海外科技行业港股行业深度报告：市场更加重视模型帕累托最优模型厂%26云厂%26主权基金资金弹药充足

目 录1、模型：模型竞争持续收敛，市场更加重视帕累托最优 4、OpenAI：GPT-6Astra以“数字员工”重定义旗舰，单位任务成本取代单位价格成为定价锚 7、智谱：GLM-5.3以后训练Scaling跨入身位区间，GLM-5.3-Flash以1/40价格定义开源性价比 82、ARR跟踪：Anthropic的ARR数据低于预期，但AI产业景气度仍有望延续 103、Agent跟踪：codex突破2500万周活用户，腾讯WorkBuddy维持领先态势 4、云计算：算力租赁价格持续走强，模型厂&云厂&主权基金资金弹药充足 13、高频跟踪：高端卡租金中枢上移，全球在建数据中心约13.3GW 13、算力租赁价格：新一代高端卡租金中枢上移 13Epoch13.3GWAICSP、地域向美国集中..........................................................................................................................................................................................14、模型厂：Anthropic调整后营业利润已转正，两大海外模型厂融资超2000美金 16、云厂：行业增速二阶导向上，ROIC及回本周期显示经营向上，关注信用风险指标 19、新云厂：收入与积压订单快速增长，新签订单回本周期缩短至2年内 24、主权基金：中东及亚洲主权资本加速布局，AI算力相关规划已超20GW 275、投资建议 286、风险提示 28图表目录图1：根据deepSWE榜单，ClaudeSonnet4.8至Fable5之间的已有多个模型 5图2：根据Arena竞技场Agent榜单，KimiK3甚至在agent领域反超了Fable5 6图3：单位成本下的任务完成度取代纯参数或纯榜单分数，成为新一轮竞争核心 7图4：Opus5在多个维度上对齐Fable5.1 8图5：在AAcodingagentindex榜单中，codex+GPT-6Astra表现提升 8图6：GLM-5.3在多项测评能力中表现领先 9图7：GLM-5.3-Flash系列多项测评能力领先 10图8：Anthropic与OpenAI的ARR持续抬升 图9：codex+ChatGPTWork月活在7-8月份快速攀升 12图10：7月国内腾讯系的WorkBuddy、Qclaw在办公类agent上月活领先 12图截至2026/9/1，B200卡的租赁价格为6.4美金/小时，较6月初提升17.43%（单位：美元/小时） 14图12：EpochAI共监测到13.3GW在建AI数据中心算力，其中谷歌3.1GW、Meta2.2GW 15图13：EpochAI监测到在建12.1GW算力在美国，0.63GW在中国 15图14：Epoch监测的在建项目预计2028年底将达到35.4GW容量 16图15：2026Q2Antropic和OpenAI分别实现、67亿美金营业收入（单位：亿美金） 16图16：2026Q2OpenAI的营业亏损（包括股权激励）达到123亿美金 16图17：Theinfromation预测Anthropic2027年将迎来现金流转正 17图18：2026年OpenAI合计公开融资额为1290美金，Anthropic为950美金 17图19：OpenAI算力合作方主要为甲骨文、微软、AWS，Anthropic主要合作方为谷歌、、SpaceX和新云厂 19图20：2026Q2亚马逊、微软、谷歌的积压订单增速分别为122%、84%、257%，远高于云业务的收入增速 19图21：谷歌2026Q2云业务收入为248亿美元，同比增长81.8% 20图22：谷歌2026Q2积压订单为5140亿美元，同比增长256.9% 20图23：2026Q2亚马逊、微软、谷歌的云业务营业利润率分别为39.4%、40.6%、35.6% 21图24：2026Q2四家CSP厂商（亚马逊、微软、谷歌、Meta）单季capex合计约1,688亿美元，同比增长78% 22图25：资本开支：海外五家龙头公司预计资本开支维持增长（单位：亿美元） 22图26：预计2028年海外五家龙头的资本开支仍将保持增长 22图27：资本开支增速：海外CSP厂商的资本开支增速预计在2027Q2后放缓 22图28：自由现金流：微软仍维持正向的自由现金流，其余CSP厂商转负 23图29：5年期CDS：截至2026年9月3日Meta为95.04，微软为48.93 24图30：5年期CDS：截至2026年9月3日Coreweave为839.05，甲骨文为212.47 24图31：2026Q2Coreweave收入为25.75亿美元，同比增长112% 25图32：2026Q2Nebius入为5.82亿美元，同比增长454% 25图33：2026Q2Coreweave的AdjustedEBITDAmargin为59%、Adjustedlossmargin为-22% 