城投观察系列之一：化债尾声看城投城投何去何从

目 录前言：化债周期进入尾声，城投何去何从？ 41、过去的“城投信仰”是如何维持的？ 5、城投三一”资张机制 5、维持三一”资充机的提件 62、“三位一体”机制源何松动？ 7、外部持际坡化进入声政红逐收敛 7、信用价辑换评整治动“政”向“主” 8、滚续道紧融约正在城施生压力 9、政企界塑“平加速得投地政的关度于化 10、双向压双缺：持退与份塑叠压力来流性口 103、历史验证与路径推演：化债周期进入尾部阶段“债务瑕疵”事件发生概率增长 13、化债期一“蛋”周期 13、2014-2018化周的史验与阶传导 14、险露一：非舆增多 15、险露二：信“块”征现 15、险露三：城债兑仰到击 16、险露四：区分常化 16、风险露路大率演“标情区传”的史律 174、小结 185、风险提示 18图表目录图表1：资台出量 4图表2：投合资本压成果 4图表3：投息债限结构 4图表三一”逻辑 5图表5：持三一”机的提件 7图表6：6万元换债专债行度 8图表7：有地用出让收入 8图表8：QDSHKG主差与期益率 9图表9：XXFZJT主差与期益率 9图表10：2026年来部分滚通收”关的要策窗指导 9图表政补利盖度计 11图表12：城剔政助后利情况 12图表13：城企业ROA与ROE12图表14：城剔后OCF与利息支出前缺情况 13图表15：2014-2018年债周的阶传导 14图表16：贵城信差走势 15图表17：天城信差走势 15图表18：各域AAA城投差平 17前言：化债周期进入尾声，城投何去何从？目前本轮地方政府隐性债务的化债周期进入尾声。20248202415020276202486隐债，分三年（2024—2026）220248000（4“6+4”一揽子化债安排。政策提及的关键时点已经临近，从当前2026年9月的时点回望，化债的阶段性成果已经兑现为可核验的数字。债务压降方面，中国人民银行行长潘功胜于202510202592023362%20259月20256根据企业预警通的数据，2023年1月至2026年8月，全国完成“退平台”的城投主体超过1600家。融资成本与结构方面，城投有息债务融资成本亦呈现明显下行态势，平均融资成本的平均数从2年的4.82下降至6年的3.7820224.6720263.49%（有息债务数据截202662026H1）。更重要的是，债务结构得到优化，短期有息债务得以置换为长期有息债务。图表1：融资平台退出数量61242161242137422760050040030020010002023年

2024年

2025年

2026年1-8月资料来源企业预警通光大证券研究所 单位家图表2：城投综合融资成本压降成果 图表3：城投有息负债期限结构5.04.64.23.8

120位数 长期占比中位数72.5671.88位数 长期占比中位数72.5671.8873.727.4428.1226.38060403.0

融资成本平均数融资成本中位融资成本平均数融资成本中位数

2023年

2024年

2025年

2026年(已年化)

