伊利股份藏器于身待时而动

TOC\o"1-2"\h\z\u奶价曙光更可期，龙头乳企先受益 6需求走弱供需失衡，千亿产业短期承压 6奶价温和复苏可期，头部乳企率先受益 9操千曲而后晓声，“绩优生”均衡发展 13产业链向上游布局，整合全球优质奶源 14乳品矩阵全面覆盖，创新突破品类边界 17全国“织网”精耕，渠道率先下沉 20“伊利=高品质”，品牌心智根深蒂固 21锚定增长新曲线，“十五五”再启征程 22精准营养引领升级，提能蓄力掘金蓝海 22乳深加工全面布局，循序渐进逐步深入 28全球布局拾级而上，出海打开远期空间 30现金流安全垫厚实，股东回报持续提升 33盈利预测与投资评级 34风险提示 36图1：2010~2025年乳业整体规模及同比增速 6图2：2011~2025年乳业整体销量、吨价同比增速 6图3：2010~2025年乳业消费结构（按销售额计） 6图4：乳业各阶段销售额CAGR对比 6图5：产品变迁、技术变迁伴随行业发展 7图6：三轮生鲜乳均价跌幅对比 8图7：2018~2025年乳制品产量及增速 8图8：2015~2024年百头以上规模化养殖比例迅速提升 8图9：2020~2025年乳业整体CR10 8图10：2020~2025年伊利股份资产减值损失＆业绩表现 8图2021~2025年伊利股份主要非经科目表现 9图12：伊利股份信用减值损失结构拆分 9图13：22M7~26M7进口牛肉与中国牛肉价格同比增速 9图14：2022~2025年巴西牛肉价格复盘 9图15：2024-25巴西牛肉进口量VS26年巴西牛肉配额 10图16：中国牛肉价格 10图17：进口奶酪价格与国产奶酪价格对比 10图18：2013~2025年进口奶酪占国内奶酪总量比重 10图19：后续奶价温和上涨逻辑梳理 图20：18M7~21M9原奶涨价周期复盘 12图21：2009~2011年伊利营收和净利润增速 12图22：2012~2014年伊利营收和净利润增速 12图23：2005~2025年伊利股份收入规模 13图24：伊利＆蒙牛收入同比增速 13图25：伊利股份在多个乳制品子赛道市占率稳居前列（2025A，按销售额计） 13图26：2012~2025年牧场与乳企营收同比增速对比 14图27：优然牧业股权结构（截至2026H1） 14图28：优然牧业股权变动及扩张进程梳理 14图29：2021~2025年头部牧业运营牧场数量对比 15图30：头部牧业牧场经营情况对比（2025A） 15图31：优然牧业原料奶饲料成本&主要饲料价格 15图32：2020~2025年固定资产周转率对比 15图33：原奶市场价及伊利对优然牧业采购价对比 16图34：伊利定制化金融产品梳理 16图35：优然牧业牧场经营管理能力提振逻辑梳理 16图36：伊利合作牧场单产水平前后对比 16图37：伊利全球布局沿着黄金奶源带分布 17图38：2021~2025年伊利股份收入结构拆分 18图39：2021~2025年各业务营业收入 18图40：伊利股份产品矩阵梳理 18图41：伊利股份成体系研发创新能力梳理 19图42：2024~2025年伊利新品占比持续提升 19图43：2025年伊利创新产品梳理 19图44：伊利、蒙牛研发中心数量对比（2025A） 19图45：伊利、蒙牛研发投入与研发费率对比（2025A） 19图46：乳品饮料主要品牌经销商数量对比（2025A） 20图47：2016~2020年伊利乡镇村直控网点数量迅速提升 20图48：伊利与蒙牛不同阶段渠道建设对比 21图49：伊利奶粉品类品牌心智积累逻辑梳理 22图50：伊利食品安全三条线标准梳理 22图51：伊利历年董事长＆总经理变化梳理 22图52：伊利精准营养形成从科学洞察到产品闭环 23图53：2010~2025年中国出生人口数＆出生率 24图54：2011~2025年婴配粉市场规模及同比增速 24图55：2013~2025年婴配粉市场量价拆分 24图56：2025中国婴儿食品市场竞争格局（按销售额计） 24图57：2016~2025年婴配粉头部企业市占率变化（按销售额计） 24图58：睿护铂金新品特点梳理 25图59：2013~2025年成人粉市场规模及同比增速 26图60：2013~2025年成人粉市场量价拆分 26图61：国内人口结构变迁 26图62：保健品销售渠道结构 27图63：2025年成人粉市场竞争格局 27图64：伊利在内容电商渠道动作逻辑梳理 27图65：私域运营逻辑梳理 27图66：金领冠×同仁堂成人粉精准营养产品特点梳理 28图67：中国稀奶油市场规模及同比增速 29图68：国产稀奶油已实现较高替代 29图69：乳脂类产品多数乳企均能生产 29图70：国内2B乳品市场销量空间对比（2030E） 29图71：乳制品深加工全品类工艺流程梳理 30图72：伊利全球扩张战略地图 31图73：中国、东南亚各国人均GDP对比 31图74：2010~2015年中国经济高速增长 31图75：东南亚、中国液奶渗透率对比（2024A） 32图76：东南亚冰淇淋竞争格局（2024A） 32图77：东南亚市场冰品导入逻辑梳理 32图78：伊利乳品在东南亚市场潜力空间足 32图79：伊利在澳新区域五大经营主体主业梳理 33图80：新西兰区域重组战略梳理 33图81：2021年以来伊利股份现金流表现稳健 33图82：2021~2025年伊利股份分红总额与分红率 33图83：2021~2025年头部乳企股息率对比 34图84：2021~2025年伊利股份回购股份数量 34表1：前两轮周期主要乳企直接提价动作梳理 表2：公司收入拆分及盈利预测（单位：亿元人民币） 35表3：可比公司估值表（截至2026/09/21收盘价） 35奶价曙光更可期，龙头乳企先受益需求走弱供需失衡，千亿产业短期承压20212021年的646920255436CAGR为-4.3%2021~2025年CAGR为-3.7%CAGR-0.5%、-9.7%、-8.5%、-6.0%，20252457、932、106、156045%、17%2%、。图1：2010~2025年乳业整体规模及同比增速 图2：2011~2025年乳业整体销量、吨价同比增速亿元 销售额 同比增（右）8,0006,0004,0002,00002010 2013 2016 2019 2022

