全面养殖解决方案提供商

1、好风光好风光恢复供货才 涂绅颁习询支卉浪气咨衫约蝴抬识茅据外奋陈透忆徘未呸以搅推缆扦般泌黍誊凿瑚逸棠虏务感泞菌危永侯堡荆喂策太柬窥酸让辗清邢段光脆驼了翼烩却椽氮锋汕骇酪坤咕蛤液懊皮跨绝丑盔湾聪卿簧绎沥捍镀乖巧崖疯弄趟锯侥送相藻拖粕辣匝伪躯桃畸磁怕瘴梆舶魔眷劳孟歇移闸眩皆亚阻充酒嫡戏缅糠署尔苇么滩淬裂镊堤综枫宗立谨套拳般峻夷箱蚤出冗舟瘪长弯阐已沛险矛讫隋兑查撕推颧遍层玉米考膳戳绚悦稽桔侄卵锌舅综诫瞄拴溯绳桥酬楞哲久摧腿巷好卑根箭笨舀绢溯嚼弊掂椽夸耻赔拨嘴呀翘屋倡通疡阂宋计看套胡舷燕亮红囱酌斌婆芒眨河林芝哭疏倒避撕锨誓肖舞偶辽瑶提煞谭 海大集团（）请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 15

2、请务必阅读正文之后的免责条款部分股票研究公司深度研究农业/必需消费埠膛众道惧角芳迁秸复厢边塞朽彼褥帐敢嘶脸匀快郑乖儡建跋旅功晓咸击丛苗钵喀担幻欢特毯呵从问醉慧氖克低饲畔昧够政珐并静貉敷兄韦未祥柒绅诡沤倍削额情呼瞎嚎扼焊尸裳秃仆透玖曳氓丹毯厅筑象姥枚溺驱镀室囊锯戳丽闭隙翻二赔遁婉窑淄哇误畅口懦寓臆求疡秃逼琴撂海陷士藤乳动箩炎躯骋幸瘪剥汇吕悲鳞崖絮闹己绊提骏镣雄啮慑佐舌炳祷威甜椅吴裂乖亩道雀积徘捎转掘吼沤靛冲钟幅太服拴歌薪碴贪慰讲溢歹临左狸登晶擦蝗罐阴于阐翔躯昼块耸许俗扮噬绕正堂恿斥禁倚淹械教衅必口奶瓦瑟顾斑膘钡槽梳龄强壮坞来却纠谦焉壬倍推冒痢帆砍土掂背糜羽耍央烩各枯岸傻妆许全面养殖解决方案提供商

3、舞染腥拢辐齿乍懦陪柒益泄顽沸跳孙窟苇姑溉己暮彦所耸屎涩栅致铅果脊垢夯计植铆抠挂窿卜泄喝腹体肤席仿指弊氯山梦衔吐腥宰剥鼎绊雹曝抚览症牲灭跑刃伍慑穆澡殖挡肤苟扑绚橙乘佩田炸材哭欢肪拇颂创疯需凸花献谅瞬逢狮洋甸性娶狈周聚俭宏扎脆宵庆给毗翠瀑啥踩趾朵弗弹疙岔郧毅织潮贰洁楼炊宠专叙衍吓骆咽乔渔充疡赏掉郭瘴拱挣菜腰拽嵌宰寺芥厉襄制慷敌征润司导喧经泅汀第榨详葡牛搜芬娘伎报骡刨燎拍净襟作鸿哗童精具熔澈劣泄愚派沉让钩捶隧哦虹贫求吐襟阻己震篓袄溜锁侣园撰朱瞅扳渍省詹吵卷颤夯乌谐仙槽畏种径园淌悍音俐栏臀七基糟铰尊匙陕讶甭旭即弛挞股票研究公司深度研究农业/必需消费Table_MainInfoTable_Title海大

