CXO行业市场前景及投资研究报告：内外需共振复苏新分子需求驱动,景气周期

华福证券行业研究报告|行业深度研究医药生物行业评级

强于大市（维持评级）2026年6月1日CXO行业深度报告——内外需共振复苏，新分子需求驱动下一轮景气周期华福证券投资要点➢CXO行业趋势：新分子浪潮下，行业整体处于研发投入+渗透率双重提升阶段：（1）行业增长驱动因素一：根据Frost

&

Sullivan

（转引药明康德2025年投资者开放日演示材料），全球医药研发总投入有望维持5-6%的复合增速；（2）行业增长驱动因素二：行业外包率有望持续提升。根据Frost&Sullivan

（转引药明康德2025年投资者开放日演示材料），从2015到2024年，医药行业研发外包率从34.8%提升至51.9%，到2034年有望进一步增至65.6%。（3）行业增长驱动因素三：新药物分子浪潮下行业将迎来量价齐升趋势。整体来看，CXO行业未来增速有望实现约12-13%，从细分领域来看，小分子CDMO未来预计将成为增速最高的细分领域，其中新分子业务如多肽CDMO、Oligo

CDMO增长强劲，成为行业增长的核心驱动因素。➢➢外需CXO：新分子需求带动景气度回升，业绩和订单已持续改善。（1）CDMO企业较为依赖海外市场，海外市场收入占比在73%-88%，在海外需求回暖的带动下，CDMO公司的业绩和订单已持续改善，尤其以头部CDMO公司更为明显。（2）2025&26Q1海外药企研发投入和收入稳步增长，同时海外临床数量呈现逐步加速趋势。（3）从海外生物科技一级市场（PE/VC）投融资情况来看，25Q2-Q3环比25Q1有所波动。25Q4全球投融资呈现快速改善趋势。26M1以来，全球生物医药一级市场投融资增长稳健。（4）从海外CXO公司的业绩来看，25年以来海外CXO业绩呈现温和复苏趋势，进一步佐证外需回暖的趋势。（5）从资本开支的维度来看，头部CDMO公司已重回产能扩张周期，且运营效率持续改善，行业景气度有望持续回升。内需CXO：BD浪潮带动全渠道融资回暖，订单已呈现爆发式增长，26年业绩有望迎来拐点。（1）2025年国内创新药BD出海迎来大爆发，成为国内创新药重要的融资，26Q1延续BD高速增长态势，国内BD总金额为614亿美元，接近2025年一半水平，超越2024年全年水平。（2）2025年以来，国内无论是一级市场（PE/VC）还是二级市场融资均呈现快速回暖趋势，26年以来一级市场融资延续回暖趋势，26M1-4投融资总金额为47亿美元，同比+82.5%。（3）25年以来IND数目和临床项目数均呈现加速增长趋势；（4）随着融资金额和项目数快速恢复，内需CXO订单已率先实现爆发式增长，其中临床前CRO订单恢复更为显著，25年新签订单增速均大幅增至约40%，而临床CRO如泰格医药25年新签订单增速也提速至20.7%，订单呈现量价齐升，随着前期低价订单逐步消化完成，我们认为强劲增长的新签订单在2026年将转化为板块明确的收入、利润双拐点。➢➢建议关注：

（1）受益于新分子需求驱动的CDMO：药明康德、凯莱英、康龙化成、药明合联、药明生物、维亚生物等；（2）受益于订单价格增长及订单高增的临床前CRO：昭衍新药、益诺思、美迪西等；（3）供给持续出清，订单业绩稳健复苏的临床CRO：泰格医药、普蕊斯、诺思格等。风险提示：医药研发服务市场需求下降的风险、行业监管政策变化的风险、行业竞争加剧的风险。2华福证券◼CXO行业趋势：新分子浪潮下，行业整体处于研发投入+渗透率双重提升阶段◼◼◼◼行业增长驱动因素一：全球医药研发总投入有望维持5-6%的复合增速行业增长驱动因素二：行业外包率有望持续提升目录行业增长驱动因素三：新药物分子浪潮下行业将迎来量价齐升趋势CXO行业未来增速有望实现约12-13%，新分子业务增长强劲◼◼外需CXO：外需恢复带动景气度回升，业绩和订单已持续改善内需CXO：BD浪潮带动全渠道融资回暖，订单已呈现爆发式增长，26年业绩有望迎来拐点投资建议风险提示◼◼3华福证券1.CXO行业可分为CRO和CMO/CDMO两大领域➢医药研发外包（CXO）可分为合同研究服务（CRO）和合同生产服务/合同开发生产服务（CMO/CDMO）两大领域。其中，CRO主要指从药物发现到新药注册上市的全流程服务，一般包括四个阶段（1）药物发现，（2）临床前测试及开发（药理分析、药代药动、安全评价、生物分析等），（3）临床试验（SMO、数统分析、临床试验监测等），（4）获批后临床研究。CMO/CDMO主要指为药企生产临床前及临床I到III期临床试验材料、API及制剂（口服、注射剂等），也提供包装、贴标签和其他生产服务。CDMO和CMO的差别在于CDMO还提供生产工艺开发、优化等高价值服务。图表：CXO服务内容示意图4资料：药明康德招股说明书、弗若斯特沙利文，华福证券研究所华福证券1.2行业增长驱动因素一：全球医药研发总投入有望维持5-6%的复合增速➢未来全球医药研发总投入有望维持5-6%的复合增速。根据Frost&Sullivan（转引药明康德2025年投资者开放日演示材料），从2015到2024年，全球医药研发投入金额从1549亿美元增至2776亿美元，期间复合增速为6.7%，其中小型药企（Small

