金融创新-银行与资本市场

1、1,中国的金融创新 有关中国金融创新的研究及建议,中国金融创新,2,何为金融创新 金融创新的作用 中国金融创新的特点,中国的金融创新,3,用统计学的术语 创新是 an unexpected shock 持久的成功的创新是 a permanent shock 不能持久的创新是 a temporary shock,何为金融创新？,4,更好的风险分担（better risk sharing) 减少交易成本 减少信息不对称，道德风险及非完全合约带来的问题 （以上两点和制度创新相关） 推动科技创新 其它,金融创新的作用,5,Josh Lener (2006) 研究了1990-2002的金融创新指出 金融

2、机构资产和金融创新的数量成正比；但是2个金融机构金融创新的数量之和大于这2个金融机构和并后金融创新的数量 历史长的，较少负债，处在一个金融创新较多地区的金融机构做较多的金融创新,谁推动了金融创新？,6,显然不是通常意义上的金融创新 伴随经济转型引入证券市场，商业银行，及金融产品 在这个过程中政府同时承担了组织，发展，和监管的职能。 中国金融创新的难点在于体制（制度）创新,中国金融创新的特点,7,中国金融及金融创新的理论基础 当前有关中国金融创新的研究及建议,有关中国金融创新的研究及建议,8,发展经济学和制度经济学 现代金融理论 其它,中国金融及金融创新的理论基础,9,中国金融改革的相关理论 （

3、发展经济学） 金融增长： M2/GNP, 用以反映金融增长水平 金融相关比率 (FIR)=金融资产总量/ GNP用以反映 金融资产的比例 金融发展 金融资产总量中金融机构的份额，用以反映金融组织的集中度 金融工具在全部金融资产中的份额，用以反映金融工具的发达程度。,中国金融及金融创新的理论基础,10,金融成长：金融发展和金融增长的协调发展 金融抑制：金融成长在发展中国家受到严重的政策约束。主要表现压低利率和汇率，以及实行信贷的计划分配。 金融深化： 实行金融自由化政策 我国的金融改革从一开始就选择了金融深化的路径。只是在发展过程中片面强调了金融资产的扩张，而未从根本上改变金融抑制的格局。,中国

4、金融及金融创新的理论基础,11,金融约束理论：在发展中国家，政府对金融部门的选折性干预有助于金融深化。这是一个发展中国家从金融抑制走向金融深化的过渡过程。 我国的金融改革一直在规范和发展中寻找平衡点。 金融发展的“需求导向”和“供给导向”,中国金融及金融创新的理论基础,12,现代金融理论 建立在现代经济学特别是微观经济学的基础上 宏观问题微观化 资本市场无套利准则 资本市场的有效性 信息非对存，代理人问题 强调金融个体的功能而不是市场，机构，及产品的划分 证券化，国际化是现代金融的主要特点 现代金融理论推动了金融创新,中国金融及金融创新的理论基础,效用/偏好, Prof. Andrew Lo,

5、 FAJ, 1999 提供了非常好的总结 金融的三个P: 偏好(preference), 概率(probability), 价格(Price) 偏好的历史根源可追朔到18世纪末， 由Jeremy Bentham 和James Mill提出 . 商品的价值和价格： Adam Smith在1776通过著名的水和钻石的比较 提出了商品的交换价值（价格） 和使用价值(偏好)。,效用/偏好, 圣彼得堡赌博孛论： 请你参加一个抛硬币的赌博。一个硬币会连续的抛起直到正面出现为止。你会得到$2k ， k .是硬币抛起的次数。 你原意付多少钱参加这个赌博？ 通常人们只原意付$2- $4， 这成了一个孛论 Dan

6、iel Bernoulli 在1738 解决了这个孛论：赌徒关心的不是平均获利而是取对数后平均获利。 圣彼得堡赌博的使用价值是： 2-k log(2k) = 2log2 4,效用/偏好,期望效用函数最大化是个种金融资产定价方法的基础。也是风险关理的基础。 回忆各种定价方法，特别是风险中性定价方法 现有的一些风险测量和管理工具，例如VaR的一个明显问题就是没有考虑效用/偏好,反例,两个选择: 选择1： A: 保证获得 $240,000 (84%) B: 25%的机会 可能获得$1,000,000 及75%的机会可能获得 0 (16%) C:保证失去$750,000(13%) D: 75%的机会可

7、能失去$1,000,000 及 25%的机会可能失去 0 (87%),反例,等价选择： A+D: 25%的机会 可能获得$240,000 及 75%的机会可能失去$760,000 B+C: 25%的机会 可能获得 $ 250,000 and 75%的机会可能失去$750,000. B+C 好过 A+D.,随机走动,起源于“公平的赌博” - Cardanos (c/ 1565) Liber deludo Aleas: “公平是所有赌博及一切相关的设计必须遵循的原则。如果这些有利于你的对手，那你是一个笨蛋；如果有利于你，那你是不道德的。”,随机走动,Louis Bachelier (1870-19

8、46)是第一个指出金融产品价格服从随机走动的。 他在1900的博士论文中研究在Paris Bourse交易的认股权证 连续型随机走动就是布朗运动,随机走动,直到80年代中期，金融学者认为金融产品价格包括股票价格，债券价格 ，汇率服从随机走动 等价于资本市场有效性,随机走动,债券回报的不可预测是和利率期限结构期望模型一至。如果长期债券的 yields 高于短期债券的yields, 这并不表明持有长期债券要求一个较高的回报。这只是表明将来的预期短期利率会增加。对于给定的时间长度，投资在长期债券和短期债券的期望回报是一样的。,随机走动,汇率变化的不可预测是和UIP一至。如果美国的利率高于中国的利率，

