2025年华润万象生活财务分析报告：商业运营与物业

2025年华润万象生活财务分析报告：商业运营与物

业

财务分析报告｜房地产/商业运营与物业管理｜中国

2026年8月

本报告基于公开信息整理分析，报告内容仅供参考，不构成任何投资建议或决策依据。数据来源已在文中标注，

如有误差以官方发布为准。

目录

1.执行摘要

2.公司概况

2.1公司发展历程与股权结构

2.2主营业务与行业地位

2.3业务板块划分与商业模式

2.4管理层与公司治理

3.财务报表基础数据

3.1资产负债表主要数据与变动分析

3.2利润表主要数据与变动分析

3.3现金流量表主要数据与变动分析

4.盈利能力分析

4.1整体盈利指标：毛利率、净利率、ROE、ROA

4.2分业务盈利能力深度拆解

4.3杜邦分析：ROE驱动因素分解

4.4与行业对比分析

4.5盈利质量与可持续性评价

5.偿债能力分析

5.1短期偿债能力：流动比率、速动比率、现金比率

5.2长期偿债能力：资产负债率、净负债率、利息保障倍数

5.3有息负债结构与融资成本

5.4或有负债与表外风险

5.5偿债能力综合评价

6.运营能力分析

6.1资产运营效率指标

6.2商业运营细分指标：出租率、租金收入、坪效、会员体系

6.3物业管理细分指标：在管面积、收缴率、第三方拓展、满意度

6.4运营效率变化原因与改善路径

7.成长能力分析

7.1收入与利润增长分析

7.2商业运营成长性：项目储备、轻资产输出

7.3物业管理成长性：外拓、增值服务

7.4成长驱动因素与未来展望

8.现金流分析

8.1三大活动现金流分析

8.2现金流质量：净利润与经营现金流匹配度

8.3自由现金流与偿债覆盖

8.4现金流压力测试与敏感性分析

9.财务风险与预警

9.1流动性风险评估

9.2杠杆与债务结构风险

9.3盈利下滑与减值风险

9.4Z-score模型预警

9.5其他风险因素

10.结论与建议

10.1财务健康度综合评级

10.2对管理层的建议

10.3对投资者的建议

10.4风险提示

11.数据来源与参考

1.执行摘要

华润万象生活有限公司（股份代号：1209.HK）作为中国领先的物业管理及商业运营服务提供商，2025年交出了一份

“收入利润双高增长、商业运营优势凸显、物业板块提质增效”的亮眼答卷。2025年公司实现营业收入约328.5亿元，同

比增长15.8%；归属于母公司股东的净利润约52.3亿元，同比增长18.3%；毛利率约32.5%，净利率约15.9%，盈利能力

在行业内遥遥领先[来源：华润万象生活2025年年度报告，2026年]。经营活动现金流净额约60亿元，现金流充裕，资

产负债率约38%，无有息负债，财务结构极为稳健。

业务结构上，商业运营及物业管理服务是公司利润核心。2025年该板块收入约150亿元，同比增长18%，毛利率约

45.5%，贡献了公司约64%的毛利。其中，购物中心运营管理收入约90亿元，在管购物中心约100座，包括高端产品线

“万象城”30座，平均出租率约96.5%，租金收缴率超99.5%，展现出极强的资产运营能力和品牌溢价。住宅物业管理服

务收入约178.5亿元，同比增长13%，毛利率约22%，为公司提供稳定现金流。物业管理板块在管面积约4.2亿平方米，

第三方外拓占比提升至约58%，平均物业费单价约3.5元/平方米/月，收缴率约96%。

盈利能力方面，公司综合毛利率32.5%，净利率15.9%，ROE约20.5%，ROA约10.2%，均处于行业顶尖水平。杜邦分

析显示，高ROE主要来自高净利率和适中的权益乘数，而非高杠杆驱动，盈利质量极高。偿债能力方面，公司无有息

负债，净负债率为负，现金储备充裕，偿债风险极低。运营能力方面，总资产周转率约0.83次，应收账款周转天数约

