华泰证券-7月经济数据：财政亟需加大宽松力度-260818

注：标“星”代表该制造业行业受出口拉动较强,CEIC,华泰研究图表2：7月工业增加值增速有所回落 图表3：7月制造业、基建与地产投资降边际走阔同比工业增加值同比工业增加值 发电量工业机器人产量（右）新能源汽车（右）%年同20151050-5-10-15

300250200150100500-50

（%年同比）制造业制造业 房地产3020100-10-20

固定资产投资 基建-20

-100

-30宏观研究2021-07 2022-07 2023-07 2024-07 2025-07 2026-07宏观研究

2020-072021-072022-072023-072024-072025-072026-07，CEIC宏观研究-7.90.9-12.2-2.7-15.1-0.8-12.2-22.52.5-0.4-4.7-3.92宏观研究-7.90.9-12.2-2.7-15.1-0.8-12.2-22.52.5-0.4-4.7-3.926.1-0.4-1.82.2-15.6-13.2-12.2-3.9-3.5-4.3-1.2--4.411.117.0-5.农副食品加工业纺织业化学原料及化学制品制造业有色金属冶炼及压延加工业金属制品业通用设备制造业专用设备制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业电气机械及器材制造业计算机、通信和其他电子设备制造业整体制造业投资增速出口拉动较强的制造业行业增速变动：7月vs.6月（pct）7月同比增速（%）当月同比分行业固定资产投资完成额增速 ,CEIC,华泰研究消费需求走弱，汽车及家具等消费或受到需求“前置”降幅继续走阔61.0%剔除黄金、“以旧换新”等品类后，762.8%2.2%。此外，1-7月商品和服务零售总额同比增长%%（%）1-6月边际减速。分品类来看，7月消费修复节奏有所放缓，除部分国补品类外的多数耐用消费品表现763.9%3.3%6月的%收窄8个百分点至%6月的0.05616.5%3.9个20.4%7CPI通信工具分项同比进一7项同比上行贡献较大。新能源汽车补贴退坡及需求前置的影响下，国内终端汽车零售消费需求承压。7月汽616.1%0.917.0%，我们估算其对社1.65/商品房销售面积比例已超过去十年（2015-2025年）22024年以来的以旧换新补贴拉动下需求有所前置。金银珠宝类零售同比降幅由6月的走阔7个百分点至我们估算其对社0.05610.5%3.766.6%2.21-65.3%略有回落，60.21.4%，部分地区极端天气或对出行消费活动形成扰动。值得注意的是，政府支出放缓可能对占总消费约三成（2025）我们计算的消费和投资加权平均增速与广义财政支出增长高度相关（参见《提振内需需财政不再紧缩——6/2。76月的回升至。按消费类型分、限额以上单位商品零售增速单月同比7月同比增速（%）按消费类型分、限额以上单位商品零售增速单月同比7月同比增速（%）增速变动：7月vs.6月（pct)受国补退坡影响的商品类别粮油、食品类5.3必选消费饮料类3.5必选消费（周期性较强）烟酒类6.0必选消费（周期性较强）服装鞋帽、针、纺织品类-1.0-4.9必选消费（周期性较强）日用品类1.8-2.1必选消费（周期性较强）中西药品类6.72.3必选消费餐饮1.40.2可选消费化妆品类6.8-5.8可选消费金银珠宝类-10.1-6.7可选消费文化办公用品类7.4-5.3可选消费通讯器材类20.43.9可选消费石油及制品类-7.6-2.5可选消费汽车类-17.0-0.9可选消费家用电器和音像器材类-1.96.8可选消费（地产相关）家具类-8.8-2.2可选消费（地产相关）建筑及装潢材料类-14.2-3.7可选消费（地产相关）商品网上零售3.3-0.6网上消费整体名义社零增速0.6-0.4,CEIC,华泰研究图表6：7月以旧换新相关品类零售同比降幅扩大至8.3%（%年同比）13.114.413.114.411.99.86.27.15.45.43.03.03.83.02.74.14.1 4.14.54.73.63.22.53.73.53.22.63.22.7-2.51.8-4.12.62.8-0.9-0.91.72.2-8.1-8.3-5.2-4.6 -9.3-12.3-12.850-10-15-20-25

社零总额当月同比增速以旧换新品类 其他 金银珠宝（右

（%）

403020100-10-20-30宏观研究24/11 25/01 25/03 25/05 25/07 25/09 25/11 26/01 26/03 26/05 26/07宏观研究注：以旧换新品类包括家电、家具、文化办公用品、通讯器材类和汽车。,CEIC,华泰研究图表7：服务零售额与商品零售额同比增速仍有较大分化（%） 服务零售额:累计同比商品零售:商品零售:累计同比8.47.97.57.26.96.76.46.24.95.05.15.25.35.25.15.25.35.45.55.65.55.65.45.35.04.64.75.15.14.94.84.63.53.53.94.44.13.83.23.13.03.03.23.23.22.52.21.71.21.11.19876543210iFind24/04 24/07 24/10 25/01 25/04 25/07 25/10 26/01 26/04 26/07iFind图表8：今年以来乘用车销量/商品房销售面积比例持续下行(万辆/百万平方米）表示乘用车和商品房销量的比例高于均值表示乘用车和商品房销量的比例高于均值30.9620.982015-25年均值：20Δ4.614.75表示乘用车和商品房销量的比例低于均值

