驭势科技细分封闭场景L4龙头全场景布局打开空间

公司深度研究报告/公司深度研究报告/细分封闭场景L4龙头，开启全场景商业新程 5十年磨一剑，上市新程 5发展历程：以机场切入，持续拓场景拓市突破瓶颈 5募资目的：主要用提升研发能力及拓海外业务 7产品详情：以车辆决方案为主，软件决案快速增长 7营收高速增长，毛率高位运行 8公司α：人才筑基，术铸盾 管理层：技术底色厚，筑牢核心Know-how壁垒 技术优势：通用技底座专有数据资源牢心壁垒 U-Drive平台塑造司强场景复制能力 数据飞轮强化竞争势 12车辆解决方案长性全场景布局，成长间阔 14L4自动驾驶方案应于多场景，未来增空大 14机场场景：进入壁较高，公司车辆业基盘 15存量项目扩容增量合作拓展助力公司入长 15存量规项目扩容：司合作的机场多为批投入，但潜在需求较大 16境内合作扩张：公合作的境内机场数仍较大提升空间 16出海增量：中国香国际机场标杆案例力零时差出海带来新增量 18空间与格局：机场景或保持高速增长行龙头尽享增长红利 19机场具备高进入壁，“强者恒强逻辑或将未来演绎 20厂区场景：行业加渗透，公司稳居行龙头 22场景拓展：应用场不断拓宽，抬高成天板 23公司已从机场和厂迈向更多场景 23入局其他封闭场景触及更高的天花板 24入局开放场景打开广阔的成长空间 26车辆解决方案租赁解决方案收入预测 27盈利预测与投建议 29毛利率分析：主业利率提升业务结构优化升整体毛利率 29规模采购降本标准化部署+AI司机订购制望提高主业毛利率 29软件解决方案收入速增长有望将整体利稳定在高水平 30费用率分析： 32公司深度研究报告/关键假设及盈利预测 公司深度研究报告/可比公司对比 34风险提示 35图表目录图1:公司合作客户覆多行业 6图2:公司十年磨一，步打造细分领域龙地位 6图3:公司业务分为动驶车辆解决方案、件决方案、软件解决案车辆租赁服务 8图4:车辆解决方案软解决方案为公司主收来源，车辆收入主来机场场景 8图5:2025年，自动驾件解决方案及车辆决案为主要毛利来源 9图6:受软件解决方带，公司整体毛利率于水平 9图7:公司费用率仍于水平，但有所下降 10图8:公司尚未实现利盈利能力有所改善 10图9:全场景U-Drive5.0模型将在未来继续化模型泛化性能及应能或进一步增强 12图10:截至2026年5月3日，公司无人运营程超过920万公里 13图封闭场景市场规模 14图12:开放场景市场规模 14图13:公司多款车型应于香港国际机场 19图14:截至2026年4月10日，香港国际机投约70辆公司的无人驾驶辆 19图15:机场场景L4解决方案市场规模或在来5年保持快速增长，前局高度集中 20图16:机场无人驾驶从0到1体系搭建需较长间，公司具备窗口期 21图17:在高壁垒下，机竞争格局相较其他景定 22图18:厂区场景市场规增长或将在未来5年明加速，市场呈现一超多”的竞争格局 23图19:公司场景已通过件服务拓展至多场景 24图20:2025-2030年全球港口无人驾驶市场规模CAGR预计为50.6% 25图21:中国无人驾驶矿渗透率预计将在2030年达到较高水平 25图22:2025-2030年中国矿区无人驾驶市场规模CAGR预计为42.5% 26图23:公司销售规模持增加 29图24:2025年，公司毛率回升至30.9% 29图25:2022-2028E自动驶车辆解决方案毛率 30图26:公司软件解决方交易数目 31图27:2025年，公司毛率回升至87.7% 31公司深度研究报告/图28:我们预计软件解方案业务收入未来会持快速增长 公司深度研究报告/图29:我们预计软件解方案业务毛利率或保高位平稳 32图30:2023-2025年主要费用随业务扩展和研投而增加但费用率持下降 32图31:公司毛利率高于比公司 34图32:公司及可比公司发费用率逐渐回落 34表1:公司已合作17家内地机场航司，合作机场客吞吐量均为千万级 5表2:公司已合作香国机场、新加坡樟宜场卡塔尔哈马德国际场 5表3:公司募集款项要于提升研发能力及展内外业务 7表4:联合创始人技底深厚，筑牢产业核心Know-how壁垒 表5:公司或分别在2026年、2028年完成U-Drive6.0、7.0的升级 12表6:L4级自动驾驶典应用场景 14表7:增量合作拓展存规模扩张助力公司入长 158:根据估算，2025年内地单座机场16表9:完全渗透情况，司合作的千万级机对人牵引车需求或较大 16表10:公司是国内目前一大规模商业化的场L4无人驾驶企业 17表公司合作机场的量仍然有较大提升间 18表12:随着海外市场规快速增长，或将形等于大中华区的大市场 18表13:公司已开展卡塔、新加坡的机场合，来将进军更多海外场 19表14:机场场景具有较的进入壁垒，公司构竞争优势 21表15:区域结构转变为备海外拓展能力的部商打开了广阔的成空间 23表16:公司未来预计进的行业 24表17:机场厂区占封闭景规模比例较小，司展多场景将触及更的业天花板 