中国经济如何走出K型分化

2026年8月28日产率红利往往首先集中于少数经济体、行业和企业。2008年金融危机后，全●中美都呈现K型，但两国K型背后的逻辑存在明显差异，AI在两国K1.全球AI发展不及预期的风险2.中国房地产及内需修复不及预期的风险3.地缘政治及金融市场波动超预期的风险4.政策传导效果不及预期的风险●对中国而言，所谓“新旧增长循环之间的宏观功能接续”,核心在于新动能虽然已经形成，但尚未完全替代旧循环过去承担的需求创造和收入扩散功能。以土地财政为核心的旧循环通过投资、财政、信用和财富效应形成较强的需求放大机制。房地产进入深度调整期后，居民资产负债表、地方财政和企业现金流均受到影响，旧循环收缩带来的拖累具有广泛性。与此同时，经济新动能已经形成，但其优势更多体现为扩大生产、提升效率和改善供给能力，对就业、收入和消费的带动仍需要打通传导链条。技术突破并不会自动转化为全社会生产率提升和经济增长，新动能向更广泛经济主体扩散仍面临产业增长向企业利润、企业利润向居民收入、收入向消费传导不足等堵点。当前中国K型的核心矛盾，不是缺少新增长点，而是新动能尚未充分转化为更广泛的经济带动能力。敛”,一方面通过积极有效的宏观政策托底，减轻K型下支的传统产业和部门型，来形成K型上下两支的有效良性循环和协同。新发展研究院中国银河证券新发展研究院CGS-NDI专题报告一、全球K型分化：新技术革命下的“大分流” 4(一)技术革命与“大分流”:增长红利为何不会同步扩散 4(二)AI时代的全球K型：新一轮“大分流”加速 4二、中美K型分化：同形异源的两种K型 6(一)美国K型：AI打开新增长极，与金融周期下行形成分化 6 7三、中国K型分化：新旧动能切换的结构性矛盾 (一)K型的多重表现：经济增长来源与收益分配的分化 8(二)新旧循环宏观功能不对称，新动能尚未完成接续 四、K型分化难以持续，如何收敛更重要 10(一)局部收敛：开口缩小，但增长循环尚未重建 1(二)扩散式收敛：新动能扩散形成新的增长循环 1五、“扩散式收敛”的中国路径：做好“加减乘除” (一)除法：加快房地产去库存，稳住楼市 (二)减法：市场化渐进式去产能，推动供需关系改善 (三)加法：中央加杠杆，集中力量办大事 13(四)乘法：加快发展新质生产力，推动人工智能赋能实体经济 (五)“加减乘除”:推动K型从分化走向扩散式收 六、风险提示 新发展研究院新发展研究院学中的“大分流”(GreatDivergence)通常指工业革命之后，能源利用和资本积累能力的差异，逐渐形成的人均收入和生产率水平的长期分化。历史学家彭慕兰 之后，英国率先实现工业化，并将技术创新、能源利用和资本积累转化为持续的生产率提升，由此立即带来普遍繁荣。重大技术突破通常集中发生于少数行业和经济体织优势进一步强化领先地位。由于新技术需要经过投资、产业化和应用升，技术红利在早期阶段往往更多流向掌握核心技术、资本和市场优势的主今天的全球K型分化，在一定程度上可以视为一场新的“大分流”。与18世纪的大分流主要体现为国家之间的发展差距不同，本轮分化不仅存在于国家之间，同时也体现为同一经济体内部不同产业、企业和群体之间的差异。2008年金融危机之后，全球经济进入低增长阶段，长期面临人口老龄化、债务危机和逆全球化的“3D”挑战。传统依靠信用扩张、人口红利和全球化分工推动增长的模式逐渐减弱、全球经济进入低增长阶段。而在此期间，工业自动化、新能源、生物医药等技术持续进步虽然推动了相关产业投资，但多数技术尚未形成大规模资本开支和全社会生产率的提升。