交易结构设计

1、1,专题4:交易结构设计,2,一、交易结构设计的目的二、交易结构的分类三、融资安排四、交易结构设计的原则,一、交易结构设计的目的1、交易结构设计含义主指涉及交易的法律要求、标的、融资、支付方式、税收和会计处理等具体安排。由于环境的不确定性，并购各方资源独特性，综合决定了每项并购交易结构设计的复杂性和独特性。2、交易结构设计的目的（1）提高交易的可行性（2）规避法律障碍（3）锁定交易风险（4）排除竞争对手（5）建立融资平台（6）降低并购成本（7）合理避税（8）提高投资回报（9）为后续的管理创造条件（10）为股权转让提供便利,3,4,竞价者采用善意的方式接近目标公司董事会,目标公司董事会反应,同意

2、,继续谈判解决问题,不同意,走开,竞价者采用更为激进的方式接近目标公司的董事会,熊抱(协议),目标公司董事会反应,同意,继续谈判解决问题,不同意，开始收购,股权收购(要约),公开市场收购,代理对抗,要约收购与代理对抗,目标公司反应,同意,不同意,二、并购交易结构的分类1、按并购方式分类,要约收购,2、交易主体分类（1）按企业所有制性质划分（国有48%、其他52%）；（2）按法律形式划分（股份公司、有限责任公司、独资公司、合伙企业）；（3）按上市与非上市公司划分（上市353笔、非上市959笔）；（4）按公司收购者和融资收购者划分；（5）按公司规模划分（5亿以上：10.88%、83.09%；1-5

3、亿：23.28%、12.84%；0-1亿：65.85%、4.07%）。（6）按交易行业跨度划分行业内并购(50.94%)，跨行业并购(49.06%)。,5,6,3、交易的国家范围划分：(1)国内并购(2)国外并购(3)跨境并购（占全球外商直接投资的78%）外资并购信号传递效应(4)境外上市或反向并购,7,国内企业境外上市的典型流程:(1)前期准备(2)注册离岸公司(3)公司重组股权控制:现金收购;换股并购。合同控制:咨询服务协议;经营协议;股权期权协议;股权质押协议;投票代理协议。(4)IPO/反向收购/APO,4、交易的法律形式划分(1)吸收合并(2)新建合并5、交易意愿划分(1)善意收购(

4、2)敌意收购6、交易路径划分(1)协议收购（1154笔）(2)要约收购（4笔）全面要约部分要约,8,(3)竞价收购（拍卖）（135笔）(4)财务重组实现收购:债转股收购承债式收购抵押式收购破产重组收购法院判决收购,9,（5）资产重组实现收购资产重组收购收购资产重组（6）分阶段控制，实现收购租赁-收购由银行或其他出资人购买目标企业的资产，并作为租赁方把资产出租给投资者，投资人作为承租方负责经营，并以租赁费形式偿还租金。托管-收购,10,11,7、交易标的划分：(1)股权原有股份1312（553）增资扩股1508,(2)有形资产直接购买196间接购买1508,(3)无形资产(4)相关“权利”,8、

5、按控股权和控制权划分(1)控股权:私有化（100%股权);绝对控股（50%以上股权);相对控股（50%以下股权,最大股东);少数股权,分步增资控股。(2)控制权:董事会的多数席位；总经理的任命权；实际控制经营决策与财务决策。,12,常用(少数)股东保护性条款(原创始人股东、新投资人小股东)，实际操作中常需要特殊安排或离岸公司设计（1）优先权条款:可转股债券、可转换优先股(附带限制性条款股权、收益权和控制权);优先分红权;优先清算权;优先认购权;优先购买权。（2）特殊权利条款:赎回权;共同销售权;强制随售权;反稀释保护权;保护性条款;信息知情权;购股权;董事会条款。,14,9、按交易支付方式划分

6、（1）即时（2）附加期权方式交易目的：当买方对目标公司未来盈利看好，但对近期业务把握不准时，采取附加期权的形式，可以降低风险交易形式：购买部分股权加期权、购买含股权债券交易特点：1）买方可能为期权支付较高的价格2）若届时不执行期权，买方可能只是普通参股股东，而达不到控股目的3）若届时不行使“换股”权利，可继续持有债券，享受定期定额利息,15,（3）附带经营条件的或有支付方式买方先支付一个较低的前端价格，若企业经营达到约定的盈利状态，买方将另外支付约定的金额。其中一种特殊的方式为利润分享方式。即买方先支付一个较低的前端价格，并购后按照约定的方式，以未来实现的利润作为偿还。,16,（4）估值调整协

