机械设备-中国制造2025增材制造专题-粉末冶金汽车零部件国产化带来行业快速增长_W

1、机械设备 证券研究报告行业研究 机械设备 中国制造 2025 增材制造专题粉末冶金： 汽车零部件国产化带来行业快速增长增持(维持)投资要点n 粉末冶金高性价比零部件的首选成型工艺：粉末冶金是一种通过加热压实金属粉末至低于其熔点进行金属成型过程的技术。根据配方不同，粉末冶金零件的抗拉强度在 1701200MPa 之间，相比传统零件制造工艺，具有如下优势：1）零件接近最终尺寸，具有良好的光洁度，减少后续加工成本，最大限度地减少废品损失；2）能够生产别的工艺无法制造的复杂或独特形状的零件；3）能够控制产品的孔隙率，以此满足产品自润滑、耐磨性等方面的需求。相对传统机加工切削工艺，粉末冶金节能 60%，

2、材料利用率高达 95%，是高性价比零部件的极佳选择。也作为增材制造的重要成型工艺，成为中国制造 2025 的重要一环。 n 全球年市场规模八十亿美元，龙头 GKN 粉末冶金收入规模逾近百亿人民币：据全球粉末冶金龙头GKN 公司测算，2016 年，全球粉末冶金产品销售额约 80 亿美元。GKN 公司是粉末冶金领域的龙头企业，产品包括用于汽车发动 速箱、泵、车身、底盘、以及压缩机、金属注塑成型等零部件。GKN 粉末冶金营业收入近五年一直维持在14 亿美元左右，营业利润率也稳定在 10%左右。按用途划分，汽车零2018 年 01 月 02 日 证券分析师陈显帆执业证书编号：S060051509000

3、102160199769 研究助理倪正洋 行业走势部件其总销售收入的 72%，占其粉末冶金零件的销售的 85%。n 国内汽车领域占比较低，200 亿以上市场空间尚待开拓：我国目前平相关研究均每辆汽车粉末冶金制品用量仅约 5kg，远低于欧洲的 14kg，美国的 1.收入持续加速，增长再添新动东吴证券研究所19.5kg。另一方面，2016 年，我国国内汽车粉末冶金制品占粉末冶金总产品的比例虽提升至约 60%，但仍然远低于发达国家 80%的比例。 与此同时，我国汽车粉末冶金产品的种类并不齐全，目前主要应用于连杆、垫片等技术含量较低产品

4、，而技术要求更高的 VVT、VCT、行星齿轮等由于技术壁垒较高，目前国内绝大部分企业无法批量生产。粉末冶金在汽车上主要应用在发动机与变速箱两个领域，假设2020 年乘用车销量达 3000 万辆，发动机粉末冶金零部件市场规模约40 亿元，变速箱粉末冶金零部件市场规模约 150 亿元。加上用于汽车底盘等的粉末冶金零件，国内汽车粉末冶金市场空间达 200 亿元。n 投资建议：参照欧美经验，汽车领域是粉末冶金应用的主战场，实现汽车关键零部件粉末冶金产品的应用是粉末冶金企业发展重要方向。 目前，绝大部分国内汽车粉末冶金部件仍采用“国外生产，国内整合” 的形式。首推【东睦股份】：国内少有的突破垄断，实现了

5、车用粉末冶金技术的国产化企业，其成本优势、技术积累为公司带来丰厚的利润，预计 2017-19 年公司归母净利润 2.84、3.67、4.71 亿元，对应 EPS 0.65、0.84、1.08，PE 25、19、15X，维持“买入”评级。建议关注【博云新材】：实现了飞机、汽车等高端领域刹车片粉末冶金国产化应用。 此外建议关注消费电子的粉末冶金供应商【精研科技】、【劲胜智能】。 n 风险提示：国产替代进度低于预期、汽车销量低于预期力 -201710312. 东睦股份：业绩延续高增长， 超越市场预期 -201710153. 东睦股份：毛利持续提升，业绩高成长 -201708244. 东睦股份：中报业

