利率债供给“后置”再审视-以2021年为鉴

正文目录近期债供出边变化发节有加快 3后续还多债额待发？ 4利率债给“置”：以2021年鉴？ 6近几年给奏，“后置并常见 62026年和2021内后供压均小有何同？ 7利率债给量定会成空击？ 92021年季债整体现强长、长端益震下行 92026年续率供给击么？ 10后续债怎看？ 13风险提示 15图表目录图表1：2026年8我国市给构上变化 3图表2：国累净规模节对比 4图表3：新专债发行模节对比 4图表4：新一债发行模节对比 4图表5：政债计资规季性比 4图表6：2026利发行踪 5图表7：2025年VS2026年长特国发对比 6图表8：普国净月度计 7图表9：新专债月度计 7图表10：别债月度计 7图表2026上年GDP累同比4.7% 8图表12：2022年般共预调资及用转余23285亿元 9图表13：2021年12月1Y国阶回调 10图表14：2021年10中下至末长走强 10图表15：2021年10初R列金现阶抬升 10图表16：2026年8月来隔资投的比所增加 图表17：2026年8月期走阶资面对稳 图表18：换项长久占较大 12图表19：险7-10Y方债计买入 12图表20：险7-10Y债累净入 12图表21：险10Y以地方累净入 13图表22：险10Y以国债计买入 13图表23：期油装置工边回升 13图表24：期均产量幅动 13图表25：期10-1Y债利震收窄 14图表26：期30-10Y国债差际阔 14图表27：期债产相估情（至9月12日） 14图表28：期债产偏度况至9月121587月又9债券发行进度如何？各项债券尚余多少额度？过去几年是否有与今年类似的发债情况？供给后置是否会对债券市场形成明显利空冲击？本文将围绕上述近期债券供给出现边际变化，发行节奏有所加快78-9827453771923亿元。券种发行量净供给量2026年8月（亿元）券种发行量净供给量2026年8月（亿元）较上月变化（亿元）2026年8月（亿元）较上月变化（亿元）国债13,6362394,507-1,923地方政府债11,9204,5376,5441,839政策性金融债5,684-514322-2,442金融企业信用债31,853-9912,857-2,636非金融企业信用债15,111-1,5351,200-2,880合计78,2041,73615,430-8,042资料来源：《债券》杂志，东方财富证券研究所而近期利率债供给出现了一些边际变化：9784月-7月9国债净融资累计规模，亿元新增专项债累计发行规模，亿元图表国债累计净融资规季性对比 图表新增专项债累计发规季节性对比国债净融资累计规模，亿元新增专项债累计发行规模，亿元5500045000350002500015000

500004000030000200005000

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月月月2021 20232021 2024 2025 2026资料源：Choice债板，方富证研所 资料源：Choice债板，方富证研所图表新增一般债累计发规季节性对比 图表政金债累计净融资模节性对比10000800060004000

25000政金债净融资累计规模，亿元20000政金债净融资累计规模，亿元15000100005000新增一般债累计发行规模，亿元2000 0新增一般债累计发行规模，亿元0123456789月

