固定收益“固收与”规模增长分析第一期一级债基和二级债基纵览

监管政策超预期变化；样本选取不具代表性；重仓股披露存在滞后。内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u1、“固收+”基金的发展历程 52、一二级债基规模增长规律 7、一级债基规模主要由债市资金主导 7、二级债基规模主要由权益资金主导 8、一二级债基产品画像对比 93、“固收+”已形成多元化的主题流派 124、总结 205、风险提示 20图表目录图1：“固收+”与股票型基金规模 5图2：中资大型银行结构性存款 6图3：“固收+”基金规模走势 6图4：上证指数及十年期国债利率走势 6图5：“固收+”基金规模走势 6图7：不同市场环境下一级债基规模变化 8图8：一级债基与10年期国债利率走势 8图10：一级债基不同资产持仓占比（剔除杠杆） 10图二级债基不同资产持仓占比（剔除杠杆） 10图12：一级债基不同波动率产品表现 10图13：二级债基不同波动率产品表现 10图14：一级债基规模增长产品的季度分布 图15：一级债基规模增长前一年业绩分位数分布 图16：二级债基规模增长产品的季度分布 图17：二级债基规模增长前一年业绩分位数分布 图18：前十大一级债基 12图19：前十大二级债基 12图20：“固收+科技”产品对比 13图21：“固收+科技”产品差异比较 13图22：“固收+周期”产品对比 15图23：“固收+周期”产品差异比较 15图24：“固收+红利”产品对比 16图25：“固收+红利”产品差异比较 16图26：“固收+价值”产品对比 17图27：“固收+价值”产品差异比较 17图28：“固收+均衡”产品对比 18图29：“固收+均衡”产品差异比较 18图30：“固收+小盘”产品对比 19图31：“固收+小盘”产品差异比较 19%26年6收+3图1：“固收+”与股票型基金规模iFinD1、“固收+”基金的发展历程2020-2021年是“固收+”扩容的起点，需求与供给双击下带来显著增量。①需202020205月银行理财调整压力较大，2019462021130只，“固收+”概念正式“出圈”。图2：中资大型银行结构性存款 图3：“固收+”基金规模走势 iFinD iFinD2022-2024年“固收+”规模有所回落。20222024年末，“固收+”基20212.581.7420222024年连续三年呈现净赎回。②同年11月的债市调整对“固收+”形成进一步影响，理财净值化转型基本完成后遭遇首轮债市调整，“固收+”的债券底仓同步受到波及，股债同步调整之下产品的避险属性有所减弱，渠道资金流出增多。③“固收+”的宣传口径有所收敛，对权益仓位的界定趋于明确，边际影响了产品的供给与需求。图4：上证指数及十年期国债利率走势 图5：“固收+”基金规模走势 iFinD iFinD2025年以来，“固收+”在存款利率步入“1%”时代下迎来规模拐点。①负债端来看，20251%，存款与储蓄险承接不住的稳健资金开始规模性转移至“固收+”产品，纯债基金收益吸引年国债2016年以来的低位区间，纯债部分的静态收益空间被进一步压缩，仅靠票息与久期难以满足收益需求，含权增强的重要性逐步上升，叠加“9.24”图6：“固收+”基金规模走势iFinD2、一二级债基规模增长规律年中报口径下两者规模3.18万亿元，占“固收+88%，其增长规律很大程度上能够代表整体“固收+”的变化。下文我们通过整理一级债基和二级债基在不同市场环境下的规模变动，剖析两者规模的增长规律。、一级债基规模主要由债市资金主导一级债基的规模增长主要跟随债市周期。2020年一季度至2026年二季度，将3%1510个规模正增长，1032025年以来利率进一步下探，以“债牛”为前提的一级债基规模增长难度加大。1020242%2016年以来的低1%”时图7：不同市场环境下一级债基规模变化 图8：一级债基与10年期国债利率走势iFinD iFinD、二级债基规模主要由权益资金主导二级债基的规模增长滞后于权益市场表现。20202026年二季度，141312%以上，个样本中位数则为-2.1%5个正增长。这种时滞性是20252025年一季度增速转正2026年二15%2024674820266月2.28238%。二级债基扩容资金不仅来源于零售端“存款搬图9：二级债基规模增长存在滞后性iFinD+年理财替代推动全面扩容，2022-2024年股债“双杀”引发出清，2025年存款利率步入“1%”时代后截至2026年6月末规模回升至3.64万亿元。同时一级债基与二级债基各有清晰的增长规律，一级看债，规模2.3、一二级债基产品画像对比①合同约束塑造了两者各自的工具箱20266910只产品中，95.27%的股票仓位为零，其余632转债仓位中位数38%，20%的股票14.44%0.01%，增强的主战场图10：一级债基不同资产持仓占比（剔除杠杆） 图二级债基不同资产持仓占比（剔除杠杆）iFinD iFinD②从风险收益谱系看，一级债基的谱系窄且靠转债分层，二级债基的谱系宽且靠股票分层。一级债基近一年（2025812026731日，下同）2.18%，最大回撤中位数-0.72%1.09%，逾八成产0.00%、8.13%20.26%。二级债基近3.03%，回撤中位数-2.94%3.73%，低中高波5.91%、14.22%18.27%。同时，二64.76%图12：一级债基不同波动率产品表现 图13：二级债基不同波动率产品表现 FinD 20258月1日至2026年7月31日