6、绩超预期， 印证高增长逻辑 -201707115. 东睦股份：与富奥加深合作， 扩大一汽系份额 -201706306. 东睦股份：粉末冶金技术可扩展，公司产品多点开花-20170621 请务必阅读正文之后的免责声明部分1 / 20 行业深度报告目录1. 绿色技术粉末冶金41.1 历史悠久，现代应用发展迅速41.2 四大工艺，满足产品尺寸与性能的需求41.3 核心设备决定产品质量61.3.1 制粉设备61.3.2 成型设备71.3.3 烧结设备71.4 高性价比的零件制备方法81.5 应用广泛，汽车为首要应用领域81.5 中国制造 2025 的五大工程中重要一环92. 国外发展稳定，国内市场增长

7、潜力大92.1 销售额达 50 亿美元92.2 国内：2017 年销售额约 70 亿，汽车零部件占 60%102.3 国内汽车粉末冶金市场空间达 200 亿102.3.1 发动机粉末冶金市场规模约 40 亿102.3.2 变速箱粉末冶金市场规模约 150 亿113. 全球竞争格局：国外企业占据主导地位113.1 欧洲、日本公司业内领先113.2 行业龙头 GKN：产品最全，规模最大123.2.1 GKN 粉末冶金：营收 14 亿美元，业绩保持稳定123.2.2 销售情况：为最大市场，汽车行业占比 85.2%134. 国内现状：低端产品竞争激烈，高端产品有较大潜力154.1 低端产品门槛较低，面

8、临激烈竞争154.2 汽车领域应用较少，技术相对落后154.3 国内汽车零部件粉末冶金化空间广阔154.4 国内企业成本优势显著，进口替代空间广阔165. 相关标的推荐165.1 东睦股份：打破国际粉末冶金汽车核心零部件垄断的先行者165.2 博云新材：高附加值粉末冶金材料刹车副业内领先165.3 精研科技：消费电子粉末冶金领导者175.4 劲胜智能：专注电子精密结构件产品176、风险提示17请务必阅读正文之后的免责声明部分 3 / 20东吴证券研究所图表目录图表 1：粉末冶金工艺性能对比4图表 2：传统的粉末冶金工艺5图表 3：金属注射成形工艺5图表 4：等静压工艺6图表 5：管式还原炉6图

9、表 6：水雾化/气雾化制粉设备7图表 7：立式油压机7图表 8：热等静压机7图表 9：钼丝烧结炉7图表 10：真空（气氛）烧结炉8图表 11：粉末冶金下游市场9图表 12：汽车中粉末冶金零件的大体分布9图表 13：2016 国际乘用车销量预计10图表 14：2016 中国粉末冶金零件销售情况10图表 15：汽车变速箱中的粉末冶金零件11图表 16：全球粉末冶金零部件市场份额11图表 17：GKN2016 年业绩 3.3 亿美金，市值 70 亿美金12图表 18：GKN 2016 年底市盈率 24 倍，市净率 2.712图表 19：GKN 粉末冶金业绩13图表 20：GKN Sinter Met

10、als 与 Hoeganaes 收入占比13图表 21：GKN 主要客户14图表 22：GKN 销量地区分布14图表 23：GKN 销量行业分布14 行业深度报告1. 绿色技术粉末冶金粉末冶金是一种通过加热压实金属粉末至低于其熔点进行金属成型过程的技 术。该技术已经存在超过 100 年，在过去的 25 年成为了公认的生产各种高质量零件的优质技术。该技术相较于其他金属成型技术，如锻造、铸造等，在材料利用率、形状复杂度和近净形尺寸控制等方面均具有优势，由于其具有促进可持续发展的性质，粉末冶金被公认为绿色技术。 图表 1：粉末冶金工艺性能对比资料来源：Economic Advantages of P

11、owder Metallurgy，东吴证券研究所 1.1 历史悠久，现代应用发展迅速1890 年，一种灯泡用钨丝被用粉末冶金的方法制造成功，奠定了现代粉末冶金的基础，标志着近代粉末冶金的诞生。20 世纪初，人们用粉末冶金方法制造了钨钼制 品、硬质合金、青铜含油轴承、多孔过滤器、集电刷等，至此，整套粉末冶金技术初 步形成。20 世纪 50 年代以后，粉末冶金技术逐渐运用到各类学科行业，经过各行业之间的渗透融合，开发出一系列以粉末冶金技术为基础的新材料，如：粉末冶金高速 钢、特种陶瓷、纤维增强材料等。由于各行业的借鉴融合，一系列新工艺被研发出来， 比如：注射成形、温压成形、等静压制等。随着现代经济

