中航沈飞首次覆盖报告：从“交付列装”到“远征蓝海”航空主机龙头双翼腾飞

索引索引内容目录投资要点 5关键假设 5区别于市场的观点 5股价上涨催化剂 5估值与目标价 5中航沈飞核心指标概览 6一、歼击机龙头纵深布局，引领质效双升 7中国歼击机的摇篮，七十余载航空铸盾 7盈利能力领跑主机厂，研发投入积蓄增长动能 9产业链纵向延拓，新厂房积极建设 长期股权激励计划实施顺利，有效绑定核心骨干 12二、尖端战机代际跃升，歼-35海空并举迎规模化列装 14“十五五”将加快先进战斗力建设，装备迭代升级迎新空间 14新一代隐身战机价值凸显，强化作战竞争力 15F-35一机三型，在美空海军已形成广泛装配 18歼-35A及歼-35相继亮相，铸就空海孪生的五代“尖刀” 20三、逐鹿军贸蓝海市场，歼-35迎战略出口机遇 21复盘洛马F-35：军贸出口为重要推动 21战略破局，歼-35出口条件或已成熟 24四、盈利预测与投资建议 27五、风险提示 28图表目录图1：中航沈飞核心指标概览图 6图2：公司发展历程 7图3：公司股权结构图（截至2026年8月25日） 7图4：公司2020-2026H1营业收入及同比 9图5：公司2020-2026H1归母净利润及同比 9图6：2020-2025年中航沈飞、中航成飞、中航西飞销售毛利率 9图7：2020-2025年中航沈飞、中航成飞、中航西飞销售净利率 9图8：2020-2025年中航沈飞、中航成飞、中航西飞销售费用率 10图9：2020-2025年中航沈飞、中航成飞、中航西飞管理费用率 10图10：2020-2025年中航沈飞、中航成飞、中航西飞研发费用率 10图公司2024Q1-2026Q2经营性净现金流 图12：公司2024Q1-2026Q2应收账款 图13：吉航公司的介绍及展望 图14：公司加权扣非净资产收益率激励计划考核要求及实际情况 13图15：公司年度净利润复合增长率激励计划考核要求及实际情况 13图16：2018年初-2026年7月末中航沈飞股价复盘 13图17：中国国防支出预算及增速 14图18：2025年世界主要国家军费开支占国内生产总值比重 14图19：图解“十五五”规划《纲要》 14图20：近期国际主流航展/防务展上展示的无人作战装备 15图21：九三阅兵空中无人作战方队接受检阅 15图22：F-47概念图 17图23：F/A-XX概念图 17图24：F-35三机型核心特征 18图25：F-35项目概况（截至2026年8月5日） 18图26：CSBA论证的至2040年的美航母未来舰载机规模及方案 19图27：F-35制造数量与制造工时变化趋势 19图28：F-35单机价格随生产批次下降 19图29：F-35维保工作涉及单位 20图30：F-35全寿命周期费用构成：维修保障占约四分之三 20图31：2025年现役战斗机数量前10的国家 20图32：中国与美国现役各代战斗机数量（架） 20图33：歼-35A战机在珠海航展上进行飞行表演 21图34：歼-35舰载机弹射起飞 21图35：2021-2025年全球前十大军贸出口国 21图36：2021-2025年全球前十大军贸进口国及变化情况 21图37：2021-2025年全球军贸产品结构 22图38：2021-2025年飞机军贸类型结构 22图39：2025年洛马公司销售收入结构 22图40：2010-2025年洛马公司收入、F-35销售收入及同比 22图41：2011-2025年洛马F-35交付量 23图42：2011-2025年公司内需/外贸收入结构占比 23图43：F-35军贸销售国家及订单量 23图44：洛马股价复盘 24图45：中国现行军贸体制 