25图34：2026Q2Nebius的AdjustedEBITDAmargin为41%、Adjustedlossmargin为-6% 25图35：截至2026Q2Coreweave的积压订单为1042亿美元，同比增长246% 26图36：截至2026Q2，Coreweave的签约电力达到3.7GW 27图37：Nebius2026年底签约电力目标上调至5GW 27表1：8月以来多款主要模型发布 4表2：我们建立五个维度的高频指标跟踪云计算的多空信号 13表3：B200、H200的租赁价格仍维持高位，A100卡租赁价格有所下降 14表4：据不完全统计，OpenAI算力采购合同达6684亿美元，Anthropic达5150亿美元 18表5：亚马逊明确硬件（服务器及网络设备）回本周期不到3年，大部分算力合同为5年以上 21表6：2025年月至今亚马逊、谷歌、Meta合计发行债券金额2681亿美元，微软未新发债券 23表7：据不完全统计，主权资本AI算力相关采购合同及规划规模已超20GW 27表8：核心标的盈利预测及估值表 281、模型：模型竞争持续收敛，市场更加重视帕累托最优2026年8AI+API定价8月ProGLM5.3L5.3aQe3.8y4pevwIGk4.OpeAI亦于9月3日发布新一代旗舰GT6Aa。deepSWE（LLMArenaArtificialAnalysisdeepSWEGLM-5.3Scalingfable5Claude4.8-Opus57“”“-”。厂商模型上下文窗口输入价格Mtoks输出价格厂商模型上下文窗口输入价格Mtoks输出价格MtoksOpenAIGPT-6Astra1.05M10美元50美元SpaceXAIGrok4.6500K2美元6美元DeepSeekV4Pro正式版1M峰时9元/闲时4.5元峰时27元/闲时13.5元GLM-5.31M8元人民币28元人民币GLM-5.3-Flash1M0.8元人民币2.8元人民币腾讯Hy4preview1M6元人民币18元人民币阿里Qwen3.8-Max1M12元人民币36元人民币智谱各公司官网、openrouter等GLM-5.3是8Scaling”的路径提得分由GLM-5.244%69%826GLM-5.3-FlashAlpha登顶OpenRouterMITAA57分持Opus4.81/40追赶身位”“图ECaet48至abe5之间的已有多个模型deepSWE图2：根据Arena竞技场Agent榜单，KimiK3甚至在agent领域反超了Fable5Arena官网以ArtificialAnalysis的三个维度观察，8月模型竞争的定性结论愈发清晰：能力指数的首尾差距已收窄，“能力收敛、成本分化”成为当前格局的基本面。这意味着榜单名次对实际选型的指导意义正在下降，同样一个任务，不同模型的完成度已相近，真正的差异在于为这个任务付出的时间与费用。单位成本下的任务完成度取代纯参数或纯榜单分数，成为新一轮竞争核心；价格战的底气并非来自补贴，而是来自架构与推理效率的代际差，而能力相近、成本悬殊的组合，也将加速尾部模型在商业化层面的出清。当前时点我们仍较难判断谁终将胜出，但“不掉队、不翻车”之后，成本曲线的斜率正成为下一阶段的分水岭。图3：单位成本下的任务完成度取代纯参数或纯榜单分数，成为新一轮竞争核心ArtificialAnalysis智能、成本、延迟的不可能三角为各个模型的定位提供了灵活的成长空间：尽管当前模型呈现的收敛趋势愈发明显，但我们也能感受到，“智能-成本-延迟”所K3GPT-6AstraGLM-5.3Flash、OpenAI：GPT-6Astra以“数字员工重定义旗舰，单位任务成本取代单位价格成为定价锚9月3AIT6Ar代际跃迁，总裁Brockman欢迎进入AGI时代7月GPT-5.6“”Astra”“”10万块GPUStargatebenchmarkTerminal-Bench4.057.9%（GPT-5.6Sol37.3%、Fable5.1为55.8ACAG3达.9Bwop91.5Opus90.8e587.4OA图4：Opus5在多个维度上对齐Fable5.136KrAstra成为OpenAI首个触及内部“关键级网络安全能力门槛的模型：内部测试中曾发现并利用两个零日漏洞、并将多个漏洞串联成攻击OpeAI为此通过Dabeak8月OpA、Anthropic、Meta“”API10/50GPT-5.6Sol2.5Fable5.1OpenAI“转向”，AI商业模式或逐步从卖图5：在AAcodingagentindex榜单中，codex+GPT-6Astra表现提升artificialanalysis官网、智谱：GLM-5.3以后训练Scaling跨入身位区间，GLM-5.3-Flash以1/40价格定义开源性价比8月14日，智谱发布新一代基座模型GLM-5.3，总参数规模7430亿。与主流厂商“+”GLM-5.3GLM-5.2“极Scaling”——GLM-5.3在DeepSWEv1.166.9GLM-5.246.220.7，TerminalBench3.04.6升至280态。图6：GLM-5.3在多项测评能力中表现领先Kimi官网L53在CeGym得分3.5L52为77.os583.8GT5.6（836）7Claude/GPT质上是约束严格的编程能力”的判断。