12、的高速发展，各类新材料的 需求越来越大，粉末冶金技术必将向更深更广阔的领域发展。 1.2 四大工艺，满足产品尺寸与性能的需求粉末冶金主要有传统法、金属注射成型（MIM）、金属添加剂制造（MAM）、等静压（IP）四种工艺，其中，目前在汽车等领域应用最为广泛的，是传统法与MIM 法。所需的原材料，即粉末冶金混粉，有两种类型，零件生产商使用的自混粉及粉末供应商提供的预混粉。 1） 传统的粉末冶金工艺即压制和烧结，由混合元素或合金粉末，在模具中压实混合物，然后烧结或加热，在一个可控环境的炉中粘结颗粒冶金。该工艺生产的粉末冶金零件大多数重量小于 5 磅（2.27 公斤），部分重达 35 磅（15.89

13、公斤）的零件也可以在传统粉末冶金设备中制造。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 4 / 20东吴证券研究所 行业深度报告图表 2：传统的粉末冶金工艺资料来源：MPIF（金属粉末工业联合会），东吴证券研究所 2） 金属注射成型（MIM）该工艺为生产制造复杂形状的零件提供了可能，利用细金属粉末（通常小于 20 微米），与粘合剂（各种热塑性塑料、蜡等材料）配制定制为原料，送入腔（或多腔）的进行注射成型。 MIM 工艺与塑料注射成型和高压压铸非常相似，它可以产生相同的形状和结构特点。然而，这仅限于相对小（一般小于 250 克），高度复杂的零件，否则需要大量的精加工或装配操作。 金属注射成型工艺生产的零

14、件，其机械性能几乎相当于锻造材料，提供了几乎无限的形状和几何特征的能力，具有很高的生产速率。 图表 3：金属注射成形工艺资料来源：MPIF（金属粉末工业联合会），东吴证券研究所 3） 金属添加剂制造（MAM）5 / 20请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所即金属 3D 打印技术，不同于传统的消减制造工艺，如钻孔，通过去除材料的一部分，添加剂制造工艺采用逐层过程直接从数字模型生产，无需模具，充分利用废弃材料，减少制造时间和费用，深刻地改变了生产潜力。 4） 等静压（IP）适用于所有方向上压力均等的粉末致密部件，从而达到最大密度和微观结构均匀和无单轴压的几何限制。用于生产致密的高性能零

15、部件。等静压分为冷和热等静压，冷等静压（CIP）是在常温下压实“绿色部件”，而热等静压（HIP）则在高温下通过固态扩散巩固部件，热等静压也可以用来消除烧结粉末冶金零件残余气孔率。 资料来源：MPIF（金属粉末工业联合会），东吴证券研究所 图表 4：等静压工艺1.3 核心设备决定产品质量传统粉末冶金工艺有主要的三大工序：制粉，成型，烧结，各个环节均需使用其专用设备。主要应用的设备可分为为制粉设备、成型设备、烧结设备。 1.3.1 制粉设备制粉设备应用于原料制粉过程。制粉方法可划分为三大类：机械制粉，物理制粉， 化学制粉，常用的制粉方法有氧化物还原法、雾化法、旋转电极法、电解法和机械破 碎法等，不

16、同制粉方法所使用的设备也是不同的。根据不同的制粉方法，主要使用的 设备包括还原炉、离子膜电解槽、球磨机等。 图表 5：管式还原炉资料来源：新材料在线，东吴证券研究所 6 / 20 行业深度报告图表 6：水雾化/气雾化制粉设备资料来源：顶立科技官网，东吴证券研究所 1.3.2 成型设备成型是将混合均匀的混料，装入压模重压制成具有一定形状、尺寸和密度的型坯的过程。成型的方法基本上分为加压成型和无压成型，加压成型中应用最多的是模压成型。使用的设备主要包括油压机、冷等静压机、热等静压机等设备等。 图表 7：立式油压机图表 8：热等静压机资料来源：新材料在线，东吴证券研究所 1.3.3 烧结设备烧结过程