24图46：我国军品出口管理流程 24图47：2010-2025年中国军贸出口总额及同比 25图48：2021-2025年中国军贸出口国结构 25图49：2021-2025年中国军贸订单类型占比 25图50：2021-2025年部分中国军机出口订单 25图51：歼-10CE 26图52：印度“阵风”战斗机 26图53：巴黎航展的J-35A模型 26图54：新加坡航展的J-35A大比例模型 261.................................................................................................................................................8表2：中航沈飞主要军用飞机 8表3：公司定增资金使用情况 12表4：第一期及第二期限制性股票激励计划公司层面业绩考核目标 12表5：战斗机的代际划分及中美典型代表战机特点 15表6：五代机拥有多项区别于传统战机的核心特征 17表7：分业务盈利预测 27表8：可比公司估值（可比公司盈利预测来自 一致预期） 27投资要点关键假设-35-35公司2026-2028年航空产品业务营收470.41/508.04/604.576%/8%/19%；13.40%/13.10%/13.50%。其他业务：预计维持稳定增长态势。我们预计公司2026-2028年其他业务收入2.91/3.05/3.21亿元，同比增长5%/5%/5%；毛利率分别为6.58%/6.58%/6.58%。综上所述，我们预计中航沈飞2026-2028年营收分别为473.32/511.09/607.77亿元，归母净利润分别为36.82/38.27/47.64亿元。区别于市场的观点F-35-35股价上涨催化剂新型号的公布；军贸订单的落地；财报中盈利能力的改善及前瞻指标的积极指引。估值与目标价成飞和中航西飞作为可比公司。我们预计2026-2028年公司归母净利润为36.82/38.27/47.64PEG20263.3xPEG，45.34xPE58.89PE48xPE62.35PEGPE58.89~62.35“”|中航沈飞 2026年09月03日中航沈飞核心指标概览图1：中航沈飞核心指标概览图中航沈飞公司2022-2025年报、《中航沈飞股份有限公司关于2025年度募集资金存放、管理与实际使用情况的专项报告》、《中航沈飞股份有限公司关于A股限制性股票激励计划第一期三个解锁期及第二期第一及第二个解锁期的解锁暨上市公告》、洛马公司2011-2025年报、worldairforces2026、新华网、环球网、央广网、SIPRI、GAO、《中航沈飞股份有限公司投资者关系活动记录表（2026年4-6月）》、中国军网 研发中心一、歼击机龙头纵深布局，引领质效双升中国歼击机的摇篮，七十余载航空铸盾航空工业重要发祥地，聚力推动航空武器装备跨越式、体系化发展。中航沈飞作为“”704010图2：公司发展历程航工沈微公中沈飞公官网央网航黑关变证简的施告《航飞份限司于吉林空修有限责司60%权增暨联易的、 研中心航空工业集团核心骨干，“研、造、修”一体化发展。公司已成为集科研、生产、试验、试集团）有限公司与中国航空工业集团有限公司下属企业沈阳飞机设计研究所共同研制生产“15”35”64.07%图3：公司股权结构图（截至2026年8月25日）、 研中心“品”，加速推进科技创新、能力跃升、布局优化和管理变革，拓展布局低空经济等新兴产领域 主要成就表1：公司是集科研、生产、试验、试飞、维修与服务保障为一体的大型现代化飞机制造企业领域 主要成就科技研发生产制造