2002024年

2025年

2026年6月末单位：%注：有息债务计算公式为：短期借款+202662026H1

单位：%需要注意的是，政策效力显现的同时，也意味着化债支持资源进入退坡通道。202682026290%。4万亿元新增专项债化债安排已执行三年、进程尾声的资源约束将逐步显现。随着6万亿元置换进入发行尾声、2027年6月的“退平台”节点临近，城投旧有运行逻辑进入“交卷时间”。随着“6+4”化债安排进程过半，城投的关注重心将从“给资源、保刚兑”切换到“看资质、分你我”。关于“这个区域的城投资质怎么样”的问题。资约束收紧与关联度切割对三个前提条件的弱化影响；第三部分以2014-2018年化债周期尾声的经验进行历史验证。1、过去的“城投信仰”是如何维持的？、城投“三位一体”融资扩张机制的答案在于城投、地方政府、金融机构三方之间形成的利益结构之中。仍可以相对便利地从金融机构和地方政府获得资金支持，这便是预算软约束。上述机制通过还款能力和还款意愿两个渠道压低了城投债券的信用风险，形成了城投债违约率低于民企和产业国企债的事实。从还款能力上看，这个机制扩展了从还款意愿上看保障公募债券的刚兑。图表4地方政府城投地方政府城投金融机构资料来源：光大证券研究所绘制、 维持“三位一体”融资扩充机制提条件能不能保即存在足够厚的财政、资产与金融资源池；2）让不让保：监管对再融资与债务接续保留一定“容忍空间”，融资通道没有被关闭；3）愿不愿保：地方政府维持较强的支持意愿，愿意在有限资源下优先维护城投主体的信用资质。前提一：政府的支持能力，即外部支持总供给的厚度地方政府可调动的综合资源池：1）包含税收在内的一般公共预算收入；2）包含土地出让收入在内的政府性基金收入；3）可划转和注入的资产、股权、特许经营权等国资资源；4）通过化债政策获得的置换额度和化债专项资源等；5）前提二：自上而下的政策导向，监管容忍度与再融资通道宽度城投能否新增发之，若监管全面转向融资收紧，信仰则会快速收缩。政策导向之所以关键在于城投的核心风险其实不在于资不抵债，而是流动性断险仍在可控范围内；反之，如果上述通道同时收紧，预算软约束就会失灵。前提三：政府的支持意愿，即地方政府与城投之间的关联度金融稳定功能，仍可能具有较强的救助优先级。“城投信仰”的维持机制：“三位一体”地方政府“城投信仰”的维持机制：“三位一体”地方政府城投金融机构金融机构的政府兜底预期&地方政府的隐性担保&城投公司的预算软约束前提一：能不能保支持能力｜资源池厚度一般公共预算收入（含税收）政府性基金收入（含土地出让）前提一：能不能保支持能力｜资源池厚度一般公共预算收入（含税收）政府性基金收入（含土地出让）国资资源：资产/股权/特许经营权置换额度等化债资源区域金融资源与银行承接前提二：让不让保政策导向｜通道宽度新增发债/借新还旧政策流贷与补流空间非标接续银行续贷展期前提三：愿不愿保支持意愿｜关联度股权与职能关联度主体重要性违约风险外溢性救助优先级排序资料来源：光大证券研究所绘制2、“三位一体”机制源何松动？如前文所述，“三位一体”机制的持续运转依赖于三个前提：1）地方政府具备足够的支持能力；2）中央及监管保留城投的再融资通道；3）地方政府对城投部支持”转向“自身资质”；3）退平台与市场化转型提速，地方政府与城投主前提的弱化并非彼此孤立，而是同向叠加、相互强化。化债是本轮“城投信仰”得以“充值”的关键点，但“6+4”的十万亿元化债“组合拳”本身就具有清晰的时间边界。62024-20262024-2028化债不是永久滚动加码的常态化资金，而是在一段特定时期内的政策性资源输入。20268295%。随着对城投的边际红利持续收敛。20218497820244774220254151820261-721.2%。过去地方政府对城投的支持，很大程度上建立在“土支持手段的边际能力下降，财政腾挪空间进一步被挤压。图表6：6万亿元置换隐债专项债发行进度 图表7：国有土地使用权出让金收入已发行 待发行已发行 待发行200001500010000

900008000070000600005000040000300005000

200001000002024年

2025年

0年 单位：亿元 单位：亿元AAA性支持预期，导致在“政府兜底”的预期支撑下，部分AAA级主体自身资质实际偏弱，但在外部支持溢价加持下获得AAA评级，形成“表面高等级、实质弱现金流”的扭曲定价。2026年以来，监管对评级行业的整治力度明显升级，评级开始重新发挥区分度的功能。20263200bpAAA估与整治。QDSHKG、XXFZJTAAAQDSHKG43AAAAA24202662AAA展望调至负面2787BP，说明评级调整已开始实质影响市场定价与机构投资行为。图表8：QDSHKG主体利差与到期收益率 图表9：XXFZJT主体利差与到期收益率 主体利差到期收益率195 主体利差到期收益率175