8%0%-8%

25%20%15%10%

乳业整体 销量 吨价 销售额2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025欧睿 欧睿图3：2010~2025年乳业消费结构（按销售额计） 图4：乳业各阶段销售额CAGR对比

白奶 酸奶 深加工 婴儿食品 其他

30%2010~2015 2016~2020 2021~2025-0.5%-4.3%2010~2015 2016~2020 2021~2025-0.5%-4.3%-9.7%-8.5%-6.0%10%0%-10%0%2010 2013 2016 2019 2022 欧睿

-20%

乳业整体 白奶 酸奶 深加工 婴儿食品欧睿+41997UHT（2205~008+2005QQ200520063）2008~201520082015/口味延展性/2017”2019年伊利推出金典鲜牛奶等。图5：产品变迁、技术变迁伴随行业发展FoodTalks，伊利官网，中国轻工业联合会，新闻晚报，央广网，消费日报网原奶供需失衡，奶价深度调整，中下游乳企竞争加剧。过往奶牛规模化养殖程度较/21M9202420252%3%年乳业整体CR1020234.8pct49.9%1）图6：三轮生鲜乳均价跌幅对比第一轮周期2008M7-2009M7-16.5%-19.3%-16.5%-19.3%-29.3%

2014M3-2015M6

本轮周期2021M9-2026M8-10%-20%-30%-40%2008M7~2009M72014M3~2015M6，第三轮2021M9~2026M8图7：2018~2025年乳制品产量及增速 图8：2015~2024年百头以上规模化养殖比例迅速提升

乳制品量（吨） 同比增（右

16%8%0%-8%

80%100头以上规模化养殖比例100头以上规模化养殖比例76%78%67%64%48%60%50%2,400

-2%-2%-0.4%-3%

-16%

40%

2015201620172018201920202021202220232024农业农村部图9：2020~2025年乳业整体CR10 图10：2020~2025年伊利股份资产减值损失＆业绩表现