9、那么美元有贬值的预期。这样当你把你在美国的投资所得转化为人民币时，你在人民币和美元资产上投资的期望回报是一样的。 当然这两类资产的风险应是一样的。,传统的金融中间机构理论,建立在以下基础上 交易成本 信息非对称性,传统的金融中间机构理论,交易成本： 金融中间机构比个体能够更有效的分散交 易成本，承担资产及风险评估成本。,25,目前的证策基本上是建立在发展经济学的基础上（国九条等） 把资本市场主要作为一个融资工具的想法基本没变 强调建立多层次资本市场，发展多种金融工具；金融个体的功能强调不够 把资本市场仅看成是一个融资的工具将导至金融产品的单一化； 经济体系中的代理人和道德风险问题得不到解决；

10、从而导至投资者离开市场及市场边缘化。 一个国家的金融体系是一个内生变量。美国的以资本市场为主体的金融结构是否适合中国有待研究。,中国金融及金融创新的理论基础,当前有关中国金融创新的研究及建议,预算软约束与金融产品创新 国有商业银行改制上市 股权分置改革，整体上市及流通股东补偿：上市公司问题根源的研究 金融创新与和谐社会 - 谁来主导房屋抵押贷款支持的证券（MBS）？ 金融创新与绿色GDP - 京都协议的启示,预算软约束与金融产品创新,衍生金融工具在中国发展的历史 商品期货 外汇期货、互换和远期 国债期货 股票指数期货 认股权证 为什么失败了？ 新一轮的金融创新还会失败吗？,国有商业银行改制上市

11、,银行改革路径：目前采取的是主要是银行的财务重组（核销-剥离-注资），公司治理改革（包括引入战略投资者），改制上市。但是缺乏有效的激励机制和其它可行的改革路径。 有关银行研究的文献 解决企业的道德风险问题可以通过有制裁的债权 指出了银行的道德风险问题 解决银行的道德风险问题可以通过有制裁的债权 银行做大可以解决银行的道德风险问题及银行倒闭（风险） 银行应该上市还是发行次级债券？,外资银行进入的方式？,战略投资者 参与银团贷款 建立独立的分支机构 对冲基金的作用？ 新桥资本收购深圳发展银行,银行贱卖？,银行上市后的每股价格远大于当时转让给战略投资者的价格（贱卖） 没有战略投资者的进入，银行就不能

12、以如此高的价格初始发行（没有贱卖） 如何考虑资本市场的前瞻性，选择初始发行比例？ 如何考虑资本市场的前瞻性，在国家层面上统一考虑银行上市 国有资产通过上市增加价值,国有资产通过上市增加价值,现代金融理论认为公司的价值由两部分组成：现金流权的价值；控股权本身给控股股东带来了额外的价值。 在现金流权市场，是一个高度竞争的市场。而争夺控制权的市场不是完全竞争的。 对未来现金流的合理预期决定了股票价格的基础；控制权的交易是大股东和潜在收购方或战略投资者对公司总价值（现金流价值特殊利益）进行博弈的结果，大股东可以在减持公司股权的整个过程中创造最大的价值。,国有资产价值最大化：一个例子,国有资产价值最大化

13、：一个例子,政策建议,通过在一个具有前瞻性的资本市场上市可以增加国有企业（银行）的价值。境外上市的一个重要原因是其资本市场的前瞻性（有效性） 国有资产管理者（国资委，中央汇金）对国有企业（银行）改制上市应该有一个整体规划。建立资本市场的信心是必须考虑的问题。 有了建行的案例，加上资本市场前瞻性，工行完全可以采取先上市后引进战略投资者的方案。 对资本市场敏感性问题要慎言,股权分置改革，整体上市及流通股东补偿：上市公司问题根源的研究,如何在中国的渐进性改革路径下研究中国上市公司问题？ 学术研究发现中国公司公开发行之后盈利能力（ROA、ROS）显著下降。原因何在？如何解释中国整体经济的表现和上市公司

14、的表现背道而弛。 为什么上市公司看起来完善的治理结构形同虚设，上市公司造假，大股东占款等关连交易问题难以解决？其根源何在？ 中央汇金注资证券公司及非流通股东向流通股东补偿的基础何在？ 如何回答近来有关改革争论提出的一些问题？,国资国企改革及上市公司问题的根源,有关国企私有化的研究文献 国资国企改革的问题 国有企业改革的制度背景 国企股份制改造 中国国有企业股份制改造和发行上市,有关国企私有化的研究文献,20世纪70年代未，撒切尔政府开始在英国推行国有企业私有化，在1977年和1999之间全球有121个国家价值11100亿美元的国有资产被私有化。 Megginson, Nash and Rand

15、enborgh（1994）比较了18个国家61家国有企业通过私有化发行（share issue privatizations，SIP）前后经营业绩改变，他们发现国有企业私有化发行后产出、盈利能力、经营效率、资本支出和股利支付水平显著增加，而负债率显著下降。,有关国企私有化的研究文献,但是，也有研究认为国有企业私有化并不总是带来经营业绩的改善 （Dewenter and Malatesta，2001；Frydman，Gray，Hessel and Rapaczynski，1999；Harper，2003） 对于影响私有化前后经营业绩的改变的因素，很多学者试图从多个角度找出答案。DSouza，Me

