中国投资基金制度法律难题

我国投资基金制度法律问题

导语：投资指日勺是特定经济主体为了在未来可预见的时

期内获得收益或是资金增值，在一定期期内向一定领域投放

足够数额H勺资金或实物的货币等价物H勺经济行为。可分为实

物投资、资本投资和证券投资。前者是以货币投入企业，通

过生产经营活动获得一定利润，后者是以货币购置企业发行

的股票和企业债券，间接参与企业的利润分派。

我国投资基金制度法律问题本学期第二次“法学前

沿研讨”日勺主题为“私募股权投资基金日勺法律问题探讨”，

参会者就私募股权投资基金的概念和特性、发展现实状况、

存在日勺法律问题以及处理措施等方面进行热烈讨论，大家见

仁见智，提出了如下方面的I观点。

一、什么是私募股权投资基金

19世纪23年代来源于美国的私募股权投资基金，又称

私募股权基金（PrivateEquityFund,简称PE）,作为一

种资本市场口勺金融创新工具，在全球范围迅速发展，已经成

为仅次于银行贷款和公开发行股票的第三大企业融资渠道。

由于私募股权投资基金最初重要投资于高新技术企业和中

小企业，对社会经济发展具有积极和正向的奉献，各国对私

募股权投资基金的监管基本持宽松态度。

私募股权投资基金在我国是“舶来品”，理论界和实务

界对私募股权投资基金的概念并没有形成共识，实践中往往

将私募股权投资基金、私募基金、产业投资基金、创业投资

基金等概念混合使用。其实，私募基金是与公募基金相对应

的概念，是指通过非公开方式向特定投资者募集设置的基金,

其投资对象既包括一级市场上的股权，也包括二级市场上的I

证券，其中，投资对象为一级市场股权H勺为私募股权投资基

金，投资对象是二级市场证券及I为私募证券投资基金。

一言以蔽之，私募股权投资基金是私募基金中的I一种，

是投资于一级市场股权的那部分基金。假如非要下一种定义

的话，可以这样表述：私募股权投资基金是指以非公开发行

的I方式向特定投资者募集设置的重要从事股权投资的一种

集合理财方式，在组织形式上可以采用合作、企业、契约或

信托四种方式之一。私募股权投资基金具有如下特性：（1）资

金募集方式必须为私募，即非公开发行⑵投资对象重要限

定于未上市交易的股权投资（3）其实质是一种集合理财方

式。

二、我国私募股权投资基金发展中存在的法律问题

有同学提出，既然国外私募股权投资基金的投资者都

规定投资者应为具有风险识别能力和风险承受能力，而我国

目前并没有这样日勺法律规定。现实中，民间大量日勺资金没有

较多日勺投资渠道，也许诱发诸多人把自己日勺闲散资金集合到

一种人BU名义之下，然后由这个人以他自己时名义，把集合

来时大量资金投入到中小企业时发展之中。那么，一旦投资

失败，这些人的资金没法收回，会引起群体性事件，影响社

会稳定，也违反了私募股权投资基金本来设置的目的。同样,

面临另一种问题，那就是以一种人的名义集合来日勺资金，这

种行为是合法的吗？是正常的民事借贷法律关系，还是非法

集资行为？当集合来的资金是大量的，上千万、上亿时，这

种行为，法律还会容许它存在吗？前段时间的吴英案，再次

阐明，这种行为是不容许的，至少在刑法层面是这样。可是，

这里面存在一种问题，那就是对这种大量集资日勺行为也许会

出现两种截然不一样的定性。一种是，假如大量集资时人,

真的把集合来日勺大量资金投入到某些高科技、成长性比很好

的中小企业中，也确实会给这些投资者高额的回报，那么这

种行为，不能说是合法H勺，不过至少法律不会追究你，更谈

不上会触犯到刑法。另一种是，假如这个大量集资的人，没

有把集合来的大量资金投入到上述中小企业的发展中去，抑

或投入到高科技、成长性比很好的中小企业，不过最终投资

定金融行业放开，让民间资本进入到这个行业，让金融行业

充足地竞争，这样日勺话，一旦利率市场化，大量日勺民间资金

就会有相称日勺一部分流入到银行中去。可是，一旦放开，面

临时最大问题是，国有商业银行肯定竞争不过民营商业银行,

这样，也许会引起社会问题，国有银行的倒闭，必然会影响

整个金融行业的发展，甚至会引起经济危机，后果不堪设想。

政府肯定不会这样做的，因此，目前H勺现实状况是，不放开，

不过也不明令严禁。这种现实状况，就造就了上述一种行为，

两种不一样的成果。

那么，怎样处理这样口勺问题呢?重要有两点要注意。一

是要让金融行业有序、渐进地放开，这样的话，首先可以带

动整个金融行业的竞争，另首先，也给国有商业银行充足的

时间来完善自己，提高自己日勺整体竞争力，提高效率，而不

是仅仅依托垄断利润来维持自己欧I发展。二是制定法律，明

确私募股权投资基金的合法性，对它进行规范，虽然出现了

投资失败日勺成果，也不会触犯刑法，也许会有其他救济手段。

例如，假如是正常的市场风险导致的，那么成果就由投资者

自己承担。假如是基金管理人、管理机构的过错，那就可以

主张损害赔偿，是民事问题。这样的话，中国就不会再出现

吴英这样口勺悲剧。

也有同学提出，私募股权投资基金的来源问题处理了，

那么集合来日勺大量资金假如没有投入到那些高科技、成长性

很好日勺中小企业中去，而是流入到其他行业，那该怎么办呢?

