曲美家居守得云开曲美正迎积极变化

正文目录观点:变革初见成效，业绩逐步改善 5国外:Ekornes稳健发展，成本压制因素逐步消退 5公司：拓品类扩渠道，持续扩张业务规模 6市场：海外环境好转，需求边际回暖 9盈利：海运费原材料价格回落，成本逐步优化 10国内：业务创新赋能，降本稳步推进 12业务创新：新生代IP积累内容资产，品牌加速年轻化 13资产盘活：盘活北京存量厂房资产，持续释放资产收益 14降本：降本措施稳步推进，盈利水平有望回升 15降债：多措并举降低财务成本，有息负债明显下降 16投资建议 16风险提示 17图表目录图1 公司整体营收和增速（亿元/） 5图2 公司归母净利润及净利率（亿元/） 5图3 公司营收结构（） 6图4 公司海外主要品牌收入及增速（亿元/） 6图5 产品延伸至软体舒适家居 7图6 性价比舒适椅产品 7图7 Ekornes终端门店 8图8 Ekornes全球及中国大陆收入（亿元） 9图9 Ekornes中国门店 9图10 美国新建住房和成屋销售同比（） 9图11 欧美通胀回落 10图12 欧洲失业率和消费者信心好转 10图13 公司盈利能力 10图14 Ekornes分部盈利能力 10图15 CCFI海运费指数 11图16 运输费用占公司收入比例 11图17 中国：现货价螺纹钢（元/吨） 11图18 中国：PPI:皮革:当月同比（） 11图19 中国商品房销售面积累计同比（） 12图20 中国家具类商品零售类值当月同比（） 12图21 曲美分部营收和增速（亿元/） 12图22 曲美分部净利润（亿元） 12图23 “泽龙Z”账号进展 13图24 “泽龙和“红姨”抖音账号 14图25 曲美新能源汽车小镇 15图26 顺义首家ARCFOX极狐中心落户曲美汽车小镇 15图27 公司整体盈利能力（） 15图28 曲美分部盈利能力（） 15图29 公司各项费用率（） 16图30 公司整体费用额及增速（亿元/） 16图31 公司负债规模（亿元） 16图32 公司财务费用及增速（亿元/） 16表1公司全球化产能布局 7表2公司募集资金拟投资项目 8表3公司闲置土地及厂房情况 14观点:变革初见成效，业绩逐步改善1）2017，20182）202120222023年海外业务受到高通胀和需求疲软的冲击，3）目前国内市场虽继续承压，但公司正通过业务创新、盘活资产和降本等策略缓解业务压力；海外业务则已在2025年出现回升，主要系海外市场回暖，海运费和原年以来公司便通过定增、引入战略投资者、陆续还款等措施逐步降低有息负债规图1 公司整体营收和增速（亿/） 图2 公司归母净利润及净利率（亿元/）总收入 yoy0

321010-10-10 -20 -30-4

归母净润 归母净

-10 EkornesEkornes20189Ekornes，Ekornes便成为公司的主要收入来源，且占比逐年提升，202577.7。旗下Stressless,和Svane三个品牌原为独立运营，为提升集团运营效率，2024Ekornes”报告分部。2025EkornesEkornes2019-2022，Ekornes；20242025年伴随欧美市场消费持续回暖，以及公司持续采取多项举措，Ekornes图3 司营收结构（） 图4 公司海外主要品牌收入及增速（亿/）0

3.8610.6610.161.5419.8916.105.4212.626.7012.3614.3216.1715.7016.9718.3516.6977.7257.2659.2163.3670.6769.5571.26