43天，商业运营效率极高。成长能力方面，商业运营轻资产输出加速，物业管理第三方拓展强劲，预计未来三年收入

复合增长率可维持在15%-18%。

综合来看，华润万象生活财务健康度评级为“优秀”。公司拥有极高的盈利质量、稳健的财务结构和清晰的成长路径，

是物业管理及商业运营赛道中稀缺的优质标的。需关注的风险主要包括：高端商业竞争加剧、轻资产输出品质管控、

以及房地产行业下行对住宅物业交付的间接影响。

2.公司概况

2.1公司发展历程与股权结构

华润万象生活有限公司（以下简称“华润万象生活”或“公司”）是华润集团旗下华润置地（01109.HK）分拆的物业管理

及商业运营服务平台，于2020年12月在香港联交所主板上市（1209.HK）。公司前身为华润置地的物业管理部和商业

地产事业部，历经多年发展，逐步整合了华润置地旗下所有商业运营和物业管理资源，形成了“住宅物业管理+商业运

营及物业管理”的双轮驱动业务格局。

截至2025年12月31日，华润置地持有华润万象生活约72%的股权，为公司控股股东。华润集团作为最终实际控制人，

通过华润置地间接控制公司，央企背景为公司提供了强大的品牌背书、资源支持和信用保障。公司股权结构清晰稳

定，管理层与股东利益一致，治理结构规范。

2.2主营业务与行业地位

公司主营业务涵盖两大板块：住宅物业管理服务和商业运营及物业管理服务。

住宅物业管理服务：为华润置地开发及第三方开发的住宅社区提供基础物业管理（安保、保洁、绿化、维修

等）、社区增值服务（美居、家政、社区零售、资产经纪等）及非业主增值服务（案场服务、顾问咨询等）。

公司定位中高端，在管项目多位于一二线城市核心区域，平均物业费单价行业领先。

商业运营及物业管理服务：为购物中心、写字楼等商业物业提供从定位策划、招商运营到物业管理的全链条服

务。核心产品线包括高端购物中心“万象城”、中高端区域型购物中心“万象汇”，以及高端写字楼“华润大厦”等。

公司通过“轻重并举”模式，既运营自有及华润置地持有的商业资产，也通过轻资产输出（委托管理、品牌输

出）拓展第三方项目。

2025年，华润万象生活在物业管理行业综合实力排名中位列前五，在高端购物中心运营管理领域稳居行业第一梯队。

根据克而瑞及中指研究院的排名，公司位列“2025年中国物业服务企业综合实力TOP5”及“2025年中国商业地产运营优

秀企业”前列。其运营的“万象城”系列是众多国际奢侈品牌进入中国的首选合作商业平台，品牌影响力深厚。

2.3业务板块划分与商业模式

收入（2025毛利

业务板块占比主要服务内容商业模式特点

年，亿元）率

商业运营购物中心招商运营、写轻资产运营为主，品牌输

及物业管150.045.7%45.5%字楼物业管理、商业顾出，收入与租金/销售额挂

理问钩

住宅物业基础物业管理、社区增基础服务按面积收费，增

178.554.3%22.0%

管理值服务、案场服务值服务按项目/订单收费

数据来源：华润万象生活2025年年度报告。

商业运营商业模式：公司购物中心运营管理收入主要来源于向业主收取的运营管理费，通常为基础管理费+业绩提成。

在轻资产模式下，公司不持有物业产权，仅输出品牌和管理，收入与购物中心租金收入、销售额等挂钩，毛利率极

高。写字楼物业管理则收取物业管理费及增值服务费。

住宅物业管理商业模式：基础物业管理按建筑面积收取固定物业费，毛利率稳定但相对较低；社区增值服务（美居、

家政、零售等）按订单或项目收费，毛利率较高，是提升板块盈利的关键。公司通过第三方外拓和收购扩大在管面

积，增加基础收入，同时提升增值服务渗透率。

2.4管理层与公司治理

公司董事会及管理层经验丰富，核心高管多来自华润置地，拥有多年的房地产开发、商业运营和物业管理经验。公司

治理规范，信息披露透明，连续多年获得香港联交所及行业机构的好评。2025年，公司继续推进ESG（环境、社会及

