固定收益定期：九月这个九月或不一样

内容目录八月期行动端行，10Y突破1.7%键位 3基本压加，胀落提降降预期 6债券给力中但不必带利调整 9八月行长短但月或复长资净放 12九月节调未来供给动不趋势 13风险示 15图表目录图表1：10与30年债收率势 3图表2：各利水历史位数 4图表3：基面力大 4图表4：收率线平 5图表5：超债差压缩 5图表6：海超债跌 5图表7：2025Q1-2026Q1美持人有规变化 6图表8：中利倒但近债资流反有所敛 6图表9：8月业PMI回升但低荣线 6图表10：社消品售总同回落 7图表11：社零15分中有11同增回降幅大 7图表12：通器类品对零动强 8图表13：通工价量减 8图表14：三投累同比幅阔 8图表15：7工增和出交值比回落 8图表16：7物超回落 9图表17：历上PPI认下后息 9图表18：八政债融资模于节性 9图表19：国发进较慢 10图表20：地政专债发进同偏慢 10图表21：项储制财政力 10图表22：9-12月政给预测 11图表23：政债供与长利相性限 11图表24：DR001走势 12图表25：DR007走势 12图表26：八同存净融入 12图表27：八同存发行率幅行 12图表28：储存转非银款银负结发生化 13图表29：存净资加，单率持位 13图表30：债市9往为季性整 14图表31：上年际GDP速全目对比 14图表32：社仍偏，企信扩意较低 14八月预期先行带动长端下行，10Y突破1.7%关键点位年国债收益率突破1.7%88月1002.6和.bps至.6和2.1%，101.7%1.7%以下。图表1：10年与30年国债收益率走势%1.90

10年国债益率 30年国债益率右轴

%2.401.85

2.35

2.302.252.202.151.652026-04 2026-05 2026-06 2026-07

2.105年-330-111.6bps至.bp8月10年57.bp，30-0.bp，202386%3AAA5AAA-202320%5AAA10%以内。图表2：各类利差水平及历史分位数本月末利差(bps)上月末利差(bps)变动（bps）当前分位数（%）2023年以来最大值（bps)2023年以来最小值（bps)2023年以来中位（1年国债与R007月均值利差-19.9-29.09.263.113.2-107.53年与1年国债利差3.413.3-9.87.549.2-3.85年与3年国债利差15.313.22.149.835.510年与5年国债利差27.830.3-2.579.039.530年与1年国债利差92.5104.2-11.657.130年与10年国债利差46.047.4-1.386.21年国开与国债利差18.728.7-10.145年国开与国债利差13.014.7-1.710年国开与国债利差7.96.21年AAA城投与国开利差12.88.73年AAA城投与国开利差18.0175年AAA城投与国开利差21.71年中票与国开利差3年中票与国开利差5年中票与国开利差1年AAA-二级资本债与3年AAA-二级125年A 87-6.7%-11.8%图表3：基本面压力加大同比， 同比，86486420(2)(4)(6)(8)23.9304.5207.43.510-1.7-4.10.60.50-11.8-10-20.4-6.7-20-30工增出口（右） 固投制造业固投基固投房地产固投商品房销售 社零 社融PPICPI2026-032026-042026-052026-062026-072026-032026-042026-052026-062026-072026-032026-042026-052026-062026-072026-032026-042026-052026-062026-072026-032026-042026-052026-062026-072026-032026-042026-052026-062026-072026-032026-042026-052026-062026-072026-032026-042026-052026-062026-072026-032026-042026-052026-062026-072026-032026-042026-052026-062026-072026-032026-042026-052026-062026-07图表4：收益率线走平 图表超长债差有压缩%2.42.22.01.81.61.41.21.0

2026年7月末 2026年8月末

bp 30年-105856545250484644421个月31个月3个月6个月1年2年3年4年5年6年7年8年9年10年15年20年30年83030图表6：海外超长债大跌%

美国 日本 英国 法国 德国 中国（

%2.52.42.42.32.32.22.23.02026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-072026-08

2.1图表7：2025Q1-2026Q1美持有持量规模化 图表中美利倒挂但近债市金出反而所收敛亿美元545828675458286727212676209616821592133188667420916450

