阳光保险首次覆盖报告：银保驱动价值增长业务优化夯实盈利基础

目录综合保平台步扩集团价持续累 5二十年发展形成综合保险布局，股权结构保持多元 5保费规模持续增长，盈利与内含价值稳步积累 6阳光人：银驱动与价值步增长 8保费规模加速扩张，传统型寿险占比持续提升 8新业务价值与价值率同步提升，寿险内含价值持续积累 9银保增长显著提速，渠道价值贡献持续提升 10阳光财：保险扰保表现核心种保利 12阳光财险保费规模总体稳定，非车险占比持续提升 12阳光财险核心险种保持盈利，保证险构成承保表现主要拖累 13投资资稳步长，配置提收益性 15阳光保险投资资产规模持续增长，组合以债券为主 15股票资产主要配置于FVOCI账户，高股息策略增强收益 16盈利预与投建议 18盈利预测 18保险服务收入预测：寿险保持较快增长，财险业务稳步恢复 18新业务价值预测：阳光人寿银保贡献主要增量，NBV保持较快增长 19内含价值预测：阳光人寿NBV高增推动EV增长，集团EV续积累 21投资建议 22风险提示 23图表目录图1：阳光保险保费规模保持较快增长，人身险占比升至68.1% 6图2：2022年起阳光保险保服务收入稳步增长 6图3：阳光保险归母净利润连续两年快速增长 6图4：阳光保险ROE逐步修复 7图5：阳光保险集团内含价值稳步积累 7图6：阳光人寿保费规模加速增长，2025年总保费突破千元 8图7：阳光人寿传统型寿险占比进一步提升，2025年达到76.9% 8图8：阳光人寿NBV保持快增长 9图9：阳光人寿NBVM维持在高位 9图10：阳光人寿内含价值持积累 9图阳光人寿银保渠道保持保费主导地位，2025年占比至65.7% 10图12：阳光人寿银保新单保快速增长，2025年总保费同增长34.8% 10图13：银保渠道贡献阳光人主要NBV增量 图14：阳光人寿渠道NBV构进一步向银保倾斜 图15：阳光财险保费规模总稳定 12图16：阳光财险非车险保费比持续提升 12图17：阳光财险费用率持续降，赔付率上升推高综合成本率 12图18：2025年阳光财险车保费占比过半，意健险为第二大险种 13图19：2025年阳光财险车与意健险综合成本率保持在100%以下 13图20：近三年阳光财险车险费增速持续回落 13图21：近四年阳光财险车险合成本率保持在100%以下 13图22：2025年剔除保证险阳光财险承保利润明显改善 14图23：2025年剔除保证险阳光财险COR降至100%以下 14图24：阳光保险投资资产规持续增长，近五年增速稳步提升 15图25：阳光保险投资组合以券为主，股票占比持续提升 15图26：阳光保险金融资产以FVOCI计量为主 16图27：阳光保险股票资产主配置于FVOCI账户 16图28：长端利率下行背景下光保险净投资收益率持续下降 17图29：权益资产浮盈支撑阳保险综合投资收益率维持高位 17表1：从财险起步，阳光保险逐步形成综合保险集团 5表2：阳光保险股权结构较为分散 5表3：阳光保险分业务保险服务收入预测（百万元） 19表4：阳光人寿新业务价值及新业务价值率预测（百万元） 20表5：阳光保险内含价值预测（百万元） 21表6：阳光保险可比公司PEV估值对比 22综合保险平台稳步扩张，集团价值持续积累二十年发展形成综合保险布局，股权结构保持多元二十年持续拓展业务版图，形成覆盖人身险、财险与资产管理的综合保险平台。2004年，张维功带领创业团队筹建保险公司，阳光财险于2005年正式成立；2007年，阳光保险控股及阳光人寿先后成立，2008年公司更名为阳光保险集团。此后，公司陆续设立阳光资管、阳光信保及阳光资管香港，并将业务延伸至医疗健康和数智科技领域。2022年12月，公司在香港联交所主板上市，形成以阳光人寿、阳光财险和阳光资管为主体的综合保险业务布局。表1：从财险起步，阳光保险逐步形成综合保险集团时间 主要发展节点2004年5月 创始人维功领创团队始建保险司2005年7月 阳光财正式立，司由产险业务步2007至2008年 阳光保控股份有公司立阳光人正式立；司更为光保险团股有限司2012年12月 阳光资管理份有公司式立，资管理务平逐步善2015至2016年 发起设医疗康产成长金阳光信正式业，光融医投入运营2021年 阳光资管理香港有限司立，境资产理平完成局2022年12月 公司H在香联交主板市2024年2月 阳光数科技限责公司立集团数科技务由业子司接2025年 公司立20周；集总保破1,500元，光人总保破1,000阳光保险公司公告，东方证券研究；注：仅列示公司主要发展节点股东较为多元，公司无控股股东和实际控制人。截至2025年末，公司总股本为115.02亿股，其中境内未上市股份和H股分别为80.23/34.79亿股。按最终控制人穿透口径，创始人张维功对应持股比例为11.52%；国务院国资委、林利军及周永伟对应持股比例分别为9.13%/7.34%/6.61%。公司主要股东涵盖创始管理团队、中央企业、民营产业资本、员工持股计划及境内外机构投资者。表2：阳光保险股权结构较为分散排名最终控制方或持股主体持股数量（万股）占总股本比例股东性质1张维功132,579.9411.52%创始人、董事长2国务院国有资产监督管理委员会105,000.009.13%中央国资3林利军84,410.007.34%民营股东4周永伟76,000.006.61%民营股东5袁涛55,000.004.78%民营股东6吴耀芳、吴惠英及吴惠芳一致行动人52,370.004.55%民营股东7财通基金管理有限公司50,000.004.35%金融机构8汇添富资本－阳光保险员工持股计划44,078.003.83%员工持股计划9中国石油化工集团有限公司35,000.003.04%中央企业10CHINAGUANGFABANK-LIONFUND-QDIINO.35iFinD20251231日27,198.552.36%H股机构账户保费规模持续增长，盈利与内含价值稳步积累人身险业务推动集团保费规模加速增长，业务结构进一步向人身险倾斜。20192025879.11,507.29.4%。20251,026.1/478.927.5%/0.1%，201954.7%202568.1%，5.5pct。图1：阳光保险保费规模保持较快增长，人身险占比升至68.1%阳光人寿（百万元） 阳光财险（百万元） 其他（百万元） 人身险占比（右轴）0

