SHEIN招股书概览-全球快时尚龙头供应链优势驱动平台化转型

732

777

8242027E

2028E

2029E

2030E475

505

5492021

2022

20231849

19761577

162525002000150010005001232

1376

1271

137617321533（十亿美元）1625133212150■随着消费者线上购物习惯深化，家居生活、美妆个护、家电电子等品类逐步线上化，数字平台凭借丰富供给和个性化推荐能力，有望持续提升市场份额。■多品类市场规模庞大：时尚之外，

家居生活（包括家居装修及园艺、家居用品及家具以及其他家居产品）

、家电电子（包括电器及电子产品以及消费电子产品）、美妆及个人护理（包括个人护理、美容及消费者健康）均为万亿美元级消费市场；消费者对多样化、个性化产品需求提升，为数字平台拓展提供空间。■线上渗透率持续提升：家电电子等品类线上渠道持续发展；数字平台通过改善商品发现体验、满足碎片化需求提升用户粘性。■SHEIN具备品类扩展基础：

依托柔性供应链、数据驱动选品及全球用户基础，公司有望从服饰向泛消费领域延伸。时尚之外的品类零售销售额时尚之外市场空间广阔，多品类线上化趋势持续资料来源：欧瑞，灼识咨询（含预测，转引自公司招股书），中信证券研究部151364

3.1

节

产品矩阵持续扩展，商业模式向平台化演进

3.2

节

数据驱动内容营销，打造全球年轻消费者社区

3.3

节

数据驱动的大规模自动化小单快返（LATR）

3.4

节覆盖供应链全链路，推动可持续发展的ESG体系■

3.经营情况：数字化驱动的全球化运营体系不断丰富品牌与产品供给1P与3P模式示意图■

公司以核心自有品牌SHEIN为基础，同时布局MOTF

、Glowmode

、SHEGLAM等细分品牌，并逐步引入第三方品牌，丰富产品供给。截至2026年3月31日，公司产品覆盖超过200万个服装款式，并持续拓展鞋包、美妆、家居及生活方式品类。SHEIN主要通过第一方模式（1P）和商城模式（3P）两种模式向消费者提供产品与服务。■第一方模式（1P）

：公司自主采购商品，并通过仓储物流体系完成履约，

以SHEIN等自有品牌为核心，

强化供应链控制与消费者体验。■商城模式（3P）：第三方商家通过SHEIN平台销售商品，公司提供流量、运营、支付及履约服务，收取平台及服务费用以扩大商品供给。产品矩阵持续扩展，商业模式向平台化演进资料来源：公司招股书资料来源：公司招股书17社交媒体营销KOL合作

网红推广

限量联名品牌活动营销时装秀

快闪店

产品展厅效果型营销付费搜索产品列表广告SEO优化节日促销营销区域节日促销SHEIN美国移动应用程序示意性用户界面四大营销渠道■

公司为多元化的顾客群体提供更多获取时尚和生活方式产品的机会，

旨在使顾客能够不受文化、背景、体型或身份的限制，自由表达和彰显个性。公司顾客以年轻女性为主，且前五大客户的收入占比均低于1%。■公司的移动应用程序和网站针对主要市场推出了当地语言版本和定制化界面。■通过一系列营销渠道向世界各地的消费者推送广告或促销信息。数据驱动内容营销，打造全球年轻消费者社区资料来源：公司招股书资料来源：公司招股书，中信证券研究部18与供应链合作伙伴网络共同实现LATR模式■

公司凭借端到端智能供应链以及敏捷的全球履约网络开发了LATR，其为一项具备高度可扩展性的专有运营模式，以按需及小批量生产为特色。该模式最初应用于服装，具高度灵活性，并对市场需求反应迅速。公司称该运营模式为LATR，即指“大规模、自动化、小单快