公司构建了机载成品试验体系，拥有综合集成测试环境，具备进行成品单项装前试验、故障定位、问维修与服务保障

中飞2026半报、 发心航空防务装备为公司核心产品。沈飞公司主要业务涵盖歼击机（涵盖特种型飞机-15-16系列和歼-35型号 特性 图片表2：中航沈飞主要军用飞机型号 特性 图片歼-15 中国第型重舰载斗机该是我国快海航母队战力成的核装备，由阳飞设计究所计沈飞公生产造。歼15飞机制成功补了我在重舰载斗机域装备空白现了国战机研从陆基舰基的跨，对快海航母斗形成，设强的人海军有要意义。多、歼-16 歼-16是我国自主发的款双双座重多用战斗，采大条翼身技术双垂常规局垂尾切尖设动性优其的挂弹使它既可执行空也以执海对地多种战用作国自主发的一款座型用途斗歼-16是款独的存力大载弹用途广性能，被作“战场手”。多、歼-35 第五代斗机歼-35舰载斗机我国自研制新型身舰战机，重担航母队夺制空任务是军实现近海御型远海卫转变的志性装歼-35列战已具量产出版本全部力2026的新加航展上，在航空工业集团展台中央新一代中型隐身多用途战斗机歼-35A的模成为全焦点。人日、航业官网航工沈微公号广网、 研中心盈利能力领跑主机厂，研发投入积蓄增长动能2025446.56+4.25%；35.18+3.65%2026H1业绩短期承压，制约产线的主要问题已得到有效缓解。2026H1，公司实现营业61.91-57.68%4.73-58.37%2026年上图4：公司2020-2026H1营收入及同比 图5：公司2020-2026H1归净利润及同比5004504003503002502001501000

营业收入（亿元，左轴） 同比（%，右轴22.03%22.03%462.4824.79%415.98428.37446.5614.96%340.8811.18%4.25%273.16-7.37%-57.68%61.912020 2021 2022 2023 2024 20252026H1

30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%

归母净利润（亿元，左轴） 同比（%，右轴68.63%33.9435.1830.0768.63%33.9435.1830.0735.93%23.0530.47%14.56%16.9612.86%3.65%14.84.73353025201510502020 2021 2022 2023 2024 20252026H1

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%、 研中心 、 研中心公司盈利能力长期领跑飞机主机厂。2020-2025年公司毛利率由9.23%逐步提升至13.70%5.43%7.93%20255年毛利率，图6：2020-2025年中航沈、中航成飞、中航西飞销售毛利率 图7：2020-2025年中航沈、中航成飞、中航西飞销售净利率10%

中航沈飞 中航成飞 中航西飞13.70%13.70%12.47%10.95%9.23%9.76% 9.95%8.46%7.82%7.49%7.05% 6.87%5.85%6.78%2020 2021 2022 2023 2024 2025

中航沈飞 中航成飞 中航西飞7.97%6.51%7.93%4.62%5.43%7.97%6.51%7.93%4.62%5.43%2.32%5.56%4.98%2.00%2.14%2.37%2.81%1.39%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2020 2021 2022 2023 2024 2025、 研中心 、 研中心2025年实现销售费用率0.02%（同比c（5图8：2020-2025年中航沈、中航成飞、中航西飞销售费用率 图9：2020-2025年中航沈、中航成飞、中航西飞管理费用率1.40%1.20%

中航沈飞 中航成飞 中航西飞1.33%1.16% 1.18%1.03%

3.50%3.00%

中航沈飞 中航成飞 中航西飞0.60%0.40%0.20%

0.04%

0.13%

0.15%0.13%

1.50%2.96%2.99%2.96%2.99%2.52% 2.56%2.38%1.60%0.50%0.00%

0.01% 0.02%2020 2021 2022 2023 2024 2025

0.00%

2020 2021 2022 2023 2024 2025、 研中心 、 研中心持续推进核心关键技术突破，加大研发投入。2025年公司研发费用10.97亿元，同比2026图10：2020-2025年中航沈飞、中航成飞、中航西飞研发费用率中航沈飞 中航成飞 中航西飞2.46%2.11%1.94%1.78%1.70%2.46%2.11%1.94%1.78%1.70%1.54%1.05%0.82%0.64%0.72%0.60%0.62%0.67%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%2020 2021 2022 2023 2024 2025、 研中心公司2026Q1单季度经营性净现金流改善明显。2026Q1，公司经营性净现金流量净额63.19+58.652善将为公司带来未来投资与发展的财务稳定性。2026Q2，公司经营性净现金流量净额-57.47亿元，相对转弱。图公司2024Q1-2026Q2经营性净现金流 图12：公司2024Q1-2026Q2应收账款经营活动产生的现金流量净额（亿元）80 63.1960