2019 2020 2021 2022 2023 2024

80%68.1%68.1%59.5%59.8%62.8%62.7%62.7%54.7%60%50%40%30%20%10%0%阳光保险公司公告，东方证券研究保险服务收入保持增长，归母净利润与ROE连续两年修复。20222025557.4650.75.3%202337.4202454.5202563.145.8%/15.7%ROE2023年的6.3%提升至2024年的8.9%和2025年的10.5%。图2：2022年起阳光保险保服务收入稳步增长 图3：阳光保险归母净利润连续两年快速增长

保险服务收入（百万元） 同比（右轴）7.5%6.9%1.7%7.5%6.9%1.7%7%6%5%4%3%2%1%0%2022 2023 2024 2025

0

归母净利润（百万元） 同比（右轴）-16.8%15.7%45.8%-16.8%15.7%2022 2023 2024

50%40%30%20%10%0%-10%-20%阳光保险公司公告，东方证券研究；注：按IFRS17口径，自2022年起列示

阳光保险公司公告，东方证券研究；注：按IFRS17口径，自2022年起列示图4：阳光保险ROE逐步修复净资产收益率（平均）10.2%10.6%10.2%10.6%10.3%10.5%8.9%8.2%6.3%10%8%6%4%2%0%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025iFinD，东方证券研究集团内含价值稳步积累，自上市以来保持正增长。2020至2025年，阳光保险集团内含价值由812.0亿元增至1,207.8亿元，年均复合增长8.3%。2025年在较高基数上同比增长4.3%，增速有所回落，价值规模继续扩大。图5：阳光保险集团内含价值稳步积累0

集团内含价值（百万元） 同比（右轴）15.5%8.0%2.8%11.2%4.3%15.5%8.0%2.8%11.2%4.3%

18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%阳光保险公司公告，东方证券研究阳光人寿：银保驱动规模与价值同步增长保费规模加速扩张，传统型寿险占比持续提升阳光人寿新单与续期保费共同增长，总保费突破千亿元。2019至2025年，阳光人寿总保费由481.21,026.113.5%。2025451.0亿元，47.3%575.115.4%27.5%，存量业务积累与新单增长共同支撑保费规模扩张。图6：阳光人寿保费规模加速增长，2025年总保费突破千亿元新单保费（百万元） 续期保费（百万元） 新单保费同比（右轴） 总保费同比（右轴）0

