固收专题：信用利差低位再遇监管提示关注两条线索

202420251、利差低位遇监管提示，信用债行情进入验证期20261015理。本轮信用债行情呈明显独立走强特征，表现好于利率。2026年8月末至10月19日，10AAA5AAA-16.1bp、12.3bp和11.2bp，降幅均超过同期限国债，行情由信用利差主动压缩驱动。图1：8月末以来，信用债久期行情明显启动（bp）30年国债 10年国债 5年城投 10年城投5年AAA-二级资本债5年AAA-永续债0bp-4bp-8bp-12bp-16bp-20bp2026-08-31 2026-09-04 2026-09-10 2026-09-16 2026-09-22 2026-09-29 2026-10-12 2026-10-1620261019街论坛上，潘行长隔夜操作期限相关讲话进一步点燃长信用做多热情，多个信用债3bp2024图2：金融街论坛前后交易日，长信用收益率明显下行（bp）利率增幅（利率增幅（bp，右轴）2026-10-202026-10-162.4 1.42.20.60.42.0-0.4-0.61.8-1.0-0.9-1.3-1.5-0.9-1.2-2.3-1.5-1.5-1.61.6-2.0-2.0-1.6-2.3-1.9-1.91.4-2.8-2.4-2.6-3.01.2-3.4-3.3-3.5-3.3-3.1-3.6-3.7-3.61.0-4.63M6M1Y同业存单1Y3Y5Y7Y10Y30Y1Y国债3Y5Y7Y10Y30Y1Y3Y5Y10Y1Y3Y5Y10Y1Y3Y5Y10Y国开债隐含AA+城投 AAA-银行二资本AAA-银行永续债债而监管提示债市风险的实际影响，则需要落实到交易约束与后续价格表现上。参照2024年底经验，在政策宽松信号强化后，利率与信用均出现较快下行。2912171024.3bp31.5bp；5AAAAAA-25.3bp20.7bp18.4bp。复盘历史上监管提示对信用债行情反转的时点性捕捉效果有限。2024年12月182510停公开市场国债买入，公告理由为政府债券市场持续供不应求。前者约束机构风险承担，后者调整央行购债操作，但也不能简单等同于货币政策全面收紧，也不足以证明债市会即时反转。20241218303.7bp2025121217日低11.94bp10年、30202526日、2025213日才出现窗口低点。图3：历史上监管提示对信用债行情反转的时点性指示效果其实有限（bp）30年国债 10年国债 5年城投 10年城投 5年二级资本债 5年永续债监管指导本身带来的调整幅度其实有限20bp监管指导本身带来的调整幅度其实有限0bp-20bp-40bp-60bp2024-11-29 2024-12-13 2024-12-27 2025-01-13 2025-01-27 2025-02-18 2025-03-04 2025-03-182、以史为鉴，本轮行情演绎需关注两条线索001224年2143升至205年11.88R072024121.91%20251DR00720241219.7bp136.8bp1AAA161.54%37图4：资金价格与存单利率在2025年初明显抬升（%）4.5%

DR001 DR007 R007 1年存单4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%2024-11-29 2024-12-13 2024-12-27 2025-01-13 2025-01-27 2025-02-18 2025-03-04 2025-03-18202429121784.6%20251290%，2731839.3%281716日为负，申赎端支撑明显走弱。202511026纯债样本正值日占比虽已过半，但阶段净强度均值仍为负，说明负值日的流出强度图5：在资金成本抬升后，纯债基金机构净申购逐步减弱纯债正日占比 理财子值日比90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%24/11/29—24/12/17 24/12/18—24/12/31 25/1/2—25/1/9 25/1/10—25/2/6 25/2/7—25/3/18202452025121149129613而资R0072025131.8124%191.6829%，113（%）纯债净赎强度 5年二级资债收率 5年永续债权收率25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%

2.152.051.951.851.751.652024-12-23 2024-12-26 2024-12-31 2025-01-06 2025-01-09 2025-01-14 2025-01-172025263AAA-15.88bp资金成本与变现需求上升，会削弱市场对调整的吸收能力。资金价格抬升压缩套息空间，申赎转弱推升现金储备与资产变现诉求，共同约束存量持仓稳定性及增量买盘承接意愿。而当前资金成本与2025换锚20269DR001R0071.3827%1.4219%，10月截191.2862%1.3875%；1AAA92.88bpR007DR0079月2.39bp104.82bp图7：本轮隔夜与7天回购资金价格仍处在下行通道DR001 DR007 R001 R0071.51.41.31.22026-09-01 2026-09-07 2026-09-11 2026-09-17 2026-09-22 2026-09-29 2026-10-10 2026-10-15站在当下，基金申赎仍有韧性，需关注稳定性边际弱化。2026年10月8日至16522192026810195