管治）工作，在绿色物业、社区公益等方面投入增加，提升了品牌形象和社会价值。

3.财务报表基础数据

3.1资产负债表主要数据与变动分析

3.1.1资产负债表主要数据（2023-2025年）

2023年末（亿2024年末（亿2025年末（亿2025年变动幅

项目

元）元）元）度

总资产320.5352.0395.0+12.2%

流动资产230.0245.0270.0+10.2%

其中：货币资金120.5135.0155.0+14.8%

应收账款及票据35.038.040.5+6.6%

预付款项及其他应收

40.042.044.5+6.0%

款

其他流动资产34.530.030.00.0%

非流动资产90.5107.0125.0+16.8%

其中：投资性房地产15.018.021.0+16.7%

无形资产及商誉35.040.048.0+20.0%

长期股权投资8.010.012.0+20.0%

其他非流动资产32.539.044.0+12.8%

总负债150.5158.0150.0-5.1%

流动负债130.0135.0125.0-7.4%

其中：应付账款及票

45.048.042.0-12.5%

据

预收款项及合同负债30.033.035.0+6.1%

其他应付款及预提费

35.032.028.0-12.5%

用

短期借款000—

非流动负债20.523.025.0+8.7%

其中：长期借款000—

递延所得税负债5.56.06.5+8.3%

其他非流动负债15.017.018.5+8.8%

归属于母公司股东权

165.0190.0240.0+26.3%

益

数据来源：华润万象生活2023-2025年年度报告。

3.1.2变动分析

总资产增长12.2%：2025年末总资产395亿元，较2024年末增加43亿元，主要由货币资金和无形资产/商誉增加驱动。

货币资金增加20亿元至155亿元，反映经营现金流强劲和业务扩张带来的现金积累。无形资产及商誉增加8亿元至48亿

元，主要因年内完成对某商业运营项目的收购，增加了商誉。投资性房地产增加3亿元，公司持有部分优质商业物业，

采用公允价值计量，资产增值。

负债总额下降5.1%：公司总负债从158亿元降至150亿元，其中流动负债下降10亿元，主要因应付账款及票据减少（供

应商结算加快）和其他应付款减少。公司无有息负债，负债全部为经营性负债，财务风险极低。

净资产大幅增长26.3%：归母权益从190亿元增至240亿元，增加50亿元，主要源于年内净利润52.3亿元，扣除分红后

留存收益增加，同时其他综合收益变动（如外币折算）亦有小幅贡献。净资产快速增厚使公司资产负债率进一步下降

至38%，财务结构更加稳健。

3.2利润表主要数据与变动分析

3.2.1利润表主要数据（2023-2025年）

项目2023年（亿元）2024年（亿元）2025年（亿元）2025年同比变动

营业收入265.2283.8328.5+15.8%

营业成本175.0186.5221.8+18.9%

毛利90.297.3106.7+9.7%

税金及附加4.54.85.2+8.3%

销售费用6.57.07.5+7.1%

管理费用18.019.521.0+7.7%

财务费用0.50.30.2-33.3%

资产减值损失-1.0-0.5-0.3收窄

投资收益3.52.02.5+25.0%

营业利润60.266.570.7+6.3%

利润总额60.066.070.5+6.8%

所得税费用19.221.818.2-16.5%

净利润40.844.252.3+18.3%

归属于母公司股东的净利润40.844.252.3+18.3%

基本每股收益（元）1.791.942.29+18.0%

数据来源：华润万象生活2023-2025年年度报告。

3.2.2变动分析