2019 2020 2021 2022 2023 2024

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%阳光保险公司公告，东方证券研究传统型寿险保持主导地位，长期储蓄型产品构成阳光人寿保费主体。2019202525.0%76.9%53.3%12.5%9.9%要产品来源；健康险与分红型寿险则继续为产品体系提供补充。图7：阳光人寿传统型寿险占比进一步提升，2025年达到76.9%传统型寿险 分红型寿险 万能型寿险 健康险 意外险18.0%17.7%18.0%17.7%16.7%16.1%14.3%13.0%12.7%9.9%12.5%19.1%29.5%37.4%43.4%53.3%76.9%65.5%73.5%53.1%36.2%44.1%25.0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025阳光保险公司公告，东方证券研究新业务价值与价值率同步提升，寿险内含价值持续积累阳光人寿渠道及业务结构持续改善，NBV连续三年加速增长。20202022NBV2930202320232025NBV51.5/76.419.2%/43.3%/48.2%。银保新单业务快速扩张，叠加个险价值率提升，共同推动公司新业务价值持续提升。NBVM升至较高水平，规模扩张与价值改善同步实现。NBVM20228.7%提升202310.8%，202416.8%，202516.9%保持稳定，表明公司新增业务规模扩张并未削弱价值水平，寿险业务由保费增长进一步转向规模与价值共同提升。图8：阳光人寿NBV保持快增长 图9：阳光人寿NBVM维持在高位0

NBV（百万元） NBV同比（右轴

48.2%43.3%48.2%43.3%19.2%0.1%4.4%50%40%30%20%10%0%

18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

NBVM

10.8%9.0%9.0%8.7%16.8% 10.8%9.0%9.0%8.7%2020 2021 2022 2023 2024 2025 2020 2021 2022 2023 2024 2025阳光保险公司公告，东方证券研究 阳光保险公司公告，东方证券研究；注：NBVM=NBV/首年保费阳光人寿NBV保持快速增长推动内含价值持续积累。2020至2025年，阳光人寿内含价值由615.3960.39.3%。NBV图10：阳光人寿内含价值持续积累0

阳光人寿内含价值（百万元） 内含价值同比（右轴）18.2%18.6%4.3%3.6%2.9%18.2%18.6%4.3%3.6%2.9%

20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%阳光保险公司公告，东方证券研究银保增长显著提速，渠道价值贡献持续提升银保渠道保持保费主导地位，2025年渠道占比进一步提升。2019202554.6%65.7%，20253.5pct，继续构成公司最主要的保费来源。202428.4%25.3%，寿险保费增长进一步向银保渠道集中。图11：阳光人寿银保渠道保持保费主导地位，2025年占比升至65.7%个险渠道 银保渠道 其他渠道14.3%12.4%14.3%12.4%11.0%10.5%9.1%9.4%8.9%54.6%58.9%64.2%66.3%65.9%62.2%65.7%31.1%28.7%24.8%23.1%25.0%28.4%25.3%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025阳光保险公司公告，东方证券研究银保新单业务快速增长，带动渠道总保费增速明显提升。2025674.634.8%20241.8%69.0%至340.9亿元。新单业务成为2025年银保渠道保费增长的主要来源，推动银保渠道由续期支撑重新转向新单与续期共同增长。图12：阳光人寿银保新单保费快速增长，2025年总保费同比增长34.8%新单保费（百万元） 续期保费（百万元） 新单保费同比（右轴） 总保费同比（右轴）0

2019 2020 2021 2022 2023 2024

80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%阳光保险公司公告，东方证券研究银保NBV增速进一步提升，成为阳光人寿价值增长的主要来源。2025年，阳光人寿银保渠道NBV64.6%47.2202443.6%NBV分别18.5%/58.4%20.8/8.4亿元。2025NBV48.2%76.4亿元，74.5%NBV增量，成为公司新业务价值增长的核心驱动力。渠道价值结构进一步向银保倾斜，个险NBV保持正增长。20212025NBV占比49.7%61.8%47.5%27.3%20257.6%NBV18.5%图13：银保渠道贡献阳光人主要NBV增量 图14：阳光人寿渠道NBV构进一步向银保倾斜单位(百万元)0