2020 2021 2022 2023 2024 欧睿

亿乳业整体CR10元乳业整体CR10元资产减值损失 YOY：归母（右归母净利润0

2020 2021 2022 2023 2024

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%亿元权益法核算的长期股权投资收益图11：2021~2025亿元权益法核算的长期股权投资收益 2025 2024 20232025 2024 2023亿元0-20-40-60

2021 2022 2023 2024 2025，公司公告

-1

1 2 3 4奶价温和复苏可期，头部乳企率先受益2026+202524Q125M3128牛肉价格已较5M3提升13.2%74.3元C+B“图13：22M7~26M7进口牛肉与中国牛肉价格同比增速 图14：2022~2025年巴西牛肉价格复盘中国牛肉平均价 中国集贸市场活牛价2025年进口牛肉价格率先上涨格 元/kg，同右 巴西牛均价 巴西活均价中国牛肉平均价 中国集贸市场活牛价2025年进口牛肉价格率先上涨60%40%20%0%-20%-40%2022-07 2023-07 2024-07 2025-07

600 70550 65605005545050400 45350 402022-01 2023-01 2024-01 2025-01160进口巴西牛肉量（万吨）14513011510020242025进口量2026配额量图15：2024-25160进口巴西牛肉量（万吨）14513011510020242025进口量2026配额量母牛产能去化传导影响+26M1母牛产能去化传导影响+26M1进口配额政策落地，牛肉价格涨势坚挺25M3牛肉价格触底反转

中国牛肉平均价（元/kg)8580757065602021 2022 2023 2024 2025 2026图17：进口奶酪价格与国产奶酪价格对比 图18：2013~2025年进口奶酪占国内奶酪总量比重美元/kg 中国奶进口价 中国奶酪出口单价221712722021-01 2022-01 2023-01 2024-01 2025-01

94%92%90%88%86%84%82%

奶酪进口占比2013 2015 2017 2019 2021 2023 20252200年67%202478%图19：后续奶价温和上涨逻辑梳理整理表1：前两轮周期主要乳企直接提价动作梳理企业提价时间提价产品提价幅度2010年底酸奶等产品3%-4%伊利股份2013年7月液体乳、奶粉等部分产品5%-13%2021年1月部分基础白奶3%-5%2013年8月特仑苏等部分产品5%-13%蒙牛乳业2021年7月基础白奶4%-5%2021年12月部分低温酸奶5%2009年末纯牛奶、酸奶、常温奶等品类1.8%-3%2010年10月部分产品2%光明乳业2012年3月冷冻乳酸奶10%2012年12月部分新鲜牛奶、新鲜酸奶5%2013年12月牛奶和酸奶产品8%-9%三元股份2013年12月大部分牛奶产品，其中入户奶全面上调平均8%燕塘乳业2017年2月纯牛奶等10多款产品2%-3%经济参考网，中国新闻网，新浪科技，酒业家快消，中国经济网，中国财经18M7~21M918Q36.9（119M；20520M5~21M921.3%。图20：18M7~21M9原奶涨价周期复盘元/kg，同右 主产区生乳均：月（左) 豆粕平供需共振，奶价加速上涨疫情带动消费者健康意识强化供需共振，奶价加速上涨疫情带动消费者健康意识强化饲料价格上涨影响奶牛存栏18Q3~20M5涨幅温和期间以跟随季节性波动为主4.44.24.03.83.63.43.2

4.03.63.22.82.42.02018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-073/20102013年、20211~222010Q491.5pct5.7pct；2）2013Q3101420Q362.516.4pc。图21：2009~2011年伊利营收和净利润增速 图22：2012~2014年伊利营收和净利润增速250%

2009年净利润同比增长率 2010年净利润同比增长率2011年净利润同比增长率 2009年营业总收入同比增长2010年营业总收入同比增长率 2011年营业总收入同比增长

较10Q4+91.5pct较10Q4+91.5pct2010Q4提价较10Q4+5.7pctQ1Q2Q3Q4

2012年净利润同比增长率 2013年净利润同比增长率2014年净利润同比增长率 2012年营业总收入同比增长率2013年营业总收入同比增长率 2014年营业总收入同比增长率200%