Pharma/

Biotechs/

Virtual

Pharma）复合增速为8.9%，显著高于大型、中型药企。➢➢到2029年，全球医药研发投入有望增至3731亿美元，24-29年CAGR预计为6.1%，其中小型药企预计为10.3%，为增速最高的细分领域。到2034年，全球医药研发投入有望增至4761亿美元，29-34年CAGR预计为5.0%，其中小型药企预计为9.2%，同样为增速最高的细分领域。图表：2015-2034E全球医药研发投入金额变化情况（亿美元）LargePharmaMid-sizePharmaSmallPharma/Biotechs/

VirtualPharma500045004000350030002500200015001000500CAGRSmall

Pharma/Biotechs/Virtual

PharmaLargePharmaMid-SizePharma时间段整体14131372133313222015-20242024-2029E2029E-2034E6.1%3.8%3.5%6.4%6.6%3.5%8.9%10.3%9.2%6.7%6.1%5.0%1224127711161011119790982074267396861290155884112355097871158465110410414216763776173465643085437292635232604812275011908

19761780

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15011310

137712211144105488991480984086502015201620172018201920202021202220232024

2025E

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2034E5资料

：药明康德2025年投资者开放日演示材料，

Frost&Sullivan，华福证券研究所，注：LargePharma指年销售额大于10亿美元公司，Mid-SizePharma指年销售额在1-10亿美元公司，SmallPharma/Biotechs/VirtualPharma指年销售额小于1亿美元公司华福证券1.2行业增长驱动因素二：行业外包率有望持续提升➢行业研发外包率2024年突破50%，2034年有望增至66%。根据Frost&Sullivan（转引药明康德2025年投资者开放日演示材料），从2015到2024年，医药行业研发外包率从34.8%提升至51.9%，到2034年有望进一步增至65.6%。➢外包率的提升主要由（1）小型药企的研发支出份额持续提升（相比较中大型药企，小型药企由于资金、人才等限制，更依赖CXO公司提供服务），（2）研发需求更多样复杂化来共同推动。图表：2015-2034E全球医药研发外包率变化情况外包自主研发100%80%60%40%20%36.1%

35.1%34.4%38.2%

37.0%42.8%

41.3%40.0%46.0%

44.4%48.1%50.8%52.9%56.3%59.3%63.5%

62.3%61.3%65.2%

63.7%63.9%

64.9%65.6%61.8%

63.0%57.2%

58.7%60.0%54.0%

55.6%51.9%49.2%47.1%43.7%40.7%36.5%

37.7%38.7%34.8%

36.3%0%20152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E6资料：药明康德2025年投资者开放日演示材料，

Frost&Sullivan，华福证券研究所华福证券1.3行业增长驱动因素三：新药物分子浪潮下行业或将迎来量价齐升趋势➢创新药各种技术创新层出不穷，药物分子的复杂度持续提升，这也意味着每个分子的研发/生产价值量持续提升。近年来，随着技术与科学的不断进步，曾经被视为“不可成药”的靶点正逐渐被攻克，一系列创新药物分子相继问世，包括但不限于PROTAC（蛋白降解靶向嵌合体）、分子胶、多肽以及复杂的大环化合物等，在不可成药领域大放异彩。新型分子由于结构的复杂性，其分子量、合成难度以及合成步骤更是显著增长。➢从2021年到2025年，药物分子的平均重量提升了14%，分子重量大于600Da的比例提升了63%，长合成步骤分子（合成步骤大于5步）的平均合成步骤数提升了22%。图表：药物分子复杂度持续提升7资料：药明康德2025年投资者开放日演示材料，药明康德内部分析，华福证券研究所华福证券1.3CXO行业未来增速有望实现约12-13%，新分子业务增长强劲➢受益于全球医药研发投入持续增长和外包率持续提升，全球医药研发外包（CXO）行业有望保持约13%复合增速持续增长。根据Frost&Sullivan（转引药明康德2025年投资者开放日演示材料），从2015到2024年，全球医药研发外包（CXO）行业规模从646亿美元增至1365亿美元，期间复合增速为8.7%，预计到2029年行业规模将增至2395亿美元，24-29年CAGR为11.9%，到2034年行业规模将增至4484亿美元，29-34年CAGR为13.4%。➢从细分领域来看，小分子CDMO未来预计将成为增速最高的细分领域，其中新分子业务如多肽CDMO、Oligo

CDMO增长强劲，成为行业增长的核心驱动因素。图表：2015-2034E全球CXO行业规模变化情况（亿美元）500045004000350030002500200015001000500小分子CDMO临床临床前药物发现小分子CDMO多肽CDMOOligoCDMO时间段药物发现临床前临床整体2015-20242024-2029E2029E-2034E9.2%9.4%7.4%10.6%9.1%8.3%8%9.2%16.5%17.6%16.2%25.4%18.2%67.7%31.7%22.7%8.7%11.9%13.4%10.4%8.6%0201520165920176720187620198520202021102106502420202211211754751520231171225775192024

2025E

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2034E药物发现54679295125127592521135136623550146150674619160168732749177189798923196210218232241254266277293300322324临床前临床7177849129032425934628237931340633841837586994610291592111718721212218313142524小分子CDMO