17、中粉末颗粒间通过扩散、再结晶、熔焊、化合、溶解等一系列的物理化学过程，成为具有一定孔隙度的冶金产品。该过程所使用的设备有电阻炉、气氛烧结炉、网带式烧结炉等。 图表 9：钼丝烧结炉7 / 20请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告资料来源：新材料在线，东吴证券研究所 图表 10：真空（气氛）烧结炉资料来源：新材料在线，东吴证券研究所 1.4 高性价比的零件制备方法根据配方不同，粉末冶金零件的抗拉强度在 1701200MPa 之间，相比传统零件制造工艺，其强度比传统锻件要低 2030%，但显著高于普通铸件。与传统工艺相比，粉末冶金零件在成本、尺寸上有着得天独厚的优势，具有非

18、常高的性价比。其优势如下： 1） 零件接近最终尺寸，具有良好的光洁度，减少后续加工成本，并能最大限度地减少废品损失； 2） 能够生产别的工艺无法制造的复杂或独特形状的零件；由于粉末冶金独特的工艺方法，金属注射成型工艺（MIM）能够生产制造出形状特征高度复杂的零件。 3） 能够控制产品的孔隙率，以此满足产品自润滑、耐磨性等方面的需求。 4） 根据 Economic Advantages of Powder Metallurgy 测算，粉末冶金工艺比传统 机加工工艺节能 60%，材料利用率高达 95%，生产过程绿色，生产成本经济，性价比极高。1.5 应用广泛，汽车为首要应用领域粉末冶金零件的应用很

19、广泛，主要可分为两大类：第一类是难以用其他方法制造的部件，如钨、钼或钨硬质合金。此外，含油轴承，过滤器和许多类型的硬和软磁元件都是采用粉末冶金技术生产。第二类是能为铸件和锻件提供一种经济高效的替代方案，如汽车离合器片、连杆、凸轮轴、行星齿轮载体等。 粉末冶金零件应用于各种市场，汽车行业是主要的应用领域，约占 70%。其 他重要的市场包括娱乐，家用电器，工业电机及控制，硬件和商业机器等。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 8 / 20东吴证券研究所 行业深度报告图表 11：粉末冶金下游市场资料来源：MPIF（金属粉末工业联合会），东吴证券研究所 粉末冶金汽车零部件主要应用于两大类车辆领域：发动

20、速箱/分动箱。根据 MPIF（金属粉末工业联合会）的统计，粉末冶金零件在 300 多个单独的汽车部件上均有应用，零件总数超过 750 个。 所 图表 12：汽车中粉末冶金零件的大体分布资料来源：POWDER METALLURGY INDUSTRY，东吴证券研究1.5 中国制造 2025 的五大工程中重要一环在发布的中国制造 2025 中，新一代信息技术、智能制造、增材制造、新材料、生物医药五大领域被重点提出要大力发展。而粉末冶金工艺作为增材制造最典型的成型方式，也成为了五大工程中重要一环。 2. 国外发展稳定，国内市场增长潜力大2.1 销售额达 50 亿美元据 MPIF（金属粉末工业联合会）2

21、017 粉末冶金产业情况统计，2017 年地区轻型车销量约 1700-1720 万辆，其中粉末冶金部件和产品销售额达 50请务必阅读正文之后的免责声明部分 11 / 20东吴证券研究所亿美元，短期来看，粉末冶金零件的销售仍然处于相对稳定和积极的状态，其原因主要包括粉末冶金工艺新的应用领域，新产品的开发和更多的增值生产步骤的产生以及技术的提高等。 据中投信德产业研究中心统计，2010 年欧洲平均每辆汽车的粉末冶金制品使用量是 14kg，日本 9kg，美国达 19.5kg，预计未来几年可达 22kg，而我国平均每辆汽车粉末冶金制品用量仅约 5kg，考虑到节能减排与成本控制因素，国内企业未来会更多使

22、用粉末冶金工艺生产汽车零部件。 图表 13：2016 国际乘用车销量预计资料来源：IHS Automotive，东吴证券研究所 2.2 国内：2017 年销售额约 70 亿，汽车零部件占 60%根据中国机协粉末冶金分会统计，2016 年粉末冶金零件出货量 48 万吨，销售额达 64 亿元，其中汽车行业销售额 40 亿元，占销售总额 62%。2017 年，粉末冶金市场规模预计达 69 亿，实现稳定增长。 图表 14：2016 中国粉末冶金零件销售情况资料来源：中国机协粉末冶金分会，东吴证券研究所 2.3 国内汽车粉末冶金市场空间达 200 亿汽车发动机与变速箱是粉末冶金零部件应用最为广泛的两个领