环比+62.5pct环比+62.5pct2013Q3提价环比+16.4pctQ1Q2Q3Q4150%100%50%-50%

160%80%-80%20145002021100020242024-8.2%-10.1%2025年+0.1%-7.3%/”心智教育，各品类全面均衡发营业收入（亿元）2021年突破1000亿规模2014年突破500亿规模图营业收入（亿元）2021年突破1000亿规模2014年突破500亿规模0

2005 2010 2015 2020

20%15%10%

伊利股份 蒙牛乳业伊利股份 蒙牛乳业2021 2022 2023 2024 2025图25：伊利股份在多个乳制品子赛道市占率稳居前列（2025A，按销售额计）欧睿注：婴配粉市场数据口径为婴儿食品（abyood，包括婴配粉（占婴儿食品主要比重2025年超过飞鹤、跃居行业第一产业链向上游布局，整合全球优质奶源“++农户2006农户按照公司制定的标准进行奶牛养殖，公司则负责提供养殖技术培训并统一收奶/验质/交售，解决过去农民个体饲养和庭院饲养中所存在的奶牛产奶量不高和原奶质量不2015~201620252020~20253.85图26：2012~2025年牧场与乳企营收同比增速对比 图27：优然牧业股权结构（截至2026H1）蒙牛乳业 伊利股份 光明乳业现代牧业 中国圣牧牧场经营波动大于乳企蒙牛乳业 伊利股份 光明乳业现代牧业 中国圣牧牧场经营波动大于乳企80%60%40%20%-20%-40%图28：优然牧业股权变动及扩张进程梳理各公司公告，奶牛微看公众号图29：2021~2025年头部牧业运营牧场数量对比 图30：头部牧业牧场经营情况对比（2025A）70605070605040302010061.9优然牧业 现代牧业45.742.334.033.426.6奶牛存栏 成母牛栏 原奶产（十吨存栏情（万） 产量情况座优然牧业现代牧业1004702021 2022 2023 2024 2025各公司公告注：现代牧业数据为投资及运营牧场公司数量，2025年牧场公司覆盖南北53个现代化牧场

各公司公告图31：优然牧业原料奶饲料成本&主要饲料价格 图32：2020~2025年固定资产周转率对比2020-2025年固定资产周转率平均值2020-2025年固定资产周转率平均值43210，优然牧业公司公告，东吴证券研究所注：豆粕/玉米平均价数据为月度数据，优然牧业原料奶饲料成本为年度数据“+”乳链惠””饲喂//+AI201720+30图33：原奶市场价及伊利对优然牧业采购价对比 图34：伊利定制化金融产品梳理元/kg伊利采购价市场价采购价溢价（右）元/kg伊利采购价市场价采购价溢价（右）购溢价主要源于A2奶他特色奶采购，普通原本按市价采购及其奶基25%4.0 20%3.5 5%3.0

2023

2024

0%2025优然牧业公司公告 纵横乳业公众号图35：优然牧业牧场经营管理能力提振逻辑梳理 图36：伊利合作牧场单产水平前后对比公斤合作前 合作后国内行业平均单产水平公斤合作前 合作后国内行业平均单产水平45352515奶牛微看公众号

英发牧场荷斯坦公众号

吉英牧场201420172019202220006393）建全球智慧链：公司搭建起全球供应链网络，利用物联网和区块链技术监控供应链，2025英）图37：伊利全球布局沿着黄金奶源带分布公司官方公众号，乳业资讯网，凤凰网 整理乳品矩阵全面覆盖，创新突破品类边界60.7%28.3%8.5%/200/100/QQ5010//INF→2025200（26H12B/零售/26M6”图38：2021~2025年伊利股份收入结构拆分 图39：2021~2025年各业务营业收入

液体乳 奶粉及制品 冷饮产系列 其他业务

亿元 液体乳 奶粉及制品 冷饮产品系列1,00080060%

60040% 40020% 2000%2021 2022 2023 2024 2025

02020

2021

2022

2023

2024

2025图40：伊利股份产品矩阵梳理15、80.8%、0.7%202516.4%202415.1%200750.6%”20172025“图41：伊利股份成体系研发创新能力梳理公司官方公众号，南方人物周刊图42：2024~2025年伊利新品占比持续提升 图43：2025年伊利创新产品梳理