这其实，就波及到基金管理人的监管问题。应当，建立统一

的征信机构或者说是资信评级机构。

所谓日勺征信机构，是指依法设置欧I、独立于信用交易

双方，专门从事搜集、整顿、加工和分析企业和个人信用信

息资料工作，出具信用汇报，提供多样化征信服务，协助客

户判断和控制信用风险等的第三方机构。目前，由于我国私

募股权投资的发展，没有明确的法律予以规范，就更谈不上

对征信机构有什么法律上的规定。因此，未来我国的立法应

当考虑到这一点，把征信机构这一块纳入到整个法律规范中

去。只有这样，才会处理好私募来日勺资金有合法的流向，才

会更好日勺监控风险、防备风险，更好的保护投资者日勺利益。

尚有同学提出，目前根据我国H勺国情，假如私募股权

投资合法化日勺话，那么很有也许会出现洗钱问题、官商勾结

问题。私募股权投资一旦合法化，那就等于给不法分子、贪

官污吏一种合法的洗钱渠道，美其名是“投资渠道:由于，

按照目前的国外发展现实状况和立法规定，没有对投资者的

资金来源合法性问题进行审查。只要你有钱，有风险识别和

风险承受能力就可以投资。这样的话，无疑给犯罪分子、贪

官污吏又多了一种洗钱渠道。他们的钱，不再通过银行等金

融机构，而是通过私募股权投资基金的方式，一下子，就变

成了合法日勺。这些钱，就可以堂而皇之地流入到市场中，无

疑给国家打击经济犯罪和反腐败带来了严峻日勺挑战。因此,

怎样对私募股权投资资金的来源合法性问题进行监控，是私

募股权投资基金立法应当考虑的。对这一问题欧I处理，应当

跟我国H勺《反洗钱法》相配合，可以对立法进行对应的修改。

《中华人民共和国反洗钱法》已由中华人民共和国第十届全

国人民代表大会常务委员会第二十四次会议于XX年10月31

日通过，自XX年1月1日起施行。本法第三十四条所称金

融机构，是指依法设置的从事金融业务的政策性银行、商业

银行、信用合作社、邮政储汇机构、信托投资企业、证券企

业、期货经纪企业、保险企业以及国务院反洗钱行政主管部

门确定并公布日勺从事金融业务的其他机构。从以上法条规定

可知，一旦私募股权投资基金立法成功，这里日勺金融机构就

应当作扩大解释，或者可以修改法条予以明确。这样的话,

就不会出现所谓的洗钱问题、官商勾结问题，至少，私募股

权投资基金就不会成为他们的合法“投资渠道”。

通过讨论，在我国私募股权投资基金发展中存在的法

律问题方面，形成了如下几点共识。

1、法律地位规范缺失，影响私募股权投资基金的健康

发展。

我国目前还没有专门规范和监管私募股权投资基金的

法律规范，有关法律规定如《企业法》、《证券法》、《合作企

业法》以及《信托法》等，为私募股权投资基金采用企业制、

有限合作制或信托制的组织形式提供了根据，对私募股权投

资基金的设置留有余地，但基本上都没有明确其合法地位。

XX年6月中国人民银行公布的《信托投资企业资金信托管理

暂行措施》和《信托投资企业管理措施》、XX年1月对外经

贸部等五部委联合公布的《外商投资创业投资企业管理规

定》、XX年11月国家发改委等十部委联合公布日勺《创业投资

企业管理暂行措施》、XX年1月银监会公布日勺《信托企业集

合资金信托计划管理措施》及《信托企业私人股权投资信托

业务操作指导》等，分别对对应类型的私募股权投资基金作

出规定，但因政出多门且效力位阶不高，往往得不到严格执

行。

由于缺乏明确的法律规定，合法私募和非法集资的界

线往往难以把握，人们对行为后果的预期不明，也许导致其

自认为正常口勺经营行为却被认定为非法集资而入罪，而实践

中借私募之名行集资诈骗之实的也确实不乏其人，导致投资

者损失巨大，甚至会引起影响社会稳定的群体事件。在缺乏

明确法律规范日勺状况下，基金募集人一旦经营失败则面临也