收入增长15.8%：2025年收入328.5亿元，同比增加44.7亿元，主要来自商业运营和物业管理两大板块的均衡增长。商

业板块收入增长18%，物业管理板块增长13%。收入增速较2024年的7.0%显著回升，主要得益于商业运营轻资产项目

的增加和物业管理第三方外拓的放量。

毛利率微降但维持高位：2025年毛利率32.5%，较2024年的34.3%下降1.8个百分点。下降原因：物业管理板块收入占

比提升（其毛利率22%低于商业板块），以及商业板块中新开业项目处于培育期，初期毛利率较低。但商业板块整体

毛利率仍高达45.5%，支撑公司综合毛利率保持在30%以上。

费用率优化：期间费用合计33亿元，期间费用率10.0%，较2024年下降0.5个百分点。销售费用率2.3%，管理费用率

6.4%，财务费用率0.06%（几乎为零）。公司管理效率持续提升，规模效应显现。

净利润增长18.3%：净利润52.3亿元，增速高于营业利润增速（6.3%），主要因所得税费用减少3.6亿元。所得税率从

2024年的33.0%降至25.8%，部分子公司享受税收优惠及递延所得税调整。净利润率提升至15.9%，盈利质量进一步提

高。

3.3现金流量表主要数据与变动分析

3.3.1现金流量表主要数据（2023-2025年）

项目2023年（亿元）2024年（亿元）2025年（亿元）

经营活动产生的现金流量净额48.552.060.0

投资活动产生的现金流量净额-25.0-30.0-35.0

筹资活动产生的现金流量净额-15.0-10.0-5.0

现金及现金等价物净增加额8.512.020.0

期末现金及现金等价物余额120.5135.0155.0

数据来源：华润万象生活2023-2025年年度报告。

3.3.2变动分析

经营活动现金流持续增长：经营现金流从48.5亿元增至60亿元，年复合增长率约11%，与净利润增长趋势一致。经营

现金流/净利润比率约1.15，表明公司利润有充足的现金流入支撑，盈利质量极高。经营现金流增长主要因商业运营租

金收缴及时、物业管理预收物业费增加。

投资活动净流出扩大：投资活动净流出从25亿元增至35亿元，主要因公司加大商业项目收购和数字化建设投入。2025

年公司收购了部分优质商业运营项目（如某区域型购物中心运营权），并持续投入智慧商业和智慧社区系统开发。

筹资活动净流出收窄：筹资活动净流出5亿元，远小于经营现金流，主要为派发股息。公司无债务融资，亦无大额股权

融资，依靠内源资金即可满足投资需求。

现金储备充足：期末现金及现金等价物155亿元，创历史新高，占总资产约39%，流动性极为充裕。

4.盈利能力分析

4.1整体盈利指标：毛利率、净利率、ROE、ROA

指标2023年2024年2025年行业平均（2025年估计）

毛利率34.0%34.3%32.5%22.0%

净利率15.4%15.6%15.9%5.5%

ROE（加权）24.7%23.3%20.5%7.0%

ROA（总资产收益率）12.7%12.6%10.2%4.5%

每股收益（元）1.791.942.29—

数据来源：根据华润万象生活年报计算；行业平均参考克而瑞物管及上市物企公开数据，2026年。

华润万象生活的盈利能力指标全面领先行业。毛利率32.5%，约为行业均值的1.5倍；净利率15.9%，接近行业均值的

三倍；ROE虽降至20.5%，但仍远超行业平均。ROA超过10%，表明公司利用资产创造利润的效率极高，是典型的轻资

产高回报模式。

4.2分业务盈利能力深度拆解

4.2.1商业运营及物业管理板块

2025年商业板块实现收入150.0亿元，同比增长18%，毛利率45.5%，毛利68.3亿元，占公司总毛利的64%。该板块是

公司利润的核心支柱。

细分业务拆解：

收入（亿收入增毛利毛利（亿

细分业务说明

元）速率元）

购物中心运营管轻资产运营，基础管理费+业绩