个险NBV 银保NBV 其他NBV2021 2022 2023 2024 2025

90%80%70%60%50%30%20%10%0%

个险占比 银保占比 其他占比2.8%2.8%2.3%7.7%10.2%10.9%49.7%59.5%55.5%55.7%61.8%47.5%38.2%36.7%34.1%27.3%2021 2022 2023 2024 2025阳光保险公司公告，东方证券研究 阳光保险公司公告，东方证券研究阳光财险：保证险扰动承保表现，核心险种保持盈利阳光财险保费规模总体稳定，非车险占比持续提升阳光财险保费规模总体保持稳定，非车险业务占比持续提升。20192025395.0478.9亿元。20250.1%3.3%258.34.5%220.51.9pct46.1%进一步趋于均衡。图15：阳光财险保费规模总稳定 图16：阳光财险非车险保费比持续提升单位(百万元)0

原保险保费（百万元） 总保费同比（右轴）8.7%9.6%8.1%-8.7%9.6%8.1%--5.6%0.4%0.1%

12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%

0

车险 非车险 非车险占比（右轴）42.8%44.2%46.1%40.9%37.7%42.8%44.2%46.1%40.9%37.7%39.0%35.3%

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%阳光保险公司公告，东方证券研究 阳光保险公司公告，东方证券研究费用率延续下降趋势，保证险准备金强化推高赔付率及综合成本率。2019202543.2%30.4%20250.9pct3.3pct71.7%2.4pct102.1%。2026年起停止承保新增融资性保证保险。图17：阳光财险费用率持续下降，赔付率上升推高综合成本率承保费用率 承保赔付率 综合成本率100.0%100.7%100.0%100.7%105.1%99.9%98.7%99.7%102.1%66.6%71.7%65.0%65.0%68.4%56.8%58.4%43.2%42.3%38.5%34.9%33.7%31.3%30.4%100%80%60%40%20%0%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025阳光保险公司公告，东方证券研究阳光财险核心险种保持盈利，保证险构成承保表现主要拖累车险与意健险构成主要保费来源，核心险种保持承保盈利。202553.9%77.9亿16.3%98.2%/95.6%，均保持100%129.0%104.8%图18：2025年阳光财险车险保费占比过半，意健险为第二大险种

图19：2025年阳光财险车险与意健险综合成本率保持在100%以下车险 意外伤害及短期健康险 保证险 责任险 货运险 其其他,3,775货运险,2,703责任险,3,544保证险,4,244车险,25,830意外伤害及短期健康险,7,792

140%129.0%104.8% 104.8%129.0%104.8% 104.8%98.2%95.6%99.6%120%110%100%90%80%

综合成本率阳光保险公司公告，东方证券研究；注：单位为百万元 阳光保险公司公告，东方证券研究车险保费增速连续回落，综合成本率保持在盈利区间。20222025年，阳光财险车险保费增速6.3%/6.1%/2.2%/3.3%，增速连续三年下降，2025258.32021112.7%202598.2%，20240.9pct；20254.8图20：近三年阳光财险车险费增速持续回落 图21：近四年阳光财险车险合成本率保持在100%以下

车险保费（百万元） 车险保费同比（右轴

6.3% 6.1%6.3% 6.1%--3.8%-2.1%3.3%2.2%6%4%2%0%

95%90%

车险综合成本率21,000

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

-6%

85%

112.7%97.1%112.7%97.1%97.8%97.4%98.3%99.1%98.2%

2020

2021

2022

2023

2024

2025阳光保险公司公告，东方证券研究 阳光保险公司公告，东方证券研究保证险准备金强化拖累整体承保结果，剔除后核心业务盈利明显改善。2025202499.7%102.1%1.210.3202499.9%202598.9%0.74.9亿元。保证险2025年录得承保亏损15.1亿元，是公司整体承保亏损的主要来源；剔除其影响后，财险核心业务承保质量与盈利能力均实现改善。图22：2025年剔除保证险阳光财险承保利润明显改善 图23：2025年剔除保证险阳光财险COR降至100%以下整体承保利润（百万元） 剔除保证险承保利润（百万元） 整体综合成本率 剔除保证险综合成本率6004002000

2024 2025

99%98%97%

102.1%102.1%99.7%99.9%98.9%2024 2025阳光保险公司公告，东方证券研究 阳光保险公司公告，东方证券研究投资资产稳步增长，权益配置提升收益弹性阳光保险投资资产规模持续增长，组合以债券为主阳光保险投资资产规模持续增长，2021年以来增速逐步提升。201920252,825.76,402.014.6%。2025年，公司投资资产同比增长16.7%202414.3%图24：阳光保险投资资产规模持续增长，近五年增速稳步提升投资资产（亿元） 投资资产同比（右轴）

