A股投资策略分析报告：经济政策市场传统债券定价逻辑

证券研究报告|

2026年05月13日经济、政策与市场—传统债券定价逻辑所面临的挑战专题研究·宏观固收债市传统定价逻辑面临着挑战与考验经济与政策之间的关系似乎正在发生着变化转型背景下经济、政策与市场的新关系010203目录债市传统定价逻辑面临着挑战与考验0102经济与政策之间的关系似乎正在发生着变化转型背景下经济、政策与市场的新关系03最基本的利率定价逻辑：内生性与外生性l

利率决定的属性：Ø

内生性：利息率是由借贷资本的供求和利润率的变化所决定，而并不取决于货币的供求；Ø

外生性：利率除由真实因素决定具有其内生性外，也可由真实因素以外的政策因素决定；图1：利率决定的理论基础：内生与外生资料：国信证券经济研究所绘制传统的定价逻辑：关注内生性+兼顾外生性l

从以往的实证经验来看，利率以内生性为主导；l

内生含量较高的利率往往是领先于外生含量较高的利率；l

因此，我们认知利率：重点关注内生性，兼顾外生性；l

这里隐含的假设是：政策是经济的对冲反应，或政策滞后于经济的变化；图2：四类利率的内外生属性分布图3：内生属性领先资料：wind，国信证券经济研究所绘制资料：wind，国信证券经济研究所绘制传统分析定价逻辑：关注经济基本面的边际变化l

在政策是经济的逆周期对冲条件下，经济基本面是领先因素，围绕于此，传统定价逻辑构建了诸如“增长+通胀”的美林时钟、“货币+信用”的风火轮等分析框架；l

市场用名义经济增速、通胀率、社会融资总量、M1等等一系列指标来解释市场，并试图预测市场；l

因此：始自内外生决定论，具有充足的时间序列进行检验，形成分析框架，并由此而解释运用；图4：增长+通胀图5：货币+信用资料：wind，国信证券经济研究所绘制资料：wind，国信证券经济研究所绘制传统定价因子对利率的解释度图6：不同基本面因素（组合）与利率的相关性l

实体经济变化层面：名义增长速度与利率关系；l

金融层面：融资总量与利率关系；l

以往的相关度均较高，可以作为利率的强解释变量；资料：wind，国信证券经济研究所绘制图7：名义经济增速与利率图8：融资总量与利率资料：wind，国信证券经济研究所绘制资料：wind，国信证券经济研究所绘制但是，情况似乎在发生（巨大）变化图9：经济与利率的巨大背离l

传统利率定价逻辑直至2022年都可适用；l

2023年以来，情况发生了奇怪的变化；Ø

经济与利率变得异向背离;Ø

融资规模无法解释利率；Ø

利率的变化方向和经济、融资的变化方向产生了显著背离；资料：wind，国信证券经济研究所绘制图10：经济增速与利率走势反向图11：融资增速与利率反向资料：wind，国信证券经济研究所绘制资料：wind，国信证券经济研究所绘制目录债市传统定价逻辑面临着挑战与考验0102经济与政策之间的关系似乎正在发生着变化转型背景下经济、政策与市场的新关系03无独有偶：经济与政策的关系也在发生变化l

2023年以来传统的利率定价模式发生异化，同期经济与政策之间的关系也发生着变化；l

衡量政策的工具：货币政策和财政政策—力度指数；Ø

财政政策力度指数的编制共选取十个底层指标，分别对应收入、支出、赤字三个维度；Ø

货币政策力度指数底层指标的选取需兼顾数量和价格。由“价格指数”和“数量指数”两部分构成，并加总形成综合指数；图13：综合宏观政策力度图12：财政政策与货币政策力度指数资料：wind，国信证券经济研究所绘制资料：wind，国信证券经济研究所绘制变化之一：托而未举的现象l

2023、2024年连续两年出现经济增长的“二季度魔咒”，均与政策的“托而未举”相关；l

货币政策与财政政策的比较：财政政策在其中充当着重要的角色；图14：政策的“托尔未举”资料：wind，国信证券经济研究所绘制变化之二：从逆周期到顺周期l

传统上，政策力度和经济增长更倾向于一种反相关性：经济变好，政策收敛；经济变弱，政策扩张；（谁为因？谁为果？）l

2023年以来，这种反相关性似乎变化为正相关性：经济变化的方向与政策的松紧亦步亦趋；（谁为因？谁为果？）图15：政策与经济的关系从逆周期到顺周期资料：wind，国信证券经济研究所绘制对这种变化的解释之一：经济内生动能的强弱l

经济增长的内生性动能是一个重要的解释因素：内生动能偏弱，导致了经济弹性不足，经济的边际变化更多依赖于外生政策刺激；l

经济内生动能的衡量指标：民间投资；l

民间投资的内含构成：Ø

民间投资中投向第二产业的比重超过40%，主要集中在制造业投资部分；Ø

民间投资中投向房地产行业的占比在30%以上；Ø

剩余不足20%的比重投向房地产业之外的服务业领域；图17：地产与制造业是民间投资的构成主体图16：民间投资的占比持续下行资料：wind，国信证券经济研究所绘制资料：wind，国信证券经济研究所绘制对这种变化的解释之二：促转型l