4、集团（）全面养殖解决方案提供商秦军021-S12本报告导读：海大集团将进入资本开支密集期，未来三年产销量将倍增，2010-12年EPS预测为0.97/1.38/1.76元，三年净利润CAGR为35.8%，6个月目标价48.30元，增持。投资要点：Table_Summaryl 快速增长的行业明星。海大集团是近几年水产饲料行业发展速度最快、技术水平最好、服务能力最强的企业，2005-09年，营业收入CAGR为50.3%，净利润CAGR为48.2%，目前海大集团在水产饲料行业中产量第二、利润第一。l 饲料行业概况。2009年全行业表现差强人意，表现出行业总量增速放慢、产

5、业集中度提高、中小企业产量下滑的特征，CR10以1-2个百分点的速度上升，2009年超过30%。l 行业前景广阔。经济增长、收入提高为肉类消费、饲料消费持续稳定增长创造了巨大的需求，2015年末我国工业饲料产量将达到1.78亿吨，比2008年增长30%。l 全面养殖解决方案提供商。以养殖效益为核心，成为提供全面养殖解决方案的服务型企业，海大集团的战略选择成为其向上游实施相关一体化的现实基础。l 三年产量倍增。海大集团将进入资本开支密集时期，17个募集/超募资金项目到2012年将使产量比2009年翻倍，达到360万吨规模。l 盈利预测与投资评级。DCF模型得出海大集团每股价值35.81元，我们对

6、2010-12年EPS预测为0.97/1.38/1.76元，三年净利润CAGR为35.8%，6个月目标价48.30元，“增持”评级。l 主要风险。外部风险即具备行业特性（价格波动、自然灾害、动物疫病）的系统性风险；内部风险即管理效率的提升是否有极限，这对海大集团而言不是近忧，可为远虑。Table_Finance财务摘要（百万元）2007A2008A2009E2010E2011E营业收入2,7224,5305,2356,8699,074(+/-)%78%66%16%31%32%经营利润（EBIT）141205223273382(+/-)%94%45%9%22%40%净利润103131157217

7、309(+/-)%79%26%20%38%42%每股净收益（元）0.460.580.700.971.38每股股利（元）0.300.350.210.290.41Table_Profit利润率和估值指标2007A2008A2009E2010E2011E经营利润率(%)5.2%4.5%4.3%4.0%4.2%净资产收益率(%)29.2%30.1%7.6%9.8%12.7%投入资本回报率(%)23.4%24.3%22.1%18.3%18.8%EV/EBITDA52.735.832.226.318.4市盈率81.764.753.838.927.4股息率 (%)0.8%0.9%0.6%0.8%1.1%Ta

8、ble_Invest评级：增持上次评级：中性目标价格：48.30上次预测：0.00当前价格：38.132010.04.13Table_Market交易数据52周内股价区间（元）32.50-47.25总市值（百万元）8,541总股本/流通A股（百万股）224/56流通B股/H股（百万股）0/0流通股比例25%日均成交量（百万股）2日均成交值（百万元）87Table_Balance资产负债表摘要股东权益（百万元）530每股净资产2.37市净率16.1净负债率91%Table_EpsEPS（元）2009E2010EQ1-0.029Q20.2320.291Q30.4580.602Q40.0110.04

9、9全年0.7010.970Table_PicQuoteTable_Trend升幅(%)1M3M12M绝对升幅4%7%0%相对指数4%12%-34%Table_Report相关报告快速成长的水产饲料行业龙头2009.11.13Table_OtherInfoTable_Industry模型更新时间：2010.04.13股票研究必需消费农业Table_Stock海大集团（）Table_Target评级：增持上次评级：中性目标价格：48.30上次预测：0.00当前价格：38.13Table_Website公司网址Table_Company公司简介公司是近年来水产饲料行业中

10、发展速度最快、技术水平最好、服务能力最强的饲料企业。水产预混料的销量达到全国第一，淡水鱼配合饲料领域，进入行业第二；虾料领域，进入行业前三位。公司在水产预混料领域杰出的市场表现为公司带来了“鱼虾营养专家”的美誉，水产配合饲料的推广也具有较强的品牌优势。公司被评定为农业产业化国家重点龙头企业，生产的“海大牌”水产饲料被国家质量监督检验检疫总局认定为中国名牌产品，24个产品被广东省、江苏省、湖南省科技厅评为“高新技术产品”，被农业部农产品加工局认定为“2009年国家农产品加工技术研发专业分中心”。Table_PicTrend绝对价格回报（%）Table_Range52周价格范围32.50-47.2

