第4章资本结构决策.ppt

1、第4章 资本结构决策,主要内容,第1节 资本结构的理论 第2节 资本成本的测算 第3节 杠杆利益与风险的衡量 第4节 资本结构决策分析,第1节 资本结构的理论,一、资本结构的概念 二、资本结构的种类 三、资本结构的价值基础 四、资本结构的意义 五、资本结构的理论观点,一、资本结构的概念,资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。 资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的各种构成及其比例关系。 狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是指长期债务资本与（长期）股权资本之间的构成及其比例关系 。,二、资本结构的种类,1.资本的

2、权属结构 一个企业全部资本就权属而言，通常分为两大类：一类是股权资本，另一类是债务资本。 2.资本的期限结构 一个企业的全部资本就期限而言，一般可以分为两大类：一类是长期资本；另一类是短期资本。这两类资本构成企业资本的期限结构。资本的期限结构是指不同期限资本的价值构成及其比例关系。,三、资本结构的价值基础,1.资本的账面价值结构 是指企业资本按会计账面价值基础计量反映的资本结构。它不太适合企业资本结构决策的要求。 2.资本的市场价值结构 是指企业资本按现时市场价值基础计量反映的资本结构。它比较适于上市公司资本结构决策的要求。 3.资本的目标价值结构 是指企业资本按未来目标价值计量反映的资本结构

3、。它更适合企业未来资本结构决策管理的要求。,四、资本结构的意义,合理安排债务资本比例可以降低企业的综合资本成本率。 合理安排债务资本比例可以获得财务杠杆利益。 合理安排债务资本比例可以增加公司的价值。 一般而言，一个公司的现实价值等于其债务资本的市场价值与权益资本的市场价值之和，用公式表示为： V=B+S,五、资本结构的理论观点,1.早期资本结构理论 2.MM资本结构理论观点 3.新的资本结构理论观点,1.早期资本结构理论,净收益观点 净营业收益观点 传统折中观点,净收益观点,这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。,净营业收益

4、观点,这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的多寡，比例的高低，与公司的价值没有关系。,对上述两种观点的评价,净收益观点是一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然考虑到财务杠杆利益，但忽略了财务风险。很明显，如果公司的债务资本过多，债务资本比例过高，财务风险就会很高，公司的综合资本成本率就会上升，公司的价值反而下降。 净营业收益观点是另一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然认识到债务资本比例的变动会产生公司的财务风险，也可能影响公司的股权资本成本率，但实际上，公司的综合资本成本率不可能是一个常数。公司净营业收益的确会影响公司价值，但公司价值不仅仅取决于公司净营业收益的多少。,传统折中观点

5、,介于上述两种极端观点之间的折中观点。 按照这种观点，增加债务资本对提高公司价值是有利的，但债务资本规模必须适度。如果公司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。,上述早期的资本结构理论是对资本结构理论的一些初级认识，有其片面性和缺陷，还没有形成系统的资本结构理论。,2.MM资本结构理论观点,（1）MM资本结构理论的基本观点 （2）MM资本结构理论的修正观点,（1）MM资本结构理论的基本观点,ModiglianiMiller theorem，简称MM定理,莫迪利安尼 1985年诺奖,米勒 1990年诺奖,（1）MM资本结构理论的基本观点,ModiglianiMiller theor

6、em，简称MM定理,表1 TA公司的财务结构,（1）MM资本结构理论的基本观点,表2 TA公司当前资本结构：无负债,表3 TA公司计划的资本结构：负债=4000美元,财务杠杆对投资者有好处吗？有时有，有时没有，看人品？,（1）MM资本结构理论的基本观点,表4 TA公司股东的策略A和策略B,当投资者买入杠杆企业的股票或1：1配资买入无杠杆企业的股票，其收入相同，初始成本也相同。,（1）MM资本结构理论的基本观点,MM定理 命题1:杠杆企业的价值等同于无杠杆企业的价值,财务杠杆不影响公司的价值,杠杆企业的价值与无杠杆企业的价值或者说股价会相等吗？ 竞争均衡 现在假设无论何种原因，杠杆企业的价值实际

7、上高于无杠杆企业的价值，前者的股价高于后者。对于投资者来说，两个策略的净收益相同，而策略A的成本将高于策略B 。在这种情况下，更多的投资者将选择策略B，即更多的投资者会选择配资并投资于无杠杆企业的股票。 均衡的结果当然就是杠杆企业的股价下跌，无杠杆企业的股价上涨，直至它们的股价相等。,（1）MM资本结构理论的基本观点,股东的风险随着财务杠杆的使用而增加,在MM公司的一次会议上，一职员说：“只要财务杠杆发生作用，公司杠杆、个人杠杆都可以。财务杠杆有益于投资者。毕竟投资的期望收益率随着财务杠杆的增加而增加。”他接着指出，正如表2和表3所显示的，无杠杆性权益的期望收益率为 15，而杠杆性权益的期望收