16、gginson and Nash（2001）发现对小股东的保护程度、国有股权比例，外资股权比例、员工股权比例及私有化前后是否有进行重组对公司私有化前后的产出、员工效率、盈利能力、资本支出和资本结构产生一定的影响。,有关国企私有化的研究文献,Sun和Tong(2003)对中国的私有化发行效率进行研究，认为中国的私有化发行只是取得了有限的成功，中国公司公开发行之后盈利能力（ROA、ROS）显著下降。原因在于中国的私有化只是部份私有化。 这些研究都是从私有化后的股权性质和结构的变化、特有的市场环境、行业特征来分析其对私有化效率的影响，并没有详细考虑私有化前政府改造国有企业的因素对私有化效率的影响，也

17、没有考虑政府改造国有企业的不同程度和方式对私有化效率可能产生的不同影响。,国资国企改革的问题,中国经济改革： 国有企业 国有商业银行（ 资本市场） 政府负担,国资国企改革的问题,为什么要保留国有？ 农村城市二元结构发展不平衡 东中西部发展不平衡 国际竞争,国资国企改革的问题,国资国企改革已成为所有改革的焦点：瓶颈/突破口？ 国资国企改革涉及政治经济改革大局,国资国企改革的问题,当前国资国企改革的特点 抓大放小，有进有退，着眼于从整体上搞好国有经济 出资人逐步到位（汇金公司, 建银投资 (SPV)） 国资国企规模升级（兼并收购） 走出去战略（收购外资企业，建立融资窗口）,国资国企改革的问题,国资

18、国企改革面临的困难 国资盘子大 民企规模小 政府定位不明确 产权交易品台太小 环境建设滞后 外资接盘意向弱,国资国企改革的问题,资金，人员，机制是国资国企改革的关键 钱从哪里来，人到那里去 人从哪里来，钱到那里去 制度建设,国资国企改革的问题,国资国企改革的思路 充份考虑产业结构的调整 提高企业的创新能力 提高国有资本在资本市场上的运作能力 确立投资者本位,国有企业改革的制度背景,国有企业经营权层面的改革（19791986年） 国企改革向所有权层面过渡（19871992年） 所有权改革层面（1992年现在）,中国股市,中国股市发展有一定规模（近1400家公司，市值4万亿） 以国有公司为主导 市

19、场化程度过低，政府主导过大 股权分置的制度缺陷 股票价格资金推动型，市场连续低迷4年,国企股份制改造,股份制改造是我国国有企业首次公开发行上市(IPO)前重要的环节。股份制改造是指按公司法的规定，以股份制的形式，将国有企业改组为符合现代企业制度要求的、规范的公司制企业的过程。 政府出于不同的目的，对国有企业进行不同程度、不同方式的改造，因此，改造的彻底与否和方式的不同将深刻影响国有企业公开发行的效率，即上市前后经营业绩的变化和上市后盈利能力的表现。,国企股份制改造,改制成本：国有企业改制会涉及到裁员，职工身份转变，社保并轨，历史债务的处理。最主要的成本是职工安置成本。,国企股份制改造,业务重组

20、：除去主要业务中包含的辅助生产、专业化服务等非主业业务，将与主要业务无关的社会功能，例如学校、医院等非主业全部分离出来。 资产重组：将非主业的长期投资形成的资产分离划出，非主业的资产不得进入主业资产范围。同时，将主业中的不良资产分离出来，改革重组。 债务重组：实行债转股，既能提高上市部分的市场竞争力，又减轻非上市部分债务压力，合理划分债务负担。 机构重组：凡属于主业的机构进入主业部分，属于非主业的机构留在非主业部分，优化、调整机构设置和职能分工. 人员重组：改革企业内的人满之患，将适当的人员分配到上市的主业和辅业之中，多余的劳动力分流下岗。,国企股份制改造,三分离： 主业与辅业分离 优良资产与

21、不良资产分离 企业职能与社会职能分离,国企股份制改造,CSRC的SAB股票发行备忘录 关于改制重组的方式：11个备忘录（合并、分立、变更、增资、剥离、资产出售、资产购进、委托、租赁、承包等） 关于股份公司设立：4个 关于对几个重要问题的判断 5个（如原企业亏损、共同控制等）,国企股份制改造,根据国有企业上市发行前的资产重组和债务重组资料，可将股份制改造分为四种方式：整体改制、解散分立、存续分立和多家重组。 整体改制是指国有企业以全部资产进行重组，设立新公司，原主体企业注销，其负债由新公司承担。 解散分立是指政府对国有企业的资产进行剥离重组，将非经营性资产、部分或全部与主营业务不相关的经营性资产

22、及相关债务剥离出企业，这部分资产和相关债务由政府负责安置或成立新的法人单位，与原国有企业不存在隶属关系。,国企股份制改造,存续分立是指政府对国有企业的资产进行剥离重组后组成新的公司，而剥离出的资产及债务保留在存续的原主体企业内，原主体企业成为新公司的控股母公司，政府通过控股母公司进一步控制新公司。 多家重组是指多个国有企业将属于不同企业法人的部分资产或权益注入新的主体公司，实施重组；相关债务按有关协议分别由分立后的新公司及参与重组的各方改制主体企业承担。,中国企业改制上市的问题麦科特事件的启示,（一）麦科特事件：欺诈上市 上市前三年 的会计数据全部都是假的（如融资租赁 的设备，通过合同凑足资产

