固定汇率和国际收支危机

第11章固定汇率和国际收支危机

本章内容

本章分析了中央银行如何通过外汇干预来稳定一国的币值，以及这种外汇干预如何影

响了一国的货币供给。本章还利用DD-AA模型分析了在固定汇率下货币政策、财政政策以

及币值调整政策的效果。最后讨论了在固定汇率制下爆发国际收支危机的机制和时点。

学习目标

1.掌握汇率如何被固定；

2.掌握中央银行的外汇干预和货币供给的关系；

3.用DD-AA模型分析固定汇率下宏观经济政策的效果；

4.了解固定汇率制和国际收支危机的关系。

§1固定汇率与外汇干预

1.固定汇率和资产市场均衡

并不是所有国家和地区都允许汇率完全自由浮动，在实行钉住汇率制的国家和地区，

本币和一个基准货币或一个篮子货币之间的比价被固定，同时规定一个很小的上下浮动区

间，比如1%或3%。

在实行固定汇率制国家或地区，外汇资产市场均衡的条件和汇率完全自由浮动的市场

均衡条件有所不同。当汇率长期被固定在某一水平石。时，市场对未来汇率的预期也就稳定

在E°,即E'=E°,所以笫10章的利率平价方程.十f在固定汇率下变为：

R=Rt(11.1)

新的利率平价方程表明当本国利率水平和外国利率水平保持一致时，汇率得以固定。

由此，固定汇率下的货币市场均衡条件变为：

Ms

『L(R「Y)(11.2)

