华福证券-9月债市：凝聚共识再出发-260902

正文目录8月利率先下后上，市场在担心什么？ 4短端利率与2021-2024Q3差异显著即便降息落空影响也相对可控 4利率在7月的下行本质上仍是对基本面预期重定价若无924式的转向难改市场趋势 央行继续收紧面临约束DR001大概率仍将在政策利率附近 7政府债供给高峰观察央行的支持力度 99月债市：凝聚共识再出发 12风险提示 14图表目录

图表1：10年国债利率Q3走势 4图表2：1年期政金债利率Q3走势 5图表3：1年期同业存单利率Q3走势 5图表4：7月内需在基数走弱的状态下继续走低 6图表5：Q3GDP重回4.5%仍需政策支持 6图表6：近期房地产相关数据仍在深度负增长 6图表7：国内新房成交面积仍在近年同期低位 6图表8：土地出让金收入负增限制地方财力 7图表9：地产相关信贷仍有进一步回落压力 7图表10：历史上央行对长端利率的调控 8图表近期资金利率仍在政策利率附近 8图表12：LPR减点贷款的比例增加 9图表13：周度超储率 9图表14：大型银行净融出规模 9图表15：资金利率与短端利差仍在低位 10图表16：8月央行中期流动性净投放规模再度下降 10图表17：国债发行进度 图表18：地方债发行进度 图表19：2026年政府债净融资节奏预测 图表20：2026年9月周度政府债净融资预测 图表21：提价仍能带来非银对存单需求的上升 12图表22：利差与利差相对同步 12图表23：7月公募债基规模反而有所回落 13图表24：公募基金久期已在偏高水平 13图表25：8月PMI升幅略超季节性 13图表26：PMI分项中新订单指数升幅较大 13图表27：螺纹钢表观需求 14图表28：石油沥青开工率 14图表29：港口货运量与集装箱运量 14图表30：乘用车批发与零售同比 141 8月利率先下后上，市场在担心什么？8月利率先下后上，101.7%下方反复震荡。由于权益市场表现1.7%OMO零投放似乎传递了央行对利OMO1.67%MLF净回笼也引发1.7%年普信债利差压缩，二永债利差大致平稳。尽管基本面环境对债市相对有利，但来自三方面的潜在风险仍然对债券市场的9月政府债供给增加以及财政支出加码98月末机构提前止盈的重要原因。那么，这三方面的因素是否会加大9月债市的波动呢？

短端利率与2021-2024Q3差异显著即便降息落空影响也相对可控我们在此前的报告《Q3Q3债市变盘多受政策节奏影响。2021年后中国经济三年一轮的短周期规律显著弱化，基本面Q2旺季到Q3往往是政策节奏调整的重要节点，而政策的调整一般也都是货币政策先行。图表1：10年国债利率Q3走势注：6月最后一个交易日为0。2021-20247-8月都有降准或降息落地，利率受此影响往往都会先出现下行，尽管这些政策对经济的提振作用都相对有限，但经济修复的预期还是使债市受到冲击。因此，2021-2024Q3长端利率几乎都呈现先下后上的特征。唯一相对特殊的20252025年下半年经济压力增大，财政与货币均未有明显的增量政策A股市场反而持续走高，而公募新规又对部分机构负债带来了扰动，使得利率反而出现了持续上行。图表2：1年期政金债利率Q3走势 图表3：1年期同业存单利率Q3走势注：6月最后一个交易日为0。 注：6月最后一个交易日为0。

2021-20247-8Q397924转向难改市场趋势考虑政策整体力度都相对克制，当前的政策环境反而与2025年有一定相似之处，72025Q3A7月政治局会议关774.5%的工业增加值4.3%的服务业生产指数看，74.5%，单纯的Q32024924202211月疫情防控优化这类能逆转基本面预期的政策出现。图表4：7月内需在基数走弱的状态下继续走低 图表5：Q3GDP重回4.5%仍需政策支持7月经济数据公布后，817日国常会提到努力完成全年经济社会发展目标任务，821日财政部召开新闻发布会，但其中对于增量政策的表述8“观察中国经济，不能仅看速度，更不能纠结于个别季度、月份指标数据的高低，而要更加重视经济运行质量”“反映出财政可用资金较多”，反映了当前政策可能还是希望在既定框架下加速落地，并没有出现明显的转向迹象。

828日，国内地产政策密集出台。在恒大相关处理尘埃落定后，国务院五部委发布的三份政策文件作为地产新模式的重要一环，对于地产行业的销售和融资模“主体信用”转向“项目信用”，ABSCMBSReits40年。图表6：近期房地产相关数据仍在深度负增长 图表7：国内新房成交面积仍在近年同期低位9月政图表8：土地出让金收入负增限制地方财力 图表9：地产相关信贷仍有进一步回落压力央行继续收紧面临约束DR001大概率仍将在政策利率附近

101.7%OMO净投放以及对于部分2024有部分机构因为央行的喊话而减少购债，但只要有其他部分机构基于基本面预期加2024年央行创设图表10：历史上央行对长端利率的调控，人民银行，金融时报，证券时报2025120252025年初还是更弱。6月以DR001回到了政策利率附近，可以说是在修正前期过度宽松状态，并对非Q2货政报告在政策取向部分也特别提到了“更好引导货币市场短端利率围绕政策利率平稳运行”，推动资金利率中枢上行的阻力似乎更强。图表

资金利率仍在政策利率附近Q12《贷款利率定价基准的国际经验》提到了推动银行探索贷款定价基准多元化，Q3DR001DR001跟OMO利率变动，LPROMO变动，那么这样定价基准调整的意义何在LPR作为贷款利率单一锚的背景下，其变动对银行资产收益影响DR001DR001本身同OMO1年期流贷定价为“3DR001均值1YLPR74BPDR001作为贷款基准，也决定了其波动可能也不能太大。图表12：LPR减点贷款的比例增加因此，尽管8月以来资金价格波动仍存，8月21日大行净融出降幅甚至创下了20207DR0018月的波动1.45%DR001再上台阶的成本更高，我们认为后续资金价格可能虽有波动，但可能也只是在现有区间内的上升，DR001中枢在政策利率附近的目标或未改变。图表13：周度超储率 图表14：大型银行净融出规模，政府债供给高峰观察央行的支持力度8月央行缩长放短仍然引发了市场对银行负债2020H22023Q4，都是债压力的持续上升，如果压力大到银行需要赎回部分非银产品来缓释资产扩张带来的负债压力，存单利率往往会出现更大幅度的走高，甚至对长端也造成冲击。图表15：资金利率与短端利差仍在低位6月前银行存单长期处于净偿还61YCD1.5%的关口。

8MLF88000MLF10001.4%9图表16：8月央行中期流动性净投放规模再度下降7-8月进309月地方债发7418898500亿，净610091.48万亿，净融资约8300亿。整体来看，我们预计9月政府债净融资1.44万亿，且根据发行计划判断，9月政府债净供给可能集中在9月14日之后的两周，我们预计合计规模将达到1.2万亿。图表17：国债发行进度 图表18：地方债发行进度图表19：2026年政府债净融资节奏预测 图表20：2026年9月周度政府债净融资预测20248-91.5%1.55%9月供给高峰逆转。图表21：提价仍能带来非银对存单需求的上升9CD10年