美债持有量变动

亿元0

外资增配国内债券规模中美10年国债收益率利差（右轴）

bp3002001000-100-200-300-4002020202120222023202420252026联基本面压力加大，通胀回落提升降准降息预期8PMI0.649.8%PMI05504%.10.%，3.456.6%PMI49.3%2022-202550.8%PMI进一0.146.9%20202图表9：8月制造业PMI回升，但仍低于荣枯线% 制造业PMI 服务业PMI 建筑业PMI 荣枯线54535251504948472025-012025-022025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-072026-0874.5%0.80.11%60.76%76.3-8.0%业生产指数同比增速较上月回落0.4个百分点。70.6%0.4113.9AI70.2pct821投资方面，71.0外需方面，7323.9%4.4图表10：社会消品零总额比回落 图表11：社零15个项有11同比速回落或幅扩大汽车类:当月同比汽车类:当月同比(1-2月合并)（右轴）10.08.06.04.02.00.0

社会消费品零售总额:当月同比

%20.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0

社零各分项当月同比，%2520151050-5-10-15-20

2026M7 2026M6-2.0

-20.0

粮服化油装妆食鞋品品帽

金日体银用育珠品娱宝乐用品

家中文电西化音药办像品公

家通石建汽餐具讯油筑车饮器及装材制潢品图表12：通讯器类商对社拉动强 图表13：通信工价升减拉动点数，pct2.01.51.00.50.0(0.5)

家用电器和音响器材类文化办公用品类通讯器材类非以旧换新类商品

86420

通信工具CPI同比 中国智手机货量比(1.0)以旧换新类商品 非以旧换新类商品DC图表14：三大投累计比跌走阔 图表15：7工业加值出口货值均回落工业增加值:规模以上工业企业:当月同比(1-2月拆分)累计同比，12.06.00.0-6.0-12.0-18.0-24.0

制造业 基建 房地产

%0

出口交货值:规模以上工业企业:当月同比（右轴）%50-102023-072024-032024-112025-072026-037月CPI0.50.6回7CPIPPIAIPPI%CPI PPI(右轴)3

%中国:逆购利:7天 中国:PPI:当同比右轴）% %422100-1 -2-2 -4-3 -6

2.802.602.402.202.001.801.601.401.201.00

15.0010.005.000.00-5.00-10.002023-012023-082024-032024-102025-052025-122026-07债券供给压力集中，但并不必然带来利率调整1.1183223955.3%年同期69.4%的水平，也低于2022-2025年年均58.6%的水平，地方政府专项债也同样20202图表18：八月政府债净融资规模低于季节性亿元

2022 2023 2024 2025 20261月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月10,0005,0000(5,000)图表19：国债发进度慢 图表20：地方政专项发行度同偏慢

2022 2023 2024 2025 20261月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

2022 2023 2024 2025 20261月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月同花顺iFin图表21：项目储备制约财政发力% :累计同比504030201001997-021998-041997-021998-041999-062000-082001-102002-122004-022005-042006-062007-082008-102009-122011-022012-042013-062014-082015-102016-122018-022019-042020-062021-082022-102023-122025-022026-041-848.8645.021.269101.81.1636560829119图表22：9-12月财政供给预测财政 算20248-91110202523202411图表23：政府债券供给与长债利率相关性有限政府债融资右轴） 10年国债益率 亿元

2020 2021 2022 2023 2024 2025

20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00004.八月央行收长放短，但九月或恢复中长端资金净投放R001月2.1bp1.40%R0071.8bp1.42%；DR001月均值..R071.bp至.4%888月末AAA3M6M1Y1.4bps1.5bps0.9bps1.43%、1.46%、1.48%，6M1.1bps1.52%图表24：DR001走势 图表25：DR007走势%2.52.01.51.00.5

2023 2024 2025 1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112月

%2.42.22.01.81.61.41.21.0

2023 2024 2025 1 2 3 4 5 6 7 8 9101112月图表26：八月同存单融入 图表27：八月同存单行利小幅行0

净融资额净融资额(亿元)2022 2023 2024 2025 2026

%1.81.71.61.51.41.31.2

6M同业存单发行利率MLF824MLF5000600010003887362MLFMLF9图表28：储蓄存转向银存，银负结构发变化 图表29：存单净资增，存利率持位1-7月新增存款，亿元居民 非银 企业 财政居民 非银 企业 财政0(50,000)

亿元0

同业存单净融资同业存单到期收益率(AAA):1年（右轴）

1.651.601.551.501.451.402022 2023 2024 2025 2026

2026-01 2026-03 2026-05 2026-075.九月季节性调整未必来，供给扰动仍不改趋势基本面偏弱带动881.7%878展望9979102.313.8bps99GDP4.7%图表30：债市9月往往为季节性调整86420

2016 2017

9月10年国债收益率变动（bps）13.0513.7611.7613.0513.7611.768.38平均值5.123.523.262.26-1.67-1.29-1.8