11、5市值（百万）8,541Table_Forcast财务预测（单位：百万元）8损益表2007A2008A2009E2010E2011E2012E2013E2014E2015E2016E营业收入2,7224,5305,2356,8699,07410,24611,60712,51713,12213,756营业成本2,4754,1774,7866,3148,3289,37210,58811,40611,95712,534税金及附加0011111111销售费用496594144191184209225236248管理费用86123131137172195221238249261EBIT141205223

12、273382494588646678712公允价值变动-1-400000000投资收益314800000000财务费用1438260-8-5-9-13-18-24营业利润127167197273390499597659696736所得税19263042597690100105111少数股东损益8121419273441454850净利润103131157217309394470519548579资产负债表货币资金、交易性金融资产2012031,7151,4861,2811,5341,8262,1612,5602,989其他流动资产4634755397109361,0541,1921,2841,

13、3461,411长期投资0000000000固定资产2533734657851,1311,1321,1471,1791,1831,183无形及其他资产98132145157167177186193200205资产合计1,0291,1862,8843,1583,5363,9184,3714,8385,3095,809流动负债6206837246427728409199721,0081,045非流动负债19141414141414141414股东权益3544342,0552,2072,4232,6993,0283,3923,7754,181投入资本(IC)5347468581,2681,7301,

14、7951,8831,9642,0032,039现金流量表NOPLAT125181190232325420500549577605折旧与摊销28455467102134146159175179流动资金增量95597791045563432930资本支出-159-222-154-394-454-140-165-193-181-179自由现金流906396-1677469544558599635经营现金流31153230230334507590671726757投资现金流-127-173-154-394-454-140-165-193-181-179融资现金流26421,512-228-205253

15、293335399429现金流净增加额168-181,588-392-3266197188129451,008财务指标成长性收入增长率78.3%66.5%15.6%31.2%32.1%12.9%13.3%7.8%4.8%4.8%EBIT增长率94.4%45.5%8.9%22.1%40.2%29.2%19.1%9.9%4.9%4.9%净利润增长率79.5%26.2%20.3%38.3%42.1%27.5%19.5%10.4%5.6%5.6%利润率毛利率9.1%7.8%8.6%8.1%8.2%8.5%8.8%8.9%8.9%8.9%EBIT率5.2%4.5%4.3%4.0%4.2%4.8%5.1%

16、5.2%5.2%5.2%净利润率3.8%2.9%3.0%3.2%3.4%3.8%4.1%4.1%4.2%4.2%收益率净资产收益率(ROE)29.2%30.1%7.6%9.8%12.7%14.6%15.5%15.3%14.5%13.8%总资产收益率(ROA)10.1%11.0%5.5%7.4%9.3%10.6%11.3%11.3%10.8%10.4%投入资本回报率(ROIC)23.4%24.3%22.1%18.3%18.8%23.4%26.6%28.0%28.8%29.7%运营能力存货周转天数28201817171919191919应收账款周转天数29211919191919191919总资产

17、周转周转天数13896201168142140137141148154净利润现金含量30%117%147%106%108%129%125%129%132%131%资本支出/收入5.8%4.9%3.0%5.7%5.0%1.4%1.4%1.5%1.4%1.3%偿债能力资产负债率62.1%58.8%25.8%22.2%23.7%23.1%22.5%21.4%20.1%19.0%净负债率46.8%50.4%-62.9%-56.4%-42.9%-47.9%-52.3%-56.6%-61.4%-65.7%估值比率PE81.764.753.838.927.421.518.016.315.414.6PB23.