乘用车销量/商品房销售面积30.525.520.515.510.55.50.52014-112016-012017-032018-052019-072020-092021-112023-012024-032025-05

2026-07宏观研究宏观研究图表9：政府支出放缓亦对社零增长形成拖累（%，百分点） 政府支出 社会消费品零售总额15129630-3-62014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 20251H26注：1H26政府支出数据基于上半年广义财政支出数据估算。财政偏紧叠加极端天气扰动下，基建投资降幅有所走阔1-76个月的-5.7%进一步下行至-6.7%，7月单月固定612.9%。广义财政支出力度偏紧，叠加高温多雨610.2%至14.7%3“两重”“六张网”AI+投资推进对基建和制造业投资的“托底”效应。具体看，特别国债和专项债资金的落地节奏及其向实物工作量的转换速度仍待提速。年初至今1-75.743,571亿元，发行进度（53.2%）57.8%；地方政府财政资源持续向偿还隐债和清欠转移对基建投资回升形成扰动，7月地方专639.9%62.2%（图表712.9图表47月民间固定资产投资同比降幅从6月的%走阔至%67.4%10.6%。图表10：2026年1-7月，季调后的固定资产投资月均环比回落0.85%（%） 固定资产投资增速（季调后环比2024年平均0.3120252024年平均0.312025年平均-0.647M26平均-0.851.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0

-1.42023-7 2024-1 2024-7 2025-1 2025-7 2026-1 2026-7,CEIC,华泰研究图表11：广义财政支出偏紧对2季度内需回升形成扰动（%年同比） 广义财政支出 加权平均零售和投资增长2520151050-5-102019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 注：为剔除疫情扰动，2020年上半年、2021年上半年和2022年4季度为两年复合增长。

2Q26-5.5-8.4宏观研究宏观研究图表12：今年前7个月，政府债发行进度总体偏慢（%） 新增（国债+地方政府专项债）发行进度 2022 20232024 202520261008060402001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月注：2023年10月开始发行进度考虑1万亿特别国债；2025年发行进度不考虑5000亿元注资特别国债；2024/2025年10月开4,000/5,000亿元地方债务结存限额。,CEIC,华泰研究图表13：化债提速挤占用于投资的专项债金规模 图表14：以沥青开工和出货为代表的道路基建活动边际改善、但总体仍偏弱（万亿元）用于化债和偿还企业欠款占比（用于还债和偿还企业欠款，右）用于化债和偿还企业欠款占比（用于还债和偿还企业欠款，右）年35.4%年29.7%2026年1~726.7%1.00.80.60.40.2

地方专项债发行规模用于项目建设

（%）0

（%年同比30150-15-30-45-60

基建投资 沥青出货量 沥青开工率（右）（百分点）50-10-15-200.0

-30

-75

-25宏观研究2024/07 2025/01 2025/07 2026/01 2026/07 2023/072024/012024/072025/012025/072026/012026/07宏观研究，CEIC ,CEIC,MySteel地产投资降幅亦走阔，高频数据显示成交“景气度”光谱有所收敛7624.4%27.4%，在商品房“严控增量、优化存量”的政策导向下地产投资和新开工总体仍偏弱，新开工面积同比降幅从6月的26%走阔至27.8%；地产相关高频数据显示台风和洪涝等极端天气扰动下建筑相关开工同比有所走弱，7月水泥开工率同比转负至-3.9图表-。房企现金流状况总体仍承压——7月房地产到位资金同比降幅较6月的略收窄至21.0%，分项中定金和预付款/贷款同比降幅较6月的14.5%/44.6%收窄至4.2%/35.5%610%14.7%。7月商品房成交同比降幅边际收窄，8月至今的高频数据显示高景气度城市“光谱”收缩，即除上海外其他城市地产成交再度走弱。统计局口径数据显示，7月新房成交面积614.3%/13.9%收6月0.5%5.2%（81-16日的高频数据显示，44城新房/227月的-2.2%/7.4%走弱至-9.2%/1.2%，其中除上海之外的新房/二手房成交同比分别录得-14.1%/-2.5%，显示地产周期企稳基础或仍待夯实。图表15：7月房地产开发投资降幅走阔至27.4% 图表16：7月房地产开发商资金来源同比幅略收窄至21.0%年同比1050-5-10-15-20-25-30-35-40

房屋新开工面积 房地产开发投资增速-27.8

（%年同比0-5-10-15-20-25-30-35-40

地产开发商资金来源同比增速

-21.02023-072024-012024-072025-012025-072026-012026-07 2023/7 2024/1 2024/7 2025/1 2025/7 2026/1 2026/7图表17：地产投资和建筑钢材成交量同比步放缓 图表18：7月水泥开工与地产投资亦同步弱（%年同比） 地产投资 建筑钢材成交量20

（%年同比） 地产投资 水泥开工率（右0

（百分点）100-20

50-5-10-40

-40

-152023/072024/012024/072025/012025/072026/012026/07

2023/072024/012024/072025/012025/072026/012026/07图表19：7月地产销售量价同比降幅均收窄 图表20：今年3月以来，商品房待售面积同比持续负增长（%年同比40

商品房销售面积 商品房销售额

商品房待售面积（%年同比） 0-10

-8.9

0

商品房待售面积 商品房待售面积（住宅）0.0-0.8宏观研究2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026宏观研究克而瑞 克而瑞图表21744616.2%2.9%

图表22：高