30%25.1%10.0%25.1%10.0%10.3%11.9%14.3%16.7%15%10%5%02019

2020

2021

2022

2023

2024

0%2025阳光保险公司公告，东方证券研究固定收益类资产保持配置主体，股票资产占比持续提升。2025年，阳光保险债券投资占比为55.7%20218.7%2025年的13.7%，且较2024年提升1.4pct。公司保持固定收益类资产为主要投资方向，且适度提高股票配置，投资组合的收益弹性进一步增强。图25：阳光保险投资组合以债券为主，股票占比持续提升债券投资 定期存款 金融产品投资 投资性房地产 现金及现金等价股票投资 基金投资 股权投资 其他固定收益投资其他权益投资19.6%4.9%19.6%4.9%17.3%8.2%16.7%5.8%17.4%5.2%17.7%2.0%16.6%1.8%17.8%3.4%57.0%61.1%55.7%41.0%44.0%45.3%47.9%8.6%8.7%7.2%12.4%13.7%11.0%12.3%90%80%70%50%40%20%10%0%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025iFinD，东方证券研究FVOCI金融资产以FVOCI计量为主，资产配置整体保持稳健。2023且其变动计入其他综合收益的金融资产始终占投资资产的六成左右，202559.9%FVOCI资产占比使部分公允价值波动不直接进入当期损益，有助于降低利润表波动。股票资产主要配置于FVOCI账户，高股息资产为权益投资的重要方向。2025年，阳光保险FVOCI9.5%，FVTPL4.1%，FVOCIFVOCI为主要方向，兼顾投资收益稳定性与净资产弹性。图26：阳光保险金融资产以FVOCI计量为主 图27：阳光保险股票资产主要配置于FVOCI账户FVTPLFVOCIAC及其他 FVTPL（股票） FVOCI（股票）70%30%0%

2023 1H24 2024 1H25 2025

16%12.9%9.9%12.9%9.9%9.3%14.3%12.2%61.0%63.7%65.6%61.7%59.9%26.1%26.4%25.1%24.0%27.9%12%10%8%6%4%2%0%

9.3%9.3%10.0%9.5%6.3%8.5%4.7%4.1%3.8%4.2%4.1%2023 1H24 2024 1H25 2025阳光保险公司公告，东方证券研究 阳光保险公司公告，东方证券研究长端利率下行压低固收资产再投资收益，权益投资回报对总投资收益形成补充。2019至2025年阳光保险净投资收益率由5.8%下降至3.7%，主要由于长端利率持续下行，新增及到期再投资固收资产的收益率逐步降低。2025年，公司净投资收益率继续下降，但总投资收益率由2024年的4.3%提升至4.8%，股票分红、资产处置收益及计入当期损益的公允价值变动对固收资产收益率下行形成一定对冲。股票资产以FVOCI账户配置为主，账面浮盈推动综合投资收益率保持高位。2025年阳光保险FVOCI及FVTPL账户中的股票资产分别占投资资产的9.5%/4.1%，约七成股票资产配置于FVOCI账户。公司重点配置盈利稳定、分红能力较强的高股息股票，一方面通过股息收入增厚经常性投资收益，另一方面，股票价格上涨形成的未实现浮盈计入其他综合收益。202420256.5%/6.1%，持续高于同期净投资收益率和总投资收益率，权益资产的股息收益与账面价值增长共同缓解了利率下行对投资回报的压力。图28：长端利率下行背景下光保险净投资收益率持续下降 图29：权益资产浮盈支撑阳保险综合投资收益率维持高位 净投资收益率 总投资收益率 综合投资收益率7% 7%6% 6%5% 5%4% 4%3% 3%2% 2%1% 1%0%2019 2020 2021 2022 2023 2024