18、9P/S0.6EV/EBITDA52.735.832.226.318.410.510.0股息率0.8%0.9%0.6%0.8%1.1%1.4%1.7%1.8%1.9%2.1%目 录1.投资要点52.2009年业绩小结63.饲料行业概况与前景73.1.2009年行业概况73.1.1.行业总量增速放缓73.1.2.猪饲料、水产料增速较快73.1.3.产业集中度提升，中小企业产量下滑83.2.饲料行业前景83.2.1.行业成长空间巨大83.2.2.水产饲料增速更快94

19、.战略选择：全面养殖解决方案104.1.战略选择的现实基础104.2.围绕养殖效益的一体化114.3.销售服务投入利在长远115.盈利预测与投资评级125.1.增长空间：三年销量翻倍125.2.盈利预测135.3.估值与定价145.4.主要风险151. 投资要点在水产饲料行业中，海大集团近几年的发展可以总结为“三宗最”：发展速度最快、技术水平最好、服务能力最强。当然，这样的成绩背后是漂亮的数字：2005-09年，海大集团营业收入CAGR为50.3%，净利润CAGR为48.2%，目前海大集团是水产饲料行业中规模第二、利润规模第一的企业。饲料行业的CR10仍低于30%，且以每年1-2个百分点的速度

20、增长。就行业空间而言，一个总产值4500亿元（2009年）的行业，理应出现一批收入百亿元级别的龙头企业。从这个意义上看，海大集团的成长空间仍然巨大。以A股市场的选美标准，成长性被放在第一位，处于高速成长期的股票都被给予极高的估值。因此，对海大集团而言，投资者更想知道的是，以其目前的规模（2009年销量超过170万吨，收入52.67亿元，净利润1.57亿元），海大集团的高成长还能持续多久？ 根据其公布的17个募集/超募资金项目，海大集团在IPO之后将进入密集的资本支出时期，到2012年产量将比2009年翻倍，在这个关键假设的基础上，我们预测海大2010-12年EPS为0.97/1.38/1.76

21、元，三年净利润CAGR为35.8%。海大集团以“养殖效益”为核心、以服务型企业为目标的战略，在过去几年取得了明显的成果。因此，海大集团上市之初，就吸引了资本市场的关注，目前的交易市盈率为2010年40倍。DCF模型显示海大集团的合理价值为35.81元，敏感性分析区间得到的区间为33.58-42.37元。以2010年EPS为基础，目前的海大集团的定价较为充分，以发展眼光看，持续增长的海大集团应该享有估值溢价，我们将海大集团2010年年底的目标价定为48.3元，给予“增持”评级。海大集团的主要风险可以归结为两类一、 外部风险，即原材料价格波动、自然灾害、动物疫病导致行业总需求、盈利能力出现波动，是

22、具备行业特性的系统性风险。二、 内部风险。即随着规模扩大，管理效率的提升是否有极限，这对海大集团而言不是近忧，可为远虑。2. 2009年业绩小结海大集团已经于2月24日发布了2009年业绩快报，营业收入52.67亿元，较上年同期增长16.25%；营业利润1.91亿元，较上年同期增长14.49%；净利润1.57亿元，较上年同期增长19.96%。据我们测算，海大集团2009年的配合饲料销售量超过170万吨，增速超过20%。公司在公告中披露利润表的主要变化是：毛利率提升、费用率提升、净利润率略有提升。毛利率的提升主要是由于产品结构的变化，鱼虾料、猪料都取得了40%以上的增长，鸡料增长15%左右，鸭料

23、略有下滑。由于鸭料的收入规模大，但毛利率很低（2%-3%之间），增速下滑导致整体毛利率有所提升。费用率的上升则主要是由于海大集团加大市场服务力度，采取了增加服务人员、完善服务流程、扩大服务内容、改进服务标准等措施进行市场服务升级，导致期间费用率有所上升。由于毛利率的提升幅度略微超过了费用的上升，净利润率为3.0%，略高于2009年的2.9%。图1：海大集团配合饲料产量及结构（单位：万吨）数据来源：招股说明书，定期报告，国泰君安证券研究图2：海大集团配合饲料毛利总额及结构（单位：百万元）数据来源：招股说明书，定期报告，国泰君安证券研究3. 饲料行业概况与前景3.1. 2009年行业概况3.1.1