新品收入占比14%

2024

2025

每日经济新闻，优酸乳公众号，新乳业公众号，食品板公众号图44：伊利、蒙牛研发中心数量对比（2025A） 图45：伊利、蒙牛研发投入与研发费率对比（2025A利股份 蒙牛乳业各公司官网

研发费（亿） 研发费率（）研发中心数量（家）10 0.80%研发中心数量（家）98 0.75%70.70%65 0.65%43 0.60%伊利股份 蒙牛乳业全国“织网”精耕，渠道率先下沉年““”终端陈2012年时“”2007“场工程”的农村流通网络建设合作谅解备忘录，商务部将伊利乳制品作为唯一推荐乳制品向2013公PDCA2015（2020。在渠道精耕过程中亦反哺乡镇市场渗透，201634202020257.7.、3.4千家。经销商数量（千家）20151050伊利股份妙可蓝多东鹏饮料乳品 饮料经销商数量（千家）20151050伊利股份妙可蓝多东鹏饮料乳品 饮料乡镇村网点数量（万家）120乡镇村网点数量（万家）10080各公司公告

60402002016 2017 2018 2019 2020图48：伊利与蒙牛不同阶段渠道建设对比中国质量新闻网，网易财经，中国企业家杂志，食悟公众号，东吴证券研究所“伊利=“伊利=高品质”，品质企业理念根深蒂固。“品质企业”理念，即2016“奥运不围观”与“““三条线”20%”2023M7FDA2026FDAFDA“200224（202556岁图49：伊利奶粉品类品牌心智积累逻辑梳理 图50：伊利食品安全三条线标准梳理公司官方公众号 奶牛微看公众号图51：伊利历年董事长＆总经理变化梳理精准营养引领升级，提能蓄力掘金蓝海”年图52：伊利精准营养形成从科学洞察到产品闭环公司官方公众号婴配粉进入存量阶段，伊利份额迅速跃升。中国新生儿出生率自2019年开始呈现20211725亿20251410CAGR为-4.9%CAGR为-7.1%、+2.4%。婴配粉由于使用者和购买者分离，产品高信息差属性明显、对价格敏感度相对偏低，品类高端化替代中枢坚挺。澳优+2025：2011~20152018~202560%+202134.33%202560.18%2021公司85203）//图53：2010~2025年中国出生人口数＆出生率 图54：2011~2025年婴配粉市场规模及同比增速万人 出生人数 出生率右2,000

16%12%8%4%

亿元 婴配粉模 同比增（右1,900

30%20%10%0%-10%02010

2013

2016

2019

2022

2025

400

2011

2013

2015

2017

2019

2021

2023

2025

-20%图55：2013~2025年婴配粉市场量价拆分 图56：2025中国婴儿食品市场竞争格局（按销售额计）婴配粉市场同比增速婴配粉市场同比增速销量吨价规模飞鹤达能伊利雀巢菲仕兰君乐宝美赞臣A2飞鹤达能伊利雀巢菲仕兰君乐宝美赞臣A2H＆H其他17%2%3%4%14%6%14%6%10%产品高信息差属性明显，支撑品类高端化替代中枢2019年以来婴配粉销量持续承压20%10%0%-10%-20%2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025欧睿 欧睿注：2025年伊利婴配粉实际市占率已超过飞鹤，图56数据口径说明详见图57图57：2016~2025年婴配粉头部企业市占率变化（按销售额计）飞鹤达能飞鹤达能伊利 雀巢飞鹤突破外资品牌封锁“后进者”伊利奋起直追并迅速跻身前列16%14%12%10%8%6%4%2%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025欧睿注：数据口径为婴儿食品（abyood，包括婴配粉（占婴儿食品主要比重56数据口径同上；其中伊利婴配粉市占率已于2025年超过飞鹤、跃居行业第一公司“100%新西兰原装原罐进口”睿护铂金落地香港，产品原料选自新西兰100%鲜活A2β-“+保护”Brainyspark30DHAARA8种HMOs3.5583FOS+GOS双重益生元，搭配天然OPO图58：睿护铂金新品特点梳理整理成人粉持续扩容，伊利牢据榜首。成人粉是指三岁以上的人群可以喝的奶粉，主要50%20103%55pct202420212232025234CAGRCAGR1.0%、2030244亿元，2025~2030年销售额CAGR0.9%。202525%16%9%6%，：25M3局羊奶粉、驼奶粉等特色细分品类。2）提升线上电商运营效率，构建完备运营体系：2023（）/）GI低GI””图59：2013~2025年成人粉市场规模及同比增速 图60：2013~2025年成人粉市场量价拆分0