人工智能的突破为全球经济打开了新的技术投资周期，但同时也进一步强化了增长收益向少数国家、产业和企业集中的趋势，形成当前全球经济的K型特征。图1:工业革命推动“大分流”(人均GDP对比)200总出口与高技术出口指数(2012年=100)新发展研究院新发展研究院K型分化。当前，半导体、数据中心、电力设备和部分高技术制造保持较高景气，成为全球经济增长和资本市场的重要支撑；与此同时，房地产以及部分传统制造业仍受到高利率环境、需求不足的约束。全球经济增长的行业分布正在收窄，经济增量更多集中于AI相关产业链。这种“硅基繁荣”与“碳基衰退”并存的格局，一方面支撑了全球经济总量和资本市场表现，另一方面也扩大了科技部门与其他行业之间的增长温差。格局。拥有完整创新体系和产业生态的国家，更较高，北上深杭等核心城市凭借产业集聚、数字基础设施和高端服务业优势，更容易吸引企业与人才，并形成持续的正向循环。部分产业结构相对单一、数字基即使具备土地、能源或制造成本优势.也未必能够留住研发、软件和企业服务等高附加值环节。技周期看，萧条期末端通常伴随旧技术红利衰减、债务矛盾积累和原有国际秩序松动，长期压力更容易在这一阶段转化为政治与军事冲突，因而有“波谷战争”之说。新一轮技术周期开始启动，技术领先优势日益关系到未来的产业竞争力和国家安全，大国围绕科技制高点、关键资源和技术标准的向少数国家、企业与群体集中，将进一步扩大收入和区域差距，削弱更广泛的消费需求，也会推动贸易保护、产业补贴和技术管制升温。经济分化由此可能转化为社会矛盾和国际经贸摩擦，并反过电气与化工世界大战纺织与蒸汽机第二轮钢铁与铁路第五轮信息技术第四轮拿破仑新发展研究院新发展研究院率敏感型行业则承受较大压力。新兴产业具有较高的资本和技术门槛，新增能岗位更容易向头部企业及核心地区集中，增长改善尚未充分扩散到传统行业、中小企业和普通劳动者。资本市场又映射并放大了这一分化，科要集中于资产持有者。因此，两国都出现了宏观增长和资本市场较强、部分企业和居民体感偏弱的美国的K型分化，是金融周期下行与AI投资周期上行叠加的结果。下支主要来自高利率环境下房地产、信贷和居民部门承压。通胀上行后的货币紧缩显著抬高融资成本，住房价格与按揭利率也更加敏感。与此同时，较高的生活成本进一步加重了中低收入家庭实际信贷实际房价—费城半导体指数(点)02023-102024-102025-10新发展研究院新发展研究院中国的K型分化，是经济新旧动能切换的结果，AI放大了这一分化。中国K型的下支主要来自经济旧动能的出清。中国主动调整经济结构，降低经济对房地产和土地财政的依赖，但房地产调整会影响居民资产负债表与消费预期，土地收入下降制约地方支出，房企信用收缩拖累上下游企业现金流，因而对国内需求形成较为广泛的影响。中国K型的上支主要来自新质生产力。产业升级提高了的经济增长的质量，一批新兴行业已经成为工业生产和投资的重要支撑。与美国相比，中国上支更多体现为高技术制造增长、设备投资和出口扩张，资本市场则通过相关行业的盈利预期和估值变化反映这一趋势。中国上下两支之间的堵点更多位于生产向收入和需求传导的过程。制造业扩张能够带动产量和出口，但在有效需求不足、价格竞争较强的情况下，产量增长未必同步转化为企业利润和现金流：新产业资本和技术密集度较高.新增收益向就业和居民收入扩散也需要更长链条：与此同时.房地产调整削弱居民财富效应、使收入改善向消费需求转化仍受到约束。因此，中国K型的核心并不是缺少新的增长点，而是新动能尚未充分完成从生产到利润、从利润到收入、再从收入到需求的传导。