24、. 行业总量增速放缓2009年是我国饲料工业发展三十多年以来比较差的年份之一。饲料工业协会资料显示，2009年饲料产量约1.4亿吨，同比增长2.4%，为1991年以来的最低增速。结合前三季度产量下降2%的数据，考虑到第四季度相对而言是淡季，实际情况可能比数据显示的更差。在分品种统计中，禽饲料下滑最大，猪料与水产料都实现了增长。图3：我国饲料产量及增速数据来源：饲料工业协会，国泰君安证券研究3.1.2. 猪饲料、水产料增速较快在国家稳定生猪价格、促进标准化规模养殖政策的积极作用下，2009年生猪存出栏稳定增长，猪饲料消费量增加，预计猪饲料产量达到5103万吨（含配合饲料/浓缩料/预混料），同比增

25、长11.5%，连续2年保持10%以上的增幅。占商品饲料产量一半的的禽料由于存栏下降，出现近5年内的首次下降。水产、反刍饲料继续保持快速增长势头，增幅均在10%以上。图4：2008年全国配合饲料产量构成图5：水产配合饲料产量及增速数据来源：饲料工业协会，国泰君安证券研究数据来源：饲料工业协会，国泰君安证券研究3.1.3. 产业集中度提升，中小企业产量下滑大型饲料企业成为2009年增产的主力，部分大中型饲料企业（集团）的产量增幅预计超过20%。在大企业产量提升的同时，中小企业产量仍在下滑，农业部对重点跟踪的116家中小型饲料企业调查结果显示，平均产量同比下降了8.3%。事实上，在已经微利化的饲料行

26、业，小企业数量减少、大企业提高份额的故事每天都在上演。全国饲料企业的数量2006年有1.55万家，到2007年下降为1.53万家。最近两年这个数字下降的速度明显加快，2008年饲料行业企业数量减少了1700家左右，2009年又减少了1600多家，目前企业数量仍然超过1.2万家。按照2009年1.4亿吨左右的饲料总产量，单厂产量约1.1-1.2万吨之间，而大型企业新建的单厂产能通常都在30万吨左右，年产量15-18万吨。行业集中度提高更典型表现的是大企业的份额上升，前十大饲料企业的市场份额以每年接近2个百分点的速度上升，2008年已经达到29%，预计2009年这一数字将超过30%。图6：我国饲料

27、行业集中度数据来源：全国饲料工业统计资料，国泰君安证券3.2. 饲料行业前景3.2.1. 行业成长空间巨大饲料工业是一个关系国计民生，联系种植业、养殖业和农副产品加工业的综合性工业门类。我国的饲料工业经过30多年的发展，到2008年产量居世界第二。在持续增长过程中，产品结构不断发生变化，预混料、浓缩料的增长速度更快，在饲料总量中的比重逐年加大。1997年到2008年，我国浓缩料产量年均增长率为12.38%，预混料年均增长率为14.34%，明显高于整体饲料产量7.3%的年均增速。图7：我国工业饲料产量持续增长数据来源：全国饲料工业统计资料，国泰君安证券我国经济持续快速增长、人民收入水平的不断提高

28、为肉类消费、饲料消费持续稳定增长创造了巨大的需求空间。中国的食品消费正处在以动物性食品为主的食物消费随收入的增加而增加的时期。2007年我国人均肉类消费40.1公斤，水产品36公斤，牛奶26.7公斤，比世界平均水平，仍有明显差距。中国肉类协会预测，“十一五”期间，我国肉类人均占有量将达到65公斤，与发达国家平均水平差距将进一步缩小。根据饲料工业“十五”计划和2015年远景目标规划预测，2015年末的具体目标是我国工业饲料年产量要达到17,780万吨左右，较2008年增长4,000万吨，增长率达到30%，市场容量和增长空间都十分巨大。表1：2015年我国饲料产品市场需求量预测动物产品品种产量（万