24表18:公司开放场景收规模明显增加 26表19:未来开放场景会为主要L4应用市场，司的提前布局将进步高成长上限 26表20:公司车辆解决方案租赁解决方案收入测表 28表21:车辆解决方案或通过订阅制规模效应降本+标准化部署降本提毛率 30表22:盈利预测表 34表23:可比公司估值表 35公司深度研究报告公司深度研究报告/L4龙头，开启全场景商业化新征程十年磨一剑，上市启新程2016L4①机场场景：20175317+34（、（2025L490.5%20263C2025L431.7%表1:公司已合作17家内地机场/航司，合作机场旅客吞吐量均为千万级省市合作机场/航司2025旅客吞吐量（万人次）在内地机场的排名货邮吞吐量（万吨）在内地机场的排名上海市PVG上海浦东机场8499.51409.21广东省广州市CAN广州白云机场8358.32243.92北京市PEX北京首都机场7074.33155.14广东省深圳市SZX深圳宝安机场6648.54205.13北京市PKX北京大兴机场5361.9636.915浙江省杭州市HGH杭州萧山机场5045.9779.37云南省昆明市KMG昆明长水机场4970.61041.313陕西省西安市XIY西安咸阳机场4853.61133.516福建省厦门市XMN厦门高崎机场2919.41637.714新疆省乌鲁木齐市URC乌鲁木齐天山机场2918.01833.217山东省青岛市TAO青岛胶东机场2689.71922.718海南省海口市HAK海口美兰机场2689.02021.619湖北省鄂州市EHU鄂州花湖机场--114.65广东省广东省机场管理集团----湖南省湖南机场集团----中国南方航空17373.1（总载客人数）-195.8（总货邮运输量）-东航物流--269.8（总货邮运输量）-航班管家DAST，南方航空公告，东航物流公告，驭势科技公司公告，中国民用航空网表2:公司已合作香港国际机场、新加坡樟宜机场、卡塔尔哈马德国际机场国家/地区合作机场/航司2025旅客吞吐量（万人次）国际排名货邮吞吐量（万吨）国际排名中国香港HKG香港国际机场6096.3-507.01新加坡SIN樟宜机场6998.0-208.0-卡塔尔DOH哈马德国际机场5430.0-261.48ACI，iFinD，新华网UiBox轻卡“AI驾驶员”公司深度研究报告/司进军全新的智慧港口场景。2025公司深度研究报告/图1:公司合作客户已覆盖多行业公司官网20252026）（图2:公司十年磨一剑，稳步打造细分领域龙头地位公司招股说明书，公司官网公司深度研究报告/公司深度研究报告/公司将使用募集资金进一步提高技术能力以及加速业务拓展。公司股份发售价60.3/8.72（7.9543.715亿港元）将用于持续增强公司的研发能力及提供解决方案，33.5%的募资款项（约2.6659.8%（0.779）表3:公司募集款项主要用于提升研发能力及拓展海内外业务目的2026-2027年2028-2029年U-Drive6.0‑完成U-Drive7.0的开发，并投入应用端到端模仿学习算法及视觉‑语言‑动作模型继续营运6个海外研发中心及2个海外数据中心-预期约26.7%款项（2.124亿港元）于此阶段动用持续增强研发能力及提供解决方案于香港、新加坡/马来西亚、卡塔尔、匈牙利/意大利/法国、日本/韩国及美国成立6个海外研发中心于新加坡/马来西亚及卡塔尔建立2个海外数据中心预期约20.1%款项（1.599亿港元）于此阶段动用拓展海内外业务及提高商业化能力////6业务覆盖15个海外国家，并拓展至机场、制造、港口及城市领域630实现在物流、环卫及乘用车等开放场景中的商业销-客户开始订购AI模拟服务预期约15.7%款项（1.249亿港元）于此阶段动用预期约17.6%款项（1.400亿港元）于此阶段动用公司公告公司业务分为自动驾驶车辆解决方案、软件解决方案、套件解决方案、车辆租赁服务四大板块：（20251.9559.5%（AI（20251.2137.0%87.7%）L2级及L4AI（20250.10L4级与L2+（20250.01333.1%）L4”公司深度研究报告/图3:公司深度研究报告/公司招股说明书1.2营收高速增长，毛利率高位运行+20220.6620253.2871.1%20220.3320251.95CAGR80.1%2022年的0.2120251.21CAGR78.6%38.9%21.4%32.2%7.5%。图4:车辆解决方案、软件解决方案为公司主要收入来源，车辆收入主要来自机场场景公招说书 注括内占比20220.3020251.68CAGR77.7%。20251.06，占比20250.6089.6%，占比35.9%2025图5:2025年，自动驾驶软件解决方案及车辆解决方案为主要毛利来源公招说书 注括内占比202551.1%+7.4pct11.55pct。+AI图6:受软件解决方案带动，公司整体毛利率处于高水平10050