7、议（对赌协议）,定义：投资方和企业出于对企业未来前景的不确定性为确保各自的利益而订立的系列金融条款。其区别是更加维护投资方利益还是更加有利于企业管理层，二者共同目标：努力实现企业盈利水平最大化，达成对赌双向激励的最终目的。,17,条款类型,示列条款,财务绩效,非财务绩效,赎回补偿,企业行为,股票发行,管理层去向,如果企业完成净收入指标，则投资方进行第二轮注资如企业收入未达标，则管理层转让规定数额的股权投资给投资方或给予在特定期限及价格的认股权如企业资产净值未达标，则投资方的董事会席位增加三个,如果企业能够让超过制定数量的顾客购买产品并得到正面反馈，则管理层获期权认购股如企业完成新的战略合作获取

8、得新的专利权，则投资方进行第二轮注资,如果企业无法回购优先股，则投资方在董事会会获得多数席位或者累计股息将被提高如企业无法以现金方式分红，则必须以股票形式分红,如企业无法在9个月内聘任一位新的CEO，投资方在董事会会获得多数的席位如销售部或者市场部采用了新的技术，投资方转让规定数额的股权给管理层,5年内企业未上市，投资方有权将企业出售如企业成功获得其它投资，并且股价达到约定水平，则投资方的委任状失效,如果管理曾被解雇，则失去未到期的员工股如管理层仍然在职，则投资方追加投资,对赌金额计算:次年赠送股份总额=（当年承诺的净利润当年实际净利润）/当年承诺的净利润本次认购股份总数,19,10、按交易支

9、付手段划分（1）现金（77%）（2）债券（0%）（3）股票（8%）（4）资产（0%）（5）承担债务（1%）（6）无支付（8%）（7）混合支付（1%）,20,不同支付手段的比较,1988年，美国的大规模并购交易中约有60%使用纯现金支付手段，纯股票支付的并购只占2%；1998年，美国类似并购交易中完全使用现金作为支付手段的只占17%，而纯股票支付的并购则占了约50%。20世纪90年代美国约有70%的并购交易包含了股票融资支付。大量研究表明，不同的支付方式对股东利益的影响大不相同。,21,收购方在考虑并购的支付手段时，主要考虑以下几个因素：（1）收购方举债能力和手持现金的多寡。举债能力较强或手持现

10、金较多的公司比其他公司更有可能采用现金支付方式进行收购。（2）公司控制。股票融资有可能导致大股东丧失对公司的控制权，则被大股东控制的收购公司一般不太倾向于采用股票支付的收购方式。股权高度分散或高度集中的公司因无丧失控制权的担忧，比其他公司更有可能采用股票支付方式进行收购。,22,（3）收购方股价水平。公司的股票价值被市场高估，会更倾向于采用股票支付的收购方式；反之，会更倾向于现金收购。（4）目标公司对支付方式的偏好。收购者不能忽视目标公司或其股东对支付方式的偏好和要求。一般来说，敌意收购只能通过现金支付的方式进行。,23,（5）规模收购。大规模收购因资金需求量大较多采用股票支付或现金与股票混合

11、的支付方式。（6）融资成本和税收因素。当资金回报率高于利息率时，负债经营比用自有资金经营更为合算。通过债务融资进行的收购因增加财务杠杆，可以抵扣一部分税务负担。（7）法律规范。收购支付还会受到当地法律制度与政策的影响与制约。（8）信息不对称程度。当主并公司对目标公司缺乏足够了解时，套式换股可缓解信息不对称的负面影响，对主并公司有一定保护作用。,11.按合理避税的手段划分,（1）利用股票支付手段；（2）利用亏损递延条款；（3）以资本收益代替常规收益；（4）当可折旧资产的市场价值高于账面价值时，调整账面价值；（5）可转换债券；（6）避税地。,三、融资安排,并购融资决策的目的是寻求最优资本结构，即通

12、过组合不同风险、期限、成本、对企业控制权不同要求的融资工具。在进行相关融资工具组合时，并购融资决策还需要结合对企业经营状况的预测，估计企业内部现金流状况，设计合理的债务归还计划。,25,交易需要借入的资金数额计算公式：,被收购公司股票或资产的买价=交易结束时必须再融资的已有债务+被收购公司所需的一切营运资本+实现收购的管理成本+收购后由于诉讼调整而可能需要的费用被收购公司的现金或现金等价物出售被收购公司的部分资产而取得的收入。,1、并购融资工具的选择,优先债：信用贷款保证贷款抵押贷款银行承兑票据银行展期债务,次级债：商业票据租赁类债务融资卖方融资优先级从属债务垃圾债券次级票据,优先股：不可转换、赎回优先股累积可赎回优先股,普通股：管理层持股机构投资者持股金融企业持股风险投资持股非金融机构投资,混合融资可转换债券、可转换优先股认股权证、证券化信贷,企业融资,债务融资,权益融资,26,融资风险受偿顺序,2、融资成本与融资风险,普通股,优先股,从属债