资本结构决策的分析方法

资本结构决策的分析方法

通过资本结构理论，我们知道企业增加负债比例：一方面

企业价值会随着负债比例的增加而增加，另一方面，企业

财务风险也会随着企业负债的增加而增加。因此，资本结

构的决策，实质上就是在平衡债务的收益和风险。

如何确定企业的最佳资本结构?基本原则就是实现企业价

值最大化。但是在实际的企业管理中，由于影响企业资本

结构的因素比较复杂，受到企业内部因素和外部因素的共

同制约，同时也受到企业管理层偏好的影响。因此，资本

结构决策，从不同的角度考虑，具有不同的资本结构分析

方法。目前，比较常用的方法有：①资本成本比较法；②

每股收益无差别点法;③企业价值比较法。以下分而述之：

①资本成本比较法

资本成本比较法，在不考虑各种融资方式在数量和比例上

的约束以及财务风险差异时，通过计算各种方案的加权平

均资本成本，加权平均资本成本最小的方案的融资组合，

即为最佳的资本结构。

现在考虑一个企业有如下融资方案

方案1:债务融资为D1,资本成本为Rdl。股权融资为

E1,资本成本为Rei;

方案:债务融资为资本成本为股权融资为

2D2,Rd2o

E2,资本成本为Re2;

方案:债务融资为资本成本为股权融资为

nDn,Rdno

En,资本成本为Ren。

相对应的，每种方案的加权平均资本成本为：

WACC,=万冬瓜+下

UJII171£J

。2

WACC2=Rd2+口

E2+D2

DRRI______

WACCn=Udn

En+DnE

比较上述各种方案的加权平均资本成本，最小的加权平均

资本成本所对应的融资方案的组合,即为最佳的资本成本。

该方法虽然简单，但是没有考虑财务风险因素的影响。

②每股收益无差别点法

当企业因扩大规模需要筹集长期资本，同时在预期盈利水

平确定的情况下，往往可以使用每股收益无差别点法进行

资本决策的分析。

每股收益无差别点，是在计算不同融资方案下企业的每股

收益(EPS)相等时所对应的息税前利润(EBIT)基础上，通过

比较在企业预期盈利水平下的不同融资方案的每股收益，

进而选择每股收益较大的融资方案。

假设某企业最初拥有的资本全部为股权资本，最初在外流

通的普通股数量为NO。由于企业现在需要扩大生产规模,

因此需要从外部再进行融资，且预期每年实现的息税前利

润为EBITeo有如下两种筹资方式可以选择(假设企业所得

税税率为T):

方案1:选择债务融资D,每年的利息支付为Io则此情况

下的每股收益为：

(EBIT-1)(1一T

EPSi=

TVo

方案2:选择股权融资E,拟发行普通股数量为Nl0则此

情况下的每股收益为：

EBIT(l-T)

EPS2=No+Ni

令EPS1=EPS2，则可解出每股收益无差别点时对应的

EBIT=EBIT0o

当预期的盈利水平EBITe=EBITO时，该点选择债务融资和

股权融资，其结果是一样的，每股收益相等。所以此时即

可以选择债务融资，也可以选择股权融资。

当预期盈利水平EBITe>EBITO时，债务融资产生的每股

收益>股权融资产生的每股收益，此时选择债务融资比较

有利。

当盈利水平EBITe<EBITO时，债务融资产生的每股收益

<股权融资产生的每股收益，此时选择股权融资比较有利。

显然，每股收益无差别点的分析方法也没有考虑财务风险

因素的影响。

③企业价值比较法

资本结构决策的目标就是实现企业价值最大化，所以使企

业价值最大化时的资本结构，就是企业的最佳资本结构。

因此，企业价值比较法下，就是求解企业价值最大时的资

本筹资方式的组合。我们已经知道，企业价值等于债务价

值加上权益价值，即：

企业价值V=E+D

（E为权益价值，D为债务价值）

通常情况下，为了简化，我们假定债务D的价值等于其账

面价值。

权益E的价值可通过以下方式计算：

E二企业未来的净收益按股东要求的必要报酬率折现，即：

(EBIT—I)。—T)

E=

Re

（EBIT为息税前利润，T为企业所得税税率,Re为股权资

本成本）

所以企业价值可以表达为：

(EBIT_1)(1_T)

v=

Re

股票的资本成本（即股东要求的必要报酬率）可以通过资本

资产定价模型计算：

Re=Rrf+/3(^Rmkt-Rrf}

（Rrf为无风险利率，0为股票的贝塔系数，Rmkt为股票

市场组合的期望报酬率）

通过上述式子，当企业价值V最大时，企业加权平均资本

成本（WACC）也最小，即：

WACC=yRd(l-T)+^

达到最小值。

通过比较，在不同债务规模下，企业价值V最大，加权平

均资本成本WACC最小时所对应的资本结构，即为最佳资

本结构。

同时，从上述分析过程可知，当企业债务规模增加时，财

务风险增加，相应的股票P系数也会增加，进而导致股权

资