23、）。 造假晋级：会计失真会计舞弊会计欺诈。 思考： 1、 责任认定问题： 发行人上市公司CPA交易所证监会 2、 为什么会出现麦科特事件？ 公司为什么要上市？ 股东:价值增值，经理:资源控制扩大；且中外有别 证券市场的功能究竟是什么？ 国企解困？资源配置？扩大投资渠道？,公司改制的目标,企业,公司制,非公司制,有限责任公司 股份有限公司,国企 集体 民企 科研院所,公司法下规范的股份有限公司,公司治理结构,会计标准与信息披露,独立 透明 公平,企业改制的最终目标,生产 业务 人员 财务 机构,中国上市公司做假盛行的根源在哪里？ 股份制改造之初，规范的治理结构就没有建立起来。 可以肯定，如果上市

24、公司的治理结构不好，不可能产生真实有用的会计信息。 虚假利润，主要包括非经常性损益和关联交易，都与治理结构有关（非经常性损益大多也是通过关联交易来实现的）,保证独立性和完整性：以中石化海外筹资为例,负债大，集团公司亏损，剥离六家亏损大户后成立股份公司,这种改制模式在国内被视为当然，但SEC就是不同意，并知会香港,全部进来后，EPS剧减，实际筹资额剧减,公司改制过程：保证连续经营和可持续发展,发起人,1 2 3 4 5,新组建公司资产（A1A2+C）对应于完整的主营业务； CPA对应于三年一期的审计报告必须是标准的无保留意见； 资产评估资产有效性和资产质量，决定了日后的可持续发展,n 评估基准日

25、到股份公司成立日一般有612月的时间，期间的收入、费用以及利润等如何确认？（属于原股东还是新老股东共享？例如首钢） n 资产评估时原发起人将无效资产评估进来，或者银行的坏帐准备未提足，日后发生重大资产减值，损失由谁承担？,资产重组要求：,三年一期的报表如何模拟？,资产重组后续问题：,公司改制过程：保证连续经营和可持续发展,中国国有企业股份制改造和发行上市,数据：1997-2000年，295家中国国有企业首次公开发行前的股份制改造资料和发行前后三年的财务数据。 选取1997年以后的样本是基于如下考虑：1、中国大规模的民营化是在1997年以后；2、1997年以前公司对股份制改造过程及重组情况的披露

26、较不详细；3、为了和国际会计准则（IASC）接轨，中国于1994年对会计准则作了较大的变动。 4、1997-2001年中国的股票发行实行的是“总量控制，限报家数”模式，有别于1997以前的“额度制”，不同的发行监管制度可能对改制方式的选择产生不同的影响。另外，295样本中有10个样本没有披露上市前第三年的财务数据，所以以下的分析中，只有285个样本。,中国国有企业股份制改造和发行上市,大部分的首次公开发行公司集中在食品饮料、纺织、服装、石油、化学、塑料、金属、非金属机械、设备、仪表等制造行业中，这几个行业占总发行样本的59.3%。 大多数国有企业的改造是采用非完整改造方式，完整改造方式只占25

27、.2%，存续分立（60%），整体改制（15.5%），多家重组（14.7%），而解散分立（9.8%)。 发行的股权比例中位数（平均值）为29.2%（29.7%），分样本中，解散分立企业发行的股权最大（中位数为30.8%，平均值为32.5%）。,中国国有企业股份制改造和发行上市,政府作为直接和间接的第一大股东控制公司超过50%的股权，中位数（平均值）为56.5%（53.7%），其中存续分立企业政府持有股权比例最高，中位数（平均值）达62.8%（60.4%），解散分立次之，整体改制和多家重组最低。前五大股东占有公司大约三分之二的股权，中位数（平均值）达67.6%（65.6%）。 采用存续分立的国有企

28、业资产规模最大，解散分立的次之，而整体改制和多家重组的最小。 股权结构方面，外资股权比例很低，平均只有0.8%。 员工持股比例也较低，平均只有3.4%，解散分立企业的员工持股比例最高，中位数（平均值）为2.8%（5.2%），完整改造企业的员工持股比例要高于非完整改造的。,中国国有企业股份制改造和发行上市,公开发行的股权比例中位数（平均值）为29.2%（29.8%），解散分立企业公开发行的股权比例最大（中位数为32.8%，平均值为31.2%）。 政府作为直接和间接的第一大股东控制公司超过50%的股权，中位数（平均值）为56.4%（53.7%），存续分立企业政府持有股权比例最高，中位数（平均值）达

29、63.2%（61.1%），解散分立次之，整体改制和多家重组最低。 前五大股东占有公司大约三分之二的股权，中位数（平均值）达67.5%（65.6%）。,中国国有企业股份制改造和发行上市,产出的变化： 主营业务收入（SALE）来衡量公司的产出，为消除通货膨胀率影响，将主营业务收入先除以当年的居民消费指数（CPI），再取自然对数。 完整改造样本的未经行业调整和经行业调整的主营业务收入发行后都显著增加。非完整改造样本的未经行业调整的主营业务收入在发行后有显著增加，但是经过行业调整后没有发现主营业务收入显著增加。,中国国有企业股份制改造和发行上市,盈利能力的变化： 公司的盈利能力：（1）营业利润率（RO