整体毛利率

自动驾驶车辆租赁服务 自动驾驶套件解决方案92.884.277.192.884.277.187.745.722.948.834.743.721.751.130.9公司深度研究报告公司深度研究报告/-50

2022 2023 2024 2025公司招股说明书2022-2025449.1%2022288.4%2025/行政费用率分别从2022年的86.2%/74.5%降至2025年的25.4%/20.2%。2022-2025-2.50-2.12-2.08-2.27亿2022-381.3%大2025年的图7:公司费用率仍处于水，但有所下降 图8:公司尚未实现盈利盈能力有所改善350

销售费用率 管理费用率 研发费用率

百万元0

归母净利润 归母净利率0300250200150

-50-100-150-200

-131.6

-78.2

-100-200-300100500

-250-300

-381.3-212.4-249.7

-207.5

-226.7

-400-500288.4114.3288.4114.386.242.674.574.028.771.225.435.623.820.2

2022 2023 2024 2025公司深度研究报告公司深度研究报告/公招说书 iFinD公司深度研究报告/公司α：人才筑基，技术铸盾公司深度研究报告/Know-how壁垒公司联合创始团队技术底色深厚，核心成员均拥有英特尔、谷歌等全球顶尖科技企业的资深研发与管理履历，覆盖智能驾驶系统架构、算法迭代、产品落地全链条核心能力，且通过直接持股与公司实现深度利益绑定。团队多元互补的技术禀赋与产业视野，构筑了公司独有的技术Know-how壁垒。表4:联合创始人技术底色深厚，筑牢产业核心Know-how壁垒姓名职务直接持股比例（全球发售后）背景吴甘沙联合创始人、董事长、执行董事、首席执行官14.982000720163（中国周鑫联合创始人、执行董事、首席产品官2.172002720162验室总监及中国英特尔物联技术研究院首席架委员会通讯委员。彭进展联合创始人、副总经理、创新业务事业部负责人2.17Edison院机器人系统实验室主任。姜岩联合创始人、科学顾问4.34自动驾驶。赵勇联合创始人1.30200920132022工智能研究院首席科学家；2013年创立格灵深瞳，现任格灵深瞳董事长、首席科学家。公司招股说明书，公司全球发售公告，公司微信公众号，格灵深瞳公司公告技术优势：通用技术底座+专有数据资源筑牢核心壁垒U-DriveU-Drive系公司自研U-Drive系统已通过ISO26262ASIL-D最高等级功能安全认证，根据弗若斯特沙利文数据，U-Drive系统为全球唯一一款既能满足机场最严苛安全标准，又能应对中国复杂交通场景考验的系统。U-Drive平台塑造公司强场景拓展能力。公司场景拓展能力得益于其不断迭代升级的U-Drive系统：U-Drive支持多场景及多车型，具有高度泛化性，使公司自动公司深度研究报告/2025U-Drive5.010052公司深度研究报告/1U-Drive6.0U-Drive7.02026年及2028表5:公司或分别在2026年、2028年完成U-Drive6.0、7.0的升级时间系统提升计划开支2025年已完成开支2025-2026U-Drive6.0通过扩大视觉-语言模型的模型规模，提升世界认知，构建自动驾驶的世界模型，以解决广谱通用性和极端情况无75.0百万元24.3百万元法收敛的问题。三套模型融合的最终模型，其搭载基于规则的模型以确保安全，而端到端模型提供拟人化的驾驶体验，亦搭载视觉2025-2028U-Drive7.0-语言模型处理长尾极端情况。有关融合将解决可预测性191.8百万元9.8百万元可解释性及可控性的情况，亦解决复杂场景规则无法处理的问题。公司招股说明书图9:全场景U-Drive5.0模型将在未来继续优化，模型泛化性能及应变能力或进一步增强公司招股说明书，驭势科技搜狐号机场、港口、矿山、工厂等场景具备准入门槛与资质要求，在这些场景运营取得的数据具备强专有性与高价值。公司凭借在机场、厂区等赛道的绝对龙头地位与先发落地优势，沉淀了海量高价值封闭场景真实运营数据，形成同业难以通过常公司深度研究报告/规路测复刻的核心数据资产。截至2026年5月3公司深度研究报告/920万公里，其中机场场景运营里程超460万公里，其他场景约460万公里。公司全栈自研的通用技术底座天然具备"数据飞轮效应"的自我强化属性：AI图10:截至2026年5月3日，公司无人运营里程已超过920万公里公司公告车辆解决方案成长性：全场景布局，成长空间广阔L4自动驾驶方案应用于多场景，未来增长空间大分类场景场景说明封闭场景智慧机场分类场景场景说明封闭场景智慧机场智能驾驶车辆用于行李运输、货物运输和旅客摆渡，与机场运营系统协同，提升机场运行效率智慧港口无人集卡和自动化设备实现集装箱运输、装卸的自动化，与港口管理系统协同，提升作业效率智慧矿山适应复杂地形和复杂环境开放场景园区服务车辆在园区内实现智能驾驶、自动完成物流运输、巡防、零售等任务，与园区管理系统协同Robotaxi无人驾驶出租车，乘客通过手机应用预约，车辆自动接送乘客Robobus无人驾驶公交车和接驳车，按固定线路行驶，停靠站点接送乘客，提供公交接驳服务城区配送提升配送效率和用户体验干线物流编队行驶，提高运输效率和安全性城区环卫环卫清扫车和垃圾收集车实现智能驾驶，自动完成清扫、洒水和垃圾收集任务，提升作业效率亿欧智库，公司招股说明书根据弗若斯特沙利文数据，封闭场景商业化落地较快，预计全球市场规模将从2026年的197亿元快速扩容至2030年的1101亿元，2026-2030CAGR为53.8%；其中大中华区规模预计将从2026年的100亿元快速扩容至2030年的535亿元，2026-2030CAGR为52.1%。202635520306142亿元，2026-2030CAGR202616120302743亿元，2026-2030CAGR103.2%。两大赛道均处于高速渗透早期，为全场景布局的领先企业提供了长期高速成长的空间。图11:封闭场景市场规模 图12:开放场景市场规模十亿元 大中华封闭景 全球封场景724972495432372512232436610102016100806040200