图11.1固定汇率下货币市场和资产市场均衡

图11.1反映了固定汇率下的货币市场和资产市场均衡。货币市场均衡决定的均衡利率

水平正好等于外国利率水平R「产生了外汇资产市场上的均衡汇率水平E°o

在固定汇率下，任何影响货币市场均衡的因素都可能使均衡利率偏离外国利率水平，

此时就需要中央银行进行外汇市场干预.比如，国内经济扩张导致产出水平上升，实际货币

需求增加，如果实际货币供给不变，均衡利率就有上升压力。在完全自由浮动的外汇资产市

场上，更高的本国利率水平将推动汇率水平下降、本币升值。但是在固定汇率制下，为稳定

固定汇率水平必须保证利率与外国的利率水平一致。为此，如图11.2,中央银行需要

在外汇资产市场上.购进外汇资产以扩大货币供给，满足扩大的实际货币需求，保持利率水平

不变。只要本国利率水平偏离外国利率水平，都要要一国政府进入货币市场进行干预使利率

水平与外国利率水平保持一致。

图11.2实际货币需求变动与汇率固定

一国国际收支（官方结算）余额的变动也会使货币市场均衡时的利率偏离外国利率水

平，给固定汇率造成压力。国际收支余额是国际收支平衡表中经常项目与资本和金融项目的

总和，也是中央银行必须通过储备交易来弥补的国际收支缺口，也可以理解为本国中央银行

对国外资产的净购买减去外国中央银行对本国资产的净购买，即外汇储备的变化。比如说外

汇储备增加，意味着中央银行对外币资产的净购买增加，导致货币供给增加，使得均衡利率

水平卜.降，本币有贬值压力。为稳定币值，需要中央银行通过某种调整减少货币供给，以保

证利率水平不变。

案例11.1外汇储备与货币供给

货币市场的非均衡只是影响固定汇率的因素之一，外汇资产市场的变化同样对固定汇

率造成压力。比如外币资产的预期收益率发生变化。两种可能造成这种变化，其一，外国利

率时变化，其二，对币值调整的预期。图11.3反映了外国利率水平上升的情形。外国利率

水平上升导致外国资产的预期收益率上升，对外币资产的需求增加，本币面临贬值压力。为

了稳定币值，中央银行必须通过出售外币资产缩减货币供给，使均衡利率水平提高，与外国

利率水平一致。如果市场预期中央银行将下调币值，也会抬高外国资产的预期收益率，使本

币面临贬值压力。中央银行需要同样的缩减货币供给调整。

图11.3外国利率变动与汇率固定

综上所述，只要出现影响固定汇率稳定的因素，中央银行都必须进行外汇干预，通过

货币供给的调整，稳定币值。

2.外汇干预与货币供给

中央银行在外汇资产市场上的行外汇T预是如何影响货币供给的呢？下面通过中央银

行的资产负债表分析来外汇干预对货币供给的影响。

表11.1是一张简化的中央银行资产负债表。中央银行的资产包括国外资产和国内资产，

其中国外资产指中央银行持有的外币债券，构成了外汇储备。中央银行进行外汇资产买卖时，

其国外资产增加的同时，也意味着外汇储备的增加。国内资产包括国内政府债券和对国内私

人银行的贷款，反映了中央银行对国内居民和国内机构债券。中央银行的负债包括流通中的

通货和私人银行的存款，两者都体现了货币供给。在这一简化的资产负债表中，资产方的变

化会自动引起负债方的等量变化，中央银行在购入国外资产或国内资产时，如果以支票形式

支付，资产出售方即获得在中夬银行的存款：如果以现金形式支付，就会增加流通中的通货。

无论哪种支付形式都会增加货币供给。相反，中央银行资产的减少意味着货币供给的减少。

表1L1中央银行的资产负债表

资产负债

国外资产1000元私人银行存款500元

国内资产1500元流通中的通货2000元

当中央银行进行外汇干预时，如果购买价值100元的外币资产，资产项下的国外资产

项增加100元，如果中央银行以现金支付出售方，则负债项下的流通中通货项增加100元，

如表112如果中央银行以支票形式支付，则负债项下的私人银行存款项增加100元。无论

哪种支付方式，货币供给都增加。相反，如果中央银行出售外币资产，就会导致货币供给减

少。

表1L2购买100元国外资产后的资产负债表（现金支付）

资产负债

国外资产1100元私人银行存款500元

国内资产1500元流通中的通货2100元

如果中央银行不希望其旨在稳定币值的外汇干预影响国内经济均衡，可以通过冲销性

「预的方式保证货币供给不变。即进行数量相等但方向相反的国外和国内资产交易。比如,

中央银行在购买100元国外资产的同时，出售100元的国内资产，考虑现金支付方式，如表

11.3,流通中通货因购买国外资产而增加、因出售国内资产而下降，货币供给保持不变。

表11.3购买100元国外资产并进行冲销后的资产负债表（现金支付）

资产负债

国外资产1100元私人银行存款500元

国内资产1400元流通中的通货2000元

表11.4总结了各种具体的外汇干预对中央银行资产以及国内货币供给的影响。任何不

冲销的外汇交易都会改变国内货币供给，只有进行等额冲销，才能保证货币供给不变。

表11.4100元外汇干预的各种影响

国内中央银行的操作对国内货币供对中央银行国对中央银行国

给的影响内资产的影响外资产的影响

购买外汇，但不冲销+1000+100

购买外汇，并冲销0-100+100

出售外汇，但不冲销-1000-100

出售外汇，并冲销0+100-100

§2固定汇率下的宏观政策

1.货币政策

在固定汇率下，由于必须保持汇率不变，将影响宏观经济政策的效果。苜先利用DD-AA

模型讨论货币政策的效果。在图1L4中，实施货市政策以前，固定汇率水¥为E。，均衡产

出水平为Y。现在，政府用扩张性货币政策刺激经济，货币供给增加将推动AA曲线右移，

和DD曲线相交于更高的产出水平，并产生本币贬值的压力，推动汇率上升。中央银行有维

持币值稳定的职责，此时必须进行外汇干预，在外汇市场上出售外币购进本币、以缓解本币

贬值压力。中央银行在外汇市场上的干预减少了货币供给，使AA曲线回移。而且只有回移

到原来水平，才能保证原有的固定汇率。由此可见，在固定汇座下，货币扩张无效，不能刺

激经济扩张。

2.资产不完全替代条件下的货币政策

在第10章汇率决定的资产分析方法中，为简化起见，我们假定外汇市场各外汇资产

实际收益的风险相同，并忽略外汇资产的流动性差异，所以说对外汇资产的需求只取决于资

产的预期收益率，于是，各种货币资产的预期收益率相等决定『外汇市场的均衡，即如公式

10.1所示的利率平价方程。但更一般的情况是，各种外汇资产的风险并不相同，因此投资者

在选择外汇资产时，不仅考虑其预期收益率，还要考虑它们的相对风险。因此外汇巾场上各

种货币资产是不完全可替代，外汇市场的均衡不仅取决于资产的预期收益率，还取决于风险,

公式为：

Ee-E

R=Rf+------+?(11.3)

