债券市场专题研究：对于债市跨年行情回顾与思考-债市策略思考

正文目录债市周度观察 5债市跨年行情回顾与思考 52026年跨年行情是否已启动？ 7债市资产表现 10高频实体跟踪 物价相关 工业相关 投资地产相关 12出行消费相关 12风险提示 13图表目录图1：当年10月1日至次年1月31日10年国债收益率变化幅度 5图2：2023年以来消费与投资增速 6图3：2023年以来CPI与PPI同比增速 6图4：2023年以来利率债月度发行偿还情况 7图5：年末资金面通常呈现宽松状态 7图6：2023年以来10年国债收益率 8图7：2026年以来权益市场行情 9图8：2025年10月央行重启国债买卖 9图9：国债利率曲线 10图10：国债到期收益率 10图同业存单到期收益率 10图12：国开-国债利差 10图13：国债期货主力合约收盘价 10图14：利率互换收益率 10图15：南华农产品指数 图16：国际原油价格 图17：蔬菜&水果平均批发价 图18：肉类平均批发价 图19：南华工业品指数 图20：玻璃&焦煤收盘价 图21：高炉开工率 12图22：石油沥青开工率 12图23：100大中城市--成交土地占地面积 12图24：30大中城市—商品房成交面积 12图25：二手房出售挂牌价指数 12图26：房屋竣工面积累计值 12图27：地铁客运量 13图28：电影票房收入 13图29：乘用车零售量 13图30：国内执行航班数量 13债市周度观察过去一周（226年10月2日至6日，0年国债收益率大幅走低。10月12日，权年国债活跃券收益率呈现单边下行态势。10131014101510161.6375%，302.0550%。债市跨年行情回顾与思考10年国债收益率多走出少利好因素催化才能产生，而是需要一定利空因素共振才能使债券市场不走出跨年上涨行情。这一特殊时点，103年债券市场跨年表2024正常，2025年则较为特殊，并未形成相对典型的跨年行情，10荡状态。图1：当年10月1日至次年1月31日10年国债收益率变化幅度BP10.00

2025 20230.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.009-307-60，跨年行情于当年12月逐步启动。20238月期间，债券市场经历了202411020BP。2024年，债牛背景下催生大级别跨年行情。2024月中旬即开始出现收益率快速2025110年国债收益率最大下行幅度一度超50BP聚焦地方政府化债，12一步走强的重要助推剂，背后的核心则在于经济基本面预期再度由强转弱。2025年，股强债弱格局下跨年行情罕见缺席。2025年资本市场的最大预期差在于权益2024年末强势跨年行情后迎来较大幅度10年国债收益率持续高位震荡。少利好因素催化才能产生，而是需要一定利空因素共振才能使债券市场不走出跨年上涨行情。CPI、PPI等价格指数长期处于零轴附近或其下方运行，此即成社会消费品零售总额当月同比固定资产投资完成额累计同比图2：2023年以来消费与投资增速 图3：2023年以来CPI与PPI同比速社会消费品零售总额当月同比固定资产投资完成额累计同比 CPI当月同比 PPI当月同比20.00 6.0015.00 4.0010.00 2.005.00 0.000.00 -2.00-5.00 -4.0023-0223-0423-0623-0223-0423-0623-0823-1023-1224-0224-0424-0624-0824-1024-1225-0225-0425-0625-0825-1025-1226-0226-0426-0626-0823-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-0725-0925-1126-0126-0326-0526-0726-09年末通常是各项重要会议召开来看，近年来宏观政策整体相对审慎，或变相成为债市走出跨年上涨行情的催化因素。20232024度多为信贷投放相对偏弱时期，债券市场或成为银行等主体进行短期资金运用的渠道之一，由此形成相对稳健或对债市行情较为利好的债券供需格局。图4：2023年以来利率债月度发行还情况 图5：年末资金面通常呈现宽松状态亿40,00030,00020,00010,0000-20,00023-0123-0323-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-0725-0925-1126-0126-0326-0526-0726-09