但分级看，越深入漏洞利用链差距越大——ExploitBench54.4%Mythos578.0%，ExploitGym130Mythos5（247）GLM-5.3240410888月26OxAlphaOpenRouter调用量榜约一周的模型真身为GLM-5.3-Flash，并当场MIT开源。320B（活1B，是首个采用稀疏注意力+线性注意力混合架构的开源前沿模型，相较GLM-5.3KV3.014.44GLM-5.31/10Opus4.81/403token与主流英伟达GPU8GLM-5.3-Flash随后以+月，GPT-6Astra2.5倍于GPT-5.6Sol代的终结——中美旗舰定价策略正沿相反方向分化：OpenAI以提价验证稀缺性、锚定“按任务收费”，智谱则以极致性价比抢占开发者生态。图7：GLM-5.3-Flash系列多项测评能力领先Kimi官网2、ARR跟踪：Anthropic的ARR数据低于预期，但AI产业景气度仍有望延续Anthropic2026年7月底ARRAnthropic7ARR650AI链市场ARRAIARRAnthropic+OpenAIARR图8：Anthropic与OpenAI的ARR持续抬升706050403020100Anthropic OpenAISacra、Bloomberg、第一财经等 ，注：部分月份数据缺失采用插值平滑处理codingtoken消耗量持续抬升，头部同业收入同步加速，行业总蛋糕并未收缩。我们认为，市场“”报表、gentox突破20orkBudy维持领先态势Agent层级是获取高质量轨迹数据的重要环节，是大模型厂商放大coding及HarnessGPT-5.6AI8月底ChaGTok和Coex2500万，延续快速上涨的态势，预计GPT-Astra图9：codex+ChatGPTWork月活在7-8月份快速攀升302520151050ChatGPTWork+Codex周活（百万户）OpenAIQuestMobileAgent赛道在4-7658.2万PC4-7269.1%Ca.39”，图10：7月国内腾讯系的WorkBuddy、Qclaw在办公类agent上月活领先QuestMobile4、云计算：算力租赁价格持续走强，模型厂&云厂&主权基金资金弹药充足本报告沿“需求—供给—价格—信用”的产业链现金流闭环展开，构建一套可高频跟踪、可多空证伪的AI算力景气验证框架。GU金与token价格，而自由现金流、债券融资与CDS模式可持续性的定价，最终共同指向投资结论。四个环节依次传导、相互印证，任在跟踪节奏上，我们建立五维高频指标体系并预设多空信号：模型厂新融资/（capex指引（季度，看多为上修且现金流可覆盖、看空为上修但全靠发债、GPU现货与（周/token单价月/及云厂表2：我们建立五个维度的高频指标跟踪云计算的多空信号数据频率看多信号看空信号模型厂新融资/新承诺事件驱动大额长约落地融资断档、承诺下修云厂capex指引季度上修且现金流覆盖上修但全靠发债GPU现货/长约价周/季升水、利用率满现货贴水扩大token单价×调用量月/季量增快于价跌量不补价CRWV/云厂CDS日收窄走阔、股债背离开源证券研究所、高频跟踪：高端卡租金中枢上移，全球在建数据1.WGPU。根据ORNN2026年9月1H200H100SXMA100SXM46.44.12.1.0/6B00H001.4315.5，H100上涨5.20%，而A100回落21.26%。从短期节奏看，H200周度环比回升5.87%B200782026/9/1，B200A100的6价格梯队持续拉开，利好以新一代GPU为主力机型的新云厂及英伟达新卡出货链条。图11：截至2026/9/1，B200卡的租赁价格为6.4美金/小时，较6月初提升17.43%（单位：美元/小时）876543216.44.512.8310876543216.44.512.831B200 H200 H100SXM A100SXM4ORNN表3：B200、H200的租赁价格仍维持高位，A100卡租赁价格有所下降B200H200H100SXMA100SXM4月度环比-0.47%-14.10%5.20%-5.66%周度环比-0.78%5.87%-4.71%-7.41%较6月初17.43%15.35%5.20%-21.26%ORNN、Epoch在建数据中心：全球现约13.3GW在建AI全球在建AI数据中心呈现“主体向头部CSP”根据EpochAI2026/9/1,约13.3GW在建容量对应约5,022按建设主体看：MetaCSP在建算力合计8.53GW，占全球13.26GW的约3.06GWSpaceX/xAI的Nebius等新云厂及华为、阿里等中国主体单一份额仍不足0.7GW。微软自建在建容量仅1.52GW按地域看：121GW910.6GW（约4.8（0.24GW）Epoch约379亿美元/GW5,0222–3*EpochAIIT（截至861394万颗H100图12：EpochAI共监测到13.3GW在建AI3.1GWMeta2.2GWGoogleMetaAmazonMicrosoftAIXPVPlatform