返”。■

公司在小批量的首单中推出新品，以测试市场对该产品的需求。如果产品销量优异，公司则返单订购更多的产品。小单快返的流程高度自动化，并被大规模地应用于大量的新产品。数据驱动的大规模自动化小单快返（LATR）下单实时洞察╱返单•公司实时分析客户购买行为，识别出畅销产品，并将洞察分享给供应商。对于销售表现良好的产品下达大规模生产的返单。实现自动选择最优供

应商进行大规模生产•客户通过移动应用和网站选择产品并下单补货流量优化•结合数据洞察、算法及其他技术创新，持续确保公司的移动应用和网站上向客户展示他们喜爱的产品•合约制造商在收到返单洞察后，进行产品大规模生产为产品补货(即上

架新产品库存）•依托公司对可能畅销产品的数据洞察，合约制造商进行首批100-200件

的小批量生产。LATR运营模式示意图LATR运营模式关键步骤19资料来源：公司招股书，中信证券研究部资料来源：公司招股书资料来源：公司招股书首批小批量生产建立覆盖全球供应商的责任体系•

制定供应商行为准则•

定期开展SRS社会责任审核覆盖：•劳工权益•健康安全•环境标准完善全球数据隐私及网络安全体系•遵循GDPR、CCPA、

ISO

27001建立：•网络安全团队•数据访问控制体系制定SBTi科学碳目标•

2030年范围1&2排放较2023年下降42%•

2050年前实现净零排放推进：•可再生能源使用•

供应商光伏部署•

优选材料采购社会：强化供应链责任管理■公司建立由董事会监督、可持续发展委员会执行、外部专家参与的ESG治理体系，推动ESG战略融入业务运营。■数据驱动的小单快反模式降低过度生产与库存浪费，实现商业效率与可持续发展的结合。2025年开展5,150次供应商SRS现场审核组建190人的全球网络安全团队2025年可再生能源占运营能源消耗约85%142家供应商安装屋顶太阳能系统覆盖供应链全链路，推动可持续发展的ESG体系治理：加强数据安全与合规环境：打造低碳供应链资料来源：公司招股书，中信证券研究部20

4.1

节

公司净收入增速放缓，盈利能力受关税及国际运价影响

4.2

节

各渠道贡献收入

4.3

节

公司经营效率与现金流稳健■

4.财务概览：行业生态变革下短期承压2024年至2026Q1公司费用结构■2025年公司净收入增速明显回落。■根据公司招股书，

2024年公司净收入387亿美元/YoY+20.7%

，2025年净收入418亿美元/YoY+8.0%，增速下降主要系欧美市场新增进口关税壁垒、海外地缘贸易环境扰动压制扩张节奏，规模体量继续保持全球线上快时尚首位，但高增长阶段接近尾声。■

成本投放策略出现明显调整，FY2024增速23.0%

，FY2025放缓至6.2%，费用端扩张节奏同步收入降速。■依托柔性供应链极致降本实现原材料端费用优化，

销售成本收入占比大幅下行；海外物流链路加长、关税附加成本直接推高履约刚性开支；为巩固海外市场份额、推进品牌化建设加大营销费用投放力度。■

26Q1经营利润率及净利率均有所回落。■经营利润率：

2025年通过供应链优化完成主业经营利润反转，

但短期国际运价波动、小包关税取消同比维度压制26Q1经营利润。■净利率：与经营利润GAP主要来自优先股公允价值变化（取决于公司估值）。净收入（亿美元）

YoY(%)4188.0%90.51.1%202526Q138720.7%202425.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%45040035030025020015010050047.7%29.6%15.8%26Q145.6%32.1%14.8%202543.5%39.4%10.7%202450.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%销售成本率履约费用率营销费用率20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%2.9%-1.1%26Q18.7%2.5%20248.7%4.3%20234.9%4.1%2025经营利润率

净利润率公司净收入增速放缓，盈利能力受关税及国际运价影响2024年至2026Q1公司净收入及同比增速2024年至2026Q1公司经营利润率与净利率资料来源：公司招股书，中信证券研究部资料来源：公司招股书，中信证券研究部资料来源：公司招股书，中信证券研究部2238.8%37.9%31.8%

35.