FinD 20258月1日至2026年7月31日③一二级债基规模成长的门槛不同，一级债基做大靠机构资金流入，二级债基20202026年二季度期间曾120亿元以上的1516388只，两类产品呈现出截然不同的成长规律：120%22.22%与封闭运作，规模增长前机构持有比例中位数为66.98%，封闭型产品占比30.16%，远高于二级债基，且增长时点在牛熊周期中均匀分布，与行情相关性不大。图14：一级债基规模增长产品的季度分布 图15：一级债基规模增长前一年业绩分位数分布iFinD FinD 越好2、二级债基在规模增长前一年的收益中位数达8.36%，同类分位中位数为85.91分位，57.95%20%，业绩排名是其规模增长的硬5.68%，增长依赖开放式申购的自然放量，且增长时点高度顺周期，20252026年二季度67.05%，与“9.24”后的权益行情深度绑定，先有业绩排名，再有渠道和机构放量，最后才是规模兑现。图16：二级债基规模增长产品的季度分布 图17：二级债基规模增长前一年业绩分位数分布iFinD FinD 越好20266199522.09%，头部多为低转债仓位加高债券杠杆的机构底仓型产品；二级债基前十合计4396亿元，占比19.28%，集中度略低，但头部席位向景顺长城等平台型公司聚拢，投研平台化的优势明显。图18：前十大一级债基 图19：前十大二级债基FinD 2026630202581日至2026年7月31日

FinD 2026630202581日至2026年7月31日3、“固收+”已形成多元化的主题流派“固收15%其一，行业主题已经成为“固收+”产品定位的重要组成部分，行业即产品风格标签的具体内容。其二，行业与市场主线的适配影响了规模的分配，截至2026年6月末，科技主2641.22其三收+”回撤差异的钥匙。由此，我们尝试整上理目市前场多元化的行业主题流派，以比较它们之间的差异（下文数据除特别注明外，产品数量、规模、持仓与重仓股均截至2026年6月30日，仓位为2025年三季度至2026年二季度四个报告期的均值，个股估值按2026年6月30日收盘价计算）：①“固收+”科技是截至2026年6月末规模居首的行业主题，共264只、规模1.22万亿元。其共同画像是重仓电子、通信、计算机等科技行业，偏好高PE、20%的上限运作。但对于内部产品而言，同样存在转债运用程度和持股基本面差别，以此来打造不同风险收益形态的产品。20252026年二季度转债仓位为零，易方达丰和为4.73%10.88%，华商为21.08%，其权益敞口中超过一半来自转债而非股票，同样的科技方向下转债贡献的弹性差异明显。持股集中度与基本面方面来看，四只产品同样存在差别。景颐丰利前十大重仓49.86%，持仓相对更为分散。按仓位加权计算，永赢持股加权市盈率71.68倍、加权净资产收益率16.36%，景颐丰利分别为22.63%143.0918.02%99.71倍与10.56%，四只产品在估值与盈利水平上的差异较为明显。图20：“固收+科技”产品对比 图21：“固收+科技”产品差异比较FinD 202663020252026年二季度四个报告2025812026731日；持股指标取前十大重仓股中位数，估值日为2026630日，净资产收益率由市净率÷市盈率反推，TTM归母净利润同比（2026630日对2025630日）；HHI＝Σ(各行业只数占比)²×100，相邻期持股重合度＝只数。