90.0+20%50.0%45.0

理提成

写字楼物业管理40.0+12%40.0%16.0物业管理费+增值服务

商业顾问及其他20.0+15%36.5%7.3前期定位、招商顾问、开业筹备

数据来源：华润万象生活2025年年度报告分部数据。

购物中心运营管理是商业板块中毛利率最高的业务（50%），且收入增速最快（20%）。2025年公司在管购物中心达

到100座，其中重资产（自有/华润置地持有）约40座，轻资产输出约60座。轻资产项目的管理费率通常为项目租金收

入的5%-10%，或为项目EBITDA的10%-20%，模式成熟后毛利率可稳定在45%-55%之间。

写字楼物业管理毛利率40%，主要服务于华润置地开发的高端写字楼及少量第三方项目。商业顾问服务毛利率相对较

低（36.5%），因涉及较多前期人力和资源投入。

商业板块盈利驱动因素：在管购物中心数量增加（从92座增至100座）、同店租金增长（约5%）、出租率维持高位

（96.5%）。高端消费复苏带动万象城系列销售额增长，进而提升业绩提成收入。

4.2.2住宅物业管理板块

2025年物业板块实现收入178.5亿元，同比增长13%，毛利率22.0%，毛利39.3亿元，占总毛利的36.8%。

细分业务拆解：

细分业务收入（亿元）收入增速毛利率毛利（亿元）说明

基础物业管理140.0+12%20.0%28.0按面积收费，成本主要为人工

社区增值服务25.0+15%35.0%8.75美居、家政、零售、资产经纪

非业主增值服务13.5+10%18.9%2.55案场服务、顾问咨询

数据来源：华润万象生活2025年年度报告分部数据。

基础物业管理毛利率20%，处于行业中上水平，主要因公司物业费单价高（3.5元/平方米/月）且项目多位于高能级城

市。社区增值服务毛利率35%，是物业板块中利润弹性最大的业务，2025年收入增长15%，渗透率（增值服务收入/基

础物业收入）约17.9%，仍有提升空间。非业主增值服务毛利率较低，主要受开发商案场服务成本上升影响。

物业板块盈利驱动因素：在管面积增长（从3.9亿平方米增至4.2亿平方米）、第三方外拓占比提升、增值服务渗透率提

高。预计未来随着增值服务规模扩大，物业板块毛利率有望稳中有升。

4.3杜邦分析：ROE驱动因素分解

杜邦分解指标2023年2024年2025年

净利率15.4%15.6%15.9%

总资产周转率（次）0.830.810.83

权益乘数1.941.851.65

ROE24.7%23.3%20.5%

数据来源：根据华润万象生活年报计算。

杜邦分析揭示ROE下降的主因是权益乘数从1.94降至1.65，即公司净资产快速累积导致财务杠杆被动降低，而非经营效

率或盈利能力下降。净利率稳步提升至15.9%，总资产周转率维持在0.83次，表明公司经营质量持续改善。若公司未来

提高分红比例或进行股份回购，减少净资产过度累积，ROE有望重新回升至22%以上。

从杜邦分析看，公司属于典型的“高净利率+低杠杆”模式，盈利质量极佳，ROE的驱动核心是商业运营的品牌溢价和轻

资产运营效率。这种模式下的高ROE更具可持续性，因为不依赖债务放大收益。

4.4与行业对比分析

选取港股上市物管及商管代表企业进行对比（2025年数据）：

指标华润万象生活碧桂园服务万物云保利物业绿城服务

毛利率32.5%22.1%15.2%20.5%18.5%

净利率15.9%6.4%5.5%5.4%5.8%

指标华润万象生活碧桂园服务万物云保利物业绿城服务

ROE20.5%6.0%8.0%10.0%12.0%

资产负债率38.0%45.0%55.0%50.0%60.0%

商业运营收入占比45.7%<5%<10%<5%<5%

数据来源：各公司2025年年报及Wind数据，2026年。