350300

应收账款（亿元）4020 0

0.06

21.47

4.54

26.33

298.41226.27298.41226.27192.25203.70214.90140.9155.15172.6186.0797101.86200-20-40

24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q126Q2-1.16

150100-60-80

-72.75

-52.56

-57.47

50024Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q126Q2产业链纵向延拓，新厂房积极建设2022202520.24+33.51%0.63+65.63%。图13：吉航公司的介绍及展望航飞2022-2025年司资关活记（2026年4-6林空修限任司官《航飞份限司于控子司以公挂方增扩进暨交易公、 发心定增资金落地，夯实产能及产业链配套能力。公司于2025年以50.00元/股价格定向增发800040.00“”、““偿”、“”。2026表3：公司定增资金使用情况（亿元）（亿元） 资总额（亿元） 元（截至5年末） 使用状态日期项目概况投资项目名称投资主体项目达到预定可项目投资总额募集资金承诺投募集资金累计投入金额（亿沈飞公司局部搬迁建设项目

86.36 19.22

完成现有核心能力在沈阳市域内的异地转移，优化结构布局，拓展发展空间。

2028年10月沈飞公司

复合材料生产线能力建设项目

4.86 4.86 1.43

建设国际先进、国内领先的航空复合材料202612钛合金生产线能力建设

3.55 3.55

提升现有钛合金钣金加工及焊接增材制造工艺技术。

2026年12月飞机维修服务保 提升维服务障能确飞维修服中航沈飞补充流动资金7.44*7.130.00//合计107.58*39.7018.88//3年度向特定对象发行A（5*注：“补充流动资金”中“募集资金承诺投资总额”及“截至期末承诺投入金额”为扣除发行费用（不含增值税）后的7.13亿元，“募集资金承诺投资总额”指扣除发行费用（不含增值税）的39.70亿元。长期股权激励计划实施顺利，有效绑定核心骨干201810533表4：第一期及第二期限制性股票激励计划公司层面业绩考核目标激励计划 归属期 考核年度 考核：年度净资产收益率 考核：年度净利润复合增长率激励计划 归属期 考核年度 考核：年度净资产收益率 考核：年度净利润复合增长率考核：年度EVA（经济增加值）第一个锁期 2019

6.50%，且不低于对标企业7510%，且不低于对标企业75分分位水平

位水平

年度EVA（经济增加值）指标完第一期 第二个锁期 2022

7.50%，且不低于对标企业7510.5%，且不低于对标企业75

成情况达到集团公司下达的考核分位水平

分位水平

目标，且△EVA大于0。第三个锁期 2021

8.50%，且不低于对标企业7511.0%，且不低于对标企业75分第一个锁期 2023

分位水平分位水平

位水平

年度EVA（经济增加值）指标完第二期

第二个锁期 2024

7515%75

成情况达到集团公司下达的考核第三个锁期 2025

分位水平分位水平

位水平。

目标，且△EVA大于0。中飞A股制票激计（一（案订《航飞A股制股票励划（二（案订、 发心80人，317.1223783.1图14：公司加权扣非净资产益率激励计划考核要求及实际情况 图15：公司年度净利润复合长率激励计划考核要求及实际情况25.00%20.00%

公司加权扣非净资产收益率）激励计划考核目标）20.29%20.08%14.20%14.50%14.80%10.17%9.76%8.50%20.29%20.08%14.20%14.50%14.80%10.17%9.76%8.50%7.50%6.50%5.60% 5.42%5.03%5.13%4.47%公司第二期激励计划公司第一期激励计划