30、S），用税前营业利润除以主营业务收入（税前营业利润不包括投资收益和营业外收入）。（2）资产利润率（ROA），税前利润总额除以总资产。（调整的公式为年末资产总额减年末货币资金。 ） 为保障国有资产的权益，依照中国法律规定，国有企业在上市发行前必须进行资产评估。通常情况下，资产评估会导致资产显著增加。 资产评估增减值有两种处理方式，一为根据资产评估的价值进行账务调整；另一种为不进行账务调整，如有限责任公司依法整体变更为股份有限公司。进行资产评估并进行调账的样本占总样本的64.9%。,股份制改造造成资产评估增减值的情况,中国国有企业股份制改造和发行上市,公开发行之后盈利能力（ROA、ROS）显著下降

31、.非完整改造公司的盈利能力显著下降，而完整改造公司的盈利能力并没有发生显著的下降。 员工及经营效率的变化： 首先，检验公开发行前后员工人数的变化；其次，检验公开发行前后员工效率的变化，包括人均产出，主营业务收入除以员工人数（S/E）；人均成本，主营业务成本除以员工人数（C/E）；人均利润，税前利润总额除以员工人数（I/E）。为消除通货膨胀率的影响，将主营业务收入、税前利润总额和主营业务成本先除以当年的居民消费指数（CPI），再除以员工人数。 完整改造的人均产出、人均成本和人均利润都增加。非完整改造的人均产出、人均成本显著增加，人均利润出现下降。,中国国有企业股份制改造和发行上市,成本控制的变化

32、： 我们通过两个指标来衡量公司的成本控制情况：单位成本率（C/S），主营业务成本除以主营业务收入；管理费用，管理费用除以主营业务收入（ME/S）。 总样本的未经行业调整和经过行业调整的单位成本率和管理费用都显著上升，如未经行业调整的单位成本率中位数（平均值）私有化上市发行前为71.5%（68.3%），发行后为77%(73%)，上升了4.2%(4.6%) 。 但是完整改造样本的管理费用经行业调整后并没有显著增加。存续分立、多家重组样本的未经行业调整和经行业调整的单位成本率、管理费用都显著增加。解散分立样本的单位成本率和管理费用并没有显著的增加。整体改制样本经行业调整后的管理费用没有发生显著的变化

33、。,中国国有企业股份制改造和发行上市,资本结构的变化 ： 用总负债除以总资产来衡量负债水平 比较发行前后的资本结构的变化，未经行业调整和经行业调整的负债率都显著下降。不同改造程度、方式的分样本的结论也类似,中国国有企业股份制改造和发行上市,影响发行效率因素的多元分析 变量 其它可能影响发行效率的因素有： 报表粉饰：Aharony等（2000）、林舒和魏明海（2000）都发现中国的国有企业在IPO前存在盈余管理和报表粉饰现象，但我们认为我国国有企业更严重的报表粉饰是因为改制而引起的模拟会计报表问题。 183个(64.2%)样本存在模拟会计报表，发行后没有模拟报表样本的产出增长程度要高于模拟报表样

34、本的，其盈利能力下降程度 、成本和费用增长程度要低于后者。,中国国有企业股份制改造和发行上市,影响发行效率因素的多元分析 变量 股权结构：大量的研究认为私有股权比国有股权更有效率，主要是认为私有股权能较好解决委托代理关系，对经理的行为提供较有效的监督 。Sun和Tong(2003)发现国有企业发行后法人股东的持股比例与公司盈利能力存在正相关关系，而国有股权比例与公司盈利能力不存在显著的关系。 行业的管制：DSouza and Megginson（1999）发现私有化后非管制行业的盈利能力增长程度、销售收入增长程 度和人均销售收入增长程度要高于管制行业。当发行上市公司属于管制行业时取值1，否则取

35、值0。,中国国有企业股份制改造和发行上市,影响发行效率因素的多元分析 变量 发行时间：Harper（2003）发现捷克共和国第一轮私有化的企业经营业绩明显要好于第二轮私有化企业的业绩，但是第一轮企业在私有化之后经营业绩出现下降，而第二轮企业在私有化之后经营业绩显著上升，Harper认为出现这种现象可能是因为相对于第二轮私有化，第一轮私有化的政治、经济环境还不是很成熟。,中国国有企业股份制改造和发行上市,影响发行效率因素的多元分析 变量 会计师事务所声誉： Beatty(1989)、Feltham(1991)的研究结果表明，会计师事务所能有效降低发行公司和投资者之间的信息不对称和公司价值的事先不

36、确定性，其声誉越高，新股的抑价程度越低。当国有企业上市审计聘请国外“五大”和国内“五大”会计师事务所时取值1，否则取值0 。 公司规模 ：公司上市当年的主营业务收入除以当年的居民消费指数（CPI）后再取自然对数,中国国有企业股份制改造和发行上市,影响发行效率因素的多元分析-结果 在控制其它因素的基础上，我们发现国有企业是否完整改造是影响企业发行效率的重要因素，完整改造的国有企业发行后的主营业务收入增长、盈利能力表现和成本控制都要优于非完整改造的国有企业。 国有股权比例和公司产出的增长存在非线性关系（倒U型），说明过高和过低的国有股权比例对于公司的产出增长不利。但是国有股权对于企业发行后的盈利能