在旧动能占比较大、增速较低，新动能占比较小、增速较高的背景下，整体经济动能必然存在下行压力；l

而伴随转型的深入化，当新动能产业的权重接近或超越旧动能权重时，整体经济就会在新平台上寻求到平衡，摆脱持续下行的趋势；l

本质而言，“促转型”的内涵和当前阶段的“内生动能不足”是一致的；l

日本的故事；图18：新旧动能处于切换期资料：wind，国信证券经济研究所绘制对这种变化的解释之三：跨周期l

跨周期调节则是立足于系统思维，更加注重经济的长期健康运行和有序增长，强调宏观调控应围绕影响周期的长期因素来持续发力；l

本质而言，跨周期更侧重于供给端因素、更侧重于产业政策引导；l

但是可能也对短期货币与财政政策产生着潜移默化的影响；图19：跨周期后，流动性与经济的关系出现变化资料：wind，国信证券经济研究所绘制目录债市传统定价逻辑面临着挑战与考验0102经济与政策之间的关系似乎正在发生着变化转型背景下经济、政策与市场的新关系03内生动能的变化是我们的关注点，其又和新旧动能切换息息相关l

转型背景下，经济内生动能存在考验，两者是内涵一致的；l

在这一大背景下，有两点认知需要被考虑：Ø

经济的结构性变化比总量性变化更为重要，失业率将会成为重要衡量标准；Ø

货币财政类政策往往成为旧动能的托底性政策，而非刺激性政策，产业类政策日趋重要；图21：目前可循的就业观察指标图20：就业指标与政策的锚定关系依然较好资料：wind，国信证券经济研究所绘制资料：wind，国信证券经济研究所绘制对传统利率定价逻辑的修正：外生性为主+兼顾内生性l

传统定价逻辑是在A、B区域思考，因此以内生性为主、兼顾外生性；l

转型背景下（经济内生动力有限），需要切入到C、D区域思考，利率的外生决定力量居于主导；l

如果这样，那么利率的定价逻辑会出现如下变化：Ø

政策的松或紧是有度的；Ø

经济的边际变化可能不再是利率变化的推动力，因为经济的边际变化是政策变化的滞后反应；Ø

民生类指标的变化（例如就业、CPI等）对政策的指引效应增强，而经济增长的短期目标（上、下限）真正成为短期周期类政策的指引；图22：从A、B区域到C、D区域资料：国信证券经济研究所绘制何时能重归传统？l

传统：1、经济的边际变化是利率变化的指引；2、利率的变化在反映经济的边际变化；l

在什么条件下，重归传统定价，可能有三条关注线索：Ø

最理想的路径：新旧动能切换完毕，民间投资在新兴产业领域兴起，占比回升；Ø

旧动能自发触底，主要体现为地产领域；Ø

产生了通胀的约束，特别是与民生更为相关的居民消费价格；l

若上述三者发生之一，则利率定价逻辑有望重归传统模式，从C、D区域回归A、B区域；线索之一：新旧动能切换平衡点到来l

新旧动能的此长彼消持续进行，在不同口径定义下的平衡时间点略有差异；l

切换平衡点的到来，意味着经济整体脱离了下行轨道；l

如果能在新兴产业领域看到民间投资力量的不断壮大，占比回升，则是更为重要的信号；图23：新旧动能切换观察口径之一图24：新旧动能切换观察口径之二资料：wind，国信证券经济研究所绘制资料：wind，国信证券经济研究所绘制线索之二：旧动能（地产）的自发触底图25：（上海）刚需人口和地产l

地产需求的人口构成：Ø

刚性需求：结婚适龄人口；Ø

改善型需求：40-45岁人口（公务员人口结构更值得关注）；l

从目前状况来看（上海），需求人口稳中有升：Ø

未来三年（26-28年）刚需人口稳定，无显著下坠；Ø

改善型需求人口（26-30年）有所提升；资料：wind，国信证券经济研究所绘制图26：（上海）改善型需求人口变化图27：（上海）公务员人口年龄结构变化资料：wind，国信证券经济研究所绘制资料：wind，国信证券经济研究所绘制（续）线索之二：旧动能（地产）的自发触底l

从人口结构意义上看，地产需求在未来几年似乎也没有再创新低的可能；l

刚需与改善型需求是未来若干年地产需求的主体：Ø

刚需退潮；Ø

改善型需求托底；Ø

总需求人口改善；图28：（全国）改善型需求人口、刚需人口变化与房价同比图29：（全国）改善型需求人口、刚需人口变化与销售面积资料：wind，国信证券经济研究所绘制资料：wind，国信证券经济研究所绘制线索之三：通胀的约束l

理论上而言，内生动能的强弱和菲利普斯曲线的平陡有关联；l

平坦的菲利普斯曲线，意味着经济数据对物价的敏感度很低，政策的宽松空间会很大，解决通缩问题需要更大的政策力度；l

当通胀开始恢复，本质也意味着内生动能开始强化，这时政策的约束就会变多。图30：美国菲利普斯曲线的变化图31：中国（类似）菲利普斯曲线的变化资料：wind，国信证券经济研究所绘制资料：wind，国信证券经济研究所绘制总结：如何理解传统定价逻辑面临的挑战l

传统利率定价逻辑面临挑战的原因猜测：Ø

传统利率定价逻辑所面临的挑战，其根本是来自于经济与政策的关系发生了变化；Ø

这种变化又是源自于经济内生动能的强弱；Ø

经济内生动能的强弱可能与新旧动能切换（转型）相关；l

这导致利率定价从经济内生性为