110

十亿元 大中华开放景 全球开场景6143062746143062741541420011132571316363477726004002000公司深度研究报告/202120222023202420252026E2027E2028E2029E2030E 202120222023202420252026E2027E2028E2029E2030E公司深度研究报告/公招说书弗特沙文 公招说书弗特沙文机场场景：进入壁垒较高，公司车辆业务基本盘存量项目扩容我们认为公司机场场景车辆解决方案未来增长动力来自于存量项目扩容及增量合作扩张。①存量项目扩容20267月10702026410日，5686②增量合作拓展：2025270412026417122234.1%（200381623表7:增量合作拓展+存量规模扩张助力公司收入增长机场场景合作数量典型合作机场合作情况成长逻辑17个内地机场/航司乌鲁木齐天山国际机场2025获得65台无人电动牵引车订单；20263202652710台无人驾驶巴士6人驾驶配送车；2026710疆机场集团7台无人车订单；2026710天山国际机场已落地总计70台公司的无人车无人驾驶巴士和无人驾驶平板车等多种车型。①存量项目扩容：目前国内外合作机场70台无人车的规模，其他大吞吐量的内地机场成长空间仍大；②增量合作拓展（境内）：2025年中国41341（计算未包括合作的航司和鄂州花湖机场）；（出海3个中国香港及海外机场香港国际机场20264105686辆无人驾驶穿梭巴士。200座千万级38国港澳台及海外超过162座。卡塔尔哈马德机场目前仍处于测试阶段。新加坡樟宜机场202612辆无人牵引车；202724台。公司深度研究报告公司深度研究报告/券研究所

公司官网，公司招股说明书，公司公告，中国交通运输部官网，21世纪经济报道，搜狐网，《中国发展国际航空枢纽的思路》（边琪），财通证公司深度研究报告/公司深度研究报告/202561.73（17座363万元表8:根据估算，2025年内地单座机场/航司贡献的收入仍然较小，相较香港国际机场提升空间大单位：百万元收入（百万元）平均收入（百万元）2023E2024E2025E2023E2024E2025E17个内地机场/航司9.5538.5561.730.562.273.63香港国际机场61.3049.0414.7061.3049.0414.70注：2025年的香港国际机场收入采用“车辆解决方案的香港地区收入”估计；2023-2024年内地机场平均收入采取17座机场，仅供参考；国外机场贡献收入体量较小，暂不考虑其影响公司招股说明书存量规模扩张空间方面，以无人牵引车为例，我们初步测算当前公司合作的机场对无人驾驶牵引车的潜在需求，主要基于如下假设：①保守情形：机场用无人牵引车以满足淡季时的行李牵引需求，选取机场2025年日均进出港航班量最低的4个月份数据做需求样本。②中性情形：机场使用无人驾驶牵引车满足平均行李牵引需求，选取各机场2025年全年日均进出港航班量做需求样本。③乐观情形：机场用无人牵引车以满足旺季时的行李牵引需求，选取各机场2025年日均进出港航班量最高的4个月份数据做需求样本。单牵引车日均服务能力：我们参考香港国际机场56台无人牵引车日均保障300架次航班的情况，假设单台无人驾驶牵引车日均可服务约5.4架次航班。经过我们大致测算，我们认为公司当前合作的机场对无人驾驶牵引车的潜在需求较大，中性预期下公司当前合作机场对无人牵引车的潜在需求或达2405台。表9:完全渗透情况下，公司合作的千万级机场对无人牵引车需求或较大日均航班量单位：架次PVGCANPEKSZXPKXHGHKMGXIYXMNURCTAOHAKHKGSIN总计车辆潜在需求单位：辆上海浦东广州白云北京首都深圳宝安北京大兴杭州萧山昆明长水西安咸阳厦门高崎乌鲁木齐天山青岛胶东海口美兰香港机场樟宜机场最平淡4个月日均航班量1350135211381070916823857844503449451417103399812200全年日均航班量13941418115811099398489179055235125095021082102412839最忙碌4个月日均航班量144114781184114396288010059635465765705981128105213524单牵引车日均服务能力（架次/辆）5.4保守潜在需求252253213200172154160158948485781931872283中性潜在需求261265217208176159172170989695942021922405乐观潜在需求2702762212141801651881801021081071122111972531））DAST，iFinD20201（2020-2035年（公司深度研究报告/20302031-2035公司深度研究报告/无人驾驶设备应用为智慧机场运行保障提供智能解决方案。航班起降架次的不断增加导致机场保障压力大幅提升，传统的管理思路和手段难以有效解决运行效率不高和出行不畅等问题。而无人驾驶设备所具有的复杂环境感知、智能判断、协同控制等功能，是实现机场自动化和智能化转型的典型应用。并且由于部分机场占地面积大，人、货、场之间的运营工况较为复杂，同时人工成本高、作业效率低、工作环境差等问题急需得到解决，少人、无人的作业需求增加。202653460万公RobotaxiRobobus表10:公司是国内目前唯一大规模商业化的机场L4无人驾驶企业公司介绍2025机场场景营收（百万元）阶段驭势科技-89.5大规模商业化西井科技专注于通过智能化及绿色化转型，赋能全球物流行业实现更高效率及更多可持续价值提升的非上市L4级自动驾驶解决方案提供商。其于2015年成立，业务运营覆盖全球28个国家及地区。4.0试验阶段仙途智能专注于人工智能和自动驾驶技术研发的非上市L4级自动驾驶公2017<2.0试验阶段九曜智能专注于工业级场内物流的非上市L42018<2.0试验阶段文远知行纳斯达克上市自动驾驶公司，专营自动驾驶出租车、自动驾驶小巴、自动驾驶货运车、自动驾驶环卫车等一系列产品及先进的驾2017L2L410<2.0试验阶段公招说书弗特沙文 注司2025年场域收括机场景软收入公司深度研究报告/公司深度研究报告/截至2025年底，中国内地共有270座民用机场，其中千万级旅客吞吐量机场41202653122234.1%（。表11:公司合作机场的数量仍然有较大提升空间年旅客吞吐量机场数量占比吞吐量占全国比例公司合作数量合作机场数量占比1000万人次（含）以上4115.2%83.7%14（未包括航司）34.1%200万人次（含）—1000万人次3814.1%10.4%--200万人次以下19170.7%5.9%1（鄂州花湖机场）0.5%总计270100%100%15（未包括航司）5.6%《2025年中国民航行业发展统计公告》（中国民航局），公司公告2025年之前大中华区是全球机场L42252003078.6%表12:随着海外市场规模快速增长，或将形成等同于大中华区的大市场规模单位为百万元202120222023202420252026E2027E2028E2029E2030E大中华区规模21.234.268.193.898.9172303.5536.2963.11748.3其他国家/地区规模5.914.71615.559.187.8180.3382.4805.01758.4大中华区占比78.269.981.085.862.666.262.758.454.549.9其他国家/地区占比21.830.119.014.237.433.837.341.645.550.1公司招股说明书，弗若斯特沙利文61002018202641070202653际机场项目运营里程已超360万公里，实现了零重大安全事故的运营记录。香港国际机场项目成为全球机场自动驾驶领域的标杆案例。图13:公司多款车型应用香国际机场 图14:截至2026年4月10日香港国际机场投入约辆公司的无人驾驶车辆辆8660 8650403020100无人驾驶牵引车 无人驾驶巡逻车 无人驾驶巴士公官网 iFinD试L4L42242026国家/城市 机场 合作情况计未来2-3年逐步落地，日韩、欧美市场也在布局中。表国家/城市 机场 合作情况1.已落地的机场：卡塔尔/多哈市 哈马德国际机场