8、益率是20。 然而，另一位职员回答说：“并不一定是这样。尽管期望收益率随财务杠杆而增加，风险也随之上升。”考察表2和表3可以看出这一观点。随着息前收益在 400 2 000美元之间变动，无杠杆企业股东的每股收益在 15美元之间变动，杠杆企业股东的每股收益在 08美元之间变动。杠杆企业的 EPS的较大变动范围表明其股东承担的风险较高。,（1）MM资本结构理论的基本观点,企业的加权平均资本成本,（1）MM资本结构理论的基本观点,表5 TA公司资本成本的计算,MM命题的一个隐含假设是：公司的rWACC 固定不变，与资本结构无关。比如，负债为0或者4000美元的情况下，rWACC =15%。,（1）M

9、M资本结构理论的基本观点,令rWACC=r0,（1）MM资本结构理论的基本观点,MM定理 命题2:股东的期望收益率随着财务杠杆的增加而增加。,（1）MM资本结构理论的基本观点,芝加哥记者：我们知道几年前您曾与莫迪格利安尼共同合作发展MM理论，我们希望你能对我们的电视观众简要地解释这个理论？,米勒：考虑一个面临两种选择的乳牛农场主。一方面，他能卖出全脂奶。另一方面，经对全脂奶进行提炼，他可卖出奶油和低脂奶的合成品。虽然农夫能以更高的价格卖出奶油，但低脂牛奶只能以低价卖出，这暗示了没有净利。事实上，假如全脂奶策略的收益低于奶油 -低脂牛奶策略，套利者会买进全脂奶，自己完成提炼操作，然后再分别售出奶

10、油和低脂奶。套利者之间的相互竞争将抬高全脂奶的价格，直至两种策略获得的收益相等。因此，农夫的牛奶价值与牛奶包装出售的方式无关。,米勒：要多简要？,芝加哥记者：10秒钟？,（1）MM资本结构理论的基本观点,芝加哥记者：可以更简单一些吗？,米勒：设想一个公司，就像一份至尊比萨饼，被分成四块。如果现在你将每块再切一半即分成八份。 MM命题所讲述的就是你将拥有更多份的比萨而总量不变。,芝加哥记者：教授先生，我们从新闻中得知有两个MM命题，你能试试另一个吗 ?,米勒：我不知怎么地，感觉到已经失去了一个开始新的职业的机会。在合适的 10秒钟时间内为电视观众介绍一揽子的经济知识这个新的职业。某些人有此天才，

11、而某些人则没有。,（2）MM资本结构理论的修正观点,莫迪格莱尼和米勒于1963年合作发表了另一篇论文“公司所得税与资本成本：一项修正” 。 修正观点：若考虑公司所得税的因素，公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值相关的结论。 命题 I：有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的价值加上债务的税上利益。 命题：MM资本结构理论的权衡理论观点。MM资本结构理论的权衡理论观点认为，随着公司债务比例的提高，公司的风险也会上升，因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就越大，由此会增加公司的额外成本，降低公司的价值。因此，公司最佳的资本结构应当是节税利益和债务资本比例上升

12、而带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点。,3.新的资本结构理论观点,代理成本理论 债务资本适度的资本结构会增加股东的价值。 信号传递理论 公司价值被低估时会增加债务资本；反之，公司价值被高估时会增加股权资本。 优选顺序理论 不存在明显的目标资本结构。,第2节 资本成本的测算,一、资本成本的概念内容和种类 二、资本成本的作用 三、债务资本成本率的测算 四、股权资本成本率的测算 五、综合资本成本率的测算 六、边际资本成本率的测算,一、资本成本的概念内容和种类,1.资本成本的概念 资本成本（cost of capital）是企业筹集和使用资本而承付的代价。比如筹资公司向银行支付的借款利息和向股东

13、支付的股利等。 这里的资本是指企业筹集的长期资本，包括股权资本和长期债务资本。 从投资者的角度看，资本成本也是投资者要求的必要报酬或最低报酬。,一、资本成本的概念内容和种类,2.资本成本的内容 包括用资费用和筹资费用两部分。 用资费用是指企业在生产经营和对外投资活动中因使用资本而承付的费用，如向债权人支付的利息，向股东分配的股利等。用资费用属于变动成本，随着资本数量的多少和时期的长短而变动。 筹资费用是指企业在筹集资本活动中为获得资本而付出的费用，如向银行支付的借款手续费，因发生股票、债券而支付的发行费用等。筹资费用属于固定成本，在获得资本后的用资过程中不再发生。,一、资本成本的概念内容和种类