IMG 0

25020015010050-50其他业务 饰品及他 成品家具 定制家具

20182019202020212022202320242025公司：拓品类&产品：丰富非舒适椅产品，优化产品组合。Ekornes旗下品牌主要包括StresslessSvane；IMG公司在此基础上持续对产品进行扩充和升级：1）2019年将Stressless的品类延伸至软体舒适家居，陆续推出符合市场需求50，40，餐椅20。进一步针对智能床垫、智能床等新兴品类进行深入研究，不断优化非舒适椅产品组合。核心舒适椅增加性价比产品和新的系列产品，2025Stressless品牌全新图5 产品延伸至软体舒适家居 图6 性价比舒适椅产品公司官网 公司官网产能：产能充足且分布广泛，显著提升竞争力。为整合和优化供应链，公司2022-2024Ekornes85111表1公司全球化产能布局国家工厂名称备注挪威Aure工厂Stressless沙发座椅及其他家具产品所使用的层压板；Ekornes系列固定靠背沙发挪威Tynes工厂木制零部件、层压板生产挪威Grodås工厂木制零部件生产挪威Fetsund工厂Svane零部件生产&组装挪威Ikornnes主工厂Stressless躺椅；钢铁、泡沫、塑料家具零部件组装美国Morganton工厂零部件组装缝纫、专供美国市场泰国IMG泰国工厂IMG产品木制层压板扶手椅、木制零部件、钢架、模塑泡沫零部件；Stressless产品的缝纫、组装立陶宛IMG立陶宛工厂IMG产品木制层压板扶手椅、木制零部件、钢架、模塑泡沫零部件；Stressless产品的缝纫、组装公司公告，公司官网面对市场需求回暖，公司进一步扩张产能布局，20232月公告拟通过向特定83.5亿元用于河南曲美家居产业二期项目，2.1亿元用于Ekornes挪威工厂产能升级建设项目，预计2026年底完成建设，将为后续公司产品销售和营收提升提供有力支撑。表2公司募集资金拟投资项目项目名称预计投资总额（万元）拟投入募集资金金额（万元）达到预定可使用状态日期河南曲美家居产业二期项目36,63635,0002027/12/31Ekornes挪威工厂产能升级建设项目24,53321,0002026/12/31偿还借款及补充流动资金24,00024,000--合计85,17080,000--渠道：渠道建设完善，继续拓展布局。Ekornes以经销模式为主，下游覆盖欧洲、北美、亚太等主要大洲，构建起超过7000个家具连锁商、大型零售商和小型零售店等终端的销售网络，部分终端的合作时间超30年，已形成稳定的合作关系。公司通过买手渠道开拓更多的零售网点，逐渐完善北美等市场的渠道布局。图7 Ekornes终端门店Ekornes官网中国布局：品牌形象深入人心，收入规模再创新高。Ekornes军中国市场，2019年正式成立本土运营团队，进一步深耕中国市场，重点提升Stressless在中国的品牌力和渠道广度，继续沿着“三层级”开店策略继续进行渠道布局，包括品牌标杆-高级购物中心店，旗舰店-进口品牌家具城店，流量店-街边Stressless品牌认可度的提升，以及，2025Stressless30StresslessStressless图8 Ekornes全球及中国大陆收入（亿元） 图9 Ekornes中国门店4030201002020

2021

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2023

2024

2025Ekornes 中国大陆

百度地图北美：2023年起房地产市场好转，带动家居需求回升。Ekornes收入来源主要位于欧美地区，家居的销售与房市景气度和居民可支配收入高度相关。2022年美国整体高通胀，高利率导致美国居民购房成本较大提升，一定程度上抑制了消费者购房需求，新建住房和成屋销售整体增速为负值，家居市场消费需求因而受到一定影响；随着美国通胀回落，联邦基金利率逐步降低，2023年后美国房地产市场逐渐复苏，有效带动家居需求回升。图10 美国新建住房和成屋销售同比）美国：新屋销售量：当月同比 美国：成屋销售量：当月同比6040200-20-402015-012015-052015-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012026-05ifind欧洲：通胀好转，消费活力有望复苏。2022图11 欧美通胀回落 图12 欧洲失业率和消费者信心好转美国当月同比 欧元区当月同比86420

欧元区国失业（） 欧盟消费信心数（轴08 -106-154-202 -25ifind ifind盈利：海运费&外部影响消退，盈利水平有望回升。2022年受原材料价格与海运费的影响，Ekornes20215.2，6.6；20211.3，3。随海运费逐渐回落，主要原材料价下降，叠加前期公司产品提价顺利且后续价格有望维持稳定，前期压制性因素逐渐消退，Ekornes图13 公司盈利能力 图14 Ekornes分部盈利能力50403010-10

毛利率 归母净利率2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

50402010

毛利率 净利率2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025海运费：运费自高点大幅降低，全球化产能布局对冲风险。2021‑2022年全球供应链紧张、港口拥堵、集装箱供需失衡带动CCFI海运价格指数大幅冲高，公司运输费用占收入比例随之一路上行，2022年高达8.58，显著挤压利润空间。后续随全5.71。近年海运费再度阶段性上涨，主要受海外航线运力收缩、图15 CCFI海运费指数 图16 运输费用占公司收入比例0

CCFI:综合数当月值 CCFI:欧洲线当月CCFI:美西线当月值

108.586.496.638.586.496.635.083.2464220182019202020212022202320242025ifind原材料：价格持续回落，加大采购全球化。公司主要原材料包括板材、木材、202240、20，Ekornes33.75，2022Ekornes的全球供应商体系，推动原材料采购全球化，降低采购成本，对冲材料价格波动的同时夯实公司长期盈利水平。43210-1-2-3图17 中国：现货价:螺纹钢（元/吨） 图43210-1-2-370006000500040003000200010002018-012018-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-012026-07ifind ifind国内：业务创新赋能，降本稳步推进国内市场承压，创新+降本推进业务好转。国内房地产及家具市场继续承压，公2022图19 品房销售面积:累计同比（） 图20 具类商品零售类值:当月同比（）8060400-20-40-60

806040200-202018-022018-082019-022018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-082026-022018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-082026-02ifind ifind图21 曲美分部营收和增速（亿元/） 图22 曲美分部净利润（亿元）收入yoy18.29收入yoy18.2917.4618.6114.26-4.5512.2910.267.64-13.80-16.54-23.39515 010 -155 -20-250