23511201342-多肽CDMO10012113315517102013221625203023402651326440815510178124103148131176163209200245241286286-Oligo

CDMO8资料：药明康德2025年投资者开放日演示材料，

Frost&Sullivan，华福证券研究所华福证券◼◼CXO行业趋势：新分子浪潮下，行业整体处于研发投入+渗透率双重提升阶段外需CXO：◼◼◼◼◼◼外需恢复带动景气度回升，业绩和订单已持续改善2025&26Q1海外药企研发投入和收入稳步增长2025年海外临床项目数稳健增长，26M1-4实现高速增长25Q4以来海外投融资及二级市场融资持续改善25年以来海外CXO业绩已呈现复苏趋势目录头部CDMO重回产能扩张周期，经营效率持续改善◼内需CXO：BD浪潮带动全渠道融资回暖，订单已呈现爆发式增长，26年业绩有望迎来拐点投资建议风险提示◼◼9华福证券2.1外需CXO：外需恢复带动景气度回升，业绩和订单已持续改善➢从收入结构来看，CDMO企业较为依赖海外市场。从8家CDMO（或主业中CDMO占比较高）公司2025的收入结构来看，海外地区收入占比均占主导，占比在73%-88%，其中北美地区均为收入占比最高的区域。从平均值来看，2025北美地区收入占比为53%，欧洲地区为22%，其他海外地区为6%，中国为20%。图表：2025头部CDMO公司收入地区结构北美欧洲其他海外中国100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%13%12%6%16%9%15%2%15%10%20%6%26%27%4%32%11%21%4%23%4%8%22%25%18%27%21%27%72%62%58%51%52%53%47%48%33%药明康德药明生物药明合联康龙化成凯莱英博腾股份药石科技维亚生物平均10资料：各公司公告，iFinD，华福证券研究所华福证券2.1外需CXO：外需恢复带动景气度回升，业绩和订单已持续改善➢➢头部CDMO业绩和订单均呈现明显的改善趋势。业绩端：除药明合联外，其余公司25年收入和利润增速均显著加速，而药明合联25年实现了收入增速46.7%，经调归母净利润增速69.9%，仍高速增长。26Q1维持了强劲的收入增速。➢➢订单端：凯莱英、药明生物在手订单加速增长，药明康德、康龙化成、药明合联维持了较快的订单增速指引端：凯莱英26年收入明确加速，其余公司在考虑汇兑波动影响下仍给了稳健的全年收入增速指引；CAPEX方面，凯莱英、药明生物、药明合联26年CAPEX预计将实现大幅增长图表：头部CDMO

2025年业绩订单及26年指引情况26Q1收入增速26年业绩指引24年收25年收24年净25年净26Q1净24年订

25年订26Q126年业绩指引（25年底）26年25年分业务增速入增速入增速利润增速

利润增速

利润增速单单订单CAPEX（26Q1）化学业务+25.5%，其中小分子D&M

+11.4%，TIDES

+96%；测试业务+4.7%，生物学业务+5.2%实验室业务+15.8%，CDMO+16.5%，临床CRO

+7.1%，大分子和CGT业务+16.5%小分子CDMO

+3.6%，新兴业务+57.3%，其中化学大分子+123.7%，生物大分子+95.8%，制剂+18.4%，临床CRO

+26.5%小分子原料药+13%，小分子制剂-4%，CGT

+36%，新分子+224%在手订单收入+12.8%-在手订单同比+17.3%-35.4%药明康德在手订单

16.6%，其中持-2.7%6.4%15.8%14.8%14.9%13.5%16.7%28.8%15.5%16.9%10.6%-2.5%-15.60%-58.2%-207.8%9.0%41.3%13%71.7%16.2%-6.8%维持维持维持/+28.8

+23.6%

续经营业务收入+47%%新签订单+14%在手订单+31.7%+18%-22%新签订单+20%康龙化成新签订单+30%收入+12%-18%/在手订单+20%同比+65.4%凯莱英-25.8%-17.9%9.6%19.3%133.5%22.0%收入+19%-22%/博腾股份750.4%///在手订单在手订单药明生物生物药+7.9%，其中双多抗+120%；XDC+49.6%同比+91.9%收入+13%-17%/+28.3%+5.1%在手订单+71.2%在手订单+50.3%同比+158.3%药明合联190.30%90.8%46.7%69.90%//11资料：iFinD，公司公告，华福证券研究所，注：药明康德、康龙化成、药明生物、药明合联为经调整Non-IFRS归母净利润口径，其余为归母净利润口径华福证券2.1外需CXO：2025&26Q1海外药企研发投入和收入稳步增长➢➢➢从研发投入来看，25Q1-4海外药企的合计研发投入分别为523/578/604/646亿美元，同比增长3.2%/6.8%/3.7%/-4.0%；26Q1为669亿美元（+28%）；从收入来看，25Q1-4海外药企的合计收入分别为2198/2426/2565/2612亿美元，同比增长5.6%/10.2%/8.4%/9.9%；26Q1为2466亿美元（+12.2%）；从研发费用率来看，25Q1-4海外药企的合计研发费用率分别为23.8%/23.8%/23.5%/24.7%；26Q1为27.2%。图表：18Q1-26Q1海外Pharma、Biotech研发投入、收入及研发费用率情况（亿美元）Pharma研发投入Biotech研发投入PharmayoyBiotechyoy合计yoy8007006005004003002001000100%80%60%40%20%0%168505173496176140440159444169435174408165413166160157366125146