3.5

155

主体利差 到期收益率155

3.0

135

2.513511595

2.52.01.5

11595

2.01.57575 1.0

1.055 0.5 55

0.5352026-01-05 2026-02-25 2026-04-09 2026-05-26 2026-07-09

0.0

35 0.02026-01-05 2026-02-25 2026-04-09 2026-05-26 2026-07-09 2026-08-20左轴：主体利差，单位：%；右轴：到期收益率，单位：%数据时间：2026年1月5日-2026年8月31日

左轴：主体利差，单位：%；右轴：到期收益率，单位：%数据时间：2026年1月5日-2026年8月31日限、余额、资质”的多方位收紧。用途上，20247220233资质上，交易所“335标准”（城投类收入、资产占比均不超30%，政府补贴50%）20264（ROA12个月内无重大资产重组信措施。图表10：2026年以来，部分“滚续通道收紧”相关的主要政策或窗口指导管控方面具体要求实质影响期限城投新发债券期限原则上不低于2年，加强债券期限管理约束“滚短债”模式，弱资质主体滚续便利性明显下降余额2023320233资质,12资料来源：各官方新闻媒体网站，光大证券研究所整理具体而言，监管从两个维度收紧了融资闸门。一是期限与总量维度：通过收缩2年期以内的短期融资窗口，引导新发债券向更长期限迁移，这不仅平滑了债务的二是资质与门槛维度（资产报酬率达标是可以慢慢消化的边际压力，而是关乎滚续存续的现实压力。2024年8月央行等四部门联合印发银发〔2024〕150号文，明确要求2027年6的不是承担区域核心职能并具备一定造血能力的主平台，而是那些原本就依赖外部输血、但自身经营能力又不强的边缘平台。基于上述格局，我们将进入化债尾声后，城投面临的压力来源归纳为两重缺口：外部支持的退坡缺口与自我造血的成色缺口。二者并非孤立，而是相互放大的，外部支持退坡会加速伪转型主体水分暴露，造血能力不足又会反过来放大对外部支持的依赖，形成“越弱越依赖、越依赖越脆弱”的负反馈。第一重缺口：外部支持的边际退坡。/从样本平均数看，2022-2025年政府补助利息覆盖度分别为28.8927.62%、27.7028.062022（外部支持退坡（剔补后经营活动现金流净额不足以覆盖利息图表11：政府补助利息覆盖度统计覆盖度28.89覆盖度28.8928.0627.6227.702827262022年

2023年

2024年

2025年；单位：%；注：政府补助=其他收益+营业外收入（政府补助），下同第二重缺口：剔补后经营活动现金流净额不足以覆盖利息。内部造血不足：剔除政府补助后的经营性现金流净额不足以覆盖利息支出的部OCF部分城投尽管在形式上完成了转型，但剔除补贴后的经营性现金流增量有限。这种“伪转型”的本质，是收入增长依赖贸易业务虚增、资产划转“左手倒右手”2022补助，按平均口径已连续四年亏损。盈利能力方面，2025ROE4，ROE平均数降至0.7%，ROA中位数降至0.82，ROA平均数降至0.951经营现金流方面，20253.921.7220241.810.581318142022年2023年2024年20净利润平均数净利润中位数剔补后净利润平均数 剔补后净利润中位数25年图表12：城投剔除政府补助后净利润情况 图表13：城投企业2022年2023年2024年20净利润平均数净利润中位数剔补后净利润平均数 剔补后净利润中位数25年3.02.52.01.51.00.50.0-0.5