14、,公司债券的发行费用 一般来说，公司债券的发行费用不超过募集资金的2% 比如，2011年，80家公司债券的平均发行费率为1.3% 比如，太平洋证券股份有限公司2014年债券募集说明书里提到： 发行费用概算：本期债券发行总计费用（包括承销和保荐费用、委托管 理费用、律师费、资信评级费用、发行手续费等）预计不超过募集资金总 额的 1.1%。,公司银行借款的手续费 一般来说，银行借款的手续费不超过借款资金的1%,一、资本成本的概念内容和种类,公司股票的发行费用,注：Initial Public Offerings，简称IPO,一、资本成本的概念内容和种类,公司股票的发行费用,注：主板指一般A股上市，

15、包括深市和沪市；中小板是针对一些中小企业上市，在深市上市；创业板又称二板市场，针对一些高科技高成长高风险企业上市。在中国的主板上海A股代码是以6开头，深圳A股代码是以00开头；中小板的市场代码是002开头；创业板代码是300开头。,一、资本成本的概念内容和种类,3.资本成本的属性 有不同于一般商品成本的某些特性。 4.资本成本率的种类 包括个别资本成本率、综合资本成本率、边际资本成本率。,二、资本成本的作用,资本成本在企业筹资决策中的作用 个别资本成本率是企业选择筹资方式的依据。 综合资本成本率是企业进行资本结构决策的依据。 边际资本成本率是比较选择追加筹资方案的依据。 资本成本在企业投资决策

16、中的作用 资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的经济标准。 资本成本在企业经营决策中的作用 资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准。,三、债务资本成本率的测算,1.个别资本成本率的测算原理 2.长期借款资本成本率的测算 3.长期债券资本成本率的测算,1.个别资本成本率的测算原理,基本公式 式中，K表示资本成本率，以百分率表示；D表示用资费用额；P表示筹资额；f表示筹资费用额；F表示筹资费用率，即筹资费用额与筹资额的比率。,2.长期借款资本成本率的测算,思考：长期借款实际支付的用资费用是多少？,I表示长期借款年利息额；T表示所得税税率。,按照企业所得税法的规定，企业债务的利息允

17、许从税前利润中扣除，从而可以抵免所得税。 换言之，如果假设企业所得税率为25%，那么当企业支付100元利息时，税前扣除增加100，企业应税利润就减少100，企业就少支付10025%=25元所得税，企业实际承担75元的用资费用。 换言之，如果企业支付的利息为I，那么企业实际只承担了I-I25%= I(1-25%)的用资费用。,2.长期借款资本成本率的测算,公式 Kl表示长期借款资本成本率；I表示长期借款年利息额；T表示所得税税率；L表示长期借款筹资额，即借款本金；F表示长期借款筹资费用融资率，即借款手续费率。 Rl表示借款利息率。,2.长期借款资本成本率的测算,Kl表示长期借款资本成本率；I表示

18、长期借款年利息额；T表示所得税税率；L表示长期借款筹资额，即借款本金; Rl表示借款利息率。,思考：为什么可以写成如下公式？,例4-1：ABC公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元，手续费1%，年利率5%，期限5年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：,例4-1：根据例4-1资料，但不考虑借款手续费，则这笔借款的资本成本率为：,2.长期借款资本成本率的测算,补偿性余额(Compensating Balances)又称为最低存款余额，是指企业向银行借款时，银行要求借款企业以低息或者无息形式，在银行中按贷款限额或实际使用额保持一定百分比的最低存款余额。最低

19、存款余额一般占借款额的10-20%左右。补偿性余额有助于银行降低贷款风险，补偿其可能遭受的风险；对借款企业来说，补偿性余额则提高了借款的实际利率，加重了企业的利息负担。 企业实际借款利率 = 企业借款实际支付的利息/(企业借款总额 - 补偿性余额) = 名义利率/(1-补偿性余额比例),2.长期借款资本成本率的测算,例：企业采用补偿性余额借款1000万元，名义利率为12，补偿性余额比率为10。那么实际企业可以利用的借款额是多少？ 实际借款额=1000（1-10）900万元 例：某企业按年利率4.5%向银行借款200万元，银行要求保留10%的补偿性余额，则该项贷款的实际利率为多少？ 实际利率=4

20、.5%（1-10）100%=5%,2.长期借款资本成本率的测算,例4-1没有附加补偿性余额条款，资本成本率为3.79% 可见，在借款合同附加补偿性余额条款的情况下，企业可动用的借款筹资额应扣除补偿性余额，这时借款的实际利率和资本成本率将会上升。,例4-3：ABC公司欲借款1000万元，年利率5%，期限5年，每年结息一次，到期一次还本。银行要求补偿性余额20%。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：,2.长期借款资本成本率的测算,一年内多次结息的情况 在借款年内结息次数超过一次时，借款实际利率也会高于名义利率，从而资本成本率上升。这时，如何测算借款资本成本率呢？,如果一年内结息2次，如