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1112月月月月月 2021 2022 20232021 2022 2023 2024 2025 20262024 2025 2026资料源：Choice债板，方富证研所 资料源：Choice债板，方富证研所后续还有多少债券额度待发？我们主要基于两会政府工作报告已明确安排的各类债券额度（统计截至9月13日4%5.89（20252300亿元。目前普通国债供给进度完成63.06%，因此剩余规模188011.3101960563000债，但发行时间有所延后。近期工行、农行等8家中央金融企业发布增资计划，因此3000亿元注资特别国债的正式发行落地在即。4.4800068.91%136791963156412913日，累计发行18457亿元，目前仍剩余1543亿元置换专项债待发。800097-8月央行PSL7-83700亿若假设这两个月政金债到期后全额续发，则净增供给部分或对应新型4000亿元资金整体来看，后续仍有约30-40%利率债额度，4万亿左右的量级有待发行（不含注资特别国债图表6：2026年利率债发行跟踪2026年利率债发行跟踪-20260913国债（不含特别国债）中央预算赤字年初至今净增规模剩余规模2026年供给进度2025年同期供给进度50,90032,09918,80163.0678.97新增地方债2026年新增额度年初至今发行规模剩余规模2026年发行进度2025年同期发行进度新增专项债44,00030,32113,67968.9177.59新增一般债8,0006,0371,96375.4679.44新增地方债52,00036,35915,64169.9277.87政府债券2026年新增额度年初至今实际规模剩余规模2026年供给进度2025年同期供给进度102,90068,45834,44266.5378.40政金债年初至今发行规模年初至今到期规模年初至今净增规模2025年同期净增规模备注：利率债主要考虑国债、新增一般债、新增专项债和政金债，其中新增地方债净融资和发行规模均为累计发行总量，单位为亿元46,39650,051-3,65517,885利率债年初至今发行规模年初至今到期规模年初至今净增规模2025年同期净增规模183,160135,98664,80396,759置换专项债年初至今发行规模发行进度18,457.442025年同期发行进度18,45792.2919,53497.67资料来源：Choice债券板块、《关于2025年中央和地方预算执行情况与2026年中央和地方预算草案的报告》，东方财富证券研究所备注：各项债券统计截至时间为2026年9月13日图表7：2025年VS2026年超长期特别国债发行对比月份2025年特别国债及注资国债发行跟踪2026年特别国债及注资国债发行跟踪期限（年）招标日期首发/续发付息方式发行规模（亿元）期限（年）招标日期首发/续发付息方式发行规模（亿元）4月5（注资）4月24日首发按年付息1650304月24日首发按半年付息850304月24日首发按半年付息710204月24日首发按半年付息340204月24日首发按半年付息5005月305月9日续发按半年付息710505月6日首发按半年付息4505（注资）5月14日续发按年付息850305月8日续发按半年付息8507（注资）5月14日首发按年付息1450205月13日续发按半年付息340205月16日续发按半年付息500305月20日续发按半年付息850305月21日续发按半年付息7105（注资）5月22日首发按年付息505月23日首发按半年付息5006月7（注资）6月4日续发按年付息1050306月3日续发按半年付息850306月6日续发按半年付息710206月5日续发按半年付息340206月20日续发按半年付息5007（注资）6月12日首发按年付息306月24日续发按半年付息710306月24日首发按半年付息8507月207月14日首发按半年付息400307月3日续发按半年付息800307月14日首发按半年付息830207月14日首发按半年付息300307月24日续发按半年付息830307月15日续发按半年付息8008月508月1日续发按半年付息350308月5日续发按半年付息730308月8日续发按半年付息820508月12日续发按半年付息400208月14日续发按半年付息350308月14日首发按半年付息730308月22日首发按半年付息830208月19日续发按半年付息2409月309月5日续发按半年付息820309月2日续发按半年付息730509月10日续发按半年付息350209月4日续发按半年付息240209月17日续发按半年付息350509月9日续发按半年付息350309月19日续发按半年付息820309月16日续发按半年付息10月5010月10日续发按半年付息3003010月8日续发按半年付息2010月14日续发按半年付息4005010月14日续发按半年付息2010月16日续发按半年付息合计1613011040发行进度 89.61 69.00资料来源：Choice债券板块，东方财富证券研究所备注：超长期特别国债统计截至时间为2026年9月13日，标红为截至当前日期已经发行的债券（去年同期同理）021年为鉴？回看2021年以来财政发力与利率债供给节奏：2025202420248924·2（2023Q4Q110月2022年：国债净融资相对靠后，但新增专项债集中在上半年尤其是Q2202253.4568500010小高峰。2021年：发力明显后置。2021Q1Q434%56月7-8致了今年9月及四季度供给压力其实并不小。也就是说如果我们从二季度开始算起，今年财政相对“后置”的特点较为突出。普通国债净融资，亿元图表普通国债净融资月统计 图表新增专项债发行月统计普通国债净融资，亿元0

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新增专项债发行量，亿元新增专项债发行量，亿元123456789月101112月月月2021 2022 2023 2024 2025 2026

