蒙牛乳业(02319.HK)深度报告：创新驱动跨越周期拐点确立价值重估

正文目录公司：收入增长可持续，盈利弹性待释放 6发展历程：跨越周期，构筑全品类乳业版图 6股权结构：治理稳定，管理团队平稳接力 7主营业务：全品类恢复增长，液态奶增速引领行业 8财务分析：收入向好，OPM稳中有升 9行业：奶价企稳温和复苏，行业双拐点共振向上 12上游：原奶供需趋于平衡，奶价企稳温和复苏 12下游：居民乳品消费企稳，结构性升级机会涌现 12核心竞争力：创新、奶源和品牌，合力拓宽护城河 14创新：传统业务以创新突破瓶颈，高潜业务以创新开拓机遇 14常温业务：2026H1纯奶、特仑苏均实现高个位数增长，发挥核心业务压舱石作用 14低温业务：低温酸持续领先，鲜奶领跑，渠道定制爆品迭出 16奶酪业务：BC双轮驱动，国产替代正当时 18深加工业务：奶立方发展提速，持续推进核心原料国产替代进程 19国际化业务：加速推进全球化布局，借世界杯联动全球 20奶源：差异化的沙漠有机奶源 21品牌：2026年借助双赛事，加速品牌价值兑现 22ESG：将绿色低碳理念融入奶源管理全流程 23盈利预测 24风险提示 25图表目录图1：蒙牛发展历程 6图2：蒙牛主要品类及品牌矩阵 6图3：蒙牛股权结构（截至260630） 7图4：公司存续的限制性股票激励计划 8图5：2021-2026H1蒙牛营业收入及同比变化 9图6：2021-2026H1蒙牛归母净利润及同比变化 9图7：2021-2026H1蒙牛经营利润及同比变化 10图8：2023-2025蒙牛经调整后归母净利润及同比变化 10图9：2021-2026H1蒙牛历年盈利能力 10图10：2021-2026H1蒙牛历年费用率 10图21年以来资本开支收缩 图12：20年以来FCF持续提升（亿元） 图13：20-25年公司分红总额 图14：23-25年持续回购股票 图15：26年2月~7月全国主产区散奶价格走势 12图16：中国奶牛存栏量 12图17：中国成母牛平均单产 12图18：中国乳制品市场规模 12图19：中国乳制品市场规模量价拆分 12图20：25年中国液态奶、常温液态奶、低温液态奶市场格局 13图21：2024年，蒙牛正式提出一体两翼策略 14图22：25年推出特仑苏沙金套海沙漠有机纯牛奶 14图23：25年焕新特仑苏嗨milk系列 14图24：25年推出蒙牛软牛奶 15图25：蒙牛与胖东来、华润万家合作产品 15图26：2026年推出重磅新品M-PLUS每日蛋白 15图27：2026年推出纯甄BUFF系列 15图28：真果粒爆粒系列、早八青醒瓶、真果粒一颗好果子 16图29：2026年推出分离乳清蛋白水、乳钙电解质水 16图30：中国低温液态奶渗透率 16图31：低温液奶于液奶中占比逐季提升 16图32：25-26年低温业务部分新品 17图33：蒙牛与山姆渠道合作产品 17图34：妙可蓝多分渠道产品矩阵 18图35：2025年中国奶酪行业市场格局 18图36：2025-2026年部分奶酪C端新品 18图37：奶酪B端业务增速较快 19图38：Mnmp的脱盐乳清粉D90、膜分离酪蛋白、乳铁蛋白 19图39：星巴克“高蛋白拿铁PRO” 19图40：迈胜针对不同运动需求，提供运动前、中、后补给方案 20图41：“特一亿诺”宁敏瑞、萱康安、瑞葆安获得国家市场监督管理总局批准注册 20图42：蒙牛部分海外资产一览 21图43：艾雪发展历程 21图44：妙可蓝多世界杯宣传 22图45：蒙牛于美加墨世界杯的场边广告 22图46：蒙牛于美加墨世界杯场外售卖冰淇淋 23图47：蒙牛于美加墨世界杯的冰淇淋柜 23表1：高管履历（截至251231） 7表2：2020-2026H1蒙牛各业务营收（亿元）及同比变化 8表3：中国主产区生鲜乳平均价走势 12表4：中国乳制品细分品类市场规模及CAGR 13表5：25年产奶量TOP10牧场 21表6：蒙牛主要战略合作牧场 22表7：蒙牛分业务收入拆分（亿元） 24表8：蒙牛费用拆分 24表9：相对估值 25表附录：三大报表预测值 26公司：收入增长可持续，盈利弹性待释放发展历程：跨越周期，构筑全品类乳业版图1999年成立于内蒙古自治区，总部位于呼和浩特，常年稳居全球乳业前十，业务布局覆盖东南亚、大洋洲、北美等十余个国家和地区。图1：蒙牛发展历程蒙牛官网，公司公告图2