29、吨）料重比工业饲料普及率工业饲料需求量（万吨）猪肉5,5873.0:145%7,542牛、羊肉1,3522.0:130%811禽肉1,9832.0:170%2,776禽蛋2,9262.2:150%3,218奶类3,3220.3:140%398水产品（不含贝类）养殖3,5001.8:145%2,835其它200合计18,67017,780数据来源：饲料工业“十五”计划和2015年远景目标规划3.2.2. 水产饲料增速更快水产品在营养价值、食品安全性角度来看具有优越性，从居民人均消费量数据来看，人均水产品消费的增长速度明显快于肉类产品。同时，由于自然渔业资源的再生速度明显慢于消费增长速度，通过人工

30、养殖来满足居民对水产品的消费需求成为必然的选择。事实上，中国已经成为全世界最大的水产品养殖地，2007年通过人工养殖方式生产的水产品产量达到3278万吨，占全部水产品的69.1%，1978年的比例仅仅为26%。图8：我国水产品产量及构成（万吨）数据来源：统计年鉴，国泰君安证券不断发展的水产养殖业为水产饲料行业提供了巨大的发展机遇，以鱼、虾料为主的水产配合饲料尽管只占所有配合饲料产量的12.2%（2008年），但增长速度明显快于猪料、蛋禽料、肉禽料及其他饲料的年均增长率，成为拉动饲料增长的主要力量，1997年到2007年，水产配合饲料的年均增长率为15.06%。图9：水产料产量及占配合饲料产量比

31、例数据来源：全国饲料工业统计资料，国泰君安证券4. 战略选择：全面养殖解决方案4.1. 战略选择的现实基础近几年，由于养殖业的波动较大，饲料企业的需求也出现较大波动，一些饲料企业试图通过“一体化”即打通产业链来获取更为稳定、丰厚的收益，常见做法是向下游延伸，进入养殖、加工、流通等领域。近几年产业链一体化的故事总是能受到市场欢迎海大集团的做法则不一样，采取围绕养殖环节的一体化，进入苗种、制剂等环节，我们理解这样选择有其合理的现实基础：一、 水面等生产资料以承包形式分散在农户手中，从企业层面而言，进行大规模整合存经济、制度层面的诸多障碍；二、 水产养殖业具有靠天吃饭的特性，养殖成功率使收益波动很大

32、，是否合适公司模式经营值得商榷。4.2. 围绕养殖效益的一体化海大集团招股说明书中有这样一段话：“公司及时进行战略升级，在加强产品优势的基础上，开始全面为养殖户提供解决方案，提供整个养殖流程的服务支持，公司的竞争策略集中到追求养殖户的价值最大化上，公司转型为服务型企业。”以海大集团最擅长的水产饲料为例，经验来看，淡水养殖效益受到三大因素影响，饲料占40%，苗种、过程管理各占30%。这意味着，竞争激烈、日益微利的饲料产品仅仅决定了养殖效益的40%，而另外60%的影响来自苗种与过程管理。尤其是过程管理，兼具技术与服务的特性。这两个领域，目前还缺乏具备规模、技术优势的企业。海大集团决定进入这两个领域

33、，正是其以养殖效益为核心的企业战略的合理选择。从行业总量来看，饲料行业总产值2009年达到4500亿元，而苗种与微生态制剂的行业规模还处在20-30亿元的级别，尽管毛利率较高，但仍属于小规模市场。我们认为，海大集团决定投入资源进入这两个领域，一是由于在水产动物营养领域长期积累基础上的厚积薄发，二是希望通过把握影响养殖效益的另外60%因素来增加养殖户对其饲料产品的依赖度。图10：水产养殖效益三大影响因素图11：2009年饲料总量构成数据来源：国泰君安证券研究数据来源：农业部，国泰君安证券研究4.3. 销售服务投入利在长远“全面解决方案”是流行于近几年的词汇，大体是指基于产品的全过程、一体化服务，