许入罪的风险，而投资者的利益也面临无法得到法律保障时

风险，这对我国私募股权投资基金的健康发展，显然是不利

电

2、监管思绪不明，导致多头监管、低效监管。

目前，除依《创业投资企业管理暂行措施》、《外商投

资创业投资企业管理规定》规定以创业投资形式存在欧I私募

股权投资基金外，其他大量的私募股权投资基金主线没有监

管部门对其设置、运作予以监管。实践中，某些试点地区的

地方人大、政府纷纷出台地方性法规、规章，以多种优惠政

策吸引私募股权投资基金落户当地，并规定分别由地方发改

委、商委、金融办、财政局、税务局、工商局等多部门对私

募股权投资基金共同监管。显然，由于管理层对私募股权投

资基金的监管思绪仍未明确，任由各地自行确定监管机构,

导致实践中多头监管大行其道，而多头监管很也许是波及权

力的谁都想管，波及责任日勺谁也不管，不仅不能起到监管的

初衷，其效率也必然是低下的。

3、监管目的不明，投资者保护局限性轻易引起群体纠

纷。

目前，理论界和实务界对私募股权投资基金与否需要

监管仍然存有争论。主张不需监管观点的学者认为，私募股

权投资基金的关键功能在于保障融资便利，其投资者应为具

有风险识别能力和风险承受能力的富人或机构投资者，因此,

不需要尤其予以保护。不过，持该观点日勺学者忽视的事实是，

在私募股权投资基金发达的欧美国家，对私募股权投资基金

亦有其严格的监管制度。虽然是采宽松监管态度的美国，在

其《证券法》、《投资企业法》等法律管辖之下，也具有健全

的私募股权投资基金制度和投资者保护制度，其私募股权投

资基金的I投资者被严格限定在具有风险识别能力和风险承

受能力的I富有个人和专业的机构投资者范围内。而我国大型

社保基金介入股权投资基金较晚，且对其投资额度也有严格

时限制。自XX年后,我国也逐渐放宽了对券商、保险等金融

机构对私募股权投资时准入限制，但目前仍属试点，加之该

类金融机构还受到信贷规模、流程控制等规范的限制，目前

还不能大量投资于私募股权投资基金。因此，我国私募股权

投资基金日勺资金来源受限，资金募集比较困难，基金募集人

往往采用种种与私下募集规则明显不符甚至违反现行规定

的方式筹集资金，如通过大量群发短信、随意邀约、召

开研讨会、虚假历史业绩宣传、汇集多人资金于一人帐户进

行投资等方式，吸引大量并不具有风险识别能力和风险承受

能力日勺个人投资者参与私募股权投资，以致投资纠纷甚至群

体事件频发。因此，只有在通过多种监管法律规则将私募股

权投资基金的募资对象限定在具有风险识别能力和风险承

受能力的特定投资者范围内，防止将高风险投资的风险扩散

至一般投资者从而引起系统性风险，才能谈及放任资金募集

人与投资者之间通过投资契约自由处分双方间权利义务，以

维护融资便利。显然，投资者保护应是监管的首要目的。

4、监管内容不明，基金设置与运作均不规范。

由于监管法律规范的缺乏，目前实践中管理层对私募

股权投资基金的监管对象与监管内容并无定论。在缺乏有效

监管的环境下，私募股权投资基金的J发展如同脱缰野马。不

过，不受约束日勺无序发展带来时必然是投资者利益损失与金

融市场秩序日勺混后L。发达国家私募股权投资基金监管制度的

假设前提是，进入私募股权投资市场欧I基金投资者与基金发

起人、基金管理人都是适格H勺主体，资金募集方式严格限制

为私下投放(privateplacement),因而私募股权投资基

金与基金管理人可得到法律的I豁免注册，由于这是具有丰富

的投资经验和风险承担能力的少数人间的游戏，并不波及社

会公众的利益。因此，法律会设置严格日勺投资者主体准入制

度、投资者人数限制、私募发行措施和严禁广告制度，控制