0核心矛盾是如何让AI创造的生产率和财富收益更广泛扩散；中国K型的核心矛盾则是如何让新动的企业应用，使生产率提升更多转化为就业、工资和中低收入家庭收入，同时缓解住房可负担性和中小企业融资压力。中国则需要在稳定房地产、地方财政和居民资产负债表的基础上，改善企业利新发展研究院新发展研究院出口和工业生产提供支撑；但房地产调整、地方财政约束和居民预期偏弱仍制约内需修复。当前外第三是生产与需求的分化。近年来，高技术制造、数字经济、人工智能相关产业及部分优势出口行业保持较快增长，而房地产投资、传统基建和居民消费恢复相对偏慢，生产端改善快于需求端修复。供给扩张如果缺少需求承接，容易通过价格竞争、利润压缩和库存消化实现平衡，导致企业收入、盈利改善滞后于产量增长。第四是增长收益分配的分化，可以分为企业、居民、区域几个层面。企业层面，利润和融资资源更多流向头部企业与优势产业，中小企业的订单和现金流修复较慢；居民层面，资本回报和高技能收入改善快于普通劳动收入，房地产调整又削弱了多数家庭的财富效应；区域层面、先进制造和出口产业集中的地区韧性更强.房地产和土地财政依赖较高的地区承压更明显。新动能已经形成.但其收益尚未成为多数市场主体的共同体感。2024-102024-122024-102024-122025-102025-12—固定资产投资增速(%)——社会消费品零售增速(%)2025-102025-102025-12—固投总体—高技术服务业新发展研究院新发展研究院的旧循环，不仅创造了房地产及相关产业增加值，更重要的是通过资产价格、投资扩张和信用创造形成了较强的需求放大机制。而以技术进步、产业升级和制造业投资为基础的新循环，虽然已经成为经济增长的重要支撑，但其优势更多体现为提升供给能力和生产率，对就业、收入和内需的带动仍需要更长时间。旧循环收缩较快，新循环扩散较慢，构成了当前经济总量仍有支撑、但微观感受偏弱的结构性矛盾。通过多个渠道形成相互强化的增长循环：房地产投资直接带动建筑、建材、家地出让收入为地方政府投资和公共支出提供资金来源，银行信贷则通过按揭贷民、房企和地方部门扩表。同时，房价上涨又通过财富效应和抵押品效应影响居民消费和企业融资意愿。因此，房地产周期并非单一行业周期，而是连接投资、财政环。当房地产进入调整阶段后，原有放大机制也转向收缩：销售和价格预期走弱影响居民购房和消费意愿，土地收入下降约束地方投资能力，房企现金流压力又通过产业链向上下游传导。由于这一与之相比，新循环的优势更多体现为创造供给、提高生产率和出口竞争力，而其对经济需求侧的带动需要经过更长的传导链条。以高技术制造、人工智能、数字经济和优势出口产业为代表的新动能，主要依靠技术进步、资本投入、产业链协同和全球竞争优势推动发展。企业通过研发投入、设备更新和数字化改造提升生产能力，产业升级提高了中国制造业的技术水平和出口竞争力。这一循环能够创造新的产业机会和生产能力，但与房地产循环不同，其对宏观需求的带动路径更长。新产业通常资本和技术密集度更高，就业吸纳能力相对有限，投资也更多集中于企业部门内部，不会像房地产扩张那样同时带动居民融资、地方财政和广泛消费。因此，当前的问题并不是新循环缺乏增长能力，而是其对就业、收入和内需的带动机制仍在形成、尚未建立起与其产业增长相匹配的宏观传导能力。-10.0教育0200400600800100012001400不会立即表现为全社会生产率提升和经济增长。20世纪80年代计算机快速普及后，美国宏观生产率并未同步改善，原因在于技术从创新突破到形成宏观增长，还需要企业完和人力资本调整，并从少数领先企业逐步扩散到更广泛行业。