其中P是风险升水，定义为本国债券和外国债券的预期收益率之差：

Ee-E

p=R-R「--------(11.4)

'E

P的大小取决于本币资产的供求关系。一般来说持有一种资产的数量越多，风险就越

大，所以只有当某种资产带来更高的预期收益率补偿，人们才会增加对它的持有。具体而言，

当本币资产的预期收益率相对与外币资产的预期收益率上升时，人们对本币资产的需求将增

加。所以说对本币债券的需求是本币和外币债券收益率之差的增函数，也就是P的增函数：

e

d,dJF-F

B=B(R-Rf———)(11.5)

其中，为私人部门对本币债券的净需求。对私人部门的本币债券的供给等于本币债

券总额(B)减去中央银行持有的本币资产(A)»私人部门本币债券的供求平衡决定了P的

水平，图11.5中，对私人部门的本币债券的供给与P无关，是一条垂直线(BAo)和私人

部门对本币债券的净需求曲线B"相交于点%假定了风险升水水平P.。如果中央银行出售

本币债券，回笼货币，将导致本币债券对私人部门的净供给增加，曲线B-A。右移，和相

交于更高的风险升水水平Pi。可见，风险升水和对私人部门的本币债券的供给正相关，有:

P=P(B-A)

图11.5私人部门的本币债券供求和风险升水

在不考虑外汇资产风险的完全替代的外汇资产市场条件下，当外汇储备增加等原因导

致货币供给增加、进而对币值稳定造成冲击时，中央银行的冲销性外汇干预可以保证货而供

给和利率不变，维持币值稳定。但当外汇市场上外汇资产不完全替代时，为稳定币值的中央

银行外汇冲销政策虽然能保证货币供给和利率水平不变，却不能稳定汇率。如图11.6,为稳

定固定汇率，中央银行在外汇储备增加导致货币供给增加的同酎，出售同样数量的本币资产,

由于中央银行的资产总量不变，货币供给没有受到影响，利率水平不变。但是币值并不稳定。

因为中央银行拥有的本币资产(A)减少，导致风险升水提高，外币费产的预期收益率上升，

推工外币升值，本币币值。可见，在资产不完全替代的外汇市场匕外汇冲销无法稳固定汇

率。中央银行出售本币资产的外汇冲销导致本币贬值，购入本币的外汇冲销导致本币升值。

此时为了保证币值稳定，就要进一步的货币供给调整。换句话说，为了稳定币值，并不需要

数量相等的外汇冲销干预。

图1L6资产不完全替代情况下的冲销政策的影响

将上述结论进一步延伸，中央银行有可能在调整货币供绐实现国内目标的同时保证汇

率稳定，也就是说，在资产不完全替代条件下，固定汇率制下的货币政策依然有效。参照图

11.7,为了实现充分就业，中夬银行通过购买国内债券或扩大信贷增加货币供给到M：,短

期内实际货币供给曲线向下移动，导致国内均衡利率水平下降。同时由于中央银行拥有的国

内债券（A）增加，风险升水（P）降低，外币资产的本币预期收益率卜降，曲线下移，与

国内利率水平线相交于点B,表明外汇市场上有本币贬值、外币升值的压力。为了维持固定

汇率，中央银行在外汇市场上出售外汇资产，进行外汇干预，结果本币供给减少，利率上升。

在利率水平R1,保证了既定的固定汇率水平。与实施货币政策前相比，货币供给更大，利

率水平更低。显然货币政策具有•定的效果。而在资产完全替代的外汇市场上，利率必须回

到原来水平，才能保证固定汇率，所以货币政策完全无效。

E

/

P

肛

P

M

P

T

图11.7资产不完全替代时固定汇率下的货币政策

3.财政政策

图11.8反映了固定汇率下财政政策的效果。扩张性财政政策刺激总需求，使DD曲线

右移，和AA曲线相交于更高的产出水平，同时推动汇率下降，本币升值。为了保持固定汇

率水平不变，中央银行需要进入外汇市场下预，购买外币，扩大本币的供给，导致AAI由线

右移，和右移的DD曲线相交于点C。固定汇率水平不变，产出水平较之中央银行干预前有