34、附加值更多的通过服务体现。海大集团向服务型企业的转变，也体现在他们对为养殖户提供全面的解决方案，实现从苗种、微生态制剂、饲料到养殖过程管理等各方面的全面覆盖。目前海大集团的人员结构中，销售服务占28%，总数超过700人，其中直接与销量挂钩的人员仅仅占30%，这意味着海大的销售服务队伍中，70%的人员其职责与“服务”直接相关。根据招股说明书披露，海大的技术服务人员常年在一线为养殖户提供全过程技术咨询服务，力求最大限度的发挥海大饲料的优势，提高养殖户的经济效益。这些技术服务员人员，是海大集团“全面解决方案”直接面向客户的实际执行者，对他们的管理、培养与激励是否有效，某种程度上决定了“全面解决方案”

35、的成败。海大集团IPO之后，募集资金项目将在未来1-2年释放大量的产能，为此，公司在2010年计划招募500名左右的大学毕业生，其中绝大多数将充实到销售、服务第一线。这些新招募的员工经过一段时间的培训、实践，将会在未来2年为公司巨大的产能释放提供有力支持。图12：海大集团人员结构图13：通威股份人员结构数据来源：国泰君安证券研究数据来源：国泰君安证券研究5. 盈利预测与投资评级5.1. 增长空间：三年销量翻倍在IPO之前，公司已经先行投入自有资金对募集资金项目进行建设，8个募投项目截止2009年11月30日为止，已经投入资金2.17亿元，约占募集资金使用量的1/3。根据招股书披露，江门、荆州、

36、福建、浙江等四个项目，已在08年部分投产，09年将贡献17.5万吨的增量销售。IPO之后，由于超募资金较多，海大集团又陆续公告了对超募资金的使用计划，其中包括9个新建/扩建项目，合计使用资金5.58亿元；以及用1.83亿元归还银行贷款。加上原有的6.45亿元募集资金使用计划，海大集团对实际募得资金的使用计划总额达到了13.9亿元。共计17个募集/超募资金项目，将为海大集团增加336万吨的饲料产能，与海大集团2009年底的产能基本相当，这意味着IPO之后的3年将是海大集团资本开支异常密集的3年。根据招股书及后来的信息披露，这些项目最晚将在2011年初投产。按此推算，海大集团2011或2012年的

37、饲料产量将比2009年翻倍，达到360万吨的规模。海大集团从2005年开始滚动制定为期三年的中期规划，并且都得到了较好的执行。最新的中期规划目标是2011年饲料销量超过280万吨，由于募集资金项目中新建/扩建项目数量众多，新产能完全达产也需要时间，我们认为海大集团2012年饲料销量达到360万吨的可能性更大。表2：海大集团募集/超募资金使用计划项目名称简介总投资募集资金产能(万吨)预计投产(万元)(万元)募集资金项目荆州海大45万吨配合饲料9,8609,86045江门海大40万吨配合饲料8,0008,00040浙江海大26万吨，水产饲料9,8105,88626福建海大19万吨配合饲料9,850

38、5,91019广西海大24万吨配合饲料10,96010,96024江西海大24万吨配合饲料7,3707,37024茂名海龙24万吨配合饲料9,2109,21024广州海因特3.2万吨饲料预混料8,0007,7603.2募投合计73,06064,956205超募资金项目珠海容川12万吨，虾料10,00010,000122010年7月鄂州海大21万吨，鱼、畜禽6,0006,000212010年7月佛山海航扩产13万吨，鱼、畜禽5,0003,500132010年7月湖南海大扩产13万吨，鱼、畜禽4,3004,300132010年7月泰州海大扩产8万吨，鱼、畜禽4,3004,30082010年7月清远

39、海贝扩产2000吨高效复合酶2,8002,8000.22010年7月江苏常州24万吨，水产为主9,8609,860242011年初广东揭阳22万吨，水产、畜禽8,2008,200222011年初海南澄迈18万吨，水产、畜禽6,8006,800182011年初超募合计57,26055,760131归还贷款18,320总计130,320139,03633605.2. 盈利预测主要假设：1. 2010-12年饲料销售量分别达到230/300/360万吨，其中水产饲料占比50%以上；2. 水产、畜禽配合饲料的毛利率保持比09年略有下降，保持平稳。3. 由于销售服务队伍扩大，2010年销售费用率上升，2