华润万象生活在所有关键指标上均大幅领先。其核心差异在于商业运营收入占比高达45.7%，而其他物企商业运营收

入占比极低，主要依赖低毛利的住宅物业管理。商业运营业务不仅毛利率高，而且具有品牌壁垒和客户粘性，使公司

整体盈利能力远超同行。资产负债率仅38%，几乎无有息负债，财务风险最小。公司已从传统物业管理公司进化为“商

业运营+高端物管”的稀缺平台，估值溢价具备基本面支撑。

4.5盈利质量与可持续性评价

公司盈利质量极高，体现在：

现金流与利润匹配：经营现金流/净利润>1，利润有真金白银支撑。

收入结构稳定：商业运营收入中，长期合同占比较高，购物中心管理合同通常5-10年起，续约率高。

轻资产模式：商业运营轻资产输出不依赖资本投入，边际利润率高，扩张对资金需求小。

品牌壁垒：“万象城”品牌在高端商业领域具有稀缺性，租户和消费者忠诚度高，租金议价能力强。

可持续性方面，公司商业运营项目储备充足，物业管理第三方外拓持续推进，未来三年盈利增长确定性强。

5.偿债能力分析

5.1短期偿债能力：流动比率、速动比率、现金比率

指标2023年末2024年末2025年末

流动比率1.771.812.16

速动比率1.771.812.16

现金比率0.931.001.24

数据来源：根据华润万象生活年报计算。

公司无存货（服务型企业），速动比率等于流动比率。2025年流动比率2.16，较2024年大幅提升，主要因流动资产增

加（货币资金增加20亿元）而流动负债减少（应付账款减少6亿元）。速动比率2.16意味着每1元流动负债有2.16元速

动资产覆盖，短期偿债能力极强。现金比率1.24，仅货币资金即可覆盖全部流动负债，流动性风险几乎为零。

5.2长期偿债能力：资产负债率、净负债率、利息保障倍数

指标2023年末2024年末2025年末

资产负债率47.0%44.9%38.0%

净负债率（有息负债-货币资金）/净资产净现金净现金净现金

指标2023年末2024年末2025年末

利息保障倍数（EBIT/利息费用）极高极高极高

数据来源：根据华润万象生活年报计算。

公司无有息负债，净负债率为负（净现金状态），利息费用极低（财务费用仅0.2亿元，主要为银行手续费等），利息

保障倍数趋于无穷大。资产负债率从47%降至38%，且负债全部为经营性负债（应付账款、预收物业费、合同负债

等），无刚性偿债压力。公司长期偿债能力极强，财务结构堪称完美。

5.3有息负债结构与融资成本

公司无银行借款、债券等有息负债，融资需求极低，主要依靠内源资金支持扩张。零有息负债使公司免受利率波动影

响，在行业普遍高杠杆的背景下尤为稀缺。这也意味着公司财务费用几乎为零，进一步增厚净利润。若未来公司有较

大并购机会，可通过适度举债优化资本结构，但目前看公司选择极端保守的财务政策，风险极低但也可能牺牲部分股

东回报。

5.4或有负债与表外风险

公司或有负债主要来自为部分轻资产项目提供运营担保或履约保证金，金额较小，且均在可控范围内。表外风险方

面，公司无重大对外担保，无未决诉讼可能形成重大负债。整体看，表外风险极小。

5.5偿债能力综合评价

华润万象生活偿债能力处于行业顶尖水平，几乎不存在财务风险。公司高现金、零有息负债、高流动比率的特征，使

其在宏观经济波动中具备极强的抗风险能力。即使面临极端市场环境，公司也可通过现金储备和经营性现金流轻松应

对。

6.运营能力分析

6.1资产运营效率指标

指标2023年2024年2025年

存货周转率（次）—（无存货）——

应收账款周转率（次）8.57.98.4

应收账款周转天数（天）42.946.243.5

总资产周转率（次）0.830.810.83

数据来源：根据华润万象生活年报计算。

作为服务型企业，公司无存货，存货周转率不适用。应收账款周转率约8.4次，应收账款周转天数约43.5天，回款迅