21、何测算资本成本率？,2.长期借款资本成本率的测算,如果一年内结息M次，如何测算资本成本率？,例4-4：ABC公司借款1000万元，年利率5%，期限5年，每季结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：,2.长期借款资本成本率的测算,3.长期债券资本成本率的测算,什么是公司企业债？,3.长期债券资本成本率的测算,三峡债净价变化趋势图（2015年11月2日到2016年10月27日）,3.长期债券资本成本率的测算,债券如何交易？ T+0（股票T+1） 净价交易+全价结算 我们在交易系统里看到的债券价格是净价，即不含利息的价格 实际结算价格=净价+应记利息 应计利息=面值*

22、债券票面利率*应计利息天数/365 注：应计利息天数为结算日离上一次付息日的天数,3.长期债券资本成本率的测算,举例 假设某两年期债券票面价格为100元，票面利率12%，今年1月1日平价发行，每年1月1日付息。 假设6月30日该债券报价100元，您以此价格买入，实际支付结算价格是多少呢？ 利息100*12%*6/12=6元，所以实际支付100+6=106元。 如果持有3个月后卖出，此时市场报价仍然为100元，那么实际支付的结算价格是多少呢？ 利息100*12%*9/12=9元，所以实际支付100+9=109元。 您赚了几个月利息？,3.长期债券资本成本率的测算,假设某两年期债券票面价格为100

23、元，票面利率12%，今年1月1日平价发行，每年1月1日付息。 如果您于明年3月30日卖出，此时市场报价仍然为100元，那么实际支付的结算价格是多少呢？ 利息100*12%*15/12=15元，所以结算价格为100+15=115元。 非也！ 结算价格应该为100+3=103元，您于明年1月1日，从公司获得利息12元，总共获得支付103+12=115元。,3.长期债券资本成本率的测算,假设某两年期债券票面价格为100元，票面利率12%，今年1月1日平价发行，每年1月1日付息。 如果实际全价交易+全价结算，有什么问题呢？ 假设报价不变，一直等于发行价100元，您于发行当天买入 如果您于1月30日卖出

24、，交易报价将是100+1=101元； 如果您于2月30日卖出，交易报价将是100+2=102元； 如果您于3月30日卖出，交易报价将是100+3=103元； 您于x月后卖出，交易报价将是100+12*x/12=（100+x）元 所以，在一个付息周期内，全价有内在上升的趋势，如果实行全价交易，不能准确地体现债券的内在价值。,3.长期债券资本成本率的测算,债券的交易价格受到什么因素的影响呢？ 假设某一年期债券票面价格为100元，票面利率12%，今年1月1日平价发行，明年1月1日还本付息。假设您于今年1月1日以发行价买入。 如果一直持有到明年1月1日，您的报酬率是多少？ 12/100=12% 今年6

25、月30日，银行利率上升，导致某投资项目A的报酬率提高到14%，如果你资金有限，只能在项目A和债券之间两选一，您会如何处理？,3.长期债券资本成本率的测算,理想的情况是，您以100元钱将债券卖出，问题是，您能够将债券以100元钱卖出吗？ 假设张三以100元买你的债券，持有到明年1月1日，他的报酬率是多少？ 6%（半年），12%（一年） 如果张三和你一样，可以投资项目A，他不会以100元钱买入债券。 什么时候他才会考虑买入呢？ 债券价格下跌的时候,3.长期债券资本成本率的测算,跌到多少，他才会买呢？ 假设价格为X，则（100+6-X）/X=7%，解得X99.1 当债券价格大约下跌到99.1元时，对

26、于您和张三来说，在债券和项目A之间的收益无差异，张三才会考虑购买，您也会考虑出售。 所以，利率上升，债券价格下跌！ 除此之外，债券价格还会受到什么因素的影响呢？,3.长期债券资本成本率的测算,您：最近有什么好项目？ 朋友：有一个好公司，叫湘鄂情，发行了债券，我准备买。 您：湘鄂情？没听说过，干什么的？ 朋友：做餐饮的，湘鄂情最近改名为中科云网，中国+高科技+云计算+互联网，这样高大上的公司，他的债券，必须零风险呀！ 您：,3.长期债券资本成本率的测算,思考：如果碰到这种情况，你还能够以较高的价格出售债券吗？,3.长期债券资本成本率的测算,在不考虑货币时间价值时，债券资本成本率可按下列公式测算：

27、,式中，Kb表示债券资本成本率；B表示债券筹资额，按发行价格确定；Fb表示债券筹资费用率。,例4-5：ABC 公司拟等价发行面值1000元，期限5年，票面利率8%的债券，每年结息一次；发行费用为发行价格的5%；公司所得税税率为25%。则该批债券的资本成本率为：,在上例中的债券系以等价发行，如果按溢价100元发行，则其资本成本率为：,如果按折价50元发行，则其资本成本率为：,思考：如何考虑时间价值？,到目前为止，我们仍然没有考虑期限，比如例题题干中的“5年”，我们将5年变成50年，也不影响结论，难道期限不重要吗？ 如何将期限考虑在内？ 这就要求我们考虑时间价值！,在考虑货币时间价值时，公司债券的