人工智能同样如此：芯片、算力和模新发展研究院新发展研究院商业模式，其生产率效应才会逐步扩散到整个经济体系。从这一角度看，新循环向更广泛经济主体扩散仍存在三处堵点。第一，生产增长向企业利润的传导仍然不足。部分行业产能扩张较快，但有效需求不足，企业更多依靠价格竞争维持订单，导致产量增长未能同步转化为价格、利润和现金流改善。在缺乏足够需求支撑的情况下，生产端优势难以充分转化为企业投资和收入增长。第二，企业利润向就业和居民收入的扩散仍然偏弱。新产业资本和技术密集度较高，新增收益更多集中于龙头企业、关键环节和高技能劳动者，中小企业和普通劳动者参与程度相对有限，经济增长对就业和工资的带动弱于过去传统增长模式。第三，居民收入向消费需求的转化仍受到约束。房地产调整削弱居民财富效应，就业预期和未来支出压力又提高预防性储蓄倾向，使收入改善尚未充分转化为消费扩张。房地产调整会同时穿透多个部门与居民财富产出向利润、收入和内需的传导仍有三个断点房产与就业预期抑制消费倾向资本技术密集就业带动有限需求反馈尚未闭合缩小差距，但尚未形成新的增长循环；第二类是扩散式收敛，即新动能通过技术扩散和产业链延伸带动更多部门改善，形成更广泛的增长循环。两者虽然都表现为K型开口缩小，但对应的增长质量新发展研究院新发展研究院开口缩小，但未形成新动能对旧动能的传导降、出口放缓或AI资本开支降温，使K型上支回落，推动开口缩小。这种收敛改善的是分化程度，期改善下逐步企稳，而上支保持相对稳定。这种情况下，经济结构有所改善，但如果修复主要依靠更理想的收敛方式，是K型上下两支由分化转向相互支撑，逐步形成新的增长循环。扩散式收敛并不只是依靠新动能向传统部门扩散，也需要先稳定K型下支，减轻旧循环调整对资产负债表、收入和需求的拖累，为科技创新和新产业发展提供稳定的宏观环境。下支仍占据较大的经济、就业和需求体量，如果持续收缩，上支也难以脱离整体经济长期扩张。在此基础上，需要进一步发挥新动能对传统产业的赋能作用。人工智能等新技术通过设备更新、数字化改造、商业模式创新进入传统行业和中小企业，改变其生产方式，提高效率、降低成本，并形成新的产品、服务和盈利空间。传统产业由此不再只是依靠政策托底实现修复，而是在技术赋能下获得新的生产率和增长来源。企业经营改善进一步带动投资、就业和居民收入，传统部门和居民需求的恢复又为新技术应用和商业化提供更广泛的市场验证，由此形成上下两支相互促进的循环。是做好“除减加乘”:“除法”化解旧循环拖累，“减法”改善供需关系和企业盈利，“加法”稳“乘法”则进一步将上支的技术进步转化为下支的生产率提升；下支修复形成的广泛需求，又反过新发展研究院新发展研究院推动K型实现“扩散式收敛”,需要同时解决旧循环拖累、企业利润偏弱、总需求不足和技术扩散不畅四类问题。一方面要做到有增有减、有快有慢、增减有度、快慢结合，另一方面政策先后顺序也至关重要，因此按照任务的紧迫性，下文是根据“除减加乘”的顺序逐一拆解。这一顺序主要用于梳理政策逻辑，并不意味着四类政策可以机械地分步实施。房地产风险化解需要优先推进，供需调整与需求支持应当相互配合，技术扩散则是一项贯穿转型过程的中长期任务。除法|房地产去库存去库存、保交付、化解风险除法|房地产去库存去库存、保交付、化解风险减少旧循环拖累乘法|放大技术扩散乘法|放大技术扩散修复价格、利润与投资回报新动能带动旧动能带来的发展机会创造条件。房地产调整不能只从房地产行业本身理解，更需要放在和新一轮技术周期的背景下观察。与其让历史问题长期拖累经济，不如以相对可控的成本加快存量其一，借鉴国有银行改革经验，探索更加集中的房地产存量风险处置机制。