领先优势。依托持续的产品创新、品牌培育及产业链布局，公司逐步形成覆盖液态奶、冰淇淋、奶粉、奶酪等品类的多元化业务矩阵，打造特仑苏、纯甄、每日鲜语、冠益C、蒂兰圣雪、瑞哺恩、贝拉米、妙可蓝多、爱氏晨曦、迈胜等明星品牌。蒙牛牛奶特仑苏精选牧场现代牧场每日鲜语真果粒酸酸乳优益C纯甄蒙牛酸奶冠益乳每日鲜酪常温液奶 白蒙牛牛奶特仑苏精选牧场现代牧场每日鲜语真果粒酸酸乳优益C纯甄蒙牛酸奶冠益乳每日鲜酪常温液奶低温 冰品 奶粉 低温

奶酪

营养健康产品 其他品类随变蒂兰圣雪瑞哺恩贝拉米爱氏晨曦其他品类随变蒂兰圣雪瑞哺恩贝拉米爱氏晨曦妙可蓝多迈胜M-PLUS蒙牛官网，公司公告股权结构：治理稳定，管理团队平稳接力中粮集团为公司第一大战略股东，截至2026年上半年持有蒙牛24.5%股份。蒙牛持续通过产业投资与并购拓展业务版图，收购妙可蓝多、艾雪、雅士利、贝拉米、植朴磨坊等标的，完善奶酪、冰淇淋、奶粉及植物基等品类布局；同时投资现代牧业、中国圣牧，进一步加固上游奶源板块，持续优化乳业全产业链。图3：蒙牛股权结构（截至260630）2024年起担任总裁，提出“一体两翼”战略。1999年加入蒙牛集团，参与创造了蒙牛高速发展并领先行业的全过程，2024年起担任集团总裁。2024总裁提出“一体两翼”“喝上奶、喝好奶、喝对奶“基础营养、功能营养、医学营养三级科创体系打造多元化产品矩阵，推进特殊医学用途配方食品、婴“吃干榨净”，向乳业价值链高端不断跃升。姓名 现任职务 工作履历表1：高管履历（截至251231）姓名 现任职务 工作履历高飞 总裁、执行董事 1999年加入蒙牛,历任销售及销部区域经理、中心经理、销售总经理、营销总经理等职务;于2016年获委任为蒙牛副总裁、常温事业部负责人；2024年3月26日获委任为蒙牛总裁兼执行董事。沈新文

执行董事、副总裁、首席财务官

2025年9月获委任为蒙牛执行董事、副总裁及首席财务官。沈先生于财务及会计方面有逾二十年的经验；此前于中粮集团有限公司先后担任多个职位，2025年12月起担任上海妙可蓝多食品科技股份有限公司之董事；2026年3月起担任中国现代牧业控股有限公司之非执行董事。王燕 执行董事 2021年11月加入蒙牛，2021年12月获委任为蒙牛执行董，现任蒙牛副总裁，分管鲜奶事业部审计部。历任中粮集团有限公司人力资源部人才发展部总经理、人力资源部副总监等职务。非执行董事、董 非执行董事、董 2024年5月获委任为蒙牛非行董事兼董事会主席，现为中粮集团有限公司副总经理，及中国食庆立军 事会主席 有限公司董事会主席及非执行董事，现亦为中国食品有限公司非全资附属公司中粮可口可乐饮料有限公司董事。曾于中粮可口可乐饮料有限公司、中国食品有限公司、中粮集团有限公司等公司任职闫志远

副总裁、奶粉事业部负责人

2002年入职蒙牛；现任蒙牛副总裁、奶粉事业部负责人。曾为蒙牛子公司雅士利国际控股有限公司20171销售管理中心总经理。韩建军 副总裁、冰品业部负责人

1999年加入蒙牛；现任蒙牛副总裁、冰品事业部负责人，并同时分管东南亚冰淇淋艾雪业务。历任冰品生产运营负责人、常温生产管理中心总经理、冰品事业部总经理等职务。温永平

副总裁、全球研发创新负责人

1999年加入蒙牛；现任蒙牛副总裁、全球研发创新负责人、澳洲BurraFoods董事长，香港上市公司中国现代牧业控股有限公司的非执行董事。历任蒙牛生产指挥中心总经理、营运助理副总裁、奶源管理副总裁、低温事业部负责人等职务。杨志刚 副总裁、安全量负责人李鹏程 高级执行总裁刘丽君 副总裁、集团力资源负责人陈易一 副总裁、集团略管理负责人