28、税前资本成本率也就是债券持有人的投资必要报酬率，再乘以（1-T）折算为税后的资本成本率。测算过程如下。 第一步，先测算债券的税前资本成本率，测算公式为：,式中， P0表示债券筹资净额，即债券发行价格(或现值)扣除发行费用；I表示债券年利息额；Pn表示债券面额或到期值；Rb表示债券投资的必要报酬率，即债券的税前资本成本率；t表示债券期限。 第二步，测算债券的税后资本成本率，测算公式为：,例4-6：XYZ公司准备以溢价96元发行面额1000元，票面利率10%，期限5年的债券一批。每年结息一次。平均每张债券的发行费用16元。公司所得税税率为25%。则该债券的资本成本率为：,按上述方法求解债券资本成本

29、，结果相对较为准确，但计算过程比较复杂，现实生活中往往用下列近似公式替代：,沿用上例资料，可得：,四、股权资本成本率的测算,1.普通股资本成本率的测算 2.优先股资本成本率的测算 3.保留盈余资本成本率的测算,1.普通股资本成本率的测算,股利折现模型,式中，Pc表示普通股筹资净额，即发行价格扣除发行费用；Dt表示普通股第t年的股利；Kc表示普通股投资必要报酬率，即普通股资本成本率。,1.普通股资本成本率的测算,股利折现模型,思考：如何公司实际固定股利政策，每年分派现金股利D元，如何计算资本成本率？,你需要回忆股利固定的股票现值公式,1.普通股资本成本率的测算,股利折现模型,思考：如果公司实行固

30、定增长股利的政策，今年分派现金股利D元，股利固定增长率为G，如何计算资本成本率？,你需要回忆股利固定增长的股票现值公式,1.普通股资本成本率的测算,股利折现模型,例4-7：ABC公司拟发行一批普通股，发行价格12元/股，每股发行费用1元，预定每年分派现金股利每股1.2元。其资本成本率测算为：,例4-8：XYZ公司准备增发普通股，每股的发行价格15元，发行费用1.5元，预定第一年分派现金股利每股1.5元，以后每年股利增长4%。其资本成本率测算为：,1.普通股资本成本率的测算,资本资产定价模型 普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率。 式中，Rf表示无风险报酬率；Rm表示市场报酬率；

31、i表示第i种股票的贝塔系数。 例4-9：已知某股票的值为1.5，市场报酬率为10%，无风险报酬率为6%。该股票的资本成本率测算为：,1.普通股资本成本率的测算,债券投资报酬率加股票投资风险报酬率 股票投资的必要报酬率可以在债券利率的基础上加上股票投资高于债券投资的风险报酬率。 例4-10：XYZ公司已发行债券的投资报酬率为8%。现准备发行一批股票，经分析，该股票高于债券的投资风险报酬率为4%。则该股票的必要报酬率即资本成本率为： 8%+4%=12%,2.优先股资本成本率的测算,先来了解一下优先股,Step 1,A投资20万成立“巨糖公司”,Step 2,菜鸟资本合伙人阿菜决定投入1000万，获

32、得20%股权，A获得60%，剩余20%给管理层和核心员工,Step 3,“真爱拍”出资4000万收购,Step 4,有人欢喜有人愁,2.优先股资本成本率的测算,先来了解一下优先股,可赎回优先股,1000万元面值的可赎回优先股再加上20%的普通股,被收购时，巨糖公司需要先赎回1000万的优先股，剩余3000万，按普通股比例来分配,可转换优先股,1000万元面值的可转换优先股，1000万元+20%的股息 VS 转换成20%的普通股,被收购时，菜鸟资本可以相机选择 思考：当收购价格为8000万元时，菜鸟资本会如何选择？,2.优先股资本成本率的测算,式中，Kp表示优先股资本成本率；Dp表示优先股每股年

33、股利；Pp表示优先股筹资净额，即发行价格扣除发行费用。 例4-11：ABC 公司准备发行一批优先股，每股发行价格5元，发行费用0.2元，预计年股利0.5元。其资本成本率测算如下：,公式,3.保留盈余资本成本率的测算,保留盈余是公司盈利的一部分，是经股东大会同意保留在公司的资金，包括提取的盈余公积和未分配的利润。保留盈余属于普通股股东所有，它既可以用作未来股利的分配，也可以作为企业扩大再生产的资金来源,一般称为保留盈余资本化。 保留盈余是否有资本成本？ 也有资本成本，不过是一种机会资本成本。 应当如何测算保留盈余的资本成本？ 与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。,例如，某公司现有普通股500万