1.50.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0

1.341.050.23-0.19-1.06-1.08-1.712019202020212022202320242025

2019202020212022202320242025IP公司围绕创始人Z”20244月，赵泽”2025年上半年被纳入公司品牌及渠道改逐步由流量入口转化为品牌资产。图23 “泽龙Z”账号进展线上流量加快转化，初步形成商业化闭环。IP“线上内IPZ”账号Lab”官方直播间开展直播带货，20265月带货以来，单月收入屡创新高，5-6GMV700万、1100万元。产品种类上，以家居用品为核心，开SKU20268Z”抖音账号粉丝规模已达89图24 “泽龙Z”和“红姨”抖音账号抖音 （截止2026年8月）三大厂区有序启动运营，资产盘活稳步提速。公司持续推进北京土地与厂房资产的商业化，一方面优化北京家具产能布局，腾出更多可出租空间，另一方面通过不202642026年出租率稳步提升；其中，顺黄路办公区已实现满租；曲美南彩镇厂区的“曲表3公司闲置土地及厂房情况厂区名称地址最新运营现状（截至2026年半年报）曲美南彩镇厂区北京市顺义区南彩镇彩祥东路11号院南彩工业园区改造为曲美新能源汽车小镇；已引入比亚迪、小米、北汽极狐、日产等车企；租金收入快速增长曲美顺义东厂区北京市顺义区坞里路68号院已完成生产区、出租区规划调整；2026年内正式开启商业化出租，逐步贡献租金现金流顺黄路办公区北京市朝阳区顺黄路217号院园区现已满租，租户稳定，持续带来租金收益图25 曲美新能源汽车小镇 图26 顺义首家ARCFOX极狐中心落户曲美汽车小镇北京日报 北京日报坚定推进降本措施，优化降低运营成本。在传统主业升级与新业务孵化的同时，公司通过关停亏损业务、组织架构优化、费用预算统筹及人力资源精细化管控等措施，有效压降整体运营成本和各项费用，提升组织人效。曲美分部及公司整体毛利率自2023年低点逐步回升，短期费用率虽有所提升，但费用总额已持续下降，降幅暂时低于收入降幅，伴随公司持续降本增效，费用率水平有望回落，带动公司盈利水平逐步回升。图27 整体盈利能力（） 图28 分部盈利能力（）

毛利率 归母净率

毛利率 净利率2022 2023 2026H143.8717.5716.95期间费用yoy15.3915.4614.7213.5014.316.01-3.55-9.200.42-4.75-4.3743.8717.5716.95期间费用yoy15.3915.4614.7213.5014.316.01-3.55-9.200.42-4.75-4.37-8.29期间费率 销售费率 管理费率研发费率 财务费率41.0739.6236.5541.0739.6236.5538.0141.9740.7030.3431.8502019 2020 2026H1

10105 0 降债：多措并举降低财务成本，有息负债明显下降有息负债规模下滑，财务成本有望继续降低。201836.77亿元取得Ekornes90.5力。2019年以来公司通过定增、引入战略投资者、陆续还款等措施逐步降低有息负2019图31 公司负债规模（亿元） 图32 公司财务费用及增速（亿元/）39.3240.6739.3240.6736.4535.8932.8232.8928.6628.9124.1102026H1应付债券 长期借款 一年内期的流动债 短期借款投资建议

3.057.5157.512.312.392.372.081.4712.1111.78 14.087.85-12.90 -34.58-23.572.01.51.00.50.0

财务费用 yoy

-20-40公司国内外业务均在积极变化，我们看好曲美后续国内外的经营表现，整体业绩有望向好。考虑到当前海外降息仍具不确定性，且高价原材料影响仍在，我们调整20262027-20282026-2028为33.60/34.43/35.30亿元（2026年前值为48.93亿元EPS分别为-0.09/0.12/0.2020260.8206913.9/PE-46/32/20维持“买入”评级。风险提示并购整合不及预期。Ekornes与曲美整合效果不及预期，可能会影响公司整体业绩。地产销售恢复不及预期。公司所处家居行业与地产行业具有一定的关联性，行业竞争加剧风险。2017财务报表和主要财务比率利润表（百万元）2025A2026E2027E2028E现金流量表（百万元）2025A2026E2027E2028E营业总收入3,4113,3603,4433,530净利润-150-6085136YoY()-4.0-1.52.52.5折旧和摊销310274285262营业成本2,1522,0862,1152,146营运资金变动118392-4营业税金及附加13131313经营活动现金流572439594592销售费用742706654671资本开支-31-73-73-73管理费用387370344335投资1141414财务费用237202189187投资活动现金流-9-53-52-52研发费用65605249股权募资0000资产减值损失-26-34-34-35债务募资-337-301-55-55投资收益20171718筹资活动现金流-720-626-287-263营业利润-159-6390143现金净流量-121-244255277营业外收支1000主要财务指标2025A2026E2027E2028E利润总额-157-6390143成长能力所得税-8-347营业收入增长率-4.0-1.52.52.5净利润-150-6085136净利润增长率8.760.3242.960.0归属于母公司净利润-149-5984135盈利能力YoY()8.760.3242.960.