23、域。在这两个领域里，发动机粉末冶金零部件市场规模约 40 亿元，变速箱粉末冶金零部件市场规模约 150 亿元。加上用于汽车底盘等的粉末冶金零件，国内汽车粉末冶金市场空间 达 200 亿元。 2.3.1 发动机粉末冶金市场规模约 40 亿在汽车发动机领域，一辆乘用汽车上平均使用两个发动机可变正时气门 （VVT），其单价约 70 元，即对应每辆汽车的价值量为 140 元/辆，按照智研咨询发布的2017-2022 年中国汽车市场运行态势及投资战略研究报告预计，2020 年中国乘用车销量将达到 3000 万辆的规模，采用粉末冶金技术制造的 VVT 约有 42 亿元的发展空间。 2.3.2 变速箱粉末冶

24、金市场规模约 150 亿在汽车变速器领域，汽车变速器分为四大类，手动变速器（MT），约占 45%市场份额，自动变速器（AT）占 30%市场份额，无级变速器（CVT）占 15%市场份额，双离合器(DCT)占 10%市场份额，其中 AT、DCT 市场快速发展，机会较多， CVT 市场粉末冶金机会较少。 单个 MT、AT、CVT、DCT 变速箱使用的粉末冶金零部件价格分别约为 500 元、600 元、200 元、500 元。2020 年，预计中国乘用车销量 3000 万辆，假设各类型变速器市场份额不变，则 MT、AT、CVT、DCT 变速箱的数量分别为 1350 万、900 万、450 万、300

25、万。总计变速箱内粉末冶金零部件的市场空间约 150 亿元。 若粉末冶金行业能够取得技术上的突破，强度、耐磨性等指标进一步提升，则结合齿轮、传动齿轮等传统锻造零件有望被粉末冶金零件所取代，市场规模将会进一步爆发式扩张。 图表 15：汽车变速箱中的粉末冶金零件 资料来源：科普中国，东吴证券研究所 3. 全球竞争格局：国外企业占据主导地位3.1 欧洲、日本公司业内领先根据GKN 公司测算，2016 年，全球粉末冶金产品销售额约为 80 亿美元。其中， 销售额前十名的公司总销售额约为 45 亿美元，市场份额约占 60%。前十名的公司中， 5 家公司为欧洲企业，4 家公司为日本企业，1 家公司为美国企业

26、。GKN 公司为行业的领导者，2016 年其粉末部门销售额达 10.3 亿英镑（14 亿美元），市场份 额约占 18%，远高于第二名住友电工 9%的市场份额。 图表 16：全球粉末冶金零部件市场份额 行业深度报告资料来源：GKN，东吴证券研究所 3.2 行业龙头 GKN：产品最全，规模最大3.2.1 GKN 粉末冶金：营收 14 亿美元，业绩保持稳定GKN 是粉末冶金领域的龙头企业，有着最大的销售规模以及最齐全的产品种类。在粉末冶金领域具有很好的参考意义。GKN 粉末冶金由两个部分组成：GKN Sinter Metals 和 Hoeganaes。GKN Sinter Metals 是粉末冶金成

27、形零件的行业领导者， 其市场份额世界第一。产品包括用于汽车发动速箱、泵、车身、底盘、压缩机的粉末冶金零部件、粉末冶金制作的轴承与过滤器、金属注塑成型组件、其他工业应用的粉末冶金零部件，以及用于电动机的软磁元件。Hoeganaes 是 GKN 旗下专门提供高质量金属粉末的公司，其产品包括铁粉、铜粉、钨粉、钛粉等金属粉末， 广泛用于粉末冶金，化工和焊接等工业。其市场份额世界第二。 GKN 粉末冶金营业收入近五年一直维持在 14 亿美元左右，并在一个稳定的范围内波动，经营情况稳定。其营业利润率也稳定在 10%左右。 图表 17：GKN2016 年业绩 3.3 亿美金，市值 70 亿美金资料来源：Bl