3061220217433061220217431519983946679421357242238221180169725850424133Currentpower(MW)

2500 3000 3500EpochAI （2026/9/1）图13：EpochAI监测到在建12.1GW算力在美国，0.63GW在中国6322408872424133012109ChinaMalaysiaUnitedKingdomIndonesiaNorwayAustraliaPortugalUnitedArabEmirates0200040006322408872424133012109ChinaMalaysiaUnitedKingdomIndonesiaNorwayAustraliaPortugalUnitedArabEmirates0200040006000 80001000012000 14000现有算力（MW）EpochAI （2026/9/1）Epoch监测显示全球在建AI数据中心累计功率将由2026年9月初的202620272028年底的16.12028图14：Epoch监测的在建项目预计2028年底将达到35.4GW容量40.035.423.035.423.013.316.130.025.020.015.010.05.00.02026-09-01 2026年底 2027年底 2028年底Epoch监测在建AI数据中心累计功率（GW）EpochAI2000亿美金Anthropic首季度营业利润转正，商业化路径初步验证了模式可持续性。Anhpc206215143Q1为47.3OpnAQ26717.5ClaudeAPI“收入高增+成本结构优化”的组合具备商业上的可持续性。对比来看，OpenAI2026Q2营业亏损（含股权激励）由Q1的93亿美元扩大至123亿美元，亏损主要源于算力基础设施的激进投入，盈利路径仍有待后续季度验证。图15：2026Q2Anthropic和OpenAI分别实现115、67亿美金营业收入（单位：亿美金）