了更大程度的扩张。显然，固定汇率卜•的财政政策币浮动汇率卜.更有效。

图11.8固定汇率下财政政策的效果

4.汇率政策

在实行固定汇率制的国家或地区，固定的比价关系并非永远不变。在某些情况下，一

国可能主动调整汇率的固定比价，图11.9分析了货币币值下调的影响。•国政府将固定汇

率E°上调到El意味着本币币值下调。对应更低的本币币值，经常项目改善推动国内产出

水平上升到的Yi水平。产出水平上升通过增加实际货币需求抬高利率水平，导致外汇资产

市场上汇率下降，本币面临升值压力。为稳定新确定的币值，中央银行需要购进外汇，增加

货而供给，AA曲线右移，和DD曲线相交于点C。

E

图U.9货币币值下调的影响

本币下调除了和财政政策•样能刺激产出水平，还带来经常项目的改善和外汇储备的

增加，因而受到固定汇率制国家或地区经济政策决策者的青咪.

§3国际收支危机

在固定汇率制下，一国政府调整币值在影响国内经济的同时也改变了外汇市场上对未

来汇率的预期，在某些情况下这种预期可能引发大规模抛售，最终引起官方外汇储备的急剧

变化，从而爆发国际收支危机。

图11.10,外汇资产市场的均衡点为A,汇率固定在如果该国政府曾经通过调整

币值来解决国际收支问题，一旦经济中突然出现经常项目恶化，外汇市场就会出现政府采取

法定贬值的预期，这时预期汇率将偏离固定汇率，比如上升为一个更高的汇率水平EL结

果导致外币的木币预期收益率上升，对应较低的本国利率水平Rt，外汇市场上形成对外汇

资产的超额需求。因而有本币贬值的压力，为「继续保持既定的固定汇率水平，中央银行必

须出售外汇储备来收缩本国货币，使本国货币市场均衡利率和外币的预期收益率保持一致。

维持固定汇率的结果是外汇储备急剧减少和本国利率上升，如果预期引起的抛售力量

足够大，就可能耗尽一个国家的外汇储备，引发国际收支危机。可见，对未来贬值的预期引

起了国际收支危机。

图11.10固定汇率和国际收支危机

那么，在什么情况下可能出现国际收支危机呢？下面是利用国际收支的货币分析法讨

论国际收支危机爆发时点的模型。如前所述，一国国际收支余额与其货币供给有着密切的联

系，中央银行储备的波动可被视为货币变化的结果。

在货币市场的均衡公式中，货币供给可表示为M，=U（F+A）,其中口为货币乘数，F为

中央银行持有的外币资产，任一时期中央银行持有的外币资产变化（AF）等于同期的国际

收支余额的变化；A为中央银行持有的本币资产（国内信贷）。则货币市场均衡的表达式可

变形为：

l"；A）=L（R,y）（11.6）

根据上述公式，可以推导出在维持货币市场均衡的条件下、中央银行持有的外币资产

与货币需求以及中央银行持有的本币资产之间的关系：

F=j；PL（R,Y）-A（11.7）

设口为常数，以上变量的变化量关系为：

△尸=》可?〃尺丫）］一儿4（11.8）

其中△［PL（R,Y）］为名义货币需求的变化，与国际收支余额正相关：AA体现的是国内

信贷的变化，与国际收支余额负相关。这种相关性表明国际收支问题不•定是经常项目和资

本项目变动的结果，很可能是货币市场上非均衡因素的影响。在这种情况下，国际收支危机

可能不是市.场情绪变化无常的结果，而与一国的货币政策有关，时间可以预测。下面利用国

际收支的货币分析法讨论国际收支危机爆发的时点。

假定一国中央银行货币政策的方向是国内信贷的长期增长，同时中央银行还必须维持

固定汇率E0,只要外汇储备不为零，央行有义务进入外汇市场进行外汇干预，以维持固定

汇率。只有当外汇储备用尽时，中央银行才不得不放弃外汇干预，任汇率自由浮动。

图11.11的上半部分反映不同时点的汇率水平，E0是中央银行努力维持的固定汇率，

不随时间而变化。ES是影子浮动汇率，反映在国内信贷持续