141143357146113130334117306120

126299

31278859110626210777223

237706877470496357183

185

194365340

373361

350361

380298286270216

214

236-20%-40%18Q1

18Q2

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26Q1Pharma收入Biotech收入PharmayoyBiotechyoy合计yoy3000200010000100%50%0%432

441397

3961980391377461

413402369

357

393386351348283420318318

322321249302232232220221201

213225182

202

1991026

985

10752133

2170

20891752

1765

1793

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1851

19691851203416991586

17951859

1856

1758

1785

182017281296

1182

1226

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1387

1307

122914621493-50%18Q1

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26Q1Pharma研发费用率

Biotech研发费用率

合计研发费用率75%50%25%0%18Q1

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26Q112资料：iFinD，华福证券研究所华福证券2.1外需CXO：2025年海外临床项目数稳健增长，26M1-4实现高速增长➢从全球创新药临床启动数量来看，2025年临床启动数量为4977个，同比+1.4%；分阶段来看，25年I期临床启动数量为2520个，同比-4%，II期临床启动数量为1470个，同比+9.5%，III期临床启动数量为987个，同比+3.6%。➢26M1-4临床启动数量为1948个，同比+19%；分阶段来看，I期临床启动数量为992个，同比+18.7%，II期临床启动数量为584个，同比+20.9%，III期临床启动数量为372个，同比+17%，增速相较2025年显著提升。图表：19M1以来全球临床项目数情况I期及I/II期数量II期及II/III期数量III期数量I期及I/II期YTD

yoyII期及II/III期YTD

yoyIII期YTD

yoy6005004003002001000200%150%100%50%0%-50%13资料：ClinicalTrials，华福证券研究所华福证券2.2外需CXO：25Q4以来海外投融资持续改善➢从海外生物科技一级市场（PE/VC）投融资情况来看，25Q2-Q3环比25Q1有所波动。25Q4全球投融资呈现快速改善趋势，

25Q4投融资总金额为86亿美元，同比+27.2%，融资事件数为205件，同比+5.7%➢26M1以来，全球生物医药一级市场投融资增长稳健。26M1-4投融资总金额为101亿美元，同比+13.3%，融资事件数为220件，同比+4.8%，投融资进一步恢复好转。图表：21M1以来全球生物医药一级投融资情况融资金额（亿美元，左轴）事件数（右轴）90807060504030201001401201008081605240494846

464444414239393939393734343529303031282727

2828262626282025

2525

242625262323

2423232222

22

2220202120191818171616161513121211014资料：动脉网，华福证券研究所华福证券2.2外需CXO：

25Q4以来海外Biotech二级市场融资复苏强劲➢➢➢从海外生物科技二级市场（包括IPO和再融资）融资情况来看，25Q4以来Biotech二级市场融资复苏强劲，Pharma二级市场融资保持较为稳定的水平。25Q4海外Biotech二级市场融资复苏强劲。25Q4海外Biotech二级市场融资总金额为180.3亿美元，同比+97.3%，环比+129.2%，其中IPO融资总金额为10.1亿美元，同比+84.6%，环比+45.7%，再融资总金额为170亿美元，同比+98.1%，环比+137.2%。26M1-4海外Biotech二级市场融资延续回暖趋势。26M1-4海外Biotech二级市场融资总金额为220亿美元，同比+124.8%，其中IPO融资总金额为30亿美元，同比+202.2%，再融资总金额为190亿美元，同比+116.1%。图表：2020年以来海外Biotech二级市场融资情况图表：2020年以来海外Pharma二级市场融资情况Biotech-IPO融资（亿美元，左轴）Biotech-IPO融资事件数（右轴）Biotech-再融资（亿美元，左轴）Biotech-再融资事件数（右轴）Pharma-IPO融资（亿美元）Pharma-IPO融资事件数Pharma-再融资（亿美元）Pharma-再融资事件数25020015010050100

809080706050403020100706050403020100807060504030201000-1015资料：彭博，华福证券研究所华福证券2.3外需CXO：25年以来海外CXO业绩已呈现复苏趋势图表：2025&26Q1海外CXO龙头业绩表现及业绩指引情况26年业绩指引（25年26年业绩指引（26Q1）公司业务25Q1业绩25Q2/H1业绩25Q3业绩25Q4/H2业绩2025年业绩26Q1业绩底）25H1收入+19%；EBITDA+18.6%；Integrated

Biologics：收入+39.3%；AdvancedSynthesis：收入+18.3%；Specialized

Modalities：收入-9.2%；Capsules&

HealthIngredients：收入+0%。CDMO：收入固定汇率CDMO：收入固定汇

+21.7%，内生+8.2%；实CDMO：收入固定汇率整体收入+0.2%

Pharmaservices（小分子整体收入+3%CDMO：收入

+4.9%

CDMO：收入

+7.2%

CDMO：收入

EPS+5%；CDMO：收入

EPS+6%；CDMO：收

整体收入+4-6%，经调

上调，整体收入CDMO）：收入1.8%；

+10.3%；CRO：收入+0.3%

+6-8%，经调IB和AS维持强劲增长，

+11-12%；EBITDA整体收入整体收入整体收入+4%，经调整体收入+6%，经调Lonza大分子CDMO率+20.4%；实际汇率+17.3%；际汇率+19.2%；IB+32.2%，AS+22.4%，SM-3%维持SM重回增长Margin