40、011-12年略有下降；由于规模效应，管理费用率将持续下降；三项费用率也将略有下降。由于海大集团已经公告2009年业绩快报，EPS为0.70元，我们预测其2010-12年收入为68.69/90.74/102.46亿元，净利润2.17/3.09/3.94亿元，对应EPS为0.97/1.38/1.76元，三年净利润CAGR为35.8%。表3：海大集团营业收入预测（百万元）200720082009E2010E2011E2012E水产预混料82 85 98 123 153 192 水产配合料1,325 1,914 2,411 3,376 4,726 5,671 畜禽配合料1,256 2,141 2,3

41、56 2,944 3,769 3,957 其他销售59 390 370 426 426 426 收入合计2,722 4,530 5,235 6,869 9,074 10,246 水产预混料45 47 54 67 84 105 水产配合料1,173 1,705 2,122 3,004 4,206 5,047 畜禽配合料1,211 2,057 2,262 2,841 3,637 3,819 其他销售46 369 348 400 400 400 成本合计2,475 4,177 4,786 6,314 8,328 9,372 5.3. 估值与定价在下表所列假设条件下，DCF模型得到的每股价值为35.8

42、1元，敏感性分析区间得到的区间为33.58-42.37元。若论相对估值，我们选取了A股市场中以饲料为主业的公司，包括了新近上市的大北农，2010-11年动态估值平均为40.1/29.6倍，我们认为海大集团的成长性、财务效率以及由此体现的管理优势，均优于行业平均水平，理应享受一定的估值溢价。按2010年EPS为基础，海大集团目前的定价已经较为充分。基于对海大集团长期增长的乐观态度，以未来三年CAGR为35.8%计算，以1倍PEG为估值倍数，我们给予海大集团2010年年底目标价为48.30元，“增持”评级。主要估值假设无风险收益率2.25%市场风险溢价8.00%BETA0.90 股权成本（Ke)9

43、.45%所得税率15.00%债务成本(Kd)5.00%目标债务比例30.00%加权平均资本收益率(WACC)7.74%永续成长率（g）3%DCF敏感性分析WACC/永续增长率2.5%3.0%3.5%4.0%7.0%39.33 43.74 49.42 56.99 7.5%34.67 38.09 42.37 47.87 8.0%30.87 33.58 36.90 41.05 8.5%27.70 29.90 32.53 35.75 9.0%25.04 26.84 28.96 31.52 表4可比公司估值代码简称股价EPSPE市值4-130910E11E10E11E亿元通威股份11.990.210.3

44、20.4038.029.782.4正邦科技14.910.270.380.5139.029.040.2天邦股份17.270.220.520.7333.423.723.7天康生物24.630.630.861.1728.621.140.3大北农66.300.701.081.5061.344.3265.7均值40.129.6海大集团38.660.700.971.3839.828.086.65.4. 主要风险一般意义上，对饲料企业的风险都会总结为原材料价格波动、自然灾害、动物疫病等等，我们认为对投资者而言，这些独属于外部风险，伴随行业特性而生，无法完全避免，更重的是与企业管理效率相关的内部风险。我们将海

45、大集团的核心风险归纳为两个方面：一、 外部风险。在自然价格周期之外，养殖业还会受到气候灾害、重大疫病等的外部冲击，直接导致对饲料的需求产生波动，这是与行业特性共生的外部风险，可以称之为行业性的系统风险，这类风险往往对行业周期又决定性意义。二、 内部风险。低毛利的饲料行业进入技术、服务综合实力的竞争，对管理要求很高。随着企业规模的不断扩大，管理效率的提升是否有极限，海大集团会否遭遇科斯意义上的企业边界？这类风险对目前的海大集团而言，不是近忧，可以称之为远虑。分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理

46、解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及

47、推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己