202410测试：L4级无人驾驶物流牵引车（行李运输）、L4（接驳），持续攻克极端天气（如沙尘暴）运行稳定性。202724台。2.即将进军的市场：新加坡 樟宜机场 2026年1月投入了2台L4202724台。2.即将进军的市场：马来西亚韩国日本阿联酋 -土耳其欧洲美国公司官网，公司招股说明书

合作协议预期于2026年落地。合作正在沟通进行中，预期未来2-3年落地。公司深度研究报告公司深度研究报告/2026-2030年实现快速增长。L4自+L42021271020251.58年CAGR公司深度研究报告/20262.6203035.1年CAGR20261.7203017.5亿元，2026-2030CAGR公司深度研究报告/78.6%20260.9203017.6亿元，2026-2030CAGR。机场2024-2025年L491.7%90.5%20254.0%不足2%图15:机场场景L4解决方案市场规模或在未来5年保持快速增长，当前格局高度集中注：2024-2025年公司机场场景收入包含了一部分软件解决方案收入，2026-2028E公司机场场景收入未包含软件解决方案公司招股说明书，弗若斯特沙利文2019SLA②技术壁垒方面U-Drive系统通过了ISO26262ASIL-DU-Drive③专利壁垒方面202653661217④客户壁垒方面⑤数据壁垒方面，机场场景数据为专有数据，常规路测无法获取。截至2026年5月3日，公司已积累超460万公里运营数据，建成覆盖3200余个长尾场景的全球最大机场自动驾驶数据库。表14:壁垒 详情壁垒 详情资质壁垒 机场是无人驶运安全求高的封场景一公于2019年12月获港民处批航空业定定开发自动驶平，符机场域格的SLA标准。技术需精准识别飞机、地勤人员、各类作业车辆等异构目标，适配雨雪大雾等极端天气，并满足民航业严苛的安全冗余技术壁垒

U-DriveISO26262ASIL-D专利壁垒 龙头公通常通过利保其心技使进入难以短期开发同或更湛的术新进者面临昂的开发成本专利权的险。至2026年5月3，公已授661专利并交217项专。机场运营商已于其目前的车队和基础设施作出大量投资，亦产生测试成本；更换自动驾驶解决方案涉及新设备成本、测