40.00%35.00%

公司年度净利润复合增长率（%）激励计划考核目标（%）对标企业75分位水平（%）15.00%10.00%

20.00%23.53%19.34%23.53%19.34%14.07%19.41%15.00%15.00%15.00%10.00%10.50%11.00%9.74%10.49%8.52%公司第二期激励计划公司第一期激励计划5.00%

10.00%5.00%0.00%

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

0.00%

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025中沈股有公于A限性票励划第期个解锁期第期一第个锁的解锁上公告、 发心

中沈股有公于A限性票励划第期个解锁期第期一第个锁解锁上公、 发心图16：2018年初-2026年7月末中航沈飞股价复盘航工沈微公、 公关董长董及级管人增股的新网、家展改委会中府网西证券研中心二、尖端战机代际跃升，歼-35海空并举迎规模化列装“十五五”将加快先进战斗力建设，装备迭代升级迎新空间20261.9110（2016-2026）7.18%SIPRI数据库，2025GDP1.72%图17：中国国防支出预算及速 图18：2025年世界主要国军费开支占国内生产总值比重国防支出预算（亿元，左轴）3.12%2.60%国防支出预算（亿元，左轴）3.12%2.60%2.35%2.30%2.03%1.72%1.41%1500010000500002008 2011 2014 2017 2020

10%8%6%4%2%0%2026

5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%

俄罗斯美国 韩国 英国 印度 法国 中国 日本、 发心 SIPRI、 发心“十五五2027“十四五”规划任务目标。而“十五五”时期图19：图解“十五五”规划《纲要》国发改委、 研中心“”“”与。图20：近期国际主流航展/防展上展示的无人作战装备 图21：九三阅兵空中无人作方队接受检阅布跨协无作技术展（高等空御） 新社、 研心研发中心

新一代隐身战机价值凸显，强化作战竞争力第五代战斗机21F-22F-35、苏-57-20-35表5：战斗机的代际划分及中美典型代表战机特点各代际机的表特点 中美代机型点及差异代际 核心性特

气动设特点 动力系统 中国典机型特歼-5

美国典型机型及特点F-86第一代

/

平直翼或后掠翼

离心/轴流式涡喷发动机两款机型的最大速度、实用升限等主要战术技术性能相近更加先进的气动

歼-6

F-100⚫中国自主生产第一代超音速战机⚫中国自主生产第一代超音速战机⚫世界上第一种实用化的具有超低超声速 外形，后掠、 ⚫歼-6飞机采用头部进气，后掠翼，音速平飞能力的喷气式战斗机，第二代 （Ma1.3～ 三角翼变后翼正常式布局具有尺寸少、重量轻、主要作为战斗轰炸机使用式涡喷发动机1.5推重比大、机动性好等特点，适⚫第一种在机身重要结构上采用用于近距离空战格斗钛合金的飞机，避免超音速飞行计的机等 ⚫采用了大后掠角的箭形机翼，气动时气动加热导致飞机结构强度外形赋予其优秀的盘旋能力降低⚫结构简单、生产容易、造价低廉，⚫采用了新设计的薄翼型机翼，从有许多种改进型而大大减小了高速飞行的阻力⚫率先应用全动平尾，解决了超音速俯仰控制难题） 视网科中国中网国科工局空业总院信众从代斗心性特看来代发方（陈《事文摘洛希马公官、Migflug、华民和国部光、F35官、 发心美国典型机型及特点中国典型机型及特点动力系统气动设计特点美国典型机型及特点中国典型机型及特点动力系统气动设计特点代际 核心性特征中美代表机型特点及其差异各代际飞机的代表特点歼-7 F-104第三代超声速（Ma2.0）