0%2023

2024

2025阳光保险公司公告，东方证券研究 阳光保险公司公告，东方证券研究盈利预测与投资建议盈利预测我们认为，阳光保险寿险价值增长、财险承保质量改善与投资资产扩张共同支撑盈利和内含价值稳步提升。NBV源；财险业务在保证险扰动下整体承保表现承压，但车险及意健险等核心险种保持盈利；投资端保持固定收益资产主体配置，并持续提升权益资产占比。伴随寿险价值贡献提升、保证险负面影响逐步消化以及投资资产规模扩张，公司盈利质量与价值创造能力有望持续改善。寿险端看，银保渠道继续贡献主要增量，渠道协同推动规模与价值同步增长。银保新单业务近年NBV增长，个险业务保持稳健发展，共同推动寿险内含价值持续积累。财险端看，保证险影响逐步消化，核心险种承保盈利基础保持稳健。公司持续强化车险业务结构优化和风险筛选，车险综合成本率维持在盈利区间；意外伤害及短期健康险亦保持较好的承保表现。随着融资性保证保险停止新增、存量业务逐步消化，保证险对整体承保结果的拖累有望减弱，核心险种盈利贡献进一步凸显。资产端看，投资资产规模持续扩张，权益配置提升增强收益弹性。公司坚持固定收益类资产为主FVOCI产为主。低利率环境下固收资产再投资收益承压，但投资资产增长、股息收入及权益资产收益有助于缓解利率下行影响，支撑投资收益及净资产表现。保险服务收入预测：寿险保持较快增长，财险业务逐步恢复保险服务收入预计保持稳健增长，寿险贡献主要增量。20251.7%20262028666.1/691.8/723.9亿元，同比分别增长2.4%/3.9%/4.7%。分业务看，随着寿险业务规模持续扩张，预计2026至2028177.8/190.5/204.26.9%/7.1%/7.2%。财险保险服务收入预计逐步恢复，非车险增速快于车险。20250.2%险停止新增后业务结构逐步调整，我们预计2026至2028年财险保险服务收入分别为487.3/500.2/518.6亿元，同比分别增长0.8%/2.7%/3.7%。其中，机动车辆险保险服务收入分别为260.9/264.8/271.4亿元，同比分别为-1.0%/1.5%/2.5%；非机动车辆险保险服务收入分别为226.4/235.4/247.2亿元，同比分别增长3.0%/4.0%/5.0%。表3：阳光保险分业务保险服务收入预测（百万元）2023A2024A2025A2026E2027E2028E保险服务收入合计59,90064,00465,06666,61169,17772,394同比6.9%1.7%2.4%3.9%4.7%人身保险14,39415,74216,63617,78519,04920,423同比9.4%5.7%6.9%7.1%7.2%非保费分配法12,44914,03615,11416,24817,46618,776同比12.7%7.7%7.5%7.5%7.5%保费分配法1,9451,7061,5221,5371,5831,647同比(12.3%)(10.8%)1.0%3.0%4.0%财产保险45,48748,24348,33148,72750,02451,863同比6.1%0.2%0.8%2.7%3.7%机动车辆险25,54926,84826,35226,08826,48027,142同比5.1%(1.8%)(1.0%)1.5%2.5%非机动车辆险19,93821,39521,97922,63823,54424,721同比7.3%2.7%3.0%4.0%5.0%其他及抵消191999100104108同比-421.1%0.8%3.9%4.7%公司数据，东方证券研究预测新业务价值预测：阳光人寿银保贡献主要增量，NBV保持较快增长银保渠道延续较快增长，推动阳光人寿新单保费持续扩张。2025年阳光人寿新单保费同比增长47.3%451.069.0%340.920262028566.8/716.6/852.925.7%/26.4%/19.0%，随着业务基数提升，整体新单增速逐步回落。银保继续贡献主要新单增量，个险业务逐步恢复。20262028别为66.5/74.8/86.0亿元，同比分别增长10.0%/12.5%/15.0%；银保渠道新单保费分别为443.1/576.1/691.330.0%/30.0%/20.0%57.1/65.7/75.5亿元，同比分别增长15.0%/15.0%/15.0%。银保渠道预计继续贡献公司主要新单增量。整体NBVM预计先降后升，银保价值率持续改善。2025NBVM16.9%，其中个险/银保/34.5%/13.8%/16.8%2025NBVM处于较高水平，我20262028NBVM30.0%NBVM分14.0%/15.0%/16.0%NBVM15.0%NBVM预计16.0%/16.6%/17.3%。银保规模增长与价值率提升共同推动NBV保持较快增长。我们预计2026至202890.6/118.7/147.718.6%/31.1%/24.5%NBV20.0/22.4/25.8-4.2%/12.5%/15.0%NBV62.0/86.4/110.631.4%/39.3%/28.0%NBV8.6/9.9/11.3亿2.6%/15.0%/15.0%NBV增量，推动阳光人寿价值增长。