201762013加入中粮集团，历任质量安全管理部总经理、审计与法律风控部副总监。20189室，任网络应急管理和网络舆情局巡视员、副局长兼中国互联网违法和不良信息举报中心主任（正局级）。2021年担任蒙牛副总裁、集团人力资源负责人；现任蒙牛副总裁、集团人力资源负责人。自2002年8月加入蒙牛以来一直担任人力资源管理岗位。2021年12月加入蒙牛；现为蒙牛副总裁、集团战略管理负责人，负责战略和投资管理。于2023年20245担任中国圣牧有机奶业有限公司的非执行董事及董事会主席及上海妙可蓝多食品科技股份有限公司董事会主席。曾于雀巢、国际纸业、利乐西得乐、华润创业任职。郭伟昌 郭伟昌 财务总监兼公司 2007年5月加盟蒙牛，在加蒙牛前，郭先生曾任一间香港上市公司的财务总监，并曾于一间国秘书 会计师事务所工作。限制性股票计划续期，与核心团队分享发展成果，激发积极性。201320301231202662026年658.532027331日、2028331日及202933133%、33%34%分期归属，并与集团、事业部及个人业绩挂钩，集团层面主要考核收入、归母净利润及自由现金流。图4：公司存续的限制性股票激励计划要素内容授出日2026年3月31日授予股数658.5万股获选对象3位董事共计103.6万股（高飞83.0万股、沈新文9.8万股、王燕10.9万股）高级管理人员、中级管理人员及其他雇员归属期2027331日：33%2028331日：33%2029331日：34%表现目标公司年度财务表现（收入、归母净利润、自有现金流）主营业务：全品类恢复增长，液态奶增速引领行业2026H1业务增长全面提速，加速推进品类结构多元化进程。（1）从品类收入角度看：上半年各品类全面增长且全面提速，其中，液态奶增速引领行业，鲜奶、奶酪、奶粉（可比口径）业务均实现30%以上同比增长。其中固态类产品（冰品、奶粉、奶酪等）除冰淇淋增速为8.5%外，其余品类增速均在30%以上，是增长的核心增量来源，2026H1也是蒙牛固态板块增速首次实现大幅领先。（2）从品类分部利润率的角度看：液态奶业务分部利润率稳中有升，奶粉、冰淇淋、奶酪业务分部利润率趋势向好。表2：2020-2026H1蒙牛各业务营收（亿元）及同比变化2020202120222023202420252026H1总营业收入760.4881.4925.9986.2886.8822.5447.9YOY -3.8% 15.9% 5.1% 6.5% -10.1% -7.3% 7.8%液态奶677.5765.1782.7820.7730.7649.4338.7YOY-0.2%12.9%2.3%4.9%-11.0%-11.1%5.2%占比89.1%86.8%84.5%83.2%82.4%79.0%75.6%分部利润率4.7%6.7%7.3%7.5%8.5%7.2%7.6%奶粉45.749.538.638.033.236.420.6YOY-41.9%8.2%-22.0%-1.6%-12.7%9.7%22.8%占比6.0%5.6%4.2%3.9%3.7%4.4%4.6%分部利润率0.4%-22.5%-38.8%-5.2%-139.7%3.1%10.5%冰淇淋26.342.456.560.351.853.942.1YOY2.9%61.0%33.3%6.6%-14.1%4.2%8.5%占比3.5%4.8%6.1%6.1%5.8%6.6%9.4%分部利润率0.9%0.9%0.5%7.1%3.2%3.2%17.3%奶酪43.643.252.731.5YOY-0.8%21.9%32.6%占比4.4%4.9%6.4%7.0%分部利润率3.4%5.6%4.1%7.2%其他10.824.448.123.727.930.015.2YOY49.4%126.4%97.3%-50.8%18.0%7.5%4.8%占比1.4%2.8%5.2%2.4%3.2%3.7%3.4%分部利润率-21.4%3.7%-3.8%2.0%-8.4%2.0%-10.8%备注：此处“分部利润率”由各个品类的分部业绩/收入计算得出，加总并经调整后，得到净利润。财务分析：收入向好，OPM稳中有升收入增长可持续性较强，2026H1经营利润额创历史新高。（1）收入端：通过积极的产品创新、全域渠道拓展及品牌精准触达，2026H1公司收入同比增长7.8%至447.9亿元。增长主要来自于销量提升，从近期经营势头来看，下半年增长可持续性较强。（2）绩端：2026H136.8亿元，经营15.9%23.7亿元。公司将在稳定全年经营利润的基础上，争取下半年实现更好的利润扩张。图5：2021-2026H1蒙牛营业收入同比变化 图6：2021-2026H1蒙牛归母净利及同比变化1000800600

营业收（亿） YOY（右轴15.9%6.5%

20% 6015% 5010%7.8%

归母净润（元） YOY（右轴

1371.4%23.71371.4%23.742.6% 5.5%-9.3%-97.8%15.9%1000%0

5.1%

-10.1%

447.9-7.3%

5% 300%-5% 20-10% 10-15% 0

500%0%-500%2021 2022 2023 2024 2025 2026H1 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1图7：2021-2026H1蒙牛经营利润同比变化 图8：2023-2025蒙牛经调整后归母利润及同比变化经营利（亿） YOY（右轴7560 38.4%45 36.830 11.5% 13.8% 17.6%

60%40%20%

经调整后归母净利润（元） YOY（右轴）60 48.144.439.6-7.8%48.144.439.6-7.8%-10.7%-5%3015 0

15-20% 0

-10%-15%2021 2022 2023 2024 2025 2026H1

2023 2024 2025备注：24年剔除贝拉米相关减值净影响39.8亿元、现代牧业商誉减值对公司应占其联营公司亏损部分的影响3.5亿元,25年剔除相关非经常性减值23.2亿元、圣牧土地减值对公司应占其联营公司亏损部分的影响0.95亿元2024、2025年，原奶价格波动叠加终端市场竞争加剧，公司整体毛利率仍维持抬升态势、并创下历史新高。（1）盈利能力：2026H140.8%202552026H10.9pct。2026H1经营8.2%308.58.0的经营利润率。2026H1经营利润率表现好于全年预期，全8%。（2）费用率：通过精细化运营和提质增效，同时受益于收入增长带来的规模效应，2026H10.4pct4.3%0.3pct27.6%。图9：2021-2026H1蒙牛历年盈利力 图10：2021-2026H1蒙牛历年费用率净利率 毛利率 OPM