28、oomberg，东吴证券研究所 图表 18：GKN 2016 年底市盈率 24 倍，市净率 2.7请务必阅读正文之后的免责声明部分 12 / 20东吴证券研究所 行业深度报告资料来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图表 19：GKN 粉末冶金近年营收、利润保持稳定资料来源：Bloomberg，东吴证券研究所 3.2.2 销售情况：为最大市场，汽车行业占比 85.2%2016 年，GKN 粉末冶金部门的营业收入为 14 亿美元。其中Sinter Metals 贡献了 11.7 亿美元的收入，占总收入的 83.6%；Hoeganaes 贡献了 2.3 亿美元的收入，占总收入的 16.4%。其

29、主要客户包括福特、通用汽车、舍弗勒、博格华纳等诸多著名汽车公司与汽车零部件公司。 图表 20：GKN Sinter Metals 与 Hoeganaes 收入占比请务必阅读正文之后的免责声明部分 15 / 20东吴证券研究所资料来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图表 21：GKN 主要客户资料来源：Bloomberg，东吴证券研究所 按照地区划分，地区是 GKN Sinter Metals 的最大销售市场，其销售额达 5.8 亿美元，占 Sinter Metals 总销售额的 49.5%；第二大市场为欧洲地区，其销售额达 4.7 亿美元，占总销售额的 39.8%；其他地区共计占总销售额

30、的 10.6%。 图表 22：GKN 销量地区分布资料来源：Bloomberg，东吴证券研究所 按用途划分，汽车行业零部件占绝大多数，其销售额为 10 亿美元，占总销售额的 72.2%；其他工业领域粉末冶金零件销售额为 1.7 亿美元，占总销售额的 12.5%；其余的部分为金属粉末，其销售额为 2.3 亿美元，占总销售额的 15.3%。若不考虑 金属粉末的销售，只观察Sinter Metals 粉末冶金零件的销售，则其汽车行业零部件的销售占比高达 85.2%。 图表 23：GKN 销量行业分布资料来源：Bloomberg，东吴证券研究所 4. 国内现状：低端产品竞争激烈，高端产品有较大潜力4.

31、1 低端产品门槛较低，面临激烈竞争粉末冶金产品广泛用于汽车行业、航空航天行业、家电行业以及消费电子行业。其中，汽车行业、航空航天行业属于高端的市场，产品附加值很高；目前，我国国内粉末冶金企业主要生产家电、消费电子行业的粉末冶金产品。家电行业的粉末冶金产品主要有冰箱、空调使用的压缩机，洗衣机、电风扇中使用的多孔自润滑轴承， 空调、吸尘器中的齿轮与磁体等；消费电子领域，众多手机品牌的金属外壳、音量按键、垫脚、托等零部件均为粉末冶金产品。然而，家电与消费电子行业粉末冶金件技术门槛较低，各类中小厂商争相进入，导致我国国内低端粉末冶金市场竞争十分激烈。 4.2 汽车领域应用较少，技术相对落后在发达国家如

32、美国、欧洲、日本，粉末冶金产品主要应用于汽车领域，汽车粉末冶金产品占粉末冶金总产品的比例高达 80%以上，其产品包括 VVT（可变气门正时系统）、VCT（可变气门凸轮轴正时系统）、各类泵组件、链轮、同步环、行星齿轮等，种类覆盖十分齐全。而在我国，家电、消费电子粉末冶金产品占据着主导地位。随着近年来我国汽车行业的快速发展，配套粉末冶金制品供应的本土化需求不断扩大，这给我国粉末冶金企业的发展带来了难得的机遇，粉末冶金产品在汽车行 业的应用比例逐年提高。2016 年，我国国内汽车粉末冶金制品占粉末冶金总产品的比例提升至约 60%，但仍然低于发达国家 80%的比例。与此同时，我国汽车粉末 冶金产品的种

33、类并不齐全，目前主要是一些技术含量较低的连杆、垫片、链轮等产品，而绝大多数企业无法批量生产技术要求更高的VVT、VCT、行星齿轮等产品。 4.3 国内汽车零部件粉末冶金化空间广阔欧洲平均每辆汽车的粉末冶金制品使用量是 14kg，日本 9kg，美国达 19.5kg 以上，而我国目前平均每辆汽车粉末冶金制品用量仅 5-6kg，与发达国家仍有较大差距。这种差距产生的主要原因是，我国国内很多粉末冶金产品达不到要求的尺寸公差与性能参数，因此，汽车主机厂只能选择成本更高的锻造零件与机加工零件。未来，随着国内粉末冶金技术的不断提高，其产品的尺寸公差与性能参数也将达到更 高的水平，在粉末冶金产品具备的成本优势