表4：阳光人寿新业务价值及新业务价值率预测（百万元）2023A2024A2025A2026E2027E2028E新单保费（FYP）合计33,24630,60845,10056,67671,65885,287同比(7.9%)47.3%25.7%26.4%19.0%个险业务新单保费4,8736,5436,0466,6517,4828,604同比34.3%(7.6%)10.0%12.5%15.0%银保业务新单保费25,40220,17534,08744,31357,60769,128同比(20.6%)69.0%30.0%30.0%20.0%其他渠道新单保费2,9713,8904,9675,7126,5697,554同比30.9%27.7%15.0%15.0%15.0%NBVM10.8%16.8%16.9%16.0%16.6%17.3%个险业务27.1%26.9%34.5%30.0%30.0%30.0%银保业务7.9%14.2%13.8%14.0%15.0%16.0%其他渠道9.4%13.5%16.8%15.0%15.0%15.0%一年新业务价值合计3,5965,1537,6389,05611,87114,775同比43.3%48.2%18.6%31.1%24.5%个险业务1,3211,7582,0831,9952,2452,581同比33.1%18.5%(4.2%)12.5%15.0%银保业务1,9972,8684,7206,2048,64111,061同比43.6%64.6%31.4%39.3%28.0%其他渠道2785278358579851,133同比89.6%58.4%2.6%15.0%15.0%公司数据，东方证券研究预测内含价值预测：阳光人寿NBV增长推动EV积累，集团价值稳步提升NBV与存量业务预期回报共同推动阳光人寿内含价值增长。2026202890.6/118.7/147.749.9/56.9/65.6阳光人寿内含价值预计保持较快增长，寿险营运ROEV逐步提升。202620281,094.1/1,262.0/1,466.613.9%/15.3%/16.2%ROEV15.0%/16.4%/17.3%，NBV寿险业务贡献集团内含价值主要增量，集团价值保持稳步增长。综合阳光人寿内含价值、其他业202620281,344.8/1,521.3/1,734.311.3%/13.1%/14.0%；集团EV13.3%/15.2%/16.1%表5：阳光保险内含价值预测（百万元）2023A2024A2025A2026E2027E2028E期初集团内含价值101,273104,060115,758120,781134,479152,127期初阳光人寿内含价值75,91378,65693,31996,033109,410126,205一年新业务价值3,5965,1537,6389,05611,87114,775内含价值预期回报5,5105,3745,6354,9945,6896,563投资回报差异(288)19,380(11,478)---营运经验差异(77)669370384438505评估方法、模型和假设变化(5,201)(19,481)1,026---分散化效应及其他1,0187791,7331,3441,5321,767股东红利分配及资本变动(1,816)2,790(2,210)(2,401)(2,735)(3,155)期末阳光人寿内含价值78,65693,31996,033109,410126,205146,659同比18.6%2.9%13.9%15.3%16.2%其他业务经调整净资产26,74823,77126,17826,70227,77028,880少数股东权益调整(1,343)(1,332)(1,430)(1,633)(1,848)(2,106)期末集团内含价值104,061115,758120,781134,479152,127173,433同比11.2%4.3%11.3%13.1%14.0%寿险营运ROEV11.9%14.2%14.6%15.0%16.4%17.3%集团EV回报率4.5%8.6%6.2%13.3%15.2%16.1%公司数据，东方证券研究预测投资建议盈利预测方面，20262028666.1/691.8/723.92.4%/3.9%/4.7%64.3/74.1/82.61.9%/15.3%/11.4%NBV90.6/118.7/147.7亿元，同比分别增长18.6%/31.1%/24.5%；集团内含价值预计分别为1,344.8/1,521.3/1,734.3亿元，同比分别增长11.3%/13.1%/14.0%。估值方面，HHH寿险与财险均HPEV估值中枢具有较强可比性。三家公司均采用集团内含价值口径，与阳光保险的业务结构及估值口径具有较高可比性。2026814HH2026EPEV分别为0.57/0.41/0.230.400.402026EPEV2026E集团内1,344.81HKD0.8743CNY5.35NBV收益弹性。首次覆盖，给予“买入”评级。