34、，当年预计股利率为10%，同时预计今后每年将递增4%；该公司现有可分配利润500万元。为扩大再生产，增强企业市场竞争实力，公司拟追加权益资本500万元，现有两个方案备选： （1）500万元利润全部用作现金股利发放，另外，增发500万元普通股，发行费用率为5%； （2）500万元利润作为保留盈余资本化。 试计算、比较两个方案的资本成本。,方案（1）的资本成本即普通股的资本成本为：,方案（2）采用的是保留盈余的资本化，所以其资本成本为：,两种方式，仅仅表现为筹资费用的差别。同时可知，普通股的资本成本在各种资本来源中是最高的。,3.非股份制企业资本成本率,非股份制企业股权资本成本率的测算 投入资本筹

35、资协议有的约定了固定的利润分配比例，这类似于优先股，但不同于普通股； 投入资本及保留盈余不能在证券市场上交易，无法形成公平的交易价格，因而也就难以预计其投资的必要报酬率。,五、综合资本成本率的测算,1.综合资本成本率的决定因素 个别资本成本率、各种长期资本比例 2.公式：,例4-12：ABC公司现有长期资本总额10000万元，其中长期借款2000万元，长期债券3500 万元，优先股1000万元，普通股3000万元，保留盈余500万元；各种长期资本成本率分别为4%，6%，10%，14%和13%。该公司综合资本成本率可按如下两步测算。 第一步，计算各种长期资本的比例。 长期借款资本比例=2000/

36、10000=0.20或20% 长期债券资本比例=3500/10000=0.35或35% 优先股资本比例=1000/10000=0.10或10% 普通股资本比例=3000/10000=0.30或30% 保留盈余资本比例=500/10000=0.05或5% 第二步，测算综合资本成本率 Kw=4%0.20+6%0.35+10%0.10+14%0.30+13%0.05=8.75%,上述计算过程亦可列表进行：,可见 ，在测算企业综合资本成本率时，资本结构或各种资本在全部资本中的比例起着决定作用。企业各种资本的比例取决于各种资本价值的确定。各种资本价值的计量基础主要有三种选择：账面价值、市场价值和目标价值

37、。,资本价值基础,账面价值：以资产负债表中提供的资料为基础确定资本价值和资本比例 市场价值：以市场价值为基础确定资本价值和资本比例 目标价值：以公司预计的未来目标市场价值为基础确定资本价值和资本比例,例4-13：ABC公司若按账面价值确定资本比例，测算综合资本成本率，如表下表所示。,例4-14：ABC公司若按市场价值确定资本比例，测算综合资本成本率，如下表所示。,例4-15：ABC公司若按目标价值确定资本比例，进而测算综合资本成本率，如下表所示。,由此可见，在个别资本成本率一定的情况下，企业综合资本成本率取决于资本结构，这是资本结构决策的依据之一。,六、边际资本成本率的测算,1.边际资本成本率

38、的测算原理 边际资本成本率是指企业追加筹资的资本成本率，即企业新增1元资本所需负担的成本。 2.边际资本成本率规划 确定目标资本结构 测算各种资本的成本率 测算筹资总额分界点 测算边际资本成本率,例4-16：XYZ公司现有长期资本总额1000万元，其目标资本结构（比例）为：长期债务0.20，优先股0.05，普通股权益(包括普通股和保留盈余)0.75。现拟追加资本300万元，仍按此资本结构筹资。经测算，个别资本成本率分别为：长期债务7.50%，优先股11.80%， 普通股权益 14.80%。 该公司追加筹资的边际资本成本率测算如下表所示。,例4-17：ABC公司目前拥有长期资本100万元。其中，

39、长期债务20万元，优先股5万元，普通股 (含保留盈余) 75万元。为了适应追加投资的需要，公司准备筹措新资。试测算建立追加筹资的边际资本成本率规划。 第一步，确定目标资本结构。 第二步，测算各种资本的成本率。 测算结果见下表。,第三步，测算筹资总额分界点。 其测算公式为：Bj=TFj/ Wj。式中，Bj表示筹资总额分界点；TFj表示第j种资本的成本率分界点； Wj表示目标资本结构中第j种资本的比例。 该公司的追加筹资总额范围的测算结果如下表所示。,第四步，测算边际资本成本率。,第3节 杠杆利益与风险的衡量,一、营业杠杆利益与风险 二、财务杠杆利益与风险 三、联合杠杆利益与风险,一、营业杠杆利益

40、与风险,1.营业杠杆的原理 2.营业杠杆系数的测算 3.影响营业杠杆利益与风险的其他因素,1.营业杠杆的原理,营业杠杆的概念 营业杠杆(operating leverage)，是指由于企业经营成本中固定成本的存在而导致息税前利润变动率大于营业收入变动率的现象。,例4-18：XYZ公司在营业总额为2400万元3000万元以内，固定成本总额为800万元，变动成本率为60%。公司207-209年的营业总额分别为2400万元、2600万元和3000万元。 现测算其营业杠杆利益，如下表所示。,由于XYZ公司有效地利用了营业杠杆，获得了较高的营业杠杆利益，即息税前利润的增长幅度高于营业总额的增长幅度。,下