机场场景数据为专有数据，常规路测无法获取。截至2026年5月3日，公司已在机场场景积累了超过460万公里的实际运行数据，建成全球最大的机场自动驾驶数据库，该数据库包含超过3200个长尾场景，包括各种机场设备及通行权的管理、临时道路维护。公司深度研究报告公司深度研究报告/公司微信公众号，公司招股说明书，公司公告016（包2023鲁木齐天山国际机场从小批量试运营至大规模落地亦花费近5年时间（包括开始年份）。力。31.52019220231年，20250.5图16:机场无人驾驶从0到1体系搭建需要较长时间，公司具备窗口期公司招股说明书，公司微信公众号公司深度研究报告/图17:公司深度研究报告/公司招股说明书，弗若斯特沙利文强者恒强”持基本稳定的市场占有率。厂区场景：行业加速渗透，公司稳居行业龙头203042亿元。算，全球厂区L420211.020252.6亿元，CAGR25.7%20210.61.42021-2025CAGR23.7%/20210.420251.12021-2025CAGR28.6%随着4.7203042.1亿元CAGR20262.2203017.2年R为674226.520年25.0亿元，2026-2030年CAGR为78.1%。L4CR52024年45.1%31.7%公司深度研究报告/图18:厂区场景市场规模增长或将在未来5公司深度研究报告/注：2024-2025年公司厂区场景收入包含了一部分软件解决方案收入，2026-2028E公司厂区场景收入未包含软件解决方案公司招股说明书，弗若斯特沙利文L4/L459.3%L440.7%3年的重点拓展方向。表15:区域结构转变为具备海外拓展能力的头部厂商打开了广阔的成长空间规模单位为百万元202120222023202420252026E2027E2028E2029E2030E大中华区规模61.377.388.698143.5218.2345.6553.1947.71715.3其他国家/地区规模41.047.150.857.6112248496.8847.71459.12495.2大中华区占比59.962.163.663.056.246.841.039.539.440.7其他国家/地区占比40.137.936.437.043.853.259.060.560.659.3公司招股说明书，弗若斯特沙利文场景拓展：应用场景不断拓宽，抬高成长天花板目前公司除了在机场及厂区场景提供自动驾驶车辆解决方案外，亦已通过自动驾驶套件解决方案将自动驾驶解决方案的应用场景扩展至城市、港口、矿山、农场及牧场。公司深度研究报告/图19:公司深度研究报告/公司招股说明书依托全场景通用自动驾驶平台优势，公司计划将自动驾驶车辆解决方案向港口、环卫两大赛道更深一步拓展。港口场景方面，目前已在山东、海南、广西落地项目测试与商业化运营，新一代智能导引车同步进入验证阶段，未来将逐步扩大内部集装箱卡车组合，为客户提供额外型号并推出升级的智能导引型号。环卫场景领域，公司前期完成小型环卫自动驾驶设备研发与小批量落地，计划未来三年携手国内头部环卫设备厂商落地配套技术合作，现阶段正对接北京、广东潜在客户洽谈项目。表16:公司未来预计进入的行业预计进入行业时间线最新进展封闭场景—港口3中国领先的重型设备/汽车制造商等客户提供额外型2026417车型（）开放场景-环卫32026417公司招股说明书L420254.0%，表17:机场+厂区占封闭场景规模比例较小，公司拓展多场景将触及更高的行业天花板单位：百万元202120222023202420252026E2027E2028E2029E2030E全球机场L4规模27.148.984.1109.3158259.8483.8918.61768.13506.7全球厂区L4规模102.3124.4139.4155.6255.5466.2842.41400.82406.84210.5全球封闭场景L4规模20003000390055001030019700320004940072100110100机场+厂区规模占比6.55.85.74.84.03.74.14.75.87.0公司招股说明书，弗若斯特沙利文当前，公司已在港口、矿区等场景开展布局，未来有望受益于港口、矿区场景无人驾驶的快速发展：公司深度研究报告/（河）20202.5720256.04亿元，203046.8220252030CAGR50.63%公司深度研究报告/图20:2025-2030年全球港口无人驾驶市场规模CAGR预计为50.6%全球港口自动驾驶商用车解决方案市场规模 YoY（右轴）亿元73.457.954.73.457.954.42.846.830.328.522.230.318.115.919.22.87.83.611.14.45.26.07.845 7040603503503025 4020 301520105 100 02021 2022 2023 2024 2025 2026E2027E2028E2029E2030E西井科技招股说明书，灼识咨询20512.120052120254.4%203041.3%20211亿2025382021-2025CAGR171.4%2025382030223亿元，2025-2030CAGR42.5%。图21:中国无人驾驶矿卡渗透率预计将在2030年达到较高水平中国无人驾驶矿卡销量渗透率 中国无人驾驶矿卡保有量渗透率52.144.233.152.144.233.141.321.829.818.012.120.25.713.11.11.52.48.44.40.3 0.61.12.4504030201002021 2022 2023 2024 2025 2026E2027E2028E2029E2030E=/=中易控智驾招股说明书，弗若斯特沙利文图22:2025-2030年中国矿区无人驾驶市场规模CAGR预计为42.5%亿元250

中国矿区无人驾驶解决方案规模 233.3

223

250200

200.0

20050537.537.

100.01 2 6

563820

11080447.447.942.