1%29.4%

27.0%2023

2024美国

欧洲40.5%35.4%24.1%2025其他100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%45.4%32.1%22.5%26Q136.2%63.8%2025其他品类100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%35.3%64.7%2024服装31.2%68.8%202338.6%61.4%26Q155.634.92023

2024

202526Q1服装其他267.1250.7220.8300.0250.0200.0150.0100.050.00.0136.8

100.2151.420232024202526Q1产品收入服务收入78471340035030025020015010050035431234937111.3%88.7%2025服务收入8.8%91.2%2024产品收入100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2.7%97.3%202314.3%85.7%26Q1不同地区收入比例169.4146.8

148.0136.0124.494.541.029.120.42023

2024

202526Q1美国

欧洲

其他不同品类收入比例不同类型收入（亿美元）不同地区收入（亿美元）不同品类收入（亿美元）不同类型收入比例各渠道贡献收入180.0160.0140.0120.0100.0

80.060.040.020.00.0102.1

104.6

101.0资料来源：公司招股书，中信证券研究部资料来源：公司招股书，中信证券研究部资料来源：公司招股书，中信证券研究部资料来源：公司招股书，中信证券研究部资料来源：公司招股书，中信证券研究部资料来源：公司招股书，中信证券研究部231,5771,2522025

2026Q12,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020001,78320241,0962023应收账款和预付账款3,2343,0192023

2024

2025

20262,9352,7493,3003,2003,1003,0002,9002,8002,7002,6002,500应付账款4481

43132838392349417571599-4168经营活动所得现金流量净额投资活动所用现金流量净额融资活动所得/（所用）现金流量净额6000400020000-2000-4000-60002023

2024

2025

2026Q1-1820-206

-284-106629051405-122

-42938存货周转天数3635342023

2024

2025

2026■

2025年经营活动现金流净额提升至28.4亿美元，期末现金储备达到44.8亿美元；同时，公司存货周转天数维持低位，应收账款及预付款项占收入比例较低，并通过提升供应商账期优化营运资金管理，展现出轻资产、高周转的商业模式优势。资料来源：公司招股书，中信证券研究部资料来源：公司招股书，中信证券研究部24公司经营效率与现金流稳健存货周转天数2023至2026Q1公司现金流情况（百万美元）2023年至2026Q1公司应付账款（百万美元）2023至2026Q1公司应收账款和预付账款（百万美元）39383736353433323130资料来源：公司招股书，中信证券研究部资料来源：公司招股书，中信证券研究部

5.1

节

欧美贡献规模基本盘，南美、中东及东南亚驱动未来增长

5.2

节

分模式链路、UE拆解

5.3

节

情景讨论：公司后续空间几何？■

5.盈利预测：基于市场、模式拆解未来增长■第一梯队为美国和欧洲等成熟市场：总GMV占比约60%

，2026年预计低个位数负增长，26Q1收入

-5%■美区为公司第一大单一国家市场，关税变化影响下同比下滑，26Q1收入同比-14%；■欧洲Q1增长疲软，后续可能转负。2026年欧洲市场面临多重问题：法国出台罚款政策、7

月起将征收3

欧元关税，同时存在负面舆论压力。■第二梯队为南美、中东等高增长市场：总GMV占比约25%

，2026年预计增速10+%■南美市场以巴西、墨西哥为代表，增速维持在30%以上，市占：当前服饰8%-10%

，2030目标

15%；■中东市场受益于较高消费能力及人均财富水平，增长动能充足，但短期受战争与油价波动影响，增速疲软；市占：当前服饰线上15%（全球最高），2030

目标

20%-25%；■第三梯队为东南亚及其他小众市场：

中长期潜力市场：总GMV占比15%

，2026年预计增速50+%■东南亚市场近年增速较高，但公司此前因未大量铺设货盘、搭建本土物流错过了发展窗口期，当前市场整体GMV占比较低。计划2026-2028上市后重点布局；■日韩：仅2%-3%市占率份额，市场体量小、品牌要求高，暂不作为重点；澳洲、非洲：增量空间充足，长期持续观察布局。70%+35%-40%30%+7%-10%2.6%-3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%增速东南亚中东南美英国/德国欧洲整体其他地区,