37、力和成本控制没有产生显著的影响。,中国国有企业股份制改造和发行上市,影响发行效率因素的多元分析-结果 法人股比例与公司的经营业绩存在一定的U型关系，我们没有发现外资股权比例、员工股权比例与公开发行绩效存在显著关系的证据。 流通股比例与产出的增长、盈利能力的提高存在正相关关系，而与成本支出的增长存在负相关关系。第一大股东的股权比例与公司的产出增长存在负相关关系，与公司的盈利能力和成本控制不存在显著的关系。 处于管制行业的公司发行后的产出增长程度要低于处于非管制行业的公司，但我们没有发现行业管制对盈利能力变化和成本控制变化存在显著影响的证据。,中国国有企业股份制改造和发行上市,影响发行效率因素的多

38、元分析-结果 会计师事务所的声誉对发行前后经营业绩的改变不存在显著的影响，我们同时以承销商的声誉变量替代会计所事务所声誉的变量，结果类似，说明金融中介机构对于减轻公司上市前的报表粉饰和盈余管理，提高发行效率的作用不大。 我们发现在完整改造的公司中，法人股控制的公司产出增长程度、负债率下降程度高于国有股控制的公司，但两者的盈利能力变化和成本控制变化不存在显著的差异。在非完整改造的公司中，国有股权控制的公司产出的增长、盈利能力表现和负债率的下降都优于法人控制的公司。说明在非完整改造的公司中，国有股权控制要优于法人股控制的公司。,中国国有企业股份制改造和关联交易,为什么完整改造的国有企业发行后的主营

39、业务收入增长、盈利能力表现和成本控制都要优于非完整改造的国有企业？ 非完整改造方式并没有真正解决国有企业存在的问题。盈利能力差的控股母公司的业务和收入来源主要依赖于与上市公司的关联交易，而且控股母公司有动力也有能力不断侵占上市公司的利益。因此，上市后，非完整改造必然带来更严重的关联交易的问题，进而影响国有企业公开发行后的经营业绩。,中国国有企业股份制改造和关联交易,通过上市后股份公司与控股股东集团之间的资产交易、关联往来和资金往来说明上市公司资产的不完整性和两者之间的关联交易情况。控股股东集团包括：控股股东本身、控股股东的控制者及控股股东所控制的其它成员公司。 资产交易： 上市公司向控股股东购

40、买资产的行为 。38.5%的非完整改造公司向控股公司购买了资产，购买资产金额平均为23704万元，占上市当年资产总额的12.1%（最高为61%）。完整改造公司向控股公司购买资产的样本比例只有9.7%，购买金额平均为2637万元，占上市当年资产总额的6.4% （最高为18%）， 。,中国国有企业股份制改造和关联交易,关联往来：主要是包括上市公司向控股股东集团销售商品、向控股股东购买商品（主要是原材料）、劳务费（支付劳务费用）和租赁费用。 关联往来事项： 完整改造 非完整改造 销售商品 3.1% 9.3% 购买商品 3.3% 11.9% 支付劳务费 0.7% 0.9% 支付租赁费用 0.1% 0.

41、3%,中国国有企业股份制改造和关联交易,资金往来：控股股东集团可能占用上市公司的资金，同时，上市公司也可能占用控股股东集团的资金。控股股东集团占用上市公司资金主要是通过应收账款、预付账款和其它应收款反映出来。上市公司占用控股股东集团资金主要是通过应付账款、预收账款和其它应付款体现出来。 应收账款、预付账款和其它应收款的总和称为总应收款；应付账款、预收账款和其它应付款的总和称为总应付款；而总应收减去总应付则称为净应收款，它代表控股股东集团占用上市公司资金的总和。,中国国有企业股份制改造和关联交易,年度净应收款增加量=（年度未的总应收余额年初总应收余额）（年度未的总应付余额年初总应付余额）；代表年

42、度控股股东集团占用上市公司的资金总和。,中国国有企业股份制改造和关联交易,资金往来事项(应收项目) 完整改造 非完整改造 应收账款 0.4% 1.5% 预付账款 0.1% 0.7% 其它应收款 0.5% 2.5% 总应收款 1.1% 4.7% 应收账款、预付账款、其它应收款和总应收款都用年底总资产作为分母进行标准化处理。,中国国有企业股份制改造和关联交易,资金往来事项(应付项目) 完整改造 非完整改造 应付账款 0.6% 0.6% 预收账款 0.04% 0.05% 其它应付款 0.4% 0.8% 总应付款 1.1% 1.4% 应付账款、预收账款、其它应付款和总应付 款都用年底总资产作为分母进行

43、标准化处理。,中国国有企业股份制改造和关联交易,资金往来事项(净应收项目) 完整改造 非完整改造 净应收账款 -0.02% 3.3% 年度净收款增量 0.07% 0.8%,中国国有企业股份制改造和关联交易,关联交易和其他变量的关系 应变量 非完整改造 %控股 %控股 *非完整改造 资产 资产交易 0.320* 0.039 0.303 0.019 销售商品 0.189* 0.092 0.245 0.025 支付租赁费用 0.019* 0.005 0.026* 0.002 购买商品 0.158* 0.349* 0.164 0.077* 净应收账款 0.049* 0.004 0.029 0.005,