41、面再对拥有不同营业杠杆的三家公司进行比较分析。其中，A公司的固定成本大于变动成本，B公司的变动成本大于固定成本，C公司的固定成本是A公司的2倍。现测算A，B，C三个公司的营业杠杆利益，如下表所示。,1.营业杠杆的原理不同杠杆的三家公司,例4-19：假定XYZ公司207-209年的营业总额分别为3000万元、2600万元和2400万元，每年的固定成本都是800万元，变动成本率为60%。下面以下表测算其营业风险。,由于XYZ公司没有有效地利用营业杠杆，从而导致了营业风险，即息税前利润的降低幅度高于营业总额的降低幅度。,1.营业杠杆的原理营业风险分析,2.营业杠杆系数的测算,营业杠杆系数是指企业营业

42、利润的变动率相当于营业额变动率的倍数。它反映着营业杠杆的作用程度。 为了反映营业杠杆的作用程度，估计营业杠杆利益的大小，评价营业风险的高低，需要测算营业杠杆系数。,EBIT表示息税前利润，S表示营业收入，Q表示销售数量,2.营业杠杆系数的测算,如果用Q表示销售数量，P表示销售单价，V表示单位销量的变动成本额，S表示营业收入，F表示固定成本总额，C表示变动成本总额，则：,例4-20：XYZ 公司的产品销量40000件，单位产品售价1000元，销售总额4000万元，固定成本总额为800万元，单位产品变动成本为600元，变动成本率为60%，变动成本总额为2400万元。 其营业杠杆系数为：,一般而言，

43、企业的营业杠杆系数越大，营业杠杆利益和营业风险就越高；企业的营业杠杆系数越小，营业杠杆利益和营业风险就越低。,3.影响营业杠杆利益与风险的其他因素,产品销量的变动 产品售价的变动 单位产品变动成本的变动 固定成本总额的变动,在上例中，假定产品销售数量由40000件变为42000件，其他因素不变，则营业杠杆系数会变为：,假定产品销售单价由1000元变为1100元，其他条件不变， 则营业杠杆系数会变为：,假定变动成本率由60%升至65%，其他条件不变，则营业杠杆系数会变为：,假定产品销售总额由4000万元增至5000万元，同时固定成本总额由800万元增至950万元，变动成本率仍为60%。这时，XY

44、Z公司的营业杠杆系数会变为：,二、财务杠杆利益与风险,1.财务杠杆原理 2.财务杠杆系数的测算 3.影响财务杠杆利益与风险的其他因素,1、财务杠杆原理,财务杠杆的概念 财务杠杆（financial leverage），亦称筹资杠杆，是指企业在筹资活动中对资本成本固定的债务资本的利用。 是指由于企业债务资本中固定费用的存在而导致普通股每股收益变动率大于息税前利润变动率的现象。,财务杠杆利益分析,亦称融资杠杆利益，是指企业利用债务筹资这个财务杠杆而给权益资本带来的额外收益。 例4-21：XYZ公司207-209年的息税前利润分别为160万元、240万元和400万元，每年的债务利息为150万元，公司

45、所得税税率为25%。该公司财务杠杆利益的测算如下表所示。,财务风险分析,亦称筹资风险，是指企业经营活动中与筹资有关的风险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业权益资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险。 例4-22：假定XYZ公司207-209年的息税前利润分别为400万元、240万元和160万元，每年的债务利息都是150万元，公司所得税税率为25%。该公司财务风险的测算如下表所示。,2.财务杠杆系数的测算,财务杠杆系数是指企业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数，它反映了财务杠杆的作用程度。 为了反映财务杠杆的作用程度，估计财务杠杆利益的大小，评价财务风险的高低

46、，需要测算财务杠杆系数。,其中，DFL表示财务杠杆系数，EAT表示税后利润，EPS表示普通股每股收益，EBIT表示息税前利润额,2.财务杠杆系数的测算,如果用I表示债务年利息，T表示公司所得税税率，N表示流通在外的普通股股数，则：,例4-23：ABC公司全部长期资本为7500万元，债务资本比例为0.4，债务年利率为8%，公司所得税税率为25%，息税前利润为800万元。 其财务杠杆系数测算如下：,一般而言，财务杠杆系数越大，企业的财务杠杆利益和财务风险就越高；财务杠杆系数越小，企业财务杠杆利益和财务风险就越低。,3.影响财务杠杆利益与风险的其他因素,资本规模的变动 资本结构的变动 债务利率的变动