9%东南亚,

8%中东,

11%南美,

14%美国,

24%欧洲,

35%资料来源：欧睿，中信证券研究部

2025年各地区GMV占比

2025年各地区GMV增速

欧美贡献规模基本盘，南美、中东及东南亚驱动未来增长注：2025年数据来自欧睿，26Q1来自公司招股书，2026年预测来自中信证券研究部资料来源：欧睿，中信证券研究部26资料来源：中信证券研究部绘制271P/全托管/半托管/POP的链路差别商家负责

平台负责

商家应对难度售前（上架、备货）

售中（成交、客服）

售后（物流、退换货）干线

尾程

退货半托管模式全托管模式平台市场洞察广告投放平台设计产品商家入驻商家注册商家注册商家入驻1P模式商家打样平台模式成交转化价格核算商家生产成交转化采购下单成交转化价格核算成交转化送货入仓商家入驻送货入仓申请备货上线售卖上线售卖商家寄样买手审核退货退货退货尾程尾程尾程干线干线干线模式GMV占比核心规则适配商家核心优劣势1P66%ODM模式下厂家负责设计、制

造；OEM模式下平台负责设计，厂

家仅负责代工；具备规模化生产能力、设计能力、合规能力的商家，能力上兼顾效率与性价比ODM：有一定库存压力，利润空间接近半托管，但

国内库存风险较轻；OEM：无库存压力，但毛利空间较薄全托管9%商家仅供货，平台定价、履约、运营全包，平台赚取价差中小工厂、档口、供货型商家、无跨境运营团队优势：门槛极低、无需海

外仓、省心走量；劣势：无定价权、商家毛

利薄半托管16%商家自备海外仓，拥有自主调

价、报活动、投流权限，平台

保留最终核价权亚马逊中腰部、具备海外备货能力、追求更高利润的成长型卖家优势：定价自主权高、利

润空间更大；劣势：需承担海外仓储、

头程成本POP10%商家全自主运营（定价、广告、履约），平台收取综合佣金，面向头部品牌安克、名创优品等年流水

50万美金以上头部商家，

部分年销上亿优势：品牌自主权最高、

可做品牌化运营；劣势：门槛最高，需成熟

跨境团队■GMV口径净利排序：全托管＜1P＜半托管&纯3P，平台将持续引导商家向高毛利模式升级。■1P自营：占总GMV

66%；对于国际贸易环境的变化高度敏感，随着美国、欧洲等国家取消小额免税政策，利润率下滑明显。■

3P模式：占总GMV34%

全托管：效仿Temu模式，商家端反映利润率高于Temu，受2025年关税变化冲击较大，预计利润率低于1P；

半托管：2024年下半年推出半托管，核心门槛为海外本地备货，平衡平台风控与商家利润诉求；

纯3P/POP：面向安克、名创优品等头部商家。客单价高、平台利润率相对稳定。订单量（百万单）774.091.2212.8netAOV47.952.767.9收入47.922.712.6销售成本17.4//毛利30.622.712.6履约费用21.016.86.1营销费用6.53.83.8研发&管理费用1.21.61.6经营利润1.90.51.0Take

Rate100.0%43.0%19.8%OPM-rev

basis3.9%2.1%8.2%OPM-GMV

basis3.9%0.9%1.6%平台模式持续迭代，从流量扩张转向盈利效率提升资料来源：公司招股书，中信证券研究部测算（GMV占比、UE

Model）

28UE

Model（美元）

1P2025年各模式对比半托管&POP全托管中性假设：外部关税环境在2027年后趋稳，履约

费用稳定。公司核心品类用户心智稳固，但品类、价格带扩展效果一般，定位仍是快时尚垂类

性价比平台，长期Topline增速5%~10%，且为获客需维持较高的营销费率。2026E2027E2028E2026E2027E2028E2026E2027E2028EnetGMV（百万美元）602806810674515602806810674515608446996077942YoY7.0%13.0%9.4%7.0%13.0%9.4%8.0%15.0%11.4%经营利润101214661759101217232165114422943427UE