上世纪末国有银行改革的重要经验，是将历史形成的不良资产与银行正常经营相对隔离，通过成立四大资产管理公司集中接收和处置不良资产，使银行体系能够轻装上阵，为此后的工业化、城镇化和加入WTO后的经济扩张提供融资支持。当前房地产风险处置也可以考虑类似思路，通过中央层面提供必要的资金和制度支持，引入专业资产管理机构参与存量资产收购、重组和处置，避免房地产历史问题长期占用金融资源、拖累信用体系正常运行。日本房地产泡沫破裂后的深层教训，不只是经历了长期低增长，更在于企业和居民在较长时主要精力用于去杠杆和修复资产负债表，由此错失了互联网技术快速发展的重要阶段。当前中国正处在人工智能等新一轮技术革命加快突破的时期，如果房地产调整持续时间过长，地方政府、企业新发展研究院新发展研究院和重复产能。与上一轮供给侧结构性改革相比，当前产能压力更多集中在光伏、新能源汽车等市场化程度较高的行业，行业企业数量多、竞争充分，难以通过集中行政手段直接压减产能。因其一，通过绿色化、数字化转型推动落后产能渐进退出。对于市场化程度较高的行业，行政性压减产能容易破坏正常市场竞争，更可行的方式是提高技术、能耗、环保和数字化水平要求，在产业升级过程中逐步淘汰重复建设和竞争力不足的落后产能。通过智能化、绿色化、融合化发展，提高行业技术门槛和生产效率，使市场竞争逐步转向产品、技术和效率竞争。部分行业产能扩张不仅来自企业自身投资，也与地方政府招商引资、税收果各地围绕相同产业重复布局，容易导致投资集中涌入、产能快速扩前提出营造公平有序的市场竞争环境、制定实施全国统一大市场建设条式”竞争，重点就在于减少地方保护和重复建设，使企业投资“加法”的核心，是进一步发挥中央政府资产负债表空间，通过适度加强中央事权、提高中央财政支出比重，把更多资源集中到关系长期增长和全国整体利益的领域。当前进一步扩表的空间主要集中在中央政府。除债务率相对较低外，中央政府还拥有较强的资产和资源基础，从广义资产负债表看，其承担更多逆周期调节和长期投资责任仍有一定空间。“十五五”提出适当加强中央事权、提高中央财政支出比重、增加地方自主财力，并加快构建与高质量发展相适应的政府债务管理长效机制，背后反映的正是财政资源和支出责任需要进一步优化。其一，从中国债务结构看，进一步加杠杆的空间更多集中在政府部门。衡量政府部门的扩表能力，不能只看政府债务率，还要结合政府广义资产负债表中的资产端。相较居民和企业部门，政府部门具备更强的跨周期调节和资产配置能力，因此在其他部门扩表意愿下降的阶段，可以承担更多投资和支出责任。其二，进一步理顺中央和地方财权、事权关系，适当加强中央事权和支出责任。当前中央和地方之间仍存在财权与事权不完全匹配的问题，地方财政支出责任较重，而土地财政弱化和债务约束又进一步压缩地方空间。未来需要适当加强中央事权和支出责任，发挥集中力量办大事的制度优势。特别是在发展新质生产力方面，部分产业和基础设施建设具有明显跨区域和全国性特征，需要坚持全国一盘棋，避免地方重复投资和债务扩张，也降低地方政府债务问题再次反复的风险。其三，坚持投资于物与投资于人相结合。一方面，要大力支持与新质生产力相关的基础设施和人力资本投入，包括“六张网”建设等，为产业升级和技术进步提供基础条件；另一方面，要补齐民生领域短板，特别是“一老一小”等养老、托育相关问题。财政扩张既要形成支撑长期生产率提升的实物和人力资本，也要改善居民公共服务和民生保障。新发展研究院新发展研究院通过产业链、技术扩散和收入传导形成更广泛的带动作首先，加快发展新质生产力，巩固经济增长K型的上支。