34、下，汽车主机厂将会选择成本更低的粉末冶金零件来代替锻造、机加工零件。与此同时，粉末冶金产品制作工艺比传统的 行业深度报告金属成型工艺节能约 60%，其材料利用率更是能够高达 95%以上；其制作过程无环境污染，绿色环保，符合节能减排与可持续发展的观念。考虑到节能减排政策的逐渐 加码与成本控制的要求提高，国内企业未来会更多使用粉末冶金工艺生产汽车零部件。4.4 国内企业成本优势显著，进口替代空间广阔目前，国内涉足中高端汽车粉末冶金零部件的企业较少，国内高端汽车粉末冶金零部件仍然主要依靠进口。国内企业的生产技术、质量控制以及研发能力较国外企业仍有较大差距。而随着国内粉末冶金产业的快速发展，业内公司的

35、质量控制与研发水准均在快速提高。目前，发动机内的VVT、VCT 粉末冶金零件国内已经能够大规模的生产，同步环、行星齿轮架等高难度粉末冶金零部件也逐渐迎来技术突破。与国外公司相比，国内企业在人力成本、土地成本、原料成本等方面均具有优势，能够为主机厂与一级供应商提供更低价的粉末冶金产品。同时，国内企业交货周期短，售后服务快速、及时，能够为国内主机厂提供更优质的服务。因此，国内粉末冶金产品进口替代空间十分广阔。 5. 相关标的推荐5.1 东睦股份：打破国际粉末冶金汽车核心零部件垄断的先行者东睦股份是中国粉末冶金零件行业的龙头公司，根据中国机协粉末冶金专业协会统计，公司 2016 年粉末冶金制品业务收

36、入占市场总额的 23.5%，远远超过第二名，继续稳居国内粉末冶金行业第一。 公司主要生产设备类型齐全，拥有以总部为研发中心、高端产品生产基地的平台。公司的主要生产设备以国外引进为主，主要关键的设备大部分来自日本、德国、美国和。其中，CNC 成形压机由日本进口，燃气式网带炉由德国进口，推杆式烧结炉由美国进口。 公司近年来加大汽车零部件的投入，公司积极布局汽车零部件业务，收入占比占据主导地位。汽车零部件具有较高的附加值，毛利率显著高于其他产品，收入占比提升拉动公司综合毛利率上升。2012 年至 2016 年，公司汽车粉末冶金零件收入占比从 48.3%提升至 60.3%，公司粉末冶金制品毛利率由 2

37、4.4%上升至 35.9%。 公司积极布局的 VVT/VCT 现已进入收获时节。自 2013 年实施募投项目以来， 公司VVT/VCT 零部件收入从 0.9 亿元上升至 3.9 亿元，复合增速超过 80%；市场份额由 3.9%提升至 14.4%。2016 年，公司开始供应变速箱和离合器零部件，包括行星齿轮架、离合器片、同步器齿毂和拨叉等零部件，并与爱信等变速箱厂商建立长期合作空间，相关收入有望复制VVT 业务快速成长的路径。 预计 2017-19 年公司收入 17.6 亿、20.8 亿、24.4 亿元，归母净利润 2.84 亿、3.67、 4.71 亿元，对应 EPS 0.65、0.84、1.

38、08，PE 25、19、15X，维持“买入”评级。风险提示：国产替代进度低于预期；汽车销量低于预期。 5.2 博云新材：高附加值粉末冶金材料刹车副业内领先博云新材主要从事飞机粉末冶金和炭/炭复合材料刹车副、航天及民用炭/炭复合材料产品、环保型高性能汽车刹车片、高性能模具材料、军民用飞机机轮及刹车系统、粉末冶金专业设备等产品的研究、开发、生产和销售。其产品涉及航空、航 16 / 20请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告天、铁路、汽车、冶金、化工等领域。多种机型航空刹车副已广泛应用于军民用飞机上。 在粉末冶金材料刹车副方面，高性能粉末冶金摩擦材料具有摩擦系数高、制动平稳、