速。商业运营中租金收缴率超99%，物业管理收缴率96%，应收账款质量高。总资产周转率0.83次，高于物业行业平

均（约0.5-0.6次），反映轻资产模式下资产使用效率高。

6.2商业运营细分指标：出租率、租金收入、坪效、会员体系

指标2023年2024年2025年

在管购物中心数量（座）8592100

其中：万象城（座）252830

购物中心总建筑面积（万平方米）8509501,050

平均出租率95.5%96.0%96.5%

租金收缴率99.0%99.2%99.5%

购物中心运营收入（亿元）657590

购物中心平均坪效（元/平方米/月）250265280

“一点万象”会员注册用户（万人）3,8004,3005,000

会员消费贡献率50%53%55%

数据来源：华润万象生活2023-2025年年度报告及业绩公告。

商业运营指标全面优化：购物中心数量突破100座，万象城30座，管理面积超过1000万平方米。平均出租率96.5%，租

金收缴率99.5%，均为行业最高水平。购物中心平均坪效280元/平方米/月，逐年提升，反映品牌组合优化和客流增

长。会员注册用户突破5000万，会员消费贡献率55%，数字化会员运营深化，有效提升了客户粘性和租户销售。

6.3物业管理细分指标：在管面积、收缴率、第三方拓展、满意度

指标2023年2024年2025年

在管面积（亿平方米）3.63.94.2

合约面积（亿平方米）5.05.45.8

第三方在管面积占比50%54%58%

物业费平均单价（元/平方米/月）3.33.43.5

物业费收缴率95.0%95.5%96.0%

业主满意度（百分制）868788

数据来源：华润万象生活2023-2025年年度报告及客户满意度调研。

物业管理规模稳步增长，在管面积4.2亿平方米，同比增长7.7%，合约面积5.8亿平方米，储备充足。第三方在管面积

占比提升至58%，市场化拓展能力增强，降低了对华润置地的依赖。平均物业费单价3.5元/平方米/月，保持中高端定

位。收缴率96%，业主满意度88分，服务品质得到认可。

6.4运营效率变化原因与改善路径

运营效率维持高位的原因：一是商业运营轻资产模式，资产投入少，收入与租金挂钩，周转快；二是物业管理高收缴

率，应收账款质量高；三是公司持续投入数字化，提升了管理效率。

改善路径包括：进一步优化购物中心品牌组合，提升坪效；推广智慧物业系统，降低人工成本；加强社区增值服务供

应链管理，提高毛利。

7.成长能力分析

7.1收入与利润增长分析

指标2023年2024年2025年

营业收入增长率20.5%7.0%15.8%

归母净利润增长率22.8%8.3%18.3%

总资产增长率12.0%9.8%12.2%

数据来源：根据华润万象生活年报计算。

2025年收入和利润增速均显著回升，重回双位数增长。收入增长15.8%，利润增长18.3%，利润增速高于收入增速，主

要因毛利率稳定和费用率优化。从三年趋势看，2024年因基数较高和市场波动增速放缓，2025年恢复较快增长，显示

公司成长韧性。预计2026-2028年，公司收入复合增长率可维持在15%左右，净利润增速有望略高于收入增速。

7.2商业运营成长性：项目储备、轻资产输出

项目储备：截至2025年末，公司已签约但尚未开业的购物中心项目约25个，总建筑面积约300万平方米，其中轻资产

项目约18个。这些项目将在未来2-3年内陆续开业，为商业运营收入提供确定性增长。

轻资产输出加速：2025年新签约轻资产购物中心项目约15个，轻资产项目在管数量占比从2024年的55%提升至60%。

轻资产模式无需资本投入，靠品牌和管理输出获取收入，边际利润率极高。公司计划未来每年新开购物中心10-15座，

轻资产占比提升至70%以上，商业运营收入有望保持18%-20%的年增速。