model订单量（百万单）1,0871,2041,2931,0871,2041,2931,0931,2161,306net

AOV（美元）55.456.557.655.456.557.655.757.559.7收入26.826.726.626.826.726.626.927.227.6货币化率48%47%46%48%47%46%48%47%46%单均履约费用18.618.217.918.618.017.618.618.017.6其中：关税2.52.62.62.52.42.32.52.42.4有效税率（of

net

AOV）4.6%4.6%4.6%4.6%4.2%4.0%4.6%4.2%4.0%单均营销费用6.16.16.16.16.16.16.16.16.1单均研发&管理费用1.21.21.31.21.21.31.21.21.3单均经营利润0.91.21.40.91.41.71.01.92.6乐观假设：外部关税环境稳定，履约费率持平。公司在品类、价格带上的破圈成功，长期Topline增速10%~15%，AOV提升带动UE利润向好。悲观假设：欧美在合规、关税层面持续设卡，小

包模式在欧洲长期面临惩罚性税收，公司为维持

快反效率维持小包直发模式，履约费率持续高压。公司破圈效果一般，长期Topline增速5%~10%，为获客需维持较高的营销费用率。情景讨论：公司后续空间几何？悲观中性乐观Shein

net

GMV、经营利润不同情景预测资料来源：公司招股书，

中信证券研究部预测29■5.

风险因素■与公司的业务和增长前景相关的风险：■公司无法保证未来持续增长或以过去相同的速度增长。例如，如果公司未能继续扩张至新的市场和产品类别或增长商城业务，将影响公司的业务增长。诸多因素可能导致公司的增速下降，其中一些是公司无法控制的，包括竞争加剧、其他商业模式出现、整体市场或行业下滑、宏观经济状况发生变化、消费者支出减少、法律、法规和政府政策或其实施和解读发生变化。■与国际贸易和税务相关的风险：■国际关系紧张局势升级以及由此导致的国际贸易政策变化可能影响公司向全球市场的产品销售，并对公司业务、财务状况和经营业绩产生不利影响。修改或取消进口关税的小额豁免或其他类似豁免，

或增加关税、增值税或其他税项，可能会对公司的业务和财务状况产生重大不利影响。在公司的多辖区运营中未能遵守税务和海关法律法规，可能会受到政府调查、罚款、禁令和其他处罚，从而可能对公司的业务、财务状况和经营业绩产生重大不利影响。■与公司的供应链合作伙伴和其他第三方相关的风险：■如果公司未能有效维护和管理公司庞大的供应链合作伙伴，公司以具有竞争力的价格持续提供广泛产品的能力可能会受到影响。如果公司的供应链合作伙伴未能遵守适用的法律法规或公司的政策，或参与了其他不当行为，公司的业务可能会受到影响。公司的供应链和供应链合作伙伴向公司供应产品的能力受到公司无法控制的各种因素的影响，其中任何因素都可能扰乱公司的供应链，公司的员工、关联公司和第三方服务提供商可能会从事不当行为或采取其他不合适的举动，包括不遵守适用的法律法规，并对公司的业务产生重大不利影响。■与数据安全、知识产权以及技术相关的风险：■未能保护顾客和供应链合作伙伴及网络的个人、机密或敏感信息免受安全漏洞的侵害，可能会导致公司产生意外开支和收入损失，并可能严重损害公司的声誉和业务。未能遵守全球的隐私相关义务可能会使公司承担法律责任、产生额外费用和受到声誉损害。公司不时会面临知识产权侵权索赔，这些索赔的辩护费用可能很高，并可能干扰公司的业务运营■与劳动用工行为相关的风险：就业保护法律、法规和标准的全球格局既复杂又不断发展，公司或公司的供应链合作伙伴如果实际或被认为不遵守这些法律、法规和标准，可能会让公司面临违例、惩罚、声誉受损或供应链中断的影响。我们花费大量资源遵守我们经营所在国家或地区的适用劳动法律和法规，任何不遵守此类法律或法规的行为都可能引发纠纷和受到处罚。风险因素31■环境、社会及管治(ESG)风险：■不断演变的法规以及监管机构和其他当局对公司的环境和可持续发展责任及表现不断提升的审视程度，可能导致额外的成本和更高的违规风险，并可能对公司的声誉产生不利影响。公司可能未能满足不同利益相关者对公司ESG实践的期望，这可能会影响公司的声誉以及客户、供应链合作伙伴和其他利益相关者与公司开展业务的意愿。有关气候变化和其他环境问题的法规可能会增加公司的运营和合