高性能喷和扇⚫ 中国生产的第一款单座单发超声速⚫ F‑104是美国装的款能够续发动机机身

、、歼-10C

以2马赫飞行的截击机轻量化机身搭配动力强劲的数飞行器F-16 歼-10C是超音速多用途机，备⚫ 参考了“能量机动理论”，具备高推第四代 高机动性

升力体机身、边条高推重比涡扇发动

重比、低翼载荷等性能特征。翼、翼身融合

机 击能力⚫歼-101040任务

9G（88m/s²）过载机动的战斗机，转弯速度、转弯半径、加速度十分优秀，可轻松飞出高难度、大过载机动动作，并在较短时间内完成机动动作转换歼-35

后缘分别与主翼平行，兼具了机动性能与低可探测性能F-35 ⚫歼-35作为我国自主研制的舰载⚫F‑35先进的传感器融合技术，多用途战斗机，采用一体化设计的可让飞行员整合本机全部机载第五 隐身、音速巡 隐身气一体 更高推比涡扇传感器获取的信息，极大提升态代 航、超动性 化设计 发动机以制空作战为主、兼顾对面作战，具有隐身制空、远距攻击、多源感⚫势感知能力与战机生存能力先进的电子战能力可定位并追知、体系融合、弹滑兼容等特点踪敌方兵力、干扰雷达信号，同⚫空军型歼-35A是中国自主研制的时扰乱敌方攻击行动新一代隐身战斗机，采用总体／气⚫最高速度可达马赫1.6，过载限动／隐身一体化设计的单座、双制为9G。其设计优化侧重于亚发、翼身融合、双后掠外倾垂尾、音速机动性和传感器驱动的作全动平尾的正常式布局，是隐身与战，兼顾隐身性能、机动能力与反隐身作战体系的规模组成力量载荷灵活性视网科中国中网国科工局空业总院信众从代斗心性特看来代发方（陈《事文摘洛希马公官、Migflug、华民和国部光、F35官、 发心注：代际划分根据央视军事，中国航空学会常任理事、中国航空工业集团公司科技委顾问张聚恩五代机可获得对前代飞机的极大战术优势，做到"脱离”，甚至使战场单向透明、呈“一边倒”的态势。/核心特征 关键功与价值表核心特征 关键功与价值多频谱可探（LO）计 覆盖雷达外视态势知具等手段配自与雷干扰备可延缓甚图，支持任务结束后下载数据复盘，是当下“人机协同作战”的典型例子机载诊系统 实时监整机康状，故即上报，升整系统能和靠性抗干扰的通信、导航和识别工具与技术

对抗敌方试图干扰、阻断或混淆通信、导航和识别的行动。稳定的络体系 将各单互联通，友军队成统一精确高度合的场势图。JAPCC、 研心2030年前服役。20253“”（NGAD）F-47F-47AI2030200—300逐步取代现役F-22“猛禽F-47F/A-XX202242030~2035F/A-XX30/“”F/A-XX图22：F-47概念图 图23：F/A-XX概念图TheAviationist、 研发心 “猫”后——简海军代项（坦装辆发心F-35一机三型，在美空海军已形成广泛装配F-35LightningII马丁负F-35A图24：F-35三机型核心特征F-35官、GAO、 发心F-3520244F-35“联合攻击战斗机24702088年2F-35F-35134510035302.15图25：F-35项目概况（截至2026年8月5日）F-35官、 中心20F-35C超级中队F-35CF/A-18E/F201244CSBA2040图26：CSBA论证的至2040年的美航母未来舰载机规模及方案CSBA、 发心“学习曲线”降低生产成本，F-35售价不断降低。F-35联合项目办公室根据“学习曲线”制订了科学合理的批次采购成本下降系列目标。按照学习曲线揭示的发展规律，F-35提高了制造效率，生产3型飞机所需的平均工时逐渐降低。而随着生产规模扩大与工艺成熟，F-35单机价格大幅下降，出厂单价由第1批次的约2.41亿美元降至第14批次的约7800万美元，降幅约2/3。图27：F-35制造数量与制工时变化趋势 图28：F-35单机价格随生批次下降国F-35“合击机”目本控关施张国防科技2025第06期、 研发心