iFinD 202663020252026年二季度；②“固收+”周期共45只、规模1589亿元，是资源主线的承载者。其共同画像10%到接近19%均有分布。纯粹的资源配置，有色金属与煤炭为主要持仓构成，行业集中度分别为重；汇添富添添乐双盈则混搭了电子与电力设备等成长方向，行业集中度仅16.36，是四只中最分散的一只。转债的使用同样拉开差距，景颐招利转债仓位7.09%32.27%24.37%8.94%，9.91%的股票仓位。持股集中度与基本面方面来看，景颐招利前十大重仓合计占其股票仓位的77.47%3.50%70.81%，第一大50.33%，持仓相089%和06%91倍与13.51%，汇添富添添乐为16.23倍与19.79%。图22：“固收+周期”产品对比 图23：“固收+周期”产品差异比较FinD 202663020252026年二季度四个报告2025812026731日；持股指标取前十大重仓股中位数，估值日为2026630日，净资产收益率由市净率÷市盈率反推，TTM归母净利润同比（2026630日对2025630日）；HHI＝Σ(各行业只数占比)²×100，相邻期持股重合度＝只数。

iFinD 202663020252026年二季度；③“固收+”红利共45只、规模888亿元，是用股息现金流替代债券票息的一类产品。其共同画像是重仓银行、石油石化、公用事业等高股息板块，持股股息3%20倍，持仓集中在南京银行、杭州银行、宁波53.4931.39%61.19%，5.64%39.33%，广发集源与景颐尊利几乎不用转债，权益敞口几乎全部来自股票。持股集中度与基本面方面来看，天弘多元收益前十大重仓合计占其股票仓位的90.39%，为四者中最高，工银添福为81.06%，广发集源与景颐尊利分别为46.69%图24：“固收+红利”产品对比 图25：“固收+红利”产品差异比较iFinD 202663020252026年二季度四个报告2025812026731日；持股指标取前十大重仓股中位数，估值日为2026630日，净资产收益率由市净率÷市盈率反推，TTM归母净利润同比（2026630日对2025630日）；HHI＝Σ(各行业只数占比)²×100，相邻期持股重合度＝只数。

iFinD 202663020252026年二季度；④“固收+”价值共95只、规模2792亿元，是规模仅次于科技的第二大主题。13%以上，持仓往往追求估值与盈利长股中估值相对合理的标的；景盈双利以电子与非银金融为主，加权市盈率14.70倍。别占其股票仓位的.5%和97%96%98%，19.50%；南方4196.9%回报与景盈双利的加权市值分别为5521.53亿元和7419.53亿元。图26：“固收+价值”产品对比 图27：“固收+价值”产品差异比较iFinD 202663020252026年二季度四个报告2025812026731日；持股指标取前十大重仓股中位数，估值日为2026630日，净资产收益率由市净率÷市盈率反推，TTM归母净利润同比（2026630日对2025630日）；HHI＝Σ(各行业只数占比)²×100，相邻期持股重合度＝只数。

iFinD 202663020252026年二季度；⑤“固收+”均衡共31只、规模2137亿元，偏底仓类主题。其共同画像是行业高度分散、没有明显的板块或风格暴露，四只代表产品的行业集中度普遍低于19.75%，52.21%42.48%40.91%；景颐双利相对最低，也有28.68%16%20%仅四成多，前十大之外的持仓占据大半。基本面上四只产品的加权市盈率在166至233.9%至56%风格中性的定位。图28：“固收+均衡”产品对比 图29：“固收+均衡”产品差异比较iFinD 202663020252026年二季度四个报告2025812026731日；持股指标取前十大重仓股中位数，估值日为2026630日，净资产收益率由市净率÷市盈率反推，TTM归母净利润同比（2026630日对2025630日）；HHI＝Σ(各行业只数占比)²×100，相邻期持股重合度＝只数。

iFinD 202663020252026年二季度；⑥“固收+”小盘同样是一种产品形态，但规模仅17亿元。其共同画像是重仓202.6820.45亿元不等，高估值、低盈利、行64.20%，2.72%，仍保留一定的集中度；建信收益增强与8.46%0.2%的持仓，通过高度分散降低个股风险。转债在这一主2%，弹性完全来自股票端。持股基本面上，四只产品的差异同样明显。摩根强化回报加权市盈率16.50倍、12.67%202.6841.97倍7.10%082.367.81%，加权市值138.5820.4560%。图30：“固收+小盘”产品对比 图31：“固收+小盘”产品差异比较iFinD 20