销售及经销费用率 行政费用率 财务费用率50%40%30%

7.2% 39.6% 39.9%40.8%

30%20%10%

26.6%

36.7% 36.7%

25.5% 26.0% 26.3%27.6%20%

5.5%

6.3% 8.2% 8.0% 8.2%

4.0% 4.8% 4.8% 4.8% 5.0% 4.3%0% -0.3% -0.3% -0.1% 0.1% 0.2% -0.1%0% 5.6% 5.6% 5.0% 0.3% 2.0% 5.6%2021 2022 2023 2024 2025 2026H1

-10%

2021 2022 2023 2024 2025 2026H1备注：OPM（经营利润率）=经营利润/营业收入，经营利润为毛利减去销售及经销费用、行政费用和部分经营税费后的核心经营能力。未来资本开支聚焦增长板块和深加工业务，2025年经营现金流和自由现金流创历史新高。（1）资本开支：2026H1资本开支回落至4.9亿元，预计26年全年资本开支同比收缩。公司基础液奶（牛奶、酸奶）产能基本就绪，鲜奶已经提前布局。后续资本投入将重点聚焦能够带来结构性变化的增长板块（如鲜奶、高蛋白等）以及深加工业务，在新一轮产业结构调整过程中提前做好布局。（2）现金流：截至2026H1，公司经营活动净现金流为24.9亿元，同比回落主因上半年所得税一次性支出增加。图11：21年以来资本开支收缩 图12：20年以来FCF持续提升（亿）资本支出（亿元）62.244.162.244.150.641.334.824.54.960402002020 2021 2022 2023 2024 20252026H1

100806040200

FCF 经营性现金流量净额75.475.483.3 83.5 83.353.587.563.32.42.48.9.313.24.920.0261702020 2021 2022 2023 2024 20252026H1报。20250.52元/20.26.1亿港元（以260928汇率：1港元=0.86人民币换算，对应5.2亿元人民币），同时制定了2025-2027三年股东回报计划，目标未来三年每股分红稳定提升，同时保持2024、2025年回购节奏（分别回购0.4%/1.0%），以分红和回购的方式持续提升股东回报。图13：20-25年公司分红总额 图14：23-25年持续回购股票分红总额（亿元） 分红比率（右轴45%2545%201510502020 2021 2022 2023 2024 2025

50%40%30%20%10%0%

1.5%1.0%0.5%0.0%

回购比例1.01%0.68%0.44%1.01%0.68%0.44%备注：2024年分红比率以剔除贝拉米相关减值及递延所得税影响（39.8亿元）、以及现代牧业商誉减值对本公司应占其联营公司业绩（3.5亿元）的影响后的利润44.4亿元作为分红基础。

备注：回购比例=回购股数/公司总股数。行业：奶价企稳温和复苏，行业双拐点共振向上上游：原奶供需趋于平衡，奶价企稳温和复苏269173.08元/企稳；根据荷斯坦，国内散奶价格与主产区奶价的价差持续收窄。预计随着供需格局优化，26H2奶价有望企稳回升，叠加乳制品深加工业务产能逐步释放，助力原奶周期走向供需平衡。表3：中国主产区生鲜乳平均价走势 图15：26年2月~7月全国主产区散奶价格走势中国:主产区:平均价:生鲜乳（元/公斤）

全国主产区散奶平均价（元/公斤）4.54.03.53.02.509/0110/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/0125/0126/01

4.27

3.37

4.38

3.08

3.02.82.62.4222.0

2.90 2.90 2.882.532.632.442.472月 3月 4月 5月 6月 7月农农村部 荷坦图16：中国奶牛存栏量 图17：中国成母牛平均单产650600550500450400

奶牛存栏量（万头）648.5

12579.4840

成母牛平均单产（吨）7.88.37.88.38.79.29.49.910.5

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025农农村部 荷坦2.2下游：居民乳品消费企稳，结构性升级机会涌现规模：25年均价企稳回升，驱动乳制品市场规模降幅收窄，26-30年市场规模有望逐步企稳。根据欧睿，255427亿元，同比-2.7%看，25年销量/均价分别同比-3.5%/+0.8%，销量仍下滑，但均价已经企稳回升。图18：中国乳制品市场规模 图19：中国乳制品市场规模量价拆分8000400020000