风险向社会公众传播，保护中小投资者，维护金融市场的稳

定。

我国目前除信托制私募股权投资基金外还没有建立合

格投资者制度，由于资金募集存在困难，某些基金发起人在

设置基金时往往会忽视投资者与否具有投资经验和风险识

别能力、违规公开宣传、违规设定保底条款，运作基金时不

向投资者披露基金运行状况、分派时侵犯投资者口勺权益，甚

至部分基金管理人并不具有足够口勺管理大量股权投资资产

的能力和资质，随意决策，导致投资者资产的巨大损失。因

此，明确基金投资者、基金管理人以及基金设置与管理运作

规范并将之纳入监管内容，是立法部门目前迫在眉睫的任务。

三、我国私募股权投资基金发展日勺法律对策

那么，怎样保障和增进我国私募股权投资基金发展呢？

通过讨论，我们认为应当采用如下法律对策。

1、完善监管法律体系，明确私募股权投资基金合法地

位。

目前，应尽快制定专门规范私募股权投资基金的《私

募股权投资基金法》，明确私募股权投资基金的合法地位，

统一私募股权投资基金的监管规范，并对已经有日勺有关规范

进行调整、合并、修订或废止，作为《私募股权投资基金法》

的配套法规，以尽早结束目前模糊无序日勺局面。

2、明确监管思绪，合理确定监管机构和构建监管体系。

我国应建立以行政监管为主、行业监管为辅的I监管体

系。因此，应通过立法明确确定监管机构和监管体系。

首先，应由证监会作为行政监管机构，统一行使行政

监管权。由于，私募股权投资基金基本上是投资于未上市企

业的股权，也有某些投资于上市企业向特定投资者定向募集

时股权，而前者的退出渠道重要是被投资企业的IPOo因比，

私募股权投资基金与证券市场联络更为紧密，而我国证券市

场是由证券监督管理委员会监管的。在私募股权投资基金最

为发达的美国，私募股权投资基金的I监管机构即为美国证券

交易委员会（简称SEC）o因此，从监管的便利、及时和国

际通例来看，私募股权投资基金的行政监管权由证监会行使

更为妥当。

另一方面，应设置全国私募股权投资基金行业协会，

进行行业自律监管。目前我国应尽快设置全国私募股权投资

基金行业协会，进行行业自律监管。行政监管部门可以授权

全国私募股权投资基金行业协会一定口勺权限，规定私募股权

投资基金向行业协会登记立案，定期汇报有关基金运作的财

务资料，接受其检查、监督，以构建证监会统一行政监管、

私募股权投资基金行业协会自律监管、私募股权投资基金自

我监管的多层次监管体系。

3、明确监管目的，构建以投资者保护为关键的监管制

度。

首先，要构建和规范投资者限制制度。私募股权投资

基金投资者只有为具有风险识别能力和风险承受能力的特

定投资者，其才也许具有自行获得与投资项目有关的信息、

与资金募集人通过投资契约约定双方权利义务的能力，而不

需要监管机构强制规定资金募集人履行公开发行时所需履

行的注册或核准义务、信息披露义务。惟此，豁免注册或核

准、免于披露日勺融资便利价值才可以得以体现。

另一方面，构建和规范基金管理人制度。由于私募股

权投资日勺高风险特性，一般都规定具有丰富投资经验和良好

职业素养日勺投资专家担任基金管理人，以保证投资者的资金

可以通过投资专家的独到眼光、专业判断、规范运作和增值

管理获得价值增值和收益。因此，我国应确立基金管理人准

入制度，将基金管理人的管理年限、历史业绩、职业操守等

作为准入口勺详细条件予以细化规定。

最终，规范广告宣传日勺限制。为了保证私募股权投资

基金的募集人不会向社会公众募集资金，从而将投资者限定

在具有对应投资经验和风险承担能力的合格投资者范围内，

应在立法中对宣传限制作详细规定并明确罚则，既让基金募

集人有规可循、又增长法律的严厉性。

我国投资基金制度法律问题（1）有关风险投资企业

