刻舟求剑不可取曲线轮动犹可期

债券策略债券策略目录近期大担再审视 4增量政策出台的率进一步减小 4债券供给冲击的动可能有限 6季节性规律的担可能是刻舟求剑 8三季以来市呈现显的曲线轮特征 9轮动起点：30国债率先突破 9轮动传导：10国债跟进联动 10曲线动下，或在10年开债 11三季方向，关注线轮值 12风险示 12债券策略图表目录债券策略图1：新动能行业表现优异 4图2：国债发行进度弱于去年 5图3：地方债发行节奏更慢 5图4：基本面表现也打破了过去几年的负通胀环境 6图5：近几年政府债供给的季节性特征明显，大幅超预期的概率在降低 7图6：买断式逆回购、MLF持续滚续操作，可以起到近似降准的作用 7图7：2025年以来，货币政策对资金面的调控更加精准 8图8：历史统计规律来看，9月份附近回调的统计频率偏高，但这并不等同于概率测度 图9：7月以来，收益率曲线的轮动特征明显 10图10：超长期限利差可能已经定价了名义经济的预期变化 11图11：10Y国开债的相对性价比居于高位 12债券策略债券策略近期三大担忧的再审视7增量政策有所下降，政策端对债市的压制已基本解除，具体可从以下几方面线索进行观察：新动能表现较好。高技术制造业、战略性新兴产业等新动能保持较快增长，对经济的拉动作用持续显现，在一定程度上对冲了地产等传统动能的下行压力，使得总量层面大规模刺激政策的出台诉求降低。上半年存量政策仍未完全发力。此前已出台的存量政策（包括基建项高质量发展诉求下，对经济增速要求降低。政策重心更强调结构优化与增长质量，而非单纯追求增速目标，这为宏观政策保持定力、避免“大水漫灌”提供了逻辑支撑。此前宏观面临的负通胀环境已经发生扭转。物价水平边际改善，实际利率相应下行，进一步推出增量政策的紧迫性有所下降，财政、货币增量政策发力的概率均不高，政策进入观察确认期。发力的背景下，增量刺激预期降温，债市来自政策端的扰动趋于缓和。图1：新动能行业表现优异债券策略业增加值分行业计同比 ，债券策略业增加值 通信制造业 信息制造业 图2：国发进弱去年 国债计融资进度 度 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月图3债券策略债券策略地方债地方债度计融资进度 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月图4：基面现打了过几的通环境 平减同比 增速2024年化债政策推进以来，政府债券发行节奏平稳，未出现集中放量，往往在构成系统性风险。政府债发行节奏平稳，或不再超预期集中放量。化债背景下，政府债券发行更强调节奏可控，避免了过往阶段性天量供给对资金面的剧烈冲击。此外，市场也有较为充分的预期，季节性供给扰动往往被提前定价。债券策略央行呵护态度明显，资金面传导顺畅。在协同配合财政发债、呵护资本市场平稳运行等诉求下，央行适度宽松的货币政策基调有望延续，2025债券策略中长期流动性补充渠道趋于多元。即使央行不降准，也可以通过滚续MLF图5：近年府供的季性征显大超预的率降低 图6：买断式逆回购、MLF持续滚续操作，可以起到近似降准的作用债券策略买断式逆回购与元债券策略投放 到期 投放 到期 投放 到期 净投放图7：2025以，政策资面调更精准 政府债净融元 当月平当月中（振才产生实质影响，当前并不具备此条件。历史季节性成因各异，与当前阶段的可比性弱。例如，构行为层面的赎回压力、稳增长政策密集出台、化债带来的供给阶段性超预期，等等，实际上，历史上各年9以“季节性”线性外推当前行情的可靠性不足。债券策略季节性需与多重变量共振，才会产生实质影响。单纯的季节性规律本身冲击力有限，往往需要与其他因素共振才会产生实质性调整压力，例如资金面收紧、政策超预期、基本面改善等。而当前资金面中性偏宽、政策定力延续、基本面偏弱定价较充分，并不具备共振条件。债券策略9月附近回调担忧。图历统规来月附回的计率偏这不同概率度 三季度以来，债市呈现明显的利率曲线轮动特征中博弈单一期限，而是在整条收益率曲线上寻找性价比最优的切入点。轮动起点：30年国债率先突破月中旬以来，30年国债利率快速下行，10年国债反应相对有限长端率先发力，成为本轮期限轮动的起点。市场此前对长端较为谨慎。在前期多重担忧交织下，投资者对长端利率债普遍偏谨慎，超长端估值相对其他期限更具吸引力，积累了较强的修复动能。债券策略30年率先下行后形成示范效应债券策略这一阶段的关键在于“起点突破”——30年国债以率先下行的方式，为整条收益率曲线的轮动下行点燃了引线。轮动传导：10年国债跟进联动8月以来，10年国债利率开始下行。轮动由超长端向长端传导，10年国债的跟进标志着做多方向从“单点突破”走向“多点联动”。30-10年利差一度达到历史较高水平30年国债率先下行，反映出市场对超长端的定价显著领先，也为10年国债的后续下行与利差压缩提供了空间。3010年30-10年3010年。方向明确后，市场逐段进攻。做多方向确认后，市场不再只聚焦买入单一期限，而是沿着收益率曲线逐段寻找估值洼地、逐段发起进攻，期限轮动格局成型。图9：7以，益线的动征显 收益率月准化为国债 国债 国债 国开 地方债 国债 债券策略图10：超长期限利差可能已经定价了名义经济的预期变化债券策略10年国开债当前格局：7年国债已先行下行，10年国债正在追赶，30年国债利差仍在中高10年国开债。轮动本质是利多方向的扩散，而非反转。期限轮动是做多方向在收益率曲线上的延伸与扩散，意味着多头行情仍在演进途中，而非趋势反10年国开债作为轮动下一站提供了方向前提。10年国开的相对利差处于可压缩区间10年国开的性价比，（10年国开-10年国债（10年国开-7年国开（10年国开-9年国开10年国开债的性价比也较为突出。当10年国债率先下行后，10年国开债有望跟进，当前具备做多价值。103010年国债相综合来看，10年国开债有望成为本轮期限轮动的下一站，其性价比在活跃期限品种中相对占优，短期可以重点关注。债券策略债券策略图国债的性价居高位 国开 国开 国开隐含税率三季度方向仍多，关注曲线轮动价值年国债仍可作为中