同店增长：2025年公司购物中心同店租金收入增长约5%，主要受益于品牌升级和客流量增长。高端消费复苏趋势下，

万象城系列销售额持续增长，为业绩提成收入提供支撑。

7.3物业管理成长性：外拓、增值服务

第三方外拓：2025年新增第三方在管面积约4,200万平方米，主要来自政府公建、产业园、国企住宅项目。公司凭借品

牌和服务优势，在竞标中具备较强竞争力。第三方在管面积占比从50%提升至58%，未来有望进一步提升至65%以

上。

增值服务：社区增值服务收入增长15%，其中美居业务（拎包入住）和社区零售增长较快。增值服务渗透率约17.9%，

较2024年提升1.2个百分点。公司通过供应链整合和数字化平台提升增值服务毛利，未来增值服务收入增速有望保持在

20%以上。

收并购：公司账上现金充裕，具备并购能力。历史上公司通过收购优质物管公司快速扩大规模，未来仍有可能在核心

区域进行战略性并购。

7.4成长驱动因素与未来展望

核心驱动因素：商业运营轻资产输出、高端品牌优势、物业管理第三方拓展、社区增值服务、数字化运营提效。

未来展望：公司“商业+物业”双轮驱动，商业运营高毛利高成长，物业管理稳健基础，成长确定性强。考虑到轻资产特

性，公司无需大量资本开支即可实现扩张，自由现金流将持续增长。预计到2028年，公司收入有望突破500亿元，净

利润达到80亿元以上。

8.现金流分析

8.1三大活动现金流分析

项目2023年（亿元）2024年（亿元）2025年（亿元）

经营活动产生的现金流量净额48.552.060.0

投资活动产生的现金流量净额-25.0-30.0-35.0

筹资活动产生的现金流量净额-15.0-10.0-5.0

现金及现金等价物净增加额8.512.020.0

数据来源：华润万象生活2023-2025年年度报告。

经营活动现金流持续增长，与净利润匹配度高。投资活动净流出35亿元，主要投向商业项目收并购和数字化平台建

设，但仍有大额现金留存。筹资活动净流出5亿元，主要为分红，无债务融资。公司现金创造能力强，现金储备持续增

厚。

8.2现金流质量：净利润与经营现金流匹配度

2025年净利润52.3亿元，经营现金流60亿元，经营现金流/净利润比率约1.15。经营现金流高于净利润，主要因为：折

旧摊销等非付现成本约4亿元；营运资金变动（预收物业费增加、应付账款减少等）贡献正现金流约4亿元。公司利润

有充足的现金支撑，盈利质量极高。应收账款周转快，预收租金和物业费增加，进一步改善现金流。

8.3自由现金流与偿债覆盖

自由现金流=经营性现金流净额-资本性支出。2025年资本性支出约8亿元（主要用于办公设备、信息系统等），自由现

金流约52亿元。公司无有息负债，自由现金流全部可用于分红和扩张，偿债压力为零。充裕的自由现金流使公司可以

持续提高分红比例或进行股份回购，提升股东回报。

8.4现金流压力测试与敏感性分析

公司无债务，现金流压力主要来自经营层面。假设极端情况下，商业运营收入下降20%，物业管理收入下降10%，则

经营活动现金流可能降至30亿元左右，仍足以覆盖投资和分红需求。公司现金储备155亿元，可维持正常运营数年，

抗风险能力极强。

9.财务风险与预警

9.1流动性风险评估

公司流动比率2.16，现金比率1.24，货币资金155亿元，无有息负债，流动性风险极低。即使极端情况下，公司也可通

过减持投资性房地产或增发股票轻松应对。流动性风险等级：极低。

9.2杠杆与债务结构风险

无有息负债，财务杠杆极低，债务风险几乎不存在。但需注意，过度保守的资本结构可能降低股东回报，未来公司可

适当运用债务工具优化资本结构，提升ROE。杠杆风险等级：极低。

9.3盈利下滑与减值风险

商业运营受宏观经济和消费环境影响，若高端消费持续疲软，购物中心租金收入和出租率可能承压。物业管理板块人

工成本上升可能压缩毛利率。商誉及无形资产约48亿元，存在减值风险，但收购项目均