总发行量 总偿还量 净融资额

2.202.102.001.901.801.701.601.501.401.30

DR007（20MA）23-0123-0323-0523-0723-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-0725-0925-1126-0126-0326-0526-0726-092026年跨年行情是否已启动？2026或集中于金融街论坛年会，不排除跨年行情已提前启动、后续债券收益率顺畅下行的可能性。2026年债市呈现出稳健但弹性相对较低的行情特征。类比2023年、2024年及2026年9月同期债市行情，可以看到三者虽均呈现牛市行情，但在弹性方面也存在较大差异。202320241910年国债收益率最大下39.38BP、43.24BP15.73BP、21.53BP，波动性相对更强。202619月债市则更多呈现出低收益、低弹性特征，期间最大收益率2023202420232024图6：2023年以来10年国债收益率近期国债收益率下行速度或有加快，普遍看多预期下或仍有观点分歧。9299301082025成为市场关注热点。多表现为对跨年行情启动时点或行情幅度的积极助推。2025年导致债市没有走出跨年行情对于跨年行情是否已提前启动，我们认为短期博弈点或聚焦金融街论坛年会。2026101922日于北京举行，金融主管部门的主要领导或将出席年2025年，与债市影响最大的政策措施或或不能排除跨年行情已提前启动、后续国债收益率顺畅下行的可能性。图7：2026年以来权益市场行情 图8：2025年10月央行重启国债卖点4,3004,2004,1004,0003,9003,8003,7003,6003,5003,400

上证综合指数 韩国综合指数右

点10,0009,0008,0007,0006,0005,00001-0201-1601-0201-1601-3002-1302-2703-1303-2704-1004-2405-0805-2206-0506-1907-0307-1707-3108-1408-2809-1109-2510-09

亿3,5002,5002,0001,5001,0005000

央行国债净买入额24-0824-0924-1024-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-0826-09债市资产表现图9：国债利率曲线 图10：国债到期收益率1Y 7Y 10Y 30Y%2.62.42.22.01.81.61.41.025-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-0826-0926-100.825-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-0826-0926-10图11：同业存单到期收益率 图12：国开-国债利差%1.701.651.601.551.501.451.401.3525-101.3025-10

3M 6M 9M 12M

40.035.030.025.020.015.010.05.025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-0826-0925-100.025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-0826-0925-10

1Y 3Y 10Y 20Y25-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-0826-0926-10图13：国债期货主力合约收盘价 图14：利率互换收益率25-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-0826-0926-10元112.0110.0108.0106.0104.0102.025-1025-1125-1226-0126-0226-0325-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-0826-0926-10100.025-1025-1125-1226-0126-0226-0325-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-0826-0926-10

26-0426-05TS.CFE TF.CFE T.CFE TL.CFE26-0426-05

元121.0116.0111.0106.0101.026-0626-0726-0826-0926-1026-1196.026-0626-0726-0826-0926-1026-11

%1.81.625-101.225-10

利率互换:FR007:5年 利率互换:FR007:1年高频实体跟踪物价相关图15：南华农产品指数 图16：国际原油价格点 2021 2022 2023 2024 2025 20261300125012001150110010501000950900850-015-015

美元/桶130120110100908070605023-0223-0523-0823-114023-0223-0523-0823-11

期货结算价(连续):布伦特原油 期货结算价(连续):WTI原油24-0224-0524-0824-1125-0225-0525-0825-1126-0226-0526-08图17：蔬菜&水果平均批发价 图18：肉类平均批发价24-0224-0524-0824-1125-0225-0525-0825-1126-0226-0526-08中国:平均批发价:蔬菜(28种重点监测) 中国:平均批发价:水果(6种重点监测)元/公斤10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.0013-1114-13-1114-14-15-15-15-16-16-17-17-18-18-18-19-19-20-20-20-21-21-1022-0322-0823-0123-0623-1124-0424-0925-0225-0725-1226-05

元/公斤斤 中国:平均批发价:牛肉 中国:平均批发价:猪肉（右轴）中国:平均批发价:羊肉元/73.0071.0069.0067.0065.0063.0061.0059.0057.00

公斤26.0024.0022.0020.0018.0016.0024-2424-24242525-25-25-25-25-25-25-25-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-0826-0926-10工业相关图19：南华工业品指数 图20：玻璃&焦煤收盘价 20212022202320242025202645554055

元/吨2,200.002,000.00

期货收盘价(活跃合约):玻璃 期货收盘价(活跃合约):焦煤3555

1,600.003055255501-0101-1501-0101-1501-2902-1202-2603-1103-2504-0804-2205-0605-2006-0306-1707-0107-1507-2908-1208-2609-0909-2310-0710-2111-0411-1812-0212-1612-30

1,400.001,200.001,000.00800.0024-1024-1124-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-0826-09图21：高炉开工率 图22：石油沥青开工率2021202220232024202120222023202420258580757065601-01151-0115投资地产相关图23：100大中城市--成交土地占地积 图24：30大中城市—商品房成交面积20217000

2022 2023 2024 2025 2026

2021 2022 2023 2024 2025 202660060