39、耐高温、耐磨损等优良性能。公司所研制的飞机刹车副完全满足所有设计、使用要求，技术已达到世界先进水平。公司成功开发出的波音 737 系列粉末冶金材料刹车产品已取得PMA 证、有若干个军机型号产品已通过定型验收，并批量供应市场。 风险提示：市场拓展不及预期，市场竞争激烈挤压利润。 5.3 精研科技：消费电子粉末冶金领导者精研科技主要为智能手机、可穿戴设备、笔记本及平板电脑等消费电子领域大批 量提供高复杂度、高精度、高强度、外观精美的定制化金属注射成型零部件产品， 产品涵盖了诸如手机卡托、摄像头装饰圈、按键、穿戴设备表壳、表扣、笔记本散热风扇。此类应用需要对 MIM 产品进行表面处理，以实现 MIM

40、 产品与消费电子产品在外观设计上的一致性。目前，公司已经拥有PVD 真空镀膜、镭雕、点焊、喷砂、拉丝、防处理、平面研磨等金属表面处理能力，除用于自身 MIM 产品的表面处理外， 还对外开发订单，提供相应的金属表面处理服务。公司 2016 年营业收入达 7 亿元， 其中消费电子占比 88%。 公司在汽车制造领域的 MIM 产品主要包括涡轮增压器零件、尾气处理装置零件、变速箱零件、安全系统、锁类零件等。公司已把汽车领域 MIM 产品作为未来发展的重点之一。 风险提示：市场拓展不及预期，消费电子行业景气度不及预期。 5.4 劲胜智能：专注电子精密结构件产品劲胜智能是国内消费电子精密结构件产品及服务的

41、领先供应商，专注于消费电子领域精密模具及精密结构件的研发、设计、生产及销售。公司消费电子产品精密结构件业务已从上市初期单一的精密模具、塑胶精密结构件逐步拓展为集精密模 具、塑胶、玻璃、粉末冶金、金属精密结构件一体化、模组化精密结构件技术解决方案。目前公司已成为中国实力雄厚的数控机床制造企业之一，产品类别较多，包括钻攻中心机、玻璃精雕机、3D 热弯机以及零件加工中心机、模具加工中心机、龙门加工中心机等适用于汽车、模具和机床行业设备。 其子公司东莞华晶粉末冶金有限公司为专门生产消费电子精密结构件的粉末冶金企业。2016 年，东莞华晶营收 1.8 亿元，占劲胜智能总营收的的 3.5%。 风险提示：市

42、场竞争激烈导致毛利率下滑；市场拓展不及预期。 6、风险提示1、国产替代进度低于预期 请务必阅读正文之后的免责声明部分 18 / 20东吴证券研究所目前国内粉末冶金汽车零部件主要仍然是国外零部件供应商为主，国产品牌仅东睦股份开拓较为顺利。如果东睦股份在与对手在合资等车型竞争中，迟迟无法打开新车品牌，则粉末冶金国产替代的进度将放缓。 2、汽车销量低于预期 东睦股份主要终端客户是汽车厂，如果汽车销量低于预期，对于粉末冶金整体市场空间，以及对于整个汽车板块估值会有一定影响。 行业深度报告附录：东睦股份三大财务预测表 资产负债表（百万元）20162017E2018E2019E利润表（百万元）201620

43、17E2018E2019E流动资产1,2291,3411,5991,974营业收入1,4671,7582,0762,445现金 429428526716营业成本 9611,1321,3191,529应收款项 370435514605营业税金及附加 18181720存货 236272317367营业费用 61626981其他 193206243286管理费用 199228260289非流动资产1,6021,6531,7151,745财务费用 11110长期股权投资 120120120120投资净收益 -5355固定资产 1,0281,0481,1091,183其他 -12-1-1-1无形资产 2

44、23224225226营业利润202319416531其他 231261261216营业外净收支 11221520资产总计2,8312,9943,3153,719利润总额213340431551流动负债327201234271所得税费用 33515671短期借款 -少数股东损益 46710应付账款 127136158183归属母公司净利润176284367471其他 201657687EBIT220336424542非流动负债94949494EBITDA305288376487长期借款 50505050其他 44444444重要财务与估值指标20162017E2018E2019E负债总计421295328364每股收益(元)0.400.650.841.08少数股东权益 130136143153每股净