2021 2022 2023 2024 2025 2026资料源：Choice债板，方富证研所 资料源：Choice债板，方富证研所图表10：特别国债发行月度统计特别国债发行量，亿元6000特别国债发行量，亿元5000400030002000100001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2026 2025 2024资料来源：Choice债券板块，东方财富证券研究所3.2.2026年和2021年年内后期供给压力均不小，有何相同点？202120202021Q1性也有所降低。此Q220264.5%-5%Q1GDP4.3%20254.3%Q2的。图表11：2026年上半年GDP累计同比4.7%支出法三大分项对GDP累计同比的拉动最终消费支出，%最终消费支出，%资本形成总额，%货物和服务净出口，%GDP:不变价累计同比，%83-22017-122018-032017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-032026-06资料来源：Choice宏观经济EDB，东方财富证券研究所备注：为保证近两年数据展示清晰直观，2021年Q1GDP同比及拉动未显示完全202120222027202120217逆周期宏观调控政策要有机结合”。考虑到2021年出口等指标增速较高，而20222022202120222022年全国一般公共预算收入2101403.8%。552021图表12：2022年一般公共预算调入资金及使用结转结余23285亿元资料来源：《关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告》，东方财富证券研究所Q2跨调节力度难度并不算太大的背景下，也不排除部分财政力量跨期安排的可能性。3.3.利率债供给放量，一定会形成利空冲击吗？3.3.1.2021年四季度债市整体表现偏强，长端、超长端收益率震荡下行2021年四季度利率债供给放量阶段，债市整体先快速调整，后持续回暖格局，曲线呈现“牛平”形态：10月中上旬为债市压力较为集中的阶段，宽货币预期阶段性落空成为核心矛盾。月初地方债供给放量、利率债发行缴款对资金面形成边际扰动。此外市场普遍期待国庆后央行降准，但三季度金融数据发布会央行未提及降准，会2.95%进入109文后大宗价格回调、10月PMI12121图表13：2021年12月1Y国债阶段回调 图表14：2021年10月中下旬至末超长债走强2.502.402.302.202.102.001.902021-08-302021-09-062021-08-302021-09-062021-09-132021-09-202021-09-272021-10-042021-10-112021-10-182021-10-252021-11-012021-11-082021-11-152021-11-222021-11-292021-12-062021-12-132021-12-202021-12-272022-01-032022-01-102022-01-172022-01-242022-01-31

3.103.053.002.952.902.852.802.752.702.652.60

3.603.553.503.453.403.353.303.252021-08-302021-09-062021-08-302021-09-062021-09-132021-09-202021-09-272021-10-042021-10-112021-10-182021-10-252021-11-012021-11-082021-11-152021-11-222021-11-292021-12-062021-12-132021-12-202021-12-272022-01-032022-01-102022-01-172022-01-242022-01-31

3.703.653.603.553.503.453.403.353.30中债国债到期收益率:1年，% 债国债到期收益率:10年，%（右轴）

中债国债到期收益率:30年，% 国债到期收益率:50年，%（右轴） 资料源：Choice宏济EDB，东方富券究所 资料源：Choice宏济EDB，东方富券究所图表15：2021年10月初R系列资金出现阶段性抬升4.203.703.202.702.201.702021-012021-022021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09DR007，5DMA，% R007，5DMA，% 逆回购利率:7天，%资料来源：Choice宏观经济EDB，东方财富证券研究所3.3.2.2026年后续利率债供给冲击怎么看？债券供给之所以会对债市形成冲击，本质上一方面是流动性占用，另一方面是供需关系的扰动，而目前二者似乎都不需要过度担忧。20266OMO2026Q2DR00188日-8208DR0012BP9化，成为短期流动性精细化调节的常规操作工具，这也意味着央行对资金面的调控将更加精准。中长期资金调控层面，央行工具箱同样丰富。买断式逆回购、MLF、国债买卖操作灵活配合，与利率债供给放量或形成一定对冲。当前利率债供给已是“明牌”的情况下，货币政策适度宽松的基调没有转变，我们认为央行仍有充足意愿和能力维稳资金面。后续可能更值得关注的是央行流动性调控节奏和规模上的边际变化与信号含义。图表16：2026年8月以来隔夜资金投放的占比有所增加02026-07-172026-07-202026-07-172026-07-202026-07-232026-07-262026-07-292026-08-012026-08-042026-08-072026-08-102026-08-132026-08-162026-08-192026-08-222026-08-252026-08-282026-08-312026-09-032026-09-062026-09-092026-09-122026-09-15