图16：2026Q2OpenAI的营业亏损（包括股权激励）达到123亿美金806040200

115671156747.357

0

-93-1232026Q1-93-123

2026Q2Anthropic收入 OpenAI收入

OpenAI营业利润（亿美元）EconoTimes、Forkcast EconoTimesAnthropic有望在2027年将迎来现金流转正。Theinformation2025年12202638年Anthropic302028170预测Anthropic20270

2024 2025 2026E 2027E 2028E17017030-57-20-24-90-38-170-350-470Anthropic（亿美元） OpenAI（亿美元）TheInformation资金端，两家公司20262170亿美元（OpenAI1220亿Anthropic950“”OpenAI2025Q44002026Q1730图18：2026年OpenAI的合计公开融资额为1290亿美金，Anthropic为950亿美金OpenAI官网、Anthropic官网等海外两大模型厂锁定超万亿美元级长期算力，采购结构呈现“OpenAI高度集中、Anthropic多元分散”的分化特征。OpenAI云算力采购合同承诺额约6,6842030签订算力合同约5,150亿美元，两者合计超过1.18万亿美元，构成当前AI。OpenAI的算力采购高度依赖传统头部云厂商，合同集中于少数大单。其中Oace约3000亿美元（5年、4.W、微软Aze约2,500亿美元、S约1,0008GWCoeave约1845年OenI以“Stargate合资+Anthropic则采用“多云+新兴云厂”并举的分散化采购策略，算力来源更为多元。谷歌云约2,000亿美元（5年、5GW）与AWS约1,000亿美元（10年、5GW）合计占比约58%，为核心算力底座；同时积极引入新兴算力供给方——udsack约500Nae约45061.3GLabda约350约10027%xAI（SpaceX）用约450亿美元（3年）算力，形成“巨头云保底+新云厂扩容+表4：据不完全统计，OpenAI算力采购合同达6684亿美元，Anthropic达5150亿美元公司合作方金额期限GW数Oracle$300B5年4.5GW微软Azure$250BOpenAIAWS$100B8年2GWCoreWeave$18.4B5年上述加总不完全统计，算力合同已达到6684亿美元AWS$100B10年5GW谷歌云$200B5年5GW微软Azure$30B1GWLambda$35BAnthropicNscale$45B6年1.35GWSpaceX$45B3年Fluidstuck$50BVolta$10B上述加总不完全统计，算力合同已达到5150亿美金OpenAI官网、Anthropic官网、CaymanJounal等图19：OpenAI算力合作方主要为甲骨文、微软、AWS，Anthropic主要合作方为谷歌、AWS、SpaceX和新云厂OpenAI官网、Anthropic官网、CaymanJounal等、云厂：行业增速二阶导向上，ROIC注信用风险指标前瞻层给出强劲的“加速”证据，积压订单增速和云收入增速剪刀差走阔。1.694,960亿+6,780+谷歌5,40亿2062订单YOY分别为+22、+84、257仅36.7%43%+85pct+41pctQOQ仍全部为正。订单蓄水池加深速度远快于收入确认速度，意味着已签未确认收入在累积，这是判断“未来继续加速”的重要领先证据。图20：2026Q2亚马逊、微软、谷歌的积压订单增速分别为122%、84%、257%，远高于云业务的收入增速200%

亚马逊36%17%36%17%42%17%50%20%38%24%78%28%122%37%2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1 2026Q2云业务增速 积压订单增速200%100%0%

微软333%37%40%110%39%99%40%84%43%2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1 2026Q2云业务增速 积压订单增速500%0%

谷歌56% 69% 56% 69% 28 32 34 48%

279% 257%63% 82%2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1 2026Q2云业务增速 积压订单增速各家公司公告图21：谷歌2026Q2云业务收入为248亿美元，同比增长81.8%

图22：谷歌2026Q2积压订单为5140亿美元，同比增长256.9%500400

422

1081.8%80

8,000

6,780

0

30836.7%

248 6040200.