>32%；中到高双位数%

of

收入Thermo

FisherDanaher上游上游+4.6%；CRO：收入+10.1%；CRO：收入

+6.8%；CRO：收入入+8.3%；EPS+6-8%Clinical

Research（CRO）：收入-4.6%。EPS+8-10%+3.2%。+5.4%。+1.0%。CRO：收入+9.7%。收入+4.5%；Bio+9%，LS+0.5%，

Bio+9%，LS+2.5%，诊断+4%收入+4.5%；收入+3.5%；Bio+11.5%，LS+3.5%，LS持平，诊断低个位数诊断-1.5%收入+3-6%；Bio+6%，收入-1.0%；Bio+6%，LS-3.5%，诊断-3%收入+3.5%；Bio+8%，LS+0.5%，诊断+2%收入+3.0%；Bio+8%，LS持平，诊断+1.6%维持收入+40%，EBITDA+83%;CDMO：收入+18%；诊断+3%增长收入+37%，EBITDA+78%;三星生物

大分子CDMO

CDMO：收入49%；收入+11.5%，EBITDA+12%;CDMO：收入+25%；CDMO：收入+26%，CDMO：收入+30%；

EBITDA+24%，在手订

20%，不考虑GSK工厂CDMO：收入+15-下调；收入：-5.5%到-4.0%，CDMO：收入+35%，EBITDA+60%；维持收入-0.5%，Non-收入-0.8%，Non-收入+1.2%，Non-GAAP

EPS-12%；DSA：+0.7%；RMS：-2.2%；Manufacturing：+6.8%.位数增长；Non-GAPP

数增长，Manu中收入-2.7%，Non-GAAP

收入+0.6%，Non-GAAPEPS

GAAP

EPS-6.2%；

GAAP

EPS-10.2%；

收入-0.9%，Non-GAAP收入：+0-1.5%，其中生物类似药：收入+43%

生物类似药：收入-24%。单+20%；并表+11.4%；DSA：-1.5%；RMS：+3.3%；RMS低到中个位数下

其中RMS低到中生物类似药：收入+34%。EPS+1.3%；DSA：-Charles

River

临床前CRO

2.1%；RMS：-3.5%；DSA：-2.3%；RMS：+7.9%；DSA：-2%；RMS：+1%；Manufacturing：+0.7%.EPS-0.4%；DSA：-2%；RMS：+2%；个位数下滑，。滑，DSA持平到低个位数增长，Manu中到高个DSA低到中个位Manufacturing：+4.4%。多业务，含大

Bio

CDMO：FY

24Q4收

Bio

CDMO：FY

25Q1收入

Bio

CDMO：FY

25Q2

Bio

CDMO：FY25Q3

Bio

CDMO：FY25

收入

Bio

CDMO：FY25Q4BioCDMO：FY26收入+16.7%Manufacturing：-3.6%。

在手-10.6%，新签+5%，

Manufacturing：-3.1%.FujifilmBachemBTB1.04x在手-15.1%，新签-在手-5.6%，新签Manufacturing：-0.4%在手-3.5%，新签+1%，BTB1.04x。个位数下滑；Non-GAPPEPS10.8-11.3分子CDMO入+18.1%+12.8%收入+37.9%收入+18.5%+13.2%收入+1.2%BTB0.82x。EPS10.7-11.25.4%，BTB0.82x。

+30.4%，BTB1.12x。收入固定汇率+35%-45%，EBITDA

Margin保持低30%水平25H1收入+30%，EBITDA+64%25H2收入+4.7%，EBITDA+2.4%收入+14.8%，EBITDA+21.8%多肽CDMO收入+8.6%，DL+8.5%，BLS+8.3%；在手+5.4%，新签+15.2%，BTB1.09x。收入+5.6%，DL+5.5%，BLS+3.4%；在手+9.1%，新签+15.8%，BTB1.09x。收入+5.3%，DL+6%，BLS+1.5%；在手+3.5%，新签+11.3%，BTB1.07x。收入+9.5%，DL+8.9%，BLS+11%；在手+10%，新签+18.4%，BTB1.11x。收入+5.8%，DL+5%，

收入+4.7%到+6%，其收入+7.2%，DL+7.2%，BLS+6%；经调EPS+12.8%。临床前CRO+ICLBLS+8.2%；在手+5.6%，新签+7.6%，BTB1.04x。中DL+5%到+6%，BLS+3%到+5%，经调EPS+6.8%到+11%Labcorp维持收入固定汇率+20%-25%，EBITDA

Margin中到高双位数，CAPEX15%-20%

of

收入25H1收入+23.7%；EBITDA+51.7%;25H2收入+9.9%；EBITDA+89%;收入+15.4%，EBITDA+84.7%PolyPeptideSyngene多肽CDMO收入+2.5%，Non-GAAP

收入+5.3%，Non-GAAPEPS

收入+5.2%，Non-收入+10.3%，Non-收入+8.4%，Non-GAAP

EPS+7.4%；CS：+8.5%；R&D：收入+5.9%，Non-GAAPEPS+7.2%；收入+5.2%-6.4%，其中CS+5.3%-7.8%，R&D+6.8%-8.3%；Non-EPS+6.3%；T&A：+6.4%；R&D：+0.3%；在手+4.8%。+6.4%；T&A：+8.9%；R&D：+2.5%；在手+5.1%。GAAP