154

150040.040.44.8002021 2022 2023 2024 20252026E2027E2028E2029E2030E注：原数据仅保留整数，2021-2023年YoY可能存在较大误差，仅供参考易控智驾招股说明书，弗若斯特沙利文3.4.3入局开放场景打开更广阔的成长空间2025表18:公司开放场景收入规模明显增加入的划分

司股明书 以场收划自动驶辆决案+赁决案收公司深度研究报告/从L410.0%2025127.2%2030年557.9%公司深度研究报告/表19:未来开放场景会成为主要L4应用市场，公司的提前布局将进一步提高成长上限单位：亿元202120222023202420252026E2027E2028E2029E2030E全球开放场景规模2142745131355770153830566142全球封闭场景规模203039551031973204947211101开放场景/封闭场景127.2180.2240.6311.3423.9557.9公司招股说明书，弗若斯特沙利文公司深度研究报告/车辆解决方案+租赁解决方案收入预测公司深度研究报告/+2026-202881%、80%202512.7%2026-20281.392.434.292026-2028+3%4%0.030.070.192026-20281.422.504.4885.7%、76.1%、79.2%。2026-2028+30%29%2026-20280.651.001.602026-20280%1%0.000.050.172026-20280.65亿元、1.05亿元、1.7756.0%、60.7%、68.6%。20252026应与项目交付节奏调整，该场景收入会有所下滑，但2026-2028年收入中枢或高2025具备广阔市场空间，将作为公司长期成长的储备赛道逐步释放价值。我们预计2026-20280.440.50亿元、0.55亿元，收入增速分别为-30%、、10%。2026-20280.19亿元、0.22亿元、0.26亿元，收入增速分别为25%、20%、15%。综合以上四大场景分类预测结果，我们预计公司车辆解决方案+租赁解决方案2026-20282.704.277.0637.5%、58.0%、65.2%。公司深度研究报告/表20:公司车辆解决方案+租赁解决方案收入预测表公司深度研究报告/若未做说明，单位：百万元202420252026E2027E2028E自动驾驶车辆+租赁解决方案收入149.3196.4270.2427.0705.5YoY50.031.637.558.065.2机场87.6 76.4142.0250.0448.1YoY23.6-12.785.776.179.2机场-大中华区（估计值）- -139.3242.8429.0机场-大中华区市场规模93.8 98.9172.0303.5536.2公司市占率93.477.3818080机场-其他（估计值）- -2.67.219.1机场-其他地区市场规模15.5 59.187.8180.3382.4公司市占率- -345厂区38.5 42.065.5105.2177.4YoY74.39.056.060.768.6厂区-大中华区（估计值）- -65.5100.2160.4厂区-大中华区市场规模98 143.5218.2345.6553.1公司市占率39.329.2302929厂区-其他（估计值）- -0.05.017.0厂区-其他地区市场规模57.6 112248496.8847.7公司市占率- -012城市及其他7.9 63.344.349.654.6YoY19.4701.2-30.012.010.0港口15.3 14.818.522.225.5YoY- -3.425.020.015.0注：表中2024-2028E的市占率仅考虑车辆解决方案和租赁解决方案，不包含软件解决方案公司招股说明书盈利预测与投资建议毛利率分析：主业毛利率提升+业务结构优化提升整体毛利率规模采购降本标准化部署+AI202430.9%。图23:公司销售规模持续加 图24:2025年，公司毛利率回至30.9%单车收益 单车成本 单车收益YoY0

销售车辆数（辆）20421611720421611747

万元 单车成本YoY 毛利率34.730.934.730.922.921.78060402002022 2023 2024 2025

403020100-10-20公司深度研究报告公司深度研究报告/公招说书 公招说书①AI（U-Drive系统支持的服务AIU-Drive②规模5G7%-26%③标准化部署降本：2026-202831.0%、31.5%、31.5%。公司深度研究报告/表21:车辆解决方案或将通过订阅制+规模效应降本+标准化部署降本提升毛利率公司深度研究报告/盈利性提升分析2022202320242025车辆解决方案收入33.496.3146.6195.2①订阅制规模增长：运维（百万元）32.795.2143.3187.8服务将在未来发展为标准车辆销售部分（百万元）AI0.71.13.37.4着车辆规模铺开，重新签运维服务（AI司机原型）约客户或稳定提升，AI司（百万元）机收入占比或将持续提平均单车运维服务收入(元）14851.16707.38967.412671.2升，对车辆服务毛利率提（估计值）升起到带动作用。2.11.12.33.8运维服务收入占比规模采购下，部分关键车辆零部件成本车辆销售数（辆）47117204216有望稳步下降，车辆定价71.182.371.990.4合理的情况下将带动毛利单车收入（万元）率提升。54.853.756.362.5单车成本（万元）③标准化部署降本：当前16.328.615.627.9公司针对于回头客、相似单车毛利（万元）场景的需求有相对标准化22.934.721.730.9的部署能力，将压低部署边际成本。毛利率注：平均单车运维服务收入=当年运维服务收入/当年累计车辆销售数，当年累计车辆销售数自2022年开始累计公司招股说明书图25:2022-2028E自动驾驶车辆解决方案毛利率车辆解决方案毛利率33.630.931.033.630.931.031.531.521.421.5353025201510502022 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E公司招股说明书4.1.2软件解决方案收入快速增长有望将整体毛利率稳定在高水平自动驾驶软件解决方案收入快速增长，毛利率基本保持在80%以上的高水平。2022202521281.21亿元，CAGR78.6%21.3%37.0%2022197420251.06CAGR达75.3%，为公司2025年贡献毛利最多的业务。2024202587.7%。图26:公司软件解决方案易目 图27:2025年，公司毛利率回至87.7%交易数目18131813620151050