GAO、 研中心F-352024年维护0架F3562980年8202418.85%F-35（0.49为1.58万亿美元，体现飞机维保的长期价值远超整机销售本身。图29：F-35维保工作涉及位 图30：F-35全寿命周期费构成：维修保障占约四分之三GAO、 研中心 GAO、 研中心歼-35A及歼-35相继亮相，铸就空海孪生的五代“尖刀”67%WorldAirforces2026》统计，202514074斗机数量达到8413。29%67%16%43%42%图31：2025年现役战斗机量前10的国家 图32：中国与美国现役各代斗机数量（架）0

现役战斗机数量（架）51875187271818141559600455421364340332284美国中国俄罗印度朝鲜巴基沙特韩国埃及以色其他

2500200010000

19938601993860663675250124斯 斯坦阿拉伯

列国家和地区

三代机 四代机 五代机WorldAirforces2026、 发心 WorldAirforces2026、 发心注：计含于练战机代机量列统歼-35A2014-35A“31001”、名为“”2024-35A探测性和良好的飞行性能，综合作战效能优异。歼-35J35J35-35‘’向‘’-35图33：歼-35A战机在珠海展上进行飞行表演 图34：歼-35舰载机弹射起飞 新社、 研心 央网、 研心三、逐鹿军贸蓝海市场，歼-35迎战略出口机遇3.1复盘洛马F-35：军贸出口为重要推动一超多强据SIPRI2021-202542%2016-202027%2021-20255.6%，出口2016-2020图35：2021-2025年全球前大军贸出口国 图36：2021-2025年全球前大军贸进口国及变化情况韩国2.96

西班牙2.30

其他国家12.14英国3.43以色列4.40意大利5.08中国

美国5.57

德国5.65

俄罗斯6.75

法国9.78SIPRI、 发心 SIPRI、 发心2021-202541%2021-2025。图37：2021-2025年全球军产品结构 图38：2021-2025年飞机军类型结构火炮发动机传感器4.37防空系统5.50

其他 1.04 海军武器卫星0.01装甲车辆11.21 飞机

其他6.02

教练机1.41

直升机无人机1.56运输机12.88

16.92

69.18SIPRI、 发心 SIPRI、 发心F-35（LockheedMartin，以下2010F-35750.48+5.64%F-35202.63亿+9.70%。图39：2025年洛马公司销收入结构 图40：2010-2025年洛马公收入、F-35销售收入及同比旋翼与任务系统23

F-3527

800

总收入（亿美元，左轴）F-35销售额（亿美元，左轴总收入同比（，右轴）F-35销售额同比（，右轴）25导弹与火控系统19

航天18

航空40

其它航空装备13

0

20102012201420162018202020222024

20151050-5-10洛司2025年、 研中心 洛公历年、 研中心F-3564%F-35的核心基本盘。24561763F-35AF-35B、140F-35C273F-35C（2）军贸市F-35202536%（包712202572图41：2011-2025年洛马F-35交付量 图42：2011-2025年公司内需/外贸收入结构占比191134142191134142141120919811066303536454650

F-35年交付量（架）

50

36%31%35%33%36%31%35%33%33%32%37%36%36%34%25%22%22%28%28%洛公年、GAO、F35网、 研中心 洛公年、 、 研中心2023年F-35A/B/C0.62/0.75/0.77F-352.22.41.82.0194%（2.1亿美元及F-350.71。图43：F-35军贸销售国家及订单量147138147138115100887557606452433034323532202420100架F-35A20251F-35A72单价约为1.47亿美元。意大利共采购115架F-35，包括75架F-35A和40架F-35B，其中，意大利空军采购的25架F-35战机单价超过3亿美元。日本共计采购147架F-35战斗机，包括42架F-35B和105架F-35A，2.2F-35战斗机的最大用户，截至202640余架。806040200