亿元 成人粉场规模 同比增（右

10%8%6%4%2%0%-2%

成人粉场同增速 销量 吨价 规模10%8%6%4%2%0%-2%-4%201320142013201420152016201720182019202020212022202320242025图61：国内人口结构变迁联合国经济和社会事务部图62：保健品销售渠道结构 图63：2025年成人粉市场竞争格局

线上电商 药店 直销 其他2010 2020 2024欧睿

伊利伊利31%16%3%3%4%5%6%9%25%雀巢蒙牛飞鹤萨普托美可卓完达山恒天然其他31%16%3%3%4%5%6%9%25%欧睿图64：伊利在内容电商渠道动作逻辑梳理 图65：私域运营逻辑梳理 营销宇宙公众号 整理粉为例，产品采用低GI19CBPNAG4）“参+枸杞图66：金领冠×同仁堂成人粉精准营养产品特点梳理公司官方公众号乳深加工全面布局，循序渐进逐步深入////“原奶→乳脂→奶酪→乳清”烘焙/2021140.9231.8CAGR13.2%67%。年乳品加工企业TOP10中多数企业能够生产乳脂类产品，其中伊利作为头部全国乳企，凭借“国内+新西兰”2B20303062023/1万26H1“件基础”26M5图67：中国稀奶油市场规模及同比增速 图68：国产稀奶油已实现较高替代

市场规（亿） 同比增（右

5%

100%80%60%40%20%

国内产量 进口补量0 2021 2022 2023 2024 2025观研天下公众号

0%2021 2022 2023 2024 2025观研天下公众号注：此处稀奶油口径包括动物性稀奶油和植物性稀奶油，其中动物性稀奶油规模占比约70%，口径右同图69：乳脂类产品多数乳企均能生产 图70：国内2B乳品市场销量空间对比（2030E）2B市场销量空间（万吨）2B市场销量空间（万吨）5040302010荷斯坦公众号

0稀奶油 黄油 奶酪欧睿1）“乳清→酪乳→乳糖废水”D90图71：乳制品深加工全品类工艺流程梳理整理全球布局拾级而上，出海打开远期空间2006//2）2019100%26H1FDAaat等超00商超、并全面入驻Amazon图72：伊利全球扩张战略地图财研社，公司官方公众号2010~2015年经2024DP591（本GDP格局尚未成型，未来品类增长空间亮眼。2025年东南亚液奶人均消费量普遍低于20kg/人/1/32018伊利通过冷饮本土化经营策略成功在东南亚站稳脚跟，1）Joyday本土最大冰淇淋企业Chomthana，自有品牌收购品牌双轮驱动催化下，2020年ChomthanaCremoJoyday图73：中国、东南亚各国人均GDP对比 图74：2010~2015年中国经济高速增长14121014121086420人均GDP（千美元）2024年人均GDP2011年中国VS2024年东南亚（除新加坡）中国人均GDP同比增速30%25%20%印度尼西亚马来西亚泰国菲律宾越南柬埔寨中国中国东南亚均值15%印度尼西亚马来西亚泰国菲律宾越南柬埔寨中国中国东南亚均值10%5%0%-5%2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022图75：东南亚、中国液奶渗透率对比（2024A） 图76：东南亚冰淇淋竞争格局（2024A）液奶人均年消费量（kg/人/年）706050403020100东南亚 中国出海GO+公众号 出海GO+公众号《中国冰淇淋》公众号，图77：东南亚市场冰品导入逻辑梳理 图78：伊利乳品在东南亚市场潜力空间足出海GO+公众号 整理“”26M5伊利DIY20102023“+ 乳业资讯网，公司官方公众号，公司告 整理