44、中国国有企业股份制改造和关联交易,关联交易和上市公司盈利能力的关系 其中，CPi是指公司i发行前后盈利能力的改变（ROAi，ROSi），RPTi是指是指关联交易的程度，用公司i发行后三年关联交易的平均值来衡量，包括销售商品占总销售收入的比例（PSi）、购买商品占主营业务成本的比例（PPi）、净应收款占年底总资产的比例（NRi）和年度净应收款增加量占年底总资产比例（Y NRi）。RESi是改造程度变量，当国有企业是完整改造时，取值1，否则取值0。CON是指控制变量，包括模拟会计报表变量、行业管制、会计师事务所变量、股权结构、公司规模、负债率和发行年度变量,中国国有企业股份制改造和关联交易,关联交

45、易越重严重的公司，盈利能力越差。 关联交易程度（特别是在资金占用方面）对非完整改造的公司盈利能力的负面影响更大。,公司上市后盈利能力与关连交易,ROS 非完整改造 关连交易 %外资股 %职工股 %法人股 资产 负债 模拟报表 销售商品 -.058* -.03 -.075 .076 .040* -.144 -.044 -.002 支付租赁费用 -.055* -3.073* -.092 .053 .041* -.156* -.04 -.003 购买商品 -.053* -.152* -.108 .055 .049* -.14 -.038 -.002 净应收账款 -.038 -.696* .01 .1

46、37 .028 -.072 -.024 -.012 资产交易 -.058* -.031 -.061 .072 .040* -.145 - .043 -.003,发行当年改制公司董事长和总经理在控股股东兼任职务的情况,完整改造 非完整改造 董事长在控股股东 44.4% 80.8% 兼任职务 总经理在控股股东 15.3% 47.4% 兼任职务,中国国有企业股份制改造和股利支付,改造程度、股权结构与股利支付的关系分析 很多研究认为由全体股东按股权比例分享，控股股东总是不愿意分发股利，而是希望通过隧道挖掘（tunneling）等方式将现金分给自己，所以大股东控制越严重的公司中股利分配越少。(Easte

47、rbrook (1984), Jensen (1986) 中国存在特殊的制度背景，主要是因为绝大多数的控股股东的股份不能流通，所以其正常的投资收益只能通过股利的形式来实现。,中国国有企业股份制改造和股利支付,改造程度、股权结构与股利支付的关系分析 如果非完整改造更多是通过关联交易转移上市公司的利润，那么，非完整改造公司的股利支付水平比完整改造公司低. 控股股东持股比例越高，公司支付红利越多 非完整改造公司控股股东的持股比例与股利支付水平关系的相关程度应低于完整改造公司的。,中国国有企业股份制改造和股利支付,非完整改造 %控股 %控股 * 资产 销售增长 负债 非完整改造 -0.139* 0.4

48、14* 0.069* 0.139* -0.579* 0.607* -0.292* 0.077* 0.132 -0.594*,中国国有企业股份制改造和股利支付,结果 股利的支付水平与控股股东的持股比例存在正相关系 完整改造公司的股利支付水平高于非完整改造公司 非完整改造公司控股股东的持股比例与股利支付水平关系的相关程度低于完整改造公司的。,主要结论,对于一家在发行前需要进行资产和债务的剥离的国有企业来说，政府可以选择解散分立和存续分立的方式。政府的不同选择使得国有企业发行效率出现了不同的结果。解散分立改造的国有企业在发行后盈利能力的提高和成本控制上都优于存续分立的国有企业。,主要结论,国有企业的

49、改造是一项艰巨、复杂的工程，政府应该直面问题。 不彻底的改造方式必然影响到发行效率和上市后经营业绩表现。 报表粉饰和盈余管理对上市效率的影响很大，特别是模拟会计报表的编制，因此，主管部门应加强对模拟会计报表的监管。 国企的改造程度、方式是影响企业上市后效率的决定因素。上市公司的治理结构问题，关联交易问题，大股东占款，及会计造假都和其相关或源于此。,政策建议,国内大量研究发现控股母公司侵害上市公司利益的根源很大程度上正是来源于对国有企业的不彻底改造。 政府应继续引导国有企业进行完整改造和整体上市，对于需要进行资产剥离、尚不满足整体上市条件的国有企业来说，应采取解散分立的方式，妥善解决剥离出的资产

50、和人员问题，在内部改制重组及消化历史问题基本到位后，再考虑整体上市，以避免二次改制的阵痛和成本支出。 我国证券市场的问题是和经济改革的制度安派相关，流通股东补 偿的理论基础是存在的。,金融创新与和谐社会 - 谁来主导房屋抵押贷证券化？,特设机构（SPV） 及 资产证权化（Securitisation）,特设机构 资产证权化,特设机构,特设机构的法律型式可以是： 有限和伙人制 有限责任公司 信托计划 公司 特设机构的法律型式主要是信托计划。,特设机构,特设机构的一般特征： 几乎没有资本金 没有独立的管理和员工 它的收托人的管理职责主要依据事先制定的规则接收和分配现金。没有其它决策要做。 特设机构

51、是设计成不会破产的。,特设机构,特设机构的存在引发以下问题： 公司是什么？ 完整的公司是否应包含特设机构和它的发起人？ (accounting consolidation) 特设机构和它的发起人是一个什么关系？ 在什么意义上发起人“控制”特设机构？ 投资者投资在发起人发行的债券上和投资在特设机构发行的债券上有何不同？ 隐含的追索权如何界定？FitchIBCA(1999): “ Although not legally required, issuers may fell compelled to support a securitization and obsorb credit risk b