人工智能正在成为新一轮技术革命的重要方向，也是未来全球竞争的重要领域。对于中国而言，发展新质生产力不仅是培育新的增长点，更是在全球技术周期中形成新的竞争优势。当前中国在人工智能领域的追赶速度加快，与全球领先水平的差距正在缩小，背后既有工程师人才优势，也有完整产业链和超大规模市场支撑。未来需要从技术突破、产业化应用和创新生态三个层面推动新质生产力发展。其一，加强关键技术突破，提升人工智能领域的自主创新能力。人工智能竞争的核心不仅在于应用规模，更在于底层技术、基础模型、算力体系和关键软硬件能力。需要持续加强基础研究和关键核心技术攻关，提高技术供给能力，为产业长期发展提供基础支撑。其二，推动科技创新与产业创新融合，加快技术成果向产业竞争力转化。技术突破只有进入产业体系，才能形成持续的经济价值。需要围绕先进制造、数字经济、智能终端等领域，推动人工智能与实体经济深度融合，提高产业链现代化水平，形成新的生产能力和竞争优势。其三，完善支撑新质生产力发展的基础条件，提升创新体系运行效率。新技术发展不仅依赖技术本身，也需要与之匹配的算力基础设施、数据要素体系、融资机制和人才培养体系。通过完善创新生态，提高技术研发、产业应用和商业模式探索之间的衔接效率，使技术突破更快转化为经济增长动能。生产率提升。当前人工智能投资更多集中于芯片、算力、数据中心和模型等基础环节，这些投资能够形成新的产业增长点，但如果技术应用主要停留在少数企业，其对整体经济的带动仍然有限。其接。人工智能会改变产业和岗位结构，一部分重复性岗位可能减少，但同时也会创造技术应用、设备维护、数据服务等新的就业需求。通过职业培训、技能转换和就业服务，降低劳动者适应技术变的传导机制。只有当人工智能应用带动企业盈利改善、投资增加、就业扩张地产调整持续影响居民和企业资产负债表，部分行业供给扩张快于有效需求恢政府扩表能力下降，以及新技术收益尚未充分向更多行业和劳动者扩散。对应来看，“除法”着力使生产扩张能够转化为企业利润；“加法”发挥中央资产负债表优势，补足求缺口；“乘法”推动人工智能和新质生产力向更多行业、企业和劳动者扩新发展研究院新发展研究院则决定新动能能否从少数优势产业向更广泛经济部门扩散。只有当房地产压力逐步缓解、企业盈利和现金流改善、居民收入预期修复，同时人工智能等新技术进入更多产业场景，经济才能逐步形成从产业增长到企业利润、就业、收入和消费的正向循环。的利润和现金流开始改善，民间投资、就业、居民收入和消费逐步修复，人工智能应用进入更统行业和中小企业，才说明新动能正在接续旧循环承担的部分宏观功能。中国全球AI发展不及预期的风险；中国房地产及内需修复不及预期的风险；地缘政治及金融市场波动超预期的风险；政策传导效果不及预期的风险。新发展研究院CGS-NDI专题报告新发展研究院图1:工业革命推动“大分流”(人均GDP对比) 4图2:AI加速了这一轮“大分流” 4图3:康波周期与“波谷战争” 5图4:美国金融周期 6 6图6:中国经济新旧动能切换 7图7:A股上市公司新旧经济市值占比 7图8:中国经济内部动能分化加大 8图9:新经济投资增速明显高于传统投资(%) 8图10:中国房价与消费者信心 9图11:每亿元GDP吸纳的就业(人) 9图12:经济新旧循环的宏观功能不对称，新循环尚未完成内需传导 图13:K型演化的三大类、五种形式 1图14:实现扩散式收敛宏观政策要做好“加减乘除” 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。章俊：首席经济学家。赵红蕾：宏观