百万元92.85.195.2792.85.195.2784.287.777.13.551.911.190.650.260.30543210

单位收益 单位成本 毛利

10002022 2023 2024 2025 2022 2023 2024 2025公招说书 公招说书20266AutomotiveLevel32026-202847%、40%35%。图28:我们预计软件解决方案业务收入未来仍会保持快速增长百万元 自动驾软件决方案 YoY4003503002502001000

2022 2023 2024 2025 2026E 2027E

120337.19680249.7337.19680249.762178.3121.3474067.53521.334.4806040200公司深度研究报告公司深度研究报告/公司招股说明书盈利性方面，得益于公司模块复用度持续提升，边际成本递减，我们预计公司软件解决方案毛利率预计保持在高水平，2026-2028年预计稳定在88%。图29:我们预计软件解决方案业务毛利率或将保持高位平稳软件解决方案毛利率92.887.788.0 88.0 92.887.788.0 88.0 84.277.1908580757065602022 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E公司招股说明书费用率分析：2022449.1%2025图30:2023-2025年主要费用随业务扩展和研发投入而增加但费用率持续下降百万元500

研发费用 销售费用 管理费用研发费用率 销售费用率 管理费用

350

30025020015010050公司深度研究报告公司深度研究报告/0 02022 2023 2024 2025公司招股说明书公司深度研究报告/3-4①U-Drive系统3年仍将继续升级U-Drive2026-2028年2.33亿元用于升级U-Drive6.07.0公司深度研究报告/622026-202823.2%、22.7%、6.3%60%、48%、33%。3-4：根据公司募资计划，公司明确计划2026-2027年将建立6个海外业务拓展中心，152028-202930②大中华区拓展方面2026-202832.5%20.1%23%、18%、13%。2026-202822.9%17.3%、7.0%17%、13%、9%。关键假设及盈利预测综合上文分析，我们假设：车辆解决方案+租赁解决方案：我们预计公司车辆解决方案+租赁解决方案2026-2028年收入分别为2.70亿元、4.27亿元、7.06亿元，分别同比增长37.5%、58.0%、65.2%，2026-2028年毛利率分别为31.0%、31.5%、31.5%。软件解决方案：2026-20281.78亿2.503.3747%35%。套件解决方案：2026-20280.31亿0.600.96200%90%22.0%、30.0%36.0%。2026-202823%18%。2026-202817%13%9%。2026-202860%48%。所得税税率：2026-20280%。表22:盈利预测表单位：百万元202420252026E2027E2028E营业总收入265.5328.3480.0736.51138.3YoY其中：64.5323.6446.2353.4354.561.车辆解决方案+租赁解决方案149.3196.4270.2427.0705.5YoY49.9731.5837.5458.0365.232.软件解决方案67.5121.3178.3249.7337.1YoY95.9579.8347.0040.0035.003.套件解决方案48.710.531.559.895.7YoY77.99-78.46200.0090.0060.00总毛利116.0167.9247.6372.2553.3整体毛利率43.6951.1451.5950.5348.611.车辆解决方案+租赁解决方案21.4530.8731.0031.5031.502.软件解决方案77.0987.7288.0088.0088.003.套件解决方案65.617.8522.0030.0036.00三大费用率126.48116.82100.0079.0055.00销售费用率28.6725.3923.0018.0013.00管理费用率23.8220.2317.0013.009.00研发费用率73.9971.1960.0048.0033.00所得税税率0.000.000.000.000.00归母净利润-207.5-226.7-213.2-175.4-16.9YoY2.30-9.265.9617.7390.35归母净利率-78.16-69.07-44.42-23.82-1.49公司公告，可比公司对比BL42022‑2025年公司毛利率优于可比企业，同时公司及可图31:公司毛利率高于可公司 图32:公司及可比公司研费率逐渐回落驭势科技 文远知行-W 易控智驾 希迪智驾

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驭势科技 文远知行-W 易控智驾 希迪智驾

300200100-40

2022 2023 2024 2025

02022 2023 2024 2025公司深度研究报告/公司深度研究报告/iFinD iFinD表23:可比公司估值表

首次覆盖，给予“增持”评级：2026-2028年可比公司平均PS分别为7.63、4.47、2.712026-20284.87.4亿PS17.677.45公司名称公司代码市值（亿元）营业收入（百万元）PS202420252026E2027E2028E202420252026E2027E2028E文远知行-W0800.HK138.4361.1684.61025.71847.83528.8—30.9713.497.493.92易控智驾7687.HK106.2986.21435.31954.02750.03606.0——5.443.862.95希迪智驾3881.HK71.6410.0884.81811.53479.85625.3—10.283.952.061.27平均—20.627.634.472.71驭势科技1511.HK84.8265.5328.3480.0736.51138.3——17.6711.527.45公司深度研究报告/FinD 2026819i