乳制品市场规模（亿元） YOY（右轴

10%5%0%-5%-10%

10%5%0%-5%-10%

乳制品销量YOY 乳制品均价YOY欧睿备注：处乳品采欧睿据的DairyProductsandAlternatives口 欧径，包婴配、成粉、奶酸奶、饮料奶酪植物等类趋势：根据欧睿，25年液态奶规模3033亿元，于乳制品市场占比过半，已进入成熟期，未来五年预计维稳。鲜奶和乳饮料成长性较优，奶粉中成人粉具备成长性。奶酪低渗透率，空间广阔。消费者对高品质、功能化、精准营养产品的需求持续升级，结构化机会涌现。表4：中国乳制品细分品类市场规模及CAGR品类市场规模（亿元）2025 25占比 2030E2023市场规模增速2024202525-30ECAGR乳制品5427100%5375-6%-4%-3%0%液态奶303356%3083-4%-6%-4%0%常温白奶101719%10842%-8%-5%1%酸奶89016%706-11%-11%-9%-5%乳饮料72413%789-1%2%0%2%鲜奶4017%505-1%1%3%5%奶粉164430%1514-9%-3%-1%-2%婴配粉141026%1250-10%-4%-1%-2%成人奶粉2344%2631%3%2%2%奶酪1102%121-19%-7%-1%2%其他367468%3741-4%-5%-4%0%欧睿格局：2025年中国液态奶行业由伊利、蒙牛双寡头领跑，其中常温集中度高于低温。根据弗若斯特沙利文，2025年液态奶市场CR2近六成；常温赛道双龙头优势更为突出，2025年CR2接近七成；低温赛道因产品相对短保，受运输和地域因素限制、格局相对均衡，蒙牛、君乐宝、伊利、光明份额相近。图20：25年中国液态奶、常温液态奶、低温液态奶市场格局弗若斯特沙利文一方面，我们判断2026年龙头乳企液奶收入有望先于行业转正。另一方面，我们预计随着供需改善，叠加乳制品深加工业务产能逐步释放，助力原奶周期走向供需平衡，奶价有望企稳回升。核心竞争力：创新、奶源和品牌，合力拓宽护城河图21：2024年，蒙牛正式提出一体两翼策略2025年蒙牛业绩展示材料创新：传统业务以创新突破瓶颈，高潜业务以创新开拓机遇常温业务：2026H1纯奶、特仑苏均实现高个位数增长，发挥核心业务压舱石作用从常温液态奶赛道视角来看：近两年常温液奶业务受供需结构失衡、渠道格局分化定挑战，蒙牛坚持以创新突破行业发展瓶颈，摒弃低价内卷与产品低端化竞争模式，通过创新和价值挖掘开拓增量市场。2025年下半年以来，公司加快新品布局，同时加速品渠对位产品上市节奏。从产品创新视角来看：UHT奶特仑苏：奶源价值深挖+功能属性叠加，持续引领高端白奶市场。根据新华出版社，截至25年1月，特仑苏市场占有率约53%至今仍稳居高端白奶市场第一品牌的位置。（1）2025年下半年推出特仑苏沙漠有机顶配系列产品沙金套海沙漠·100ml4.3g140mg原生高钙。MILK功能系列：2025续验证功能营养赛道的发展潜力。图22：25年推出特仑苏沙金套海沙有机纯牛奶 图23：25年焕新特仑苏嗨milk系列蒙乳业众号 蒙乳业众号蒙牛UHT牛奶：开辟增量人群市场+品渠对位，加固基础白奶的护城河。包括精选牧场、蒙牛纯牛奶、高钙牛奶、低脂高钙牛奶和脱脂纯牛奶等产品。（1）软牛奶：2025年底推出，聚焦乳糖不耐受人群，开辟增量市场；（2）蒙牛母品牌功能奶：2025年下半年推出，焕新推出高钙、益生元、维生素等系列功能牛奶，实现对不同人群营养需求的精准覆盖，持续夯实基础白奶的市场根基；（3）品渠对位：基础白奶及精选牧场携手胖东来、华润万家、沃尔玛等高增势能渠道，打造品质化定制产品。图24：25年推出蒙牛软牛奶 图25：蒙牛与胖东来、华润万家合作产品蒙乳业众号 蒙乳业众号M-PLUS原生高蛋白牛乳：战略性大单品，回归挖掘蛋白本质。高蛋白赛道是行业长期增长的核心趋势。M-PLUS依托自主研发的纯物理多级膜分离技术，在不添加外源蛋白15C养、轻负担、优口感的行业技术难题，以原生高蛋白占领运动人群心智。常温酸奶纯甄：推动常温酸奶向精细化营养养护赛道延伸。（1）纯甄功能PET-BUFF系列：2026年推出，依托公司自研专利益生菌菌株，融入酵母β-葡聚糖、西梅膳食纤维等功能性营养成分，匹配日常营养、肠胃轻盈、体态管理等多元化消费需求，拓展品类增长空间。同时PET包装升级，成功拓展即饮场景。（2）口味和包装创新：2026年内纯甄打造多款潮流口味新品，如西梅口味、玫瑰口味；并推出全新自立袋系列。图26：2026年推出重磅新品M-PLUS每日蛋白 图27：2026年推出纯甄BUFF系列 蒙乳业众号 蒙乳业众号常温乳饮料常温乳饮料：以场景创新为抓手，向早餐、休闲、运动营养延伸。（1）早餐奶早八青醒瓶：2026年推出，首创果蔬颗粒类牛奶，满足消费者对便捷、清爽、有咀嚼感的早餐需求；（2）真果粒爆粒系列、生榨椰奶等新品：2025年推出，以多元形态拓展休闲零食等消费场景；（3）乳钙电解质饮料：2026年推出，精准匹配户外、轻运动等消费场景推出，依托纯净配方、清爽口感、便携属性，满足消费者的补水与补钙需求；（4）分离乳清蛋白水：2026年推出，针对运动后专业恢复场景，满足消费者高品质蛋白补充需求。图28：真果粒爆粒系列、早八青醒瓶、真果粒一颗好果子 图29：2026年推出分离乳清蛋白水乳钙电解质水蒙乳业众号 蒙乳业众号低温业务：低温酸持续领先，鲜奶领跑，渠道定制爆品迭出从低温液态奶赛道视角来看：近年来低温液态奶赛道表现优于大盘，我们预计伴随消费者教育与冷链渠道持续完善，低温液态奶渗透率将稳步上行，头部乳企有望持续扩容。根据弗若斯特沙利文数据，25年中国低温液态乳制品市场中，蒙牛以15%的市占率排名第一。图30：中国低温液态奶渗透率 图31：低温液奶于液奶中占比逐季提升40%30%20%10%0%