规成本。■与公司的财务业绩、资金来源和内部控制相关的风险：■高于预期的退货率可能会对公司的经营业绩和财务状况产生重大不利影响。公司的经营业绩可能因货币汇率波动而受到不利影响。倘

公司未能有效管理库存水平、存货周转及存货陈旧风险，

则公司的业务、财务状况及经营业绩可能会受到重大不利影响。公司已经授

予，并可能继续授予股票期权、受限制股票或其他形式的股权激励奖励，

这已经导致并可能继续导致股权激励费用。■与消费者保护和营销相关的风险：■全球政府对互联网和电子商务的监管正在不断发展，不利的变化或公司未能遵守适用的法规可能会妨碍公司营销和销售产品的能力，

并使公司承担法律责任和声誉损害。公司的产品可能不时出现质量及合规问题，这可能会损害公司的声誉和品牌名称，影响公司的销

售并使公司承担潜在的责任。如果公司不能以具有成本效益的方式执行公司的营销策略，

公司提升品牌知名度和业务的能力可能会受

到影响。■一般监管和诉讼风险：■公司的跨司法管辖区业务以及这些司法管辖区的监管环境可能使公司承担重大的合规义务和成本以及更高的不合规风险。公司会不时卷入诉讼和其他法律或行政纠纷、法律程序和调查，这些可能需要公司耗费大量资源并遭受处罚、名誉损害或其他负面后果。如果公司未能获得和维持适用于公司全球业务的必要执照、许可证、登记和备案，或未能获得由于在任何适用司法管辖区新颁布的政府政策、法律或法规，

或由于公司继续扩大业务而变得必要的额外执照、许可证、登记或备案，则公司的业务、财务状况和经营业绩可能

会受到重大不利影响。风险因素32感谢您的信任与支持！THANK

YOU杨清朴新零售行业首席分析师执业证书编号：

S1010510120056冯重光纺织服装行业首席分析师执业证书编号：

S1010519040006尹佳伟新零售行业分析师执业证书编号：

S1010525060003姚正阳纺织服装行业分析师执业证书编号：

S101052506000233分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：

（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；

（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA

group

of

companies）

，统称为“

中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、

目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。

中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，

中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）

因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；中国香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以韩国KOSDAQ指数或KOSPI指数为基准；

日本市场以日经225指数为基准；中国台湾市场以台湾加权指数为基准；法国市场以法国CAC

40指数为基准；意大利市场以意大利富时

MIB指数为基准；德国市场以德国DAX指数为基准；瑞士市场以瑞士SMI指数为基准；英国市场以英国富时100指数为基准；新加坡市场以新加坡海峡时报指数为基准；泰国市场以泰国SET指数为基准；印度尼西亚市场以印度尼西亚JCI指数为基准；马来西亚市场以富时大马吉隆坡综合指数为基准；巴西市场以巴西IBOVESPA指数为基准；西班牙市场以西班牙IBEX35指数为基准；印度市场以印度孟买SENSEX30指数为基准；沙特市场以沙特全股指数为基准；阿联酋市场以阿联酋DFM综合股票指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上免责声明证券研究报告

2026年8月20日34特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https://research.citics.com/disclosure。法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA

Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在澳大利亚由CLSA

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331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA

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Americas,LLC除外）分发；在新加坡由CLSA

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