8,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000-8,000逆回购投放额:7天，亿元 逆回购到期额:7天，亿元隔夜逆回购投放，亿元 隔夜逆回购到期，亿净投放额，亿元右轴）资料来源：Choice宏观经济EDB、央行，东方财富证券研究所图表17：2026年8月税期走款阶段资金面相对平稳DR001，%，5DMA

2026 2025 2024 2023 20221月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月资料来源：Choice宏观经济EDB，东方财富证券研究所不弱202693000亿元特别国债支持8∆EVE（图表18：置换专项债中长久期占比较大2026年以来置换专项债发行量各期限占比，%3.04%20.86%3.04%20.86%7.99%13%10.23%29.78%14.563Y及以下 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y资料来源：Choice地方债一级，东方财富证券研究所备注：统计截至2026年9月13日图表保险7-10Y地方债累计买入 图表20：保险7-10Y国债累计净入保险-7-10Y亿元，日度累计保险-7-10Y亿元，日度累计 2024 2021 2026 2023 2025 2022 2024 20210

123月45678月9月月

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日度累计1月23月45月67月8月910月1112月资料来源：idata数据库，东方财富证券研究所备注：统计截至2026年9月12日，下同

资料来源：idata数据库，东方财富证券研究所图表保险10Y以上地方债累净买入 图表22：保险10Y以上国债累计买入0

保险-10Y以上地方政府债，现券净买入，亿元，日度累计

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保险-10Y以上国债，现券净买入，亿元，日度累计 2024 20212026 2025 2024 20212026 2025 20242023 2022 2021月

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1112月月资料源：idata数库东财证券究所 资料源：idata数库东财证券究所3）资金投放高峰可能与施工旺季错开，年内经济增速出现明显修复的可能性有限部分投资者可能担心后续年内利率债供给放量，资金到位后基本面出现明显反弹，进而对债券市场形成利空影响。性，我们认为年内经济增速或有阶段性的边际回暖，但强度上可能不宜高估。日均铁水产量(247家):全国，万吨图表近期石油沥青装置工边际回升 图表24：近期日均铁水产量幅日均铁水产量(247家):全国，万吨石油沥青装置开工率，%石油沥青装置开工率，%5040302010123456789月月

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260250240230220210200190

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2021 2022 20232024 2025 2026资料源：Choice宏济EDB，东方富券究所 资料源：Choice宏济EDB，东方富券究所后续债市怎么看？国债活跃券围绕1.68%30Y国债活跃券围绕“之秋点位方面，当前10Y国债1.65%附近或仍是关键阻力位，10Y1.70%、30Y2.20%或为调整的上限，建议逢回调适度增配，30-10年利差仍有压缩空间，在严控风险的前提下把握收益率阶段性反弹的配置机会。此外，利率窄幅波动阶段，亦可关注信用债票息价值的挖掘。1Y从凸点偏离度层面来看，9Y5Y20Y9Y10Y3Y7Y；4Y图表近期10-1Y国债利差震收窄 图表26：近期30-10Y国债利差际走阔2.01.91.81.71.61.51.41.31.21.11.0

10-1Y，bp，右轴 1Y国债收益率，%10Y国债收益率，%10Y国债收益率，%25/0625/0725/0625/0725/0825/0925/1025/1125/1226/0126/0226/0326/0426/0526/0626/0726/08

2.52.42.32.22.12.01.91.81.71.61.5

30-10Y，bp，右轴 10Y国债收益率，%30Y国债收益率，%6030Y国债收益率，%5040