中国低温液态奶渗透率

常温（温纯+常酸）/液奶 低温（温纯+低酸）/液奶70%68%74%70%75%72%74%27.4%28.5%27.4%28.5%29.4%30.3%31.1%31.9%23.1%23.1%23.3%25.3%24Q125Q126Q1 24Q225Q226Q2 24Q325Q3 24Q425Q4弗斯特利文 马赢备注：马上赢数据来源于线下渠道，采用MSY150模型从产品创新视角来看：低温酸奶：冠益乳锚定功能酸奶赛道，强化健字号新品推广。蒙牛低温酸奶连续21年市场份额第一。①蒙牛酸奶：持续引领配方清洁化及产品品质升级。②冠益乳：新品26半年实现高增长；③每日鲜酪：布局系列高蛋白新品希腊酸奶。低温乳饮料：获得国家保健食品认证（健字号），切入细分功能市场。C鲜奶方面：收入高增领跑行业，产品、品牌、渠道势能强劲。25年公司鲜奶业务4.00A2β酪蛋白云上有机，进一步强化高端鲜奶产品矩阵。2630%额加速提升。图32：25-26年低温业务部分新品蒙牛乳业公众号从渠道变革视角来看：公司低温业务在保持线下渠道铺市领先优势的基础上，积极拓展会员店、即时零售、零食量贩、垂直生鲜电商等新兴渠道，持续优化低温渠道结构。多款渠道定制产品取得显著成效，例如：早8吨吨布局山姆渠道，上市后迅速成为爆款。图33：蒙牛与山姆渠道合作产品蒙牛乳业公众号，山姆小程序奶酪业务：BC双轮驱动，国产替代正当时从奶酪赛道视角来看：26H1奶酪赛道保持稳步复苏态势，消费场景由儿童营养补充逐步向全年龄段家庭消费延伸，并加速渗透至西式快餐、烘焙、茶咖、工业及中餐等多元应用领域。市场份额加速向具备产品、品牌及供应链优势的头部企业集中。妙可蓝多已经进入体系化、专业化发展的快车道，全品类龙头竞争优势进一步巩固。图34：妙可蓝多分渠道产品矩阵 图35：2025年中国奶酪行业市场格局蒙牛 伊利 贝尔集团Savencia 卡夫亨氏 其他3.6%