英国意大利荷兰加拿大瑞士丹麦挪威以色列日本韩国比利时波兰新加坡芬兰澳大利亚

德国捷克希腊罗马尼亚F-35官、国网球网新网人网、 发中心F3520262614383“”激励”F35图44：洛马股价复盘洛公年及网、球报央网参信新华、国空闻、民、Nasdaq、 发心3.2战略破局，歼-35出口条件或已成熟三报三批“2022“”年4图45：中国现行军贸体制 图46：我国军品出口管理流程浅军企提军市场有的杜山国市场、 研中心

光网、 研心SIPRI，2021-2025图47：2010-2025年中国军出口总额及同比 图48：2021-2025年中国军出口国结构毛里塔尼亚

柬埔寨中国军贸口总（亿TIV） 同

阿塞拜疆1.50

1.50

1.4027.4524.813.0813.5313.9113.4227.4524.813.0813.5313.9113.4212.948.86.45

其他10.40

1.80

缅甸3.50阿尔及利亚4.10

4.70

塞尔维亚

巴基斯坦61.00SIPRI、 发心 SIPRI、 发心2021-202525%41%J-10C图49：2021-2025年中国军订单类型占比 图50：2021-2025年部分中军机出口订单传感器1.64火炮4.37防空系统8.42

发动机0.23

其他飞机24.87导弹16.56装甲车

舰船23.94SIPRI、 发心 SIPRI、 发心战场名片”20223我国歼-10CE202555311架苏-30。20261202520255-10CE图51：歼-10CE 图52：印度“阵风”战斗机新网、 研心 央新、 中心-35202565520262-35A“C位”，在歼-35A“”“”“”“”“角色”-35图53：巴黎航展的J-35A模型 图54：新加坡航展的J-35A比例模型新社、 研心 北日、 中心四、盈利预测与投资建议-35-35公司2026-2028年航空产品业务营收470.41/508.04/604.576%/8%/19%；13.40%/13.10%/13.50%。其他业务：预计维持稳定增长态势。我们预计公司2026-2028年其他业务收入2.91/3.05/3.21亿元，同比增长5%/5%/5%；毛利率分别为6.58%/6.58%/6.58%。航空产品业务收入（亿元）443.78470.41508.04604.57Yoy（%）4.30%6.00%8.00%19.00%航空产品业务毛利率（%）13.74%13.40%13.10%13.50%其他业务收入（亿元）2.772.913.053.21Yoy（%）-3.68%5.00%5.00%5.00%其他业务毛利率（%）6.58%6.58%6.58%6.58%营业总收入（亿元）446.56473.32511.09607.77Yoy（%）4.25%5.99%7.98%18.92%整体毛利率（%）13.70%13.36%13.06%13.46%成飞和中航西飞作为可比公司。我们预计2026-2028年公司归母净利润为36.82/38.27/47.64PEG20263.3xPEG，45.34xPE58.89PE48xPE62.35PEGPE58.89~62.35“”表8：可比公司估值（可比公司盈利预测来自 一致预期）股票代码证券简称总市值（亿元） 归母净利润（亿元） 2026E-2028E归母净 PE（倍） PE/G2026E2027E2028E利润CAGR（）2026E2027E2028E2026E302132中航成飞1694.1137.3241.8547.4012.69%45.3940.4935.743.58000768中航西飞640.1012.3414.2016.7016.32%51.8745.0838.343.18均值48.6342.7837.043.38600760中航沈飞1363.6036.8238.2747.6413.74%37.0335.6328.632.70（注：截至2026年9月2日收盘价五、风险提示军贸市场的不确定性：财务报表预测和估值数据汇总资产负债表（百万元）202420252026E2027E2028E利润表（百万元）202420252026E2027E2028E现金及现金等价物9,8929,66015,87827,84128,173营业收入42,83744,65647,33251,10960,777应收款项25,06140,96833,33635,94442,663营业成本37,49738,54041,00944,43452,595存货净额13,60111,33214,16515,58117,139营业税金及附加169166168191223其他流动资产1,4686