组织形式H勺限制。《企业法》规定：“本法所称企业是指根据

本法在中国境内设置的有限责任企业和股份有限企业。”《合

作企业法》为合作企业设计了一套既要承担无限责任，又要

双重征税口勺具有中国特色的组织形式。这使得我国的合作企

业这种组织形式对风险投资者来说毫无吸引力可言。目前在

国际上已被证明最有效率的风险投资企业日勺组织形式是有

限合作制。在采用有限合作制的企业中，少数掌握广泛专业

知识日勺风险投资家作为一般合作人对内管理企业，对外承担

无限责任，在承担高风险日勺同步也享有高回报，可以有效地

激发其工作热情;大多数提供风险资金绝大部分的投资者作

为有限合作人，对内不参与管理，对外承担有限责任，亦可

以获得相对稳定的回报，从而保证了风险投资基金日勺来源。

可见，有限合作制是组建风险投资企业最行之有效的I组织形

式。此外，《合作企业法》第九条规定：“合作人应当为具有

完全民事行为能力人这一限制显然不合理。有限合作是

投资的组合，为了增进风险投资的发展，容许“机构”充当

合作人使之与国际通例接轨应是可行的立法方向。《合作企

业法》的这一规定限制了风险投资规模日勺深入扩大。

(2)有关风险投资企业投资金额日勺限制。《企业法》第

十二条规定：“企业向其他有限责任企业、股份有限企业投

资时，除国务院规定H勺投资企业和控股企业外，所合计投资

额不得超过我司净资产的50%J这一限制无疑将导致大量资

金闲置，无法充足发挥风险投资基金的增值作用，限制了多

种资金采用风险投资形式支持高新技术企业的发展。

(3)有关风险投资企业设置条件口勺限制。《企业法》对

股东人数作了如下限制：“有限责任企业由二个以上五十个

如下股东共同出资成立。”这里对股东人数规定了上限，而

“五十个”股东内上限显然局限性认为风险投资企业筹集大

量的风险投资资金，风险投资资金的筹集需要更多的股东参

与。对于股份有限企业而言，虽然在股东人数上尚未规定上

限，不过却对发起人认购的股份作了如下限制：“以募集设

置方式设置股份有限企业的发起人认购的股份不得少于企

业股份总数的35%,其他股份应向社会募集。”实际上，在国

外发起成立风险投资企业的大多为专业性人才，他们组建风

险投资企业重要是为风险投资企业提供专业化的管理，并不

是也不也许是风险投资资金日勺重要提供者。《企业法》对于

风险投资企业发起应认购股份的I规定未免过高。

(4)有关风险投资基金供应的限制。风险投资运作日勺重

要条件是有巨大的风险资本来源和畅通的风险资本筹集渠

道。风险投资多是以分散投资以减少风险，这就规定风险资

本较为雄厚，渠道来源较为多样。在美国及欧洲其他国家，

风险投资基金供应来源不仅包括个人和政府基金，更为重要

的是诸如养老基金、保险企业、投资银行等机构投资者。我

国的养老基金、保险企业和商业银行等也是目前最有实力参

与风险投资的机构投资者。不过我国的《商业银行法》、《养

老基金管理规定》都不容许其参与风险投资活动。《保险法》

对保险基金日勺运用虽然有所放开，可以以一定方式投入股市,

不过对从事高风险、高收益的风险投资行业则缺乏合理的规

范和指导，极有也许导致保险基金从事风险投资日勺盲目性和

过度性。这在很大程度上影响了我国风险资本日勺有效供应量

和风险投资业H勺发展规模和速度。

(5)有关风险投资退出机制的限制。《企业法》第一百

四十九条规定：“企业不得收购我司的股票，但为减少企业

资本而注销股份或者持有我司股票的其他企业合并时除外J

很显然，按照这条规定，风险投资家无法规定风险企业回购

其持有的J股份。《证券法》第七十八条规定：“上市企业收购

可以采用要约收购或协议收购的方式。”这条规定是容许风

险投资家采用邀约收购方式的退出方略。但