28.8%

33.8%11.0%9.5%

13.3%妙蓝多网 欧睿备注：Savencia旗下主要品牌百吉福，贝尔集团旗下主要品牌乐芝牛。从产品创新视角来看：C端：2026H1儿童成长酪乳等新品，并推出国内首款无需冷链储存的常温奶酪片。2026H1奶酪片品类实现对外资的份额超越。图36：2025-2026年部分奶酪C端新品妙可蓝多公众号B端：苏里拉奶酪、新国标稀奶油等产品发展，提供专业乳品解决方案，同时加速推动乳制品深加工国产替代。公司是麦当劳芝士片供应商之一，且是百胜中国的奶酪供应商。图37：奶酪B端业务增速较快妙可蓝多公众号深加工业务：奶立方发展提速，持续推进核心原料国产替代进程核心原料业务：从‘乳品制造商’向‘乳功能原料供应商’加速转型国内乳业长期面临上游核心原料进口依赖和产品附加值偏低等行业痛点，根据蒙牛乳7%30%-40%水平。蒙牛奶立20263600吨。2026年上半年推出乳原MnmpX，旨在通过先进的深加工技术，将牛奶中的珍贵成分（酪蛋白、乳糖、矿物质等）进行精准分离、高效提纯、分级利用。目前，奶立方已规划三大产品方向：乳蛋白类（包括乳铁蛋白、脱盐乳清粉、胶束酪蛋白）、酪脂类（如马斯卡彭、稀奶油）以及奶酪类（如马苏里拉）。精深加工：2026年上半年，核心原料产品线已投产，乳铁蛋白、膜分离酪蛋白、脱盐乳清粉D90三大高端原料实现国产自主量产，有效突破进口依赖。①乳铁蛋白：141克乳铁蛋90%以上的乳铁蛋白依赖国外进口，现在奶立方项目12吨，可基本满足自身需求，实现国产替代。②脱盐乳清D90：D9090%盐脱出去，为行业脱盐程度最高的乳粉，在婴配粉中的40%80%5000吨，预计未来五年内实现全行业国产化替代。专业乳品：推出新国标稀奶油等十余款新品，深化与餐饮、烘焙、茶饮品牌的B端合作。如为星巴克中国“高蛋白拿铁PRO”系列新品定制开发牛乳原料。这个系列产品6.001006PRO203个鸡蛋的蛋白质含量，可满足成人每日蛋白质需求量的三分之一。同时，0乳糖亦拓展了乳糖不耐受的消费人群。图38：Mnmp的脱盐乳清粉D90、分离酪蛋白、乳铁蛋白 图39：星巴克“高蛋白拿铁PRO”蒙乳业网 今头条价值配方业务：夯实专业营养布局。运动营养：完善覆盖运动前、中、后及日常营养补给场景的专业产品矩阵。2026H1迈胜保持快速增长，耐力运动产品成为重要增长动力，并围绕多运动场景和生活场景持续推进产品创新。图40：迈胜针对不同运动需求，提供运动前、中、后补给方案迈胜小程序特殊营养医学：蒙牛控股特医专业品牌“特一亿诺”，2026年加速产品落地。①“瑞葆安”为国内首款获批适用于0~12岁苯丙酮尿症患儿的国产特医食品，打破该品长期依赖进口的行业格局；②“宁敏瑞”为国内首款符合特医食品新国标的婴儿氨基酸配方食品，适用于0~12月龄食物蛋白过敏婴儿；③“萱康安”为国内首款符合特医食品新国标的谷氨酰胺组件配方食品，适用于18岁以上特定疾病或医学状况下需补充谷氨酰胺的人群。图41：“特一亿诺”宁敏瑞、萱康安、瑞葆安获得国家市场监督管理总局批准注册蒙牛乳业官网国际化业务：加速推进全球化布局，借世界杯联动全球25年海外收入达45.5亿元，于总收入占比6%。（1）东南亚市场：做大做厚，从艾雪冰淇淋向乳基和奶酪产品拓展。2025大洋洲市场：BurraFoods2B+2C”双轮驱动模式，依托澳新供应链基地，服务亚洲区域；（3）其他国际市场：整体业绩表现可观，鲜奶业务于港澳市场增速超110%，蒂兰圣雪冰淇淋完成铺市与推广，妙可蓝多产品正式全面进入中国香港市场。图42：蒙牛部分海外资产一览蒙牛乳业官网艾雪Aice：立足印尼，逐步拓展东南亚，并迈向全球新兴市场。艾雪2015年开始进入印尼市场，如今已成为风靡东南亚的冰淇淋品牌，且海外市场覆盖的广度和深度进一步提升，登陆非洲、拉美地区。图43：艾雪发展历程FBIF食品饮料创新，公司公告，食业头条、印尼企业通奶源：差异化的沙漠有机奶源奶价拐点将至，奶源的重要性再次凸显，头部乳企进一步深化对优质奶源的控制。目前，蒙牛日均收奶超2万吨，生鲜乳100%来自规模化、集约化牧场。表5：25年产奶量TOP10牧场排名牧企25年牛奶产量（万吨）同比增幅1优然牧业423.312.92现代牧业333.511.03河北乐源牧业120.50.44澳亚集团91.0-0.75宁夏农垦乳业89.517.86中国圣牧81.610.67光明牧业72.36.48原生态牧业66.212.79认养一头牛66.229.410首农畜牧65.513.4荷斯坦现代牧业收购圣牧，整合集团牧业资产，提升总体管理经营效益。蒙牛先后对现代牧2.3%20268353.53%A2原料奶、DHA原料奶等优质原料奶，2679.5%。收购完成后，现代牧业奶牛存栏量60400万吨，特色（含有机）8%20%以上。表6：蒙牛主要战略合作牧场牧场 合作方式 年产量（万吨） 奶牛数量（万头） 牧场分布牧场 合作方式 年产量（万吨） 奶牛数量（万头） 牧场分布现代牧业 25：蒙牛控股56.4

26H1：177.825：333.5

26H1：46.125：45.7

截至2025年，于国内投资及营运47个牧场公司，拥有53个现代化牧场，覆盖14个省份、自治区及直辖市34有机奶牧场、DHAA2准优质原料奶牧场）26H1：14.125：14.725：77.7*268StartGreat83.5股份中国圣牧26H12.326H12.3庄园牧场战略合作26H1：5.725：10+25：1.926H1：1.7-