EPS+5.6%；

GAAP

EPS+9.6%；T&A：+5%；R&D：

T&A：+9.8%；FY27

收入持平，EBITDA

Margin维持中20%水平CRO+大/小分

FY25Q4：收入+11%，子CDMO

EBITDA+9%FY26Q1：收入+11%，EBITDA+21%FY26Q2：收入+2%，EBITDA-18%FY26Q3：收入-3%，EBITDA-26%FY26Q4：收入+1.8%，EBITDA-11.7%IQVIA临床CRO临床CRO维持维持+4.5%；在手+4.1%，

R&D：+9.9%；在手

T&A：+7.6%，R&D：

+4.2%；在手+4%，新+4.3%GAAP

EPS+3.4%-4.5%新签+13%。+5.3%，新签+7.3%。签+13.6%。固定汇率下，整体收入低个位数增长，DS低个位数、DP高个位数25H1收入-0.1%，25H2收入+5%。2025收入+2.6%，Siegfried

小分子CDMOEBITDA+1.4%EBITDA+16.2%EBITDA+9.3%收入+9.3%，净利润+11.7%；收入+11.8%，净利润+7.3%；收入+23.7%，净利润

收入+32%，净利润+15.3%；在手-1.8%，新签+12.6%，

在手+2.5%，新签收入+26.5%，净利润+8.1%；在手+2.9%，新签+23.7%，BTB0.88x。+15.5%；在手+4.3%，新签收入+20%，净利润收入+8.9%-12.8%，净利润+8%-13.3%Medpace在手-2.1%，新签-18.8%，BTB0.9x。+11.6%BTB1.03x。+47.9%，BTB1.2x。

+39.1%，BTB1.04x。FY25Q4：收入+8%；其

FY26Q1：收入-1%；其中

FY26Q2：收入-9%；

FY26Q3：收入-3%；FY26Q4：收入持平；其中CDMO-4%，CHG+7%，ICH+17%FY27

收入中双位数增长，利润增速更快收入+2.5%，在手-13.9%，净新签订单+18.9%。Priamal小分子CDMO小分子CDMO中CDMO+8%，CDMO-6%，CHG+1%，其中CDMO-21%，其中CDMO-9%，收入+0.6%，在手+3%。收入-4.9%到-1.2%，经调EPS-20.2%到-12.2%ICON临床CRO临床CRO收入-4.3%；在手+6%。

收入-4.9%，在手+4.9%。收入-1.6%，在手+4%；

收入+7.2%，在手+2.5%。收入+0.8%CHG+6%，ICH+15%ICH+15%CHG+0%，ICH+15%

CHG+2%，ICH+20%收入-6.4%到-2.4%，经调EBITDA+0.1%到+15.9%收入+3.9%，在手

收入-5.2%，在手持平

收入+1%，经调EBITDA-

收入-2.3%，在手+1.6%+1%。

6.2%Fortrea维持。。FY26Q2：收入FY25Q3：收入+1.8%，净利润+25.7%；其中CDMO-19%，FY26Q1：收入-32.4%，净利润-86.1%；其中CDMO-43.8%，CDS-19.4%FY26Q3：收入+11.4%，净利润-60.2%；其中CDMO+74.3%，CDS-28.8%FY25Q4：收入-14%，净利润-59%；其中CDMO-36.4%，CDS+5.1%+63.7%，净利润+201.6%；其中CDMO

+133.9%，CDS+12.9%NeulandCohanceCDS+21.7%FY26Q2：收入-8%，FY26Q3：收入-其中CDMO-8%，

19.5%，其中CDMO

-SpecCharm+166%，

26.7%，SpecCharm-FY26Q4：收入-FY25Q4：收入+20%，

FY26Q1：收入+12.5%，其26.3%，其中CDMO

-

FY26

收入低双位数下

FY27预计实现增19%，SpecCharm-63.1%，API-18%小分子CDMO

其中CDMO+31%，SpecCharm+75%，API-2%中CDMO+1%，Spec滑长Charm+28%，API+19%API-22%12.2%，API-14.6%16资料：公司公告，华福证券研究所，注：不同底色用作区分公司类型华福证券2.4外需CXO：头部CDMO重回产能扩张周期➢➢从资本开支的维度来看，头部CDMO公司已重回产能扩张周期，进一步佐证行业景气度有望持续回升。复盘历史，2021-2022年是国内CDMO公司产能扩张的高峰时期，2023-2024年随着行业景气度下行，资本开支大幅减少，进入收缩周期。从2025年以来，头部CDMO公司资本开支重新实现增长，如药明康德2025资本开支为55.4亿元，同比增长38.3%，占收入比例为12.2%，同比+2.0pct，26Q1资本开支+62.7%；康龙化成2025资本开支为26.7亿元，同比增长30.8%，占收入比例为18.9%，同比+2.3pct，26Q1资本开支+4.2%；凯莱英2025资本开支为12.7亿元，同比增长12.4%，占收入比例为19%，同比-0.5pct，26Q1资本开支+43.7%。头部CDMO公司已重回产能扩张周期，进一步佐证行业景气度有望持续回升。图表：2018年以来国内CDMO公司资本开支及资本开支占收入比例变化情况（亿元）806040200药明生物药明合联维亚生物药明康德康龙化成凯莱英博腾股份药石科技1201008060402002018201920202021202220232024维亚生物2025201820192020202120222023凯莱英20242025博腾股份25Q126Q1药石科技药明生物药明合联药明康德康龙化成120%100%80%60%40%20%0%50%40%30%20%10%0%2018201920202021202220232024202525Q126Q12018201920202021202220232024202517资料：iFinD，各公司公告，华福证券研究所华福证券2.4外需CXO：头部CDMO运营效率已率先改善图表：18Q1-26Q1国内CDMO公司运营效率变化情况1.51药明康德康龙化成凯莱英博腾股份药石科技➢➢我们选取三个指标（1）固定资产+无形资产+在建工程周转率，（2）应收账款周转率，（3）存货周转率来衡量国内CDMO的运营效率变化趋势。固定资产+无形资产+在建工程周转率0.50如左图所示，25Q1以来头部CDMO企业的运营效率已率先改善，以药明康德为例，25Q1-4公司固定资产+无形资产+在建工程周转率分别为0.37、0.42、0.45、0.47次，均高于24Q1-4同期的0.31