6,0000

4,960122%

5,140

20015010050%0%亚马逊 微软 谷歌2026Q2云业务收入（亿美元） YOY

亚马逊 微软 谷歌2026Q2积压订单（亿美元） YOY各家公司公告 各家公司公告2026Q2成正向共振。SGogeCud243%进一步抬升至36.7%t、2.6pct至39.4%6.4pct14.8pct（Azure为0.9pct一是规模效应摊薄固定成本与产能利用率爬坡降低单位算力成本。大的产出摊薄。二是AIAIGPUAImix改善->”三是自研芯片规模化。TrainiumTPUASICGPU图23：2026Q239.4%40.6%35.6%0.0%

40.6%39.4%35.6%2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q12026Q2亚马逊（AWS） 微软（Azure及其他企业服务谷歌（GoogleCloud）各家公司公告亚马逊对AI硬件投资给出可验证的回本周期。35设备寿命5–6年，意味着回本后仍有2–3年的净现金回收窗口；寿命3061525年（FY2027起，2026/6/30）,GPU/CPUCopilotMaia2450%、公司 业绩会时间 回本周期 资产寿命/折旧口径 核心ROI逻辑表5公司 业绩会时间 回本周期 资产寿命/折旧口径 核心ROI逻辑亚马逊 2026/7/30FY26Q4，微软2026/7/30谷歌 2026/7/22各公司业绩会

服务器及网络设备平均不到3年5年以上，有2-3年的现金回收期未给具体年限未给具体年限；backlog24个月内确认超50%

服务器及网络设备5–6年；数据中心寿命30年以上、承载5–6代数据中心折旧15→25年（FY27起2/3PU和CPU中心场地等长期开支单季投入60%服务器、40%数据中心及网络

率与核心业务同期一致、略领先高毛利上层产品优先、Maia期资产弹性收缩有可观回报即持续投价2026Q2海外四家CSP单季capex合计约1,688指引亚马逊上调至2,200亿、谷歌上调至1,950–2,050亿且明确“2027显著高于2026”、MetaBloomberg一2027-2029Meta资本开、12027、31.2%、8.9%、-1.9%。图24：2026Q2四家CSP厂商（亚马逊、微软、谷歌、Meta）单季capex合计约1,688亿美元，同比增长78%各公司公告、Bloomberg图25：资本开支：海外五家龙头公司预计资本开支维持增长（单位：亿美元）

图26：预计2028年海外五家龙头的资本开支仍将保持增长400035003000250020001500

800060004000

11049120271180281.2%842031.2%8.9%

100.080.0%60.0%40.0%20.0%10000

2025 2026E 2027E 2028E 2029

20000

1.900%-20.02025 2026E2027E2028E2029E合计海外五家龙头资本开支（亿美元）亚马逊 微软 谷歌 Meta 甲骨文 YOYBloomberg （2026/6/30为结尾）

Bloomberg （2026/6/30为结尾）2028Bloomberg外P207根AICapex1-1.520282027图27：资本开支增速：海外CSP厂商的资本开支增速预计在2027Q2后放缓150%100%0%亚马逊 微软 谷歌 MetaBloombergAI资与CDS微软内生造血能力最强、重资产扩张者外部融资与信用压力上升。流看，在四大厂商同步加大AI资本开支的背景下，微软是2026Meta的季度算力底座Azue—Cpot”202Q2Aue年度1,000Microsoft365Copilot3,000图28：自由现金流：微软仍维持正向的自由现金流，其余CSP厂商转负0亚马逊 微软 谷歌 Meta各公司公告、BloombergAlphabetMeta、646行规模达2,81亿美元（分别为1,02.8亿、10581亿、250.0亿美元，而微软”与”表6：2025年11月至今亚马逊、谷歌、Meta合计发行债券金额2681亿美元，微软未新发债券2026年初至今发行金额合计公司 2026年表内新发债券数（十亿美元）Amazon44$107.28Alphabet64$105.81Meta6$25.00Microsoft—0合计114$238.09BloombergCDS202693日，科技巨头内部呈明显梯度：微软最低，仅48.93bp，Alphabet、亚马逊、Meta依次为62.57bp68.28bp、95.04bp，Meta46bp信用利差显著更宽高达约839bp，约为微软的17倍，甲骨文为212.47bp4.3CDSGPU云厂商（如差反映出市场对其激进扩张模式可持续性的担忧；相比之下，超大规模云厂商凭借CDS100bp图：5年期D2026年9月3日Mea为950，微软为48.93