1.7ROA平均数 ROA中位数ROA平均数 ROA中位数ROE平均数ROE中位数1.31.10.90.7-1.0-1.5

0.5

2022年

2023年

2024年

2025年单位：亿元 单位：%（OCF计入其他收益OCFOCFOCFOCF果真实造血不能相应补上，第二重缺口可能重新走阔，并转化为流动性风险。图表14：城投剔补后OCF与利息支出之前的缺口情况2024年剔补后2024年剔补后OCF-利息支出平均数 剔补后OCF-利息支出中位数年2022数剔补后OCF剔补后OCF平均数年2025年20230-5-10-15-20单位：亿元两个缺口并非孤立存在，而是相互放大。托底退坡加剧了现金流不足主体的偿债压力，而真实现金流的匮乏又使得主体更加依赖外部支持。这种“双重缺口”构3、历史验证与路径推演：化债周期进入尾部阶段，“债务瑕疵”事件发生概率增长、化债周期是一种“切蛋糕”周期政府债务等。2014-2018合计22024年以来的“6+4”一揽子化债安排，实质上也是针对2018年认定的“隐债切块”中剩余部分的持续处置。由此可以得到两点判断：1）“蛋糕”未切完，化债便不会自动终结，只要存量2014-2018、2014-20182014-20182014）的相继落地。二者12.2渐进化解的另一面，是监管重心由“开前门”转向“堵后门”。2017年4-6月，《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号文）、（201787PPP201820181.738政策组合切换的影响在市场上迅速显现。20172018图表15：2014-2018年化债周期的四阶段传导第四阶段｜区域分化固化第三阶段｜城投债受冲击区域分化从交易现象演变为常态化定价框架第四阶段｜区域分化固化第三阶段｜城投债受冲击区域分化从交易现象演变为常态化定价框架第二阶段｜信用板块化公开市场刚兑预期瑕疵事件）第一阶段｜非标先出险成本高、透明度低依赖通道、处置依赖地方协调信用事件最初显性化利差分层出现定价从“投整体”转向“投区域/层级”资料来源：光大证券研究所绘制融资渠道骤紧之下，最先断裂的是保护最弱的环节。201812017122720181101107事件沿弱区域、低层级主体渐次扩散。全年口径下，2018处于后位，监管化解风险的过程，客观上是风险向保护最弱环节边际释放的过程。这一历史样本的镜鉴意义在于风险暴露的顺序比暴露的总量更值得重视：2018化”的传导链条，风险沿脆弱度梯度逐级暴露的规律由此确立。当非标违约从个案走向成片暴露，信用定价体系从“城投整体”转向“区域-层哪些地方可能先出问题。举例来看，贵州是“弱区域＋低层级”的风险暴露样本：20184GDP债务明显短期化。值得注意的是，天津受冲击的主体以省级、AAA图表16：贵州城投信用利差走势 图表17：天津城投信用利差走势 贵州AAA城投 贵州AA+城投 贵州AAA城投 贵州AA+城投 贵州AA城投 天津AAA城投 天津AA+城投 天津AA城投 2 21 2017-6-30 2017-9-30 2017-12-31 2018-3-31 2018-6-30 2018-9-30

1 2017-6-30 2017-9-30 2017-12-31 2018-3-31 2018-6-30 2018-9-30；单位：%；数据截至2018年12月 ；单位：%；数据截至2018年12月201817SCP001”的兑付瑕疵：201813与私募债之间存在差别”。强产业、强协调能力地区继续获得低利差和较强融资支持，而弱财政、高债务、2018AAAAAA为整个市场定价框架的一部分，而非尾部主体的个别现象。2018AAAAAA2018200BP2021316BP167BP265BP，2021201860BP201866BP2021298BP20182021图表18：各区域AAA级城投利差水平地区2018年平均利差2019年平均利差2020年平均利差2021年平均利差2022年平均利差2023年平均利差2024年平均利差2025年平均利差吉林城投2021421342062032728278云南城投20013613031623335711295辽宁城投1861081071801361266790贵州城投1851001101171011478672广西城投185120102114871037263天津城投1671221222652663448471新疆城投161951108769796354甘肃城投1611071151201411567783湖北城投157101998769866352陕西城投157939476821208492宁夏城投1529510510383966859河北城投15286958870765965四川城投15188877872705747重庆城投149861068570725554山东城投1488611089791046757浙江城投1