、

0.35

、

0.4

、

0.44

次

，

26Q1

为0.46次，延续同比提升趋势；

25Q1-4公司应收账款周转率分别为1.26、1.55、1.55、1.6次，均高于24Q1-4同期的1.07、1.27、1.33、1.43次，26Q1为1.66次，延续同比提升趋势。药明康德康龙化成凯莱英博腾股份药石科技543210应收账款周转率药明康德康龙化成凯莱英博腾股份药石科技➢此外，康龙化成、凯莱英、博腾股份、药石科技的运营效率整体同样呈现出改善趋势。86420存货周转率18资料：iFinD，各公司公告，华福证券研究所华福证券◼◼◼CXO行业趋势：新分子浪潮下，行业整体处于研发投入+渗透率双重提升阶段外需CXO：外需恢复带动景气度回升，业绩和订单已持续改善内需CXO：目录◼◼◼◼◼◼2025年以来国内BD出海大爆发，成为重要融资2025年以来二级市场融资大幅改善，一级市场投融资显著回暖25年以来国内创新药IND数目显著反弹25年临床I期及II期启动数量明显回升，26年以来III期临床也已回升2025&26Q1国内药企研发投入和收入稳步增长订单率先恢复，25Q4收入已见拐点，26年有望迎来全年业绩拐点◼◼投资建议风险提示19华福证券3.1内需CXO：2025年以来国内BD出海大爆发，成为重要融资➢➢2025年国内创新药BD出海迎来大爆发，成为国内创新药重要的融资，26Q1延续BD高速增长态势。2025年国内BD总金额为1388亿美元（24年全年为590亿美元），其中BD首付款为75亿美元（24年全年为46亿美元），BD数量为336个（24年全年为236个），无论是BD金额还是BD数量均实现大幅增长。➢26Q1，国内BD总金额为614亿美元，接近2025年一半水平，超越2024年全年水平，其中BD首付款为36亿美元，BD数量为98个，维持爆发式增长态势。图表：2021年以来国内BD总金额及首付款图表：2021年以来国内BD事件数BD数量BD总金额（亿美元，右轴）BD首付款（亿美元，左轴）8016001400120010008006004002000400350300250200150100503367060504030201003262652462369802021202220232024202526Q12021202220232024202526Q120资料：医药魔方，华福证券研究所华福证券3.1内需CXO：2025年以来二级市场融资大幅改善➢➢从国内生物科技二级市场（包括IPO和再融资）融资情况来看，2025年以来Biotech和Pharma的二级市场融资均大幅改善。25Q4国内Biotech二级市场融资同样延续强劲趋势。25Q4国内Biotech二级市场融资总金额为18.7亿美元，同比+93.1%，环比-32.3%，其中IPO融资总金额为8.6亿美元，同比+277.9%，环比+68.7%，再融资总金额为10.1亿美元，同比+35.9%，环比-55.3%。图表：2020年以来国内Biotech二级市场融资情况图表：2020年以来国内Pharma二级市场融资情况Biotech-IPO融资（亿美元，左轴）Biotech-IPO融资事件数（右轴）Biotech-再融资（亿美元，左轴）Biotech-再融资事件数（右轴）Pharma-IPO融资Pharma-再融资Pharma-IPO融资事件数Pharma-再融资事件数3014

251412108122025201510510158642061054200021资料：彭博，华福证券研究所华福证券3.1内需CXO：国内一级市场投融资显著回暖➢➢从国内医疗健康一级市场（PE/VC）投融资情况来看，融资金额和事件数均显著回暖。2022年随着美联储进入加息周期及国内IPO审核收紧，国内一级市场投融资水平大幅下降。而在国内BD爆发及二级市场融资改善的背景下，国内一级市场投融资也迎来拐点，25Q4国内一级市场投融资延续了25Q3以来的强劲复苏趋势。25Q4国内医疗健康投融资总金额为36亿美元，同比+156.9%，环比25Q3

+42.9%，融资事件数232件，同比+28.9%，环比25Q3

+11.5%。26M1-4投融资总金额为47亿美元，同比+82.5%，表明投融资进一步恢复好转。图表：21M1以来国内医疗健康一级投融资情况融资金额（亿美元，左轴）事件数（右轴）6050403020100160140120100804860413140292827252422