- - 9原生态牧业 战略合作 25：66.2万吨 26H1：10.325：10.6

截至26H1，11座牧场，主要位于黑龙江、吉林备注：中国圣牧2025年未披露产量数据，此处为销量数据品牌：2026年借助双赛事，加速品牌价值兑现持续深化体育营销布局，以奥运会和世界杯两大国际顶级赛事为窗口，不断强化品牌影响力。奥运方面，公司于2019年成为国际奥委会全球合作伙伴，之后连续赞助了2022北京、2026米兰冬奥会和2024巴黎奥运会；足球赛事方面，蒙牛连续成为2018俄罗斯、2022卡塔尔、2026美加墨世界杯的全球官方赞助商。同时，公司自2024年起启动“百城马拉松”项目，累计赞助全国超250场马拉松赛事，并推出配套运动营养产品，实现品牌与全民健身的双向赋能。2026年上半年，公司把握米兰冬奥会及美加墨世界杯两大顶级体育IP，品牌势能、用户心智与终端动销全面协同，加速品牌价值兑现。（1）蒙牛六大业务板块全品牌全产品矩阵绑定世界杯；（2）蒙牛品牌、M-PLUS每日蛋白均于世界杯赛场设场边广告，同时于赛场售卖多款蒙牛冰淇淋；（3）妙可蓝多：作为首次登上世界杯舞台的中国奶酪品牌，借力世界杯全面宣传：球星广告+总裁看球直播间+线下6000+门店举办近万场活动。图44：妙可蓝多世界杯宣传 图45：蒙牛于美加墨世界杯的场边广告妙蓝多众号 蒙乳业众号图46：蒙牛于美加墨世界杯场外售卖冰淇淋 图47：蒙牛于美加墨世界杯的冰淇淋柜氢业编部 氢业编部ESG：将绿色低碳理念融入奶源管理全流程蒙牛连续五年入选恒生可持续发展企业指数，MSCIESG评级达AA级。2021年公司形成“GREEN”可持续发展战略，持续推进绿色低碳转型。2025年完善范围三碳排放核算体系，推进绿色包装、节水管理及可持续供应链建设，全年带动合作牧场实施百余项“双碳”项目，预计年减碳9.3万吨；2026H1进一步落地61项节能减排项目，预计年减碳4.72万吨，并持续推进水资源管理、生物多样性及动物福利等行动。同时，公司推进乌兰布和沙漠生态治理，“沙金套海”项目入选全球绿色发展实践案例征集。盈利预测我们预计2026-2028年公司收入分别实现884.2/937.2/983.9亿元，同比+7.5%/+6.0%/+5.0%。分品类收入预测如下：液态奶：2026H12026-2028685.1/711.5/731.1亿元，同比增5.5%/3.9%/2.8%。冰淇淋：2026H18.5%，国内持续推进随变、绿色心情双品牌协2026-2028年收入分别为57.7/61.7/65.5亿元，同比增长7.0%/7.0%/6.0%。奶粉：2026H122.8%方及产品力，中老年奶粉依托悠瑞推进功能化、细分化布局，贝拉米则受益于东南亚等海外市场拓展，推动奶粉业务保持较快增长。因此我们预计2026-2028年收入分别为43.7/47.2/49.6亿元，同比增长20.0%/8.0%/5.0%。奶酪：2026H1奶酪收入同比增长32.6%，我们认为奶酪行业仍处于渗透率提升阶段，妙可蓝多BC双轮驱动收入成长可持续，因此我们预计2026-2028年奶酪收入分别为65.8/82.9/102.0亿元，同比增长25.0%/26.0%/23.0%。表7：蒙牛分业务收入拆分（亿元）202420252026E2027E2028E收入886.7822.4884.2937.2983.9yoy-10.1%-7.3%7.5%6.0%5.0%液态奶730.7649.4685.1711.5731.1yoy-11.0%-11.1%5.5%3.9%2.8%冰淇淋51.853.957.761.765.5yoy-14.1%4.2%7.0%7.0%6.0%奶粉33.236.443.747.249.6yoy-12.7%9.7%20.0%8.0%5.0%奶酪43.252.765.882.9102.0yoy-0.9%21.9%25.0%26.0%23.0%其他27.930.031.833.735.8yoy18.0%7.5%6.0%6.0%6.0%费用：2026-202826.1%/26.0%/25.9%5.0%/5.0%/4.9%。表8：蒙牛费用拆分202420252026E2027E2028E销售及经销费用率26.0%26.3%26.1%26.0%25.9%行政费用率4.8%5.0%5.0%5.0%4.9%整理综上，我们预计归母净利润分别为48.0/57.0/63.1亿元，同比+210.4%/+18.8%/+10.6%。表9相对估值

采用相对估值法对公司进行估值分析，我们选取伊利股份/新乳业/妙可蓝多作为可比公司，26-28年可比公司PE平均值为19.9X、15.3X、12.8X。我们认为，一方面：创新驱动蒙牛收入增长可持续，且盈利弹性可期；另一方面：原奶周期紧平衡后，龙头乳企多指标有望趋势向好，估值有向上弹性，估值业绩有望双击向上。首次覆盖给予“买入”评级。收盘价 总市值 归母净利润（亿元） PE股票代码 公司简称（元）（亿元）2026E2027E2028E2026E2027E2028E600887.SH伊利股份27.21723.0100.3129.2138.317.213.312.5002946.SZ新乳业14.3122.68.510.311.914.411.910.3600882.SH妙可蓝多18.795.13.44.66.128.120.615.6平均值19.915.312.82319.HK蒙牛乳业15.4595.348.057.063.112.410.49.4，备注：收盘价为2026年9月29日；伊利股份、新乳业、妙可蓝多归母净利润均为浙商证券预测；采用汇率1港元=0.86人民币。风险提示原材料成本波动风险：乳制品公司核心原材料为生鲜乳、PET瓶、纸板，若核心原材料价格大幅波动，或影响公司毛利率和净利率水平；乳制品需求不及预期风险：若乳制品行业需求不及预期，可能会影响公司产品销量；食品安全风险：若出现食品安全问题，可能会影响品牌形象和终端销售。资产负债表(资产负债表(百万元)2025A2026E2027E2028E利润表(百万元)2025A2026E2027E2028E流动资产34,76843,44654,52066,126营业收入82,24588,41993,71698,394现金6,03612,22520,70830,524 其他收入 0 0 0 0应收账款及票