图：5年期026年9月3日Coweae为839.05，甲骨文为212.47Bloomberg Bloomberg整体看，本轮AI资本开支竞赛已从“谁投得多”进入谁能更稳健地为投入融资”Meta集中于、甲骨文等高杠杆算力供应商。后续建议将“自由现金流能否回CDS”AI4.4、新云厂：收入与积压订单快速增长，新签订单回本周期缩短至2年内的盈利修复斜率显著快于。2026Q2营收25.75指引同比增速上升至158%，环比重新加速、规模再上台阶。Nebius2026Q2营收约5.82（00–60%026年6月Nebs的年30202670-90EBITDA2025Q2以来调整后EBITDA定于6–2%（02Q2为59%，但调整后亏损率仍达22%，反映资本开支扩NebiusEBITDA2026Q2的41%，AI业务EBITDAmargin50%，2025Q2的-87%2026Q2的图31：2026Q2Coreweave收入为25.75亿美元，同比增长112%

图32：2026Q2Nebius收入为5.82亿美元，同比增长454%207%134%110%112%207%134%110%112%112%158%35302520151050

450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%

7625%684%625%684%547%454%385%355%5432102025Q12025Q22025Q32025Q42026Q12026Q2

800%700%600%500%400%300%200%100%0%Coreweave营业收入（亿美元） YOY

Nebius营业收入（亿美元） YOYCoreweave公司公告、图33：2026Q2Coreweave的AdjustedEBITDAmargin为59%、Adjustedlossmargin为-22%62%61%62%61%57%56%59%-11%-3%-18%-28%-22%60%40%20%0%-20%-40%2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1 2026Q2AdjustedEBITDAmargin

图34：2026Q2Nebius的AdjustedEBITDAmargin为41%、Adjustedlossmargin为-6%32%41%32%41%-4%7%-6%-20%-25%-69%-87%-76%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1 2026Q2AdjustedEBITDAmarginAdjuestedlossmargin AdjuestedlossmarginCoreweave公司公告 Nebius公司公告新云厂在手订单规模同比快速增长、订单盈利质量同步提升，为高增长与现金流修复提供了高确定性支撑。积压订单：截至2026Q2，CoreWeave积压订单达1,042亿美元、同比增长246%（2022仅301Nebus400期限252025Q2的50%2026Q2的48约占比由10%翻倍至21%，长周期合约不仅锁定多年收入，也与数据中心、服务器的重资产折旧周期更好匹配，降低产能闲置与续约风险。订单盈利能力：Nebius的签约结构最具代表性，单位产能年化合同价值由2026120Q2200Q3短量协议进一步超400亿美元Q24ReflectionCohere等4亿美元，且1年1050%–60%筹。新云厂并非单纯依赖外部融资图35：截至2026Q2Coreweave的积压订单为1042亿美元，同比增长246%Coreweavw公司公告两家新云厂签约电力在一年内连续上台阶，共同印证AI算力需求高景气与新云厂算力变现能力的同步上修。2026/8/11Nebius：20265GW20271GW，公司Q22000250040005000/AI图：截至206Coweae的签约电力达到.7W（单位：GW）

图37：Nebius2026年底签约电力目标上调至5GW43210

3.73.11.53.73.11.50.85活跃电力 签约电力Coreweave公司公告 Nebius公司公告4.5、主权基金：中东及亚洲主权资本加速布局，AI算力相关规划已超20GWAI基础设施资本能源算力组织者转变。UAG4、GXbadaa及GC20GWIANUAN2301.9GW20346GWAMD/CiscoSTC1GW50MWAIZoneAI250MWOxagon1.5GW6GWG42StargateUAE200MW2026等参与收购的AlignedDataCenters516.4GW；CampusAI1.4GW3GW500MW项目仍处拟议阶段。新加坡GICEquinix、CPPInvestments设立的美国xScale1.5GW容量；GIC公司/平台合作方/项目国家公司/平台合作方/项目国家/地区金额/进展期限G