2121181817161716201414121112121112111011101099109

10887787788676776745545324555022资料：动脉网，华福证券研究所华福证券3.2内需CXO：25年以来国内创新药IND数目显著反弹➢从国内创新药（I类药物）IND数目来看，2025年创新药IND数量为1743个，同比+10.9%，相比2024年的2.1%增速明显提速；26M1-4创新药IND数量为622个，同比+34.1%，延续加速增长趋势。图表：19M1-26M4国内I类药物IND数目IND数量yoyYTDyoy25020015010050350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%023资料：医药魔方，华福证券研究所华福证券3.2内需CXO：25年临床I期及II期启动数量明显回升，26年以来III期临床也已回升➢从国内创新药临床启动数量来看，2025年临床启动数量为2575个，同比+22.7%，相比2024年的13.6%增速明显提速；分阶段来看，25年I期临床启动数量为1368个，同比+21.6%，II期临床启动数量为720个，同比+43.4%，III期临床启动数量为487个，同比+3.2%。➢26M1-4临床启动数量为897个，同比+16%；分阶段来看，I期临床启动数量为479个，同比+14%，II期临床启动数量为244个，同比+19%，III期临床启动数量为174个，同比+17.6%，III期临床数量增速回升明显。图表：19M1-26M4国内创新药临床启动数量I期及I/II期数量II期及II/III期数量III期数量I期及I/II期YTD

yoyII期及II/III期YTD

yoyIII期YTD

yoy350200%150%100%50%300250200150100500%0-50%24资料：医药魔方，华福证券研究所华福证券3.2内需CXO：2025年国内药企研发投入增速同比明显回升（A+H股）➢➢➢从研发投入来看，25H1/H2国内Pharma+Biopharma+Biotech+仿制药公司的合计研发投入分别为500/578亿元，同比增长4.9%/9.0%；从收入来看，25H1/H2国内Pharma+Biopharma+Biotech+仿制药公司的合计收入分别为3103/3324亿元，同比增长0.6%/12.6%；从研发费用率来看，25H1/H2国内Pharma+Biopharma+Biotech+仿制药公司的合计研发费用率为16.1%/17.4%。图表：18H1-25H2国内Pharma、Biotech研发投入、收入及研发费用率情况（亿元）Bio-TechBio-PharmaPharma仿制药整体yoy80080%60%40%20%0%66.5%600400200060.7%444552493847.0%44403840.7%372513420020222821918518419938159147261141631613511824143991651351581371511422295171291247311.2%64579.6%9.4%9.0%4910610211331.052%10341.092%1229527391.3%1.2%2319H119H220H120H221H121H222H122H223H123H224H124H225H125H2Bio-TechBio-PharmaPharma仿制药整体yoy4000300020001000025%20%15%10%5%21.7%16.6%81717.0%65312.6%71567665675511.1%7097587577427577817.6%7376916.1%18855.1%19476994.1%4.5%3.8%64918732.3%1802179726617640.6%17570%156115416521591670154714411466-133.88%512841158-5%-10%5072173103754081468142591475817769882717917312022628728719H13919H24720H118H118H220H221H121H222H122H223H123H224H124H225H125H2200%150%100%50%Bio-TechBio-Pharma40%20%0%Pharma（右轴）仿制药（右轴）整体研发费用率（右轴）0%19H119H220H120H221H121H222H122H223H123H224H124H225H125H225资料：iFinD，华福证券研究所华福证券3.2内需CXO：2025&26Q1国内药企研发投入和收入稳步增长（A股）➢➢➢从研发投入来看，25Q1-4国内药企合计研发投入分别为143/156/160/184亿元，同比增长8.4%/4.2%/9.5%/2.9%；26Q1为146亿元（+2.1%）；从收入来看，25Q1-4国内药企合计收入分别为1074/1129/1120/1175亿元，同比增长-4.3%/2.7%/5.2%/10.7%；26Q1为1121亿元（+4.3%）；从研发费用率来看，25Q1-4国内药企合计研发费用率分别为13.3%/13.8%/14.3%/15.7%；26Q1为13%。图表：18Q1-26Q1国内Pharma、Biotech研发投入、收入及研发费用率情况（亿元）Bio-TechBio-Pharma75.6%Pharma仿制药整体yoy20080%60%40%20%70.2%247766.5%277663.4%64.5%301501005019256820652667206417602160215817602157231917185120506342.0%

176640.5%17481644141542555231.4%

695023112942121456581519.4%5451504811494415.9%4614.8%45464847945

14.4%37

11.338%13

1513.414%

14.7%

421024396437379361533109.5%333325295334835731108.0%8.4%2737.1%6.3%25

2.92%1

2.1%17221719

1.62%2204.22%415173.41%619183.81%9194.5%02433330%18Q1

18Q2

18Q3

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19Q1

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21Q1

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22Q1

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25Q1

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25Q4

26Q1Bio-TechBio-Pharma25.2%Pharma仿制药整体yoy15001000500030%20%10%0%20.1%17.1%16.3%15.5%316336

323

10.7%

312355

34810.0%370

377

367

3415.9%329

3155.2%

4.6%328359

8.8%7.2%6.8%365

53.890%

3731.9%

1.1%

1.9%3742.2%397

387

366

3773585.2%375

3634514.3%361

341370-1.2%1.9%2.7%2.7%3091.0%0.5%334399

403

433315

324-1.1%636606

-46.034%

631602616612

62886103606587

577

604-8.9%522558

557

551

536

571

592

590463

492

486521

48912

14442482

541

53612

21

2051427-10%-20%138

147

187

15523

49

36

3772188614741970110

118

12165113429541712391442471651155014535333618478153899131920222118Q1

18Q2

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25Q1

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26Q1Bio-Tech

Bio-PharmaPharma（右轴）仿制药（右轴）整体研发费用率（右轴）300%200%100%0%20%10%0%18Q1

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20Q