和抵押等增加其信用度。

我们可以运用博弈论原理建模分析小微企业融资问题。现代博弈理论由匈牙利大数学家

冯•诺伊曼于20世纪20年代开始创立，一般来讲定义一个博弈需要设定下列四个方面。①

博弈的参加者。即在所定义的博弈中究竟有哪几个独立决策、独立承担结果的个人或组织，

也就是通常所说的“博弈方”。②博弈方各自可选择的全部策略或行为的集合。即规定每个

博弈方在进行决策时，可以选择的方法、做法或经济活动的水平、量值等。③进行博弈的次

序。在一个博弈过程中，必须规定其中的次序，次序不同往往导致不同的博弈结果，通常次

序不同就是不同的博弈，即使博弈的其他方面都相同。④博弈方的得益。对应于各博弈方的

每一组可能的决策选择，都应有一个结果表示该策略组合下各博弈方的所得或所失。这些量

化数值被称为各博弈方的“得益”。

本书以小微企业的信贷融资为例来对小微企业融资交易中主体的利益关系进行说明（见图

1-1）o根据博弈论与信息经济学原理，我们可以把小微企业与银行的信贷行为理解为在不

对称信息条件下的一种银企博弈行为。小微企业在融资过程中，由于信息的不对称，商业银

行等提供信贷的中介机构对于申请者的情况没有办法完全掌握，小微企业办理贷款后可以选

择还款、不还款和部分还款等，商业银行等提供贷款的放款机构可以选择发放贷款、不发放

贷款等，并且对于违约的客户可以选择打官司和不打官司等方式，因此，借款人和银行等中

介机构会存在动态的博弈行为，可以建立一个博弈模型进行分析

图1-1小微企业融资的主体关系

1.基本假设和说明

（1）假设信贷的需求方和供给方只有两个：小微企业A,商业银行B。

（2）假设贷款总额为。，贷款利率八贷款的本息为"［庐（Hr）X。。如果按约偿还贷

款，偿还后仍可获得收益/;若不履约还款，则其收益取决于银行的策略选择。

（3）假设银行的贷款方式为抵押贷款，抵押物的价值是〃。在违约的情况下，银行有两种

策略，即打官司和不打官司。如果不打官司，银行获得的收益为E（0<£<冷，即银行获

得部分收益，小微企业的得益为/+（R~E）；银行如果打官司，银行付出的成本为S（银行

方面打官司需要的诉讼费、律师费、人力、物力等费用），打官司后，法院将银行的抵押品

处理，银行获得的收益为介6止S.（3为抵押品的变现率0W6W1）,小微企业在打官司

的过程中付出的成本为S,小微企业的得益为/+（代£）6以

2.供求双方利益博弈分析

根据上述假设，我们建立一个博弈树进行相关的分析，结果中的数据为（银行收益，小微企

业收益）（见图1-2）。

图1-2商业银行与小微企业的博弈

在申请贷款阶段，小微企业能否获得贷款取决于银行凭借所了解的信息判断企业经营的好坏

的概率〃，，值越高当然银行发放贷款的概率也越高。而〃的取值主要由企业经营状况、信

用度、管理的情况等因素决定。因此，企业要想获得贷款，就必须提高自身的经营管理能力

和信用可信度，并让银行得到企业有良好的经营状况的对称信息。但是，小微企业往往信息

不对称的程度高，经营管理能力差，信用度不高，银行为了避免在信息不对称等不利条件下

产生放贷风险，往往会对小微企业的贷款申请产生“逆向选择”行为。因此，申贷阶段的初

步博弈结果是银行不愿为小微企业提供贷款。如果银行拒绝贷款，双方的收益是（0,0）。

在贷款阶段，由于银行预估小微企业贷款后出现逃避、赖账、不履约归还的概率较高，因

此，银行在发放贷款时往往会要求小微企业提供抵押、质押或连带责任担保。而小微企业可

以用于抵押、质押和担保的物品有限，这给小微企业贷款带来困难。如果银行拒绝贷款，双

方的收益是(0,0)o

在贷款的归还阶段，小微企业获得贷款后，通常有两种选择：履约还款或者违约赖账。相应

的，银行也有两种选择：容忍企业违约或者进行追索，即变现抵押物和采取法律诉讼。如果

是履约还款，则双方的收益是(兄/);如果小微企业违约赖账，商业银行是否打官司取决

于打官司的得益£+(5”，和不打官司的得益〃的对比，如果长商业银行的理性

选择是不打官司，如果相反，则商业银行选择打官司。在中国的现实情况中，打官司执行起

来比较困难，另外，抵押物的变现率往往很低，银行一般不会采取打官司的方式。由于银行

一般