47、 息税前利润的变动,在上例中，假定资本规模由7500万元变为8000万元，其他因素保持不变，则财务杠杆系数变为：,在上例中，假定债务资本比例变为 0.5，其他因素保持不变，则财务杠杆系数变为：,在上例中，假定其他因素不变，只有债务利率发生了变动，由8%降至7%， 则财务杠杆系数变动为：,在上例中，假定息税前利润由800万元增至1000万元，在其他因素不变的情况下，财务杠杆系数变为：,三、联合杠杆利益与风险,1.联合杠杆原理 亦称总杠杆，是指营业杠杆和财务杠杆的综合。 2.联合杠杆系数的测算,例4-24：ABC公司的营业杠杆系数为 2，财务杠杆系数为1.5。该公司的联合杠杆系数测算为： DCL=

48、21.5=3,作业,作业1：请阐述长期资本个别资本成本率的一般计算原理。 作业2：请阐述固定成本对企业财务管理的影响。 两次作业,第4节 资本结构决策分析,一、资本结构决策影响因素的定性分析 二、资本结构决策的资本成本比较法 三、资本结构决策的每股收益分析法 四、资本结构决策的公司价值比较法,一、资本结构决策影响因素的定性分析,1.企业财务目标的影响分析 利润最大化、股东财富最大化、公司价值最大化。 2.企业发展阶段的影响分析 3.企业财务状况的影响分析 4.投资者动机的影响分析 5.债权人态度的影响分析 6.经营者行为的影响分析 7.税收政策的影响分析 8.行业差别分析,二、资本结构决策的资

49、本成本比较法,1.资本成本比较法的含义 资本成本比较法是指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。 2.初始筹资的资本结构决策 3.追加筹资的资本结构决策 4.资本成本比较法的优缺点,2.初始筹资的资本结构决策,例4-25：XYZ公司在初创时需资本总额5000万元，有如下三个筹资组合方案可供选择，有关资料经测算列入下表。 假定XYZ公司的第，三个筹资组合方案的财务风险相当，都是可以承受的。,下面分两步分别测算这三个筹资组合方案的综合资本成本率并比较其高低，以确定最佳筹资组合方案即最佳资本结构。 第一步，测算各

50、方案各种筹资方式的筹资额占筹资总额的比例及综合资本成本率。 方案 各种筹资方式的筹资额比例 长期借款4005000=0.08 长期债券10005000=0.20 优先股6005000=0.12 普通股30005000=0.60 综合资本成本率为： 6%0.08 + 7%0.20 + 12%0.12 + 15%0.60=12.32%,方案各种筹资方式的筹资额比例 长期借款5005000=0.1 长期债券15005000=0.3 优先股10005000=0.2 普通股20005000=0.4 综合资本成本率为： 6.5%0.1+8%0.3+12%0.2+15%0.4=11.45%,方案各种筹资方式

51、的筹资额比例 长期借款8005000=0.16 长期债券12005000=0.24 优先股5005000=0.10 普通股25005000=0.50 综合资本成本率为： 7%0.16+7.5%0.24+12%0.10+15%0.50=11.62% 第二步，比较各个筹资组合方案的综合资本成本率并作出选择。筹资组合方案，的综合资本成本率分别为12.36%，11.45%和11.62%。 经比较，方案的综合资本成本率最低，故在适度财务风险的条件下，应选择筹资组合方案作为最佳筹资组合方案，由此形成的资本结构可确定为最佳资本结构。,3.追加筹资的资本结构决策,例4-26：XYZ公司拟追加融资1000万元，

52、现有两个追加筹资方案可供选择，有关资料经测算整理后列入下表。,（1）追加筹资方案的边际资本成本率比较法。 首先，测算追加筹资方案的边际资本成本率为： 7%(5001000)+13%(2001000)+16%(3001000) =10.9% 然后，测算追加筹资方案的边际资本成本率为： 7.5%(6001000)+13%(2001000)+16%(2001000)=10.3%,3.追加筹资的资本结构决策,最后，比较两个追加筹资方案。方案的边际资本成本率为10.3%，低于方案。因此，在适度财务风险的情况下，方案优于方案，应选追加筹资方案。追加筹资方案为最佳筹资方案，由此形成的XYZ公司新的资本结构为

53、最佳资本结构。,3.追加筹资的资本结构决策,若XYZ公司原有资本总额为5000万元，资本结构是：长期借款500万元、长期债券1500万元、优先股1000万元、普通股2000万元。 经过测算，应该采用方案，即长期贷款、优先股和普通股分别追加600、200和200万元。 因此，追加筹资后的资本结构是：长期借款1100万元，长期债券1500万元，优先股1200万元，普通股2200万元，资本总额为1100+1500+1200+2200=6000万元。,3.追加筹资的资本结构决策,（2）备选追加筹资方案与原有资本结构综合资本成本率比较法。 首先，汇总追加筹资方案和原资本结构，形成备选追加筹资后资本结构，如下表所示。,3.追加筹资的资本结构决策,然后，测算汇总资本结构下的综合资本成本率。 追加筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率为： (6.5%5006000+7%5006000)+(8%15006000) +13%(1000+200) 6000 +16%(2000+300)6000 =11.86% 追加筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率为： (