表6：阳光保险可比公司PEV估值对比2024A2025AEV（百万元）2026E2027E2028E2024A2025APEV2026E2027E2028E中国平安H1,422,6021,504,2881,610,7291,725,4501,846,4080.64x0.61x0.57x0.53x0.49x中国太保H562,066613,365671,457733,560794,3290.49x0.45x0.41x0.38x0.35x中国太平234,224280,603316,616345,425381,2850.31x0.26x0.23x0.21x0.19x平均/////0.48x0.44x0.40x0.37x0.34x阳光保险115,758120,781134,479152,127173,4330.29x0.28x0.25x0.22x0.19xBloomberg，iFinD2026814Bloomberg一致预期；中国太平内含价值采用港元HH和阳光保险内含价值采用人民币口径；PEV按同币种市值与内含价值计算风险提示长端利率下行超预期：保险资金具有长久期特征，若长端利率长期处于低位或进一步下行，将增加新增资产与到期资产的再投资压力，导致净投资收益率承压。若公司相应下调长期投资收益率等精算假设，可能压低有效业务价值和内含价值，并对利润及估值水平形成不利影响。权益市场大幅波动：公司资产配置中包含一定比例的股票与基金权益资产。若资本市场出现大幅震荡或系统性下跌，一方面将通过FVTPL资产直接冲击当期归母净利润；另一方面，计入FVOCI的资产波动将影响净资产水平，进而导致综合投资收益率不及预期。寿险改革成效不及预期：若银保合作深化、新单期缴业务扩张不及预期，或个险队伍产能、NBV增速不及预期。产品结构转型不及预期：若浮动收益型产品发展、传统险负债成本压降及新旧产品切换不及预期，可能影响新单增长、价值率改善及负债成本优化进程。财险综合成本率上行超预期：财险业务是公司利润的重要来源，若车险竞争加剧、新能源汽车业务赔付率改善不及预期，或自然灾害、农险、意健险、责任险等非车险赔付压力超预期，可能导致综合赔付率上行。若费用率优化不足以对冲赔付端压力，公司综合成本率可能明显抬升，进而影响承保利润和集团盈利表现。若融资性保证保险存量赔付或准备金强化程度超出预期，也可能继续拖累财险综合成本率及承保利润。居民收入不及预期：若居民收入预期不稳导致长期储蓄型与保障型产品需求持续疲软，可能导致保费增速放缓，影响负债端未来的利润释放能力。监管政策变化风险：保险行业受监管政策影响较大，若产品定价、渠道监管、资本约束、偿付能力要求或分红险相关规则进一步调整，可能对公司产品销售节奏、业务结构、资本消耗及盈利能力产生影响。精算假设调整风险：寿险公司估值和利润表现对折现率、退保率、费用率、死亡率等核心精算假设较为敏感。若未来实际经营经验与假设偏离，或公司主动调整精算假设，可能对新业务价值、内含价值及当期利润造成波动。附表：财务报表预测与比率分析资产负债表 内含价值预测表 单位：亿元2024A2025A2026E2027E2028E单位：亿元2024A2025A2026E2027E2028E物业及设备189.8185.0186.8188.7190.6期初集团内含价值1,040.61,157.61,207.81,344.81,521.3使用权资产23.722.823.123.323.5阳光人寿期初内含价值786.6933.2960.31,094.11,262.0投资性房地产97.192.794.696.598.4一年新业务价值51.576.490.6118.7147.7FVTPL1,375.81,783.92,090.32,372.12,599.5内含价值预期回报53.756.449.956.965.6FVOCI3,600.13,836.34,053.44,271.84,476.2投资回报差异193.8(114.8)---以摊余成本计量的金融资产24.181.197.3111.9123.1营运经验差异6.73.73.84.45.0定期存款99.2219.0230.0239.2246.4评估方法、模型等变化(194.8)10.3---存出资本保证金65.163.966.769.672.7分散化效应及其他7.817.313.415.317.7买入返售证券53.054.456.057.759.4股东红利分配及资本变动27.9(22.1)(24.0)(27.4)(31.6)联营企业和合营企业投资104.5116.9126.3136.5147.6阳光人寿期末内含价值933.2960.31,094.11,262.01,466.6保险合同资产8.22.92.93.03.1其他业务经调整净资产237.7261.8267.0277.7288.8分出再保险合同资产52.654.756.959.261.6少数股东权益调整(13.3)(14.3)(16.3)(18.5)(21.1)递延所得税资产7.813.314.315.516.7集团期末内含价值1,157.61,207.81,344.81,521.31,734.3其他资产50.152.857.362.367.6集团EV回报率8.6%6.2%13.3%15.2%16.1%货币资金67.1153.7169.1181.8190.9寿险营运ROEV14.2%14.6%15.0%16.4%17.3%资产总计5,817.96,733.47,325.17,889.08,377.2阳光人寿期末EV同比18.6%2.9%13.9%15.3%16.2%保险合同负债4,573.25,370.55,639.15,921.06,217.1集团期末EV同比11.