乳业资讯网现金流安全垫厚实，股东回报持续提升2021155.3134.2182.9217.4143.488.467.7、177.6、202161.4202587.32.3%（12月31日25M1202~22720250.410.6；26M810~20/。图81：2021年以来伊利股份现金流表现稳健 图82：2021~2025年伊利股份分红总额与分红率亿元，右 经营性金流额 自由现流（）

亿元 现金分总额 分红率右）0

2021 2022 2023 2024

500

908580757065602021 2022 2023 2024

100%80%60%40%20%0%伊利股份 蒙牛乳业 新乳业 光明乳业 三元股4.5%4.8%4.5%4.8%4.0%3.4%2.3%5%4%3%2%1%0%2021 2022 2023 2024 2025

回购股份数量（亿股）0.412021 2022 2023 2024 20250.41注：行情基准日选自各年12月31日盈利预测与投资评级乳品绩优生能保障股东回报。2026~20281）2026~20280.7%0.7%0.7%“澳优+金领冠”2B/2026~202810.6%10.4%10.1%2026~2028、10.6%。表2：公司收入拆分及盈利预测（单位：亿元人民币）亿元人民币2023A2024A2025A2026E2027E2028E营业总收入1,261.81,157.81,159.31,212.81,270.11,331.4YOY2.4%-8.2%0.1%4.6%4.7%4.8%液体乳855.4750.0704.2708.8713.5718.3YOY0.7%-12.3%-6.1%0.7%0.7%0.7%奶粉及奶制品276.0296.8327.7362.3399.9440.3YOY5.1%7.5%10.4%10.6%10.4%10.1%冷饮106.987.298.2109.6121.7134.5YOY11.7%-18.4%12.6%11.6%11.1%10.6%毛利率32.6%33.9%34.6%34.8%34.8%34.8%销售费率17.9%19.0%18.6%18.7%18.3%17.8%管理费率4.1%3.9%4.1%4.2%4.1%4.0%归母净利润104.384.5115.7101.6125.9138.8YOY10.6%-18.9%36.8%-12.1%23.8%10.3%归母净利率8.3%7.3%10.0%8.4%9.9%10.4%，公司公告2026~2028PE18x14x12x“表3：可比公司估值表（截至2026/09/21收盘价）股票代码可比公司总市值 收盘价亿元 元PE 归母净利亿元） 归母净利比2026E2027E2028E2025A2026E2027E2028E2026E2027E2028E2319.HK蒙牛乳业59915.3512111015.548.555.460.6214.1%14.2%9.5%002946.SZ新乳业12414.461412117.38.610.111.518.1%16.9%13.6%600419.SH天润乳业288.812317130.41.21.72.1194.4%36.0%25.2%600882.SH妙可蓝多9919.482922171.23.44.65.8185.9%35.7%26.3%6186.HK中国飞鹤1982.17109819.420.021.523.52.9%7.6%9.2%均值181412600887.SH伊利股份1,68626.65171312115.7101.6125.9138.8-12.1%23.8%10.3%、注：1）利份利参考吴券测其可比司利取 一致测据数时截至2026年9月21日；2）所有货币单位均为人民币；3）港元兑人民币汇率参考2026年9月21日的0.8535风险提示商誉减值风险：26H1公司一次性大额计提澳优商誉减值，减值压力部分释放，若后续澳优经营持续不及预期，剩余商誉进一步减值或造成盈利扰动。伊利股份三大财务预测表资产负债表（百万元）2025A2026E2027E2028E利润表（百万元）2025A2026E2027E2028E流动资产66,37055,51261,46669,690营业总收入115,931121,281127,012133,137货币资金及交易性金融资产19,49819,37425,19633,273营业成本(含金融类)75,65478,87582,62686,606经营性应收款项4,3323,1923,2893,401税金及附加672774811850存货10,82310,12210,0499,978销售费用21,54522,57123,18123,642合同资产0000管理费用4,6965,0815,1955,313其他流动资产31,71622,82322,93123,038研发费用915907950996非流动资产85,72996,22394,55692,467财务费用(691)(363)(184)(193)长