52、eyond residual exposure” (p.4),特设机构,会计上的考虑: 主要是此特设机构是否是一个表外项目， 或者发起人可收款项（receivables）转移至特设机构被认为是出售还是贷款。 对出售的判断见FAS 140 由于安然事件（安然创造了3000多个表外项目）， FASB 采用了FIN 46,特设机构,表外项目的型式 研发有限合伙人（research & developments limited partnerships） 租赁（leasing transactions） 年金计划 （pension plans (DC)） 资产证券化 其他,特设机构,破产: 破产隔离（

53、bankruptcy remote) 税收: 特设机构一般是设计成税务中性。为了避免双从税收它的盈利是不付税的。特设机构的债务对发起人的税务影响是复杂的。 信用增级 （Credit enhancement）,特设机构,汇金和建银投资也被称为特设机构 有必要对此类特设机构做深入研究以避免可能出现的问题,资产证权化,可收款项的发起人建立一个特设机构，通过“真实出售”的方式将集中起来的可收款项转移至特设机 对现金流进行分割从而构造几个资产支持证券。具有最高优先级别的经过评级后会出售给市场；出售所得用来从发起人处购买可收款项 在存续过程中获取可收款项的本金可用于购买新的可收款项 有一个最后分摊的时段。

54、所有从可收款项得到的收入会用来支付资产支持证券的本金,资产证权化,证券化的进展是很快的。美国到2004年规模已是 $1.8 trilling。 资产支持的公司短期融资券(ABCP) 发展很快。占美国公司短期融资券的一半。美国公司短期融资券到2004年已达$1.3 trillion,证券化的动机,减少资产负债表冗余规模（能够降低融资成本吗？） 使得信用级别较低的公司能够进入资本市场（投资者投资在发起人发行的债券上和投资在特设机构发行的债券上有何不同？） 建立特设机构 融资和建立专门财务公司融资的利弊？ 减少破产成本（风险高的企业是否多设立特设机构 ？中国的破产法如何设计？相应的破产成本如何度量？

55、）,房屋抵押贷款支持的证券（MBS）,购买房产时，一般的做法将此房产作为抵押品向金融机构申请贷款。抵押贷款属于一种担保贷款形式。 固定利率抵押贷款（FRMs） 可调整利率抵押贷款（ARMs）,抵押贷款的定价,抵押贷款的定价取决于利率期限结构水平和提前偿还决策。从某种意义上讲，贷款本金余额相当于执行价格（具有时变性），提前偿付因此可以被视为一个期权，而抵押贷款可以被视为一个可赎回债券。,提前偿付研究,在美国主要针对固定利率抵押贷款来对此问题进行研究。主要学术研究文献包括： Dunn & Spatt, 1985, An Analysis of Mortgage Contracting: Prepa

56、yment Penalties and the Due-On-Sale Clause, Journal of Finance , 40, 293-308 Schwartz & Torous, 1989, Prepayment and the valuation of Mortgage Backed Securities, Journal of Finance, 44, 375-392.,提前偿付研究,在亚洲，抵押贷款主要表现为可调整利率抵押贷款（ARMs），一篇有关提前偿付的研究文献为： 何佳等, 香港房屋贷款提前偿付研究，（He, J., and M. Liu. Mortgage Prepa

57、yment Behavior in a Market with ARMs only, Journal of the Asian Real Estate Society, Spring, 1998, 64-80,我国实施资产证券化的问题,中介服务机构的质量有待提高 ：资产证券化涉及到多家中介服务机构，其中资产评估机构和资信评估机构则是所有资产证券化交易都必须涉及到的，也是最重要的中介机构。目前我国资产评估业和资信评估业还远远不能满足资产证券化对它们的要求。,我国实施资产证券化的问题,外部环境不配套：由于资产证券化是一种金融创新业务，它涉及到金融、基金、担保、法律、会计、税收、评估，破产程序等多领

58、域的业务范畴，因而需要建立一整套适合我国国情的有关资产证券化的法律法规，防止资产证券化成为一种新型“圈钱”工具而损害投资者的利益。目前，在我国，这些外部环境与资产证券化还不配套，严重地制约着资产证券化在我国的实施。尤其是产权制度改革的滞后性，使得特设载体SPV不可能按照市场经济运行规则下的资产证券化的运作原理进行设立和操作。,我国实施资产证券化的问题,资产证券化的目的不明确：我国2005年推出了资产证券化产品，2006年进一步推动此项工作是券商和商业银行的重要工作。但是遇到了不少困难。这方面的研究及其薄弱。,金融创新与和谐社会 - 谁来主导房屋抵押贷证券化？,美国住房抵押贷款证券化的发展历程

59、1938 年2 月，美国政府在“重建金融公司”的计划下，由政府注资1000 万美元成立了联邦国民抵押贷款协会（Fannie Mae ），开始培育房地产抵押贷款的二级市场，以改善住宅信贷机构资产负债结构，提高资金的流动性。 1968 年，美国政府颁布了住宅与城市发展法。该法将联邦国民抵押贷款协会分拆为两大公司：一个是政府全资的公司：政府国民抵押贷款协会(Ginnie Mae)，列属联邦政府住宅与城市发展部，另一个是以赢利为目的的私营股份制公司，但仍沿用Fannie Mae的名称。,金融创新与和谐社会 - 谁来主导房屋抵押贷证券化？,政府国民抵押贷款协会的主要职能是： (1)为政府住宅项目，如政府补贴的