电力、煤气及水等公用事业-招商系列-电力及公用事业价值发掘系列之四降息减轻财务负担加速电企价值回归_W

1、 证券研究报告 | 行业专题报告 公用事业| 电力 上证指数行业规模2293占比% 545762股票家数（只） 总市值（亿元）一、应对经济下滑，国内国际纷纷降息流通市值（亿元） 4051行业指数%绝对表现相对表现 央行三年来首次降息：中国人民银行决定，自 2012 年 6 月 8 日起下调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率下调 0.25 个百分 点，一年期贷款基准利率下调 0.25 个百分点；其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。自同日起：（1）将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的 1.1 倍；（2）将金融机构贷款利率浮

2、动区 间的下限调整为基准利率的 0.8 倍。 1m 1.3-0.8电力 6m-3.9-7.912m-27.6-6.5(%)1050-5-10-15-20-25-30Jun-11沪深 300国入降息周期：面对全球经济状况恶化，澳大利亚、巴西和越南均已进入降息周期：1）澳大利亚储备银行 6 月 5 日宣布将现金利率从当前的 3.75%调降至 3.5%。2）巴西早在 2011 年 8 月就启动降息周期，过去 10 个月已降Sep-11Jan-12May-12息 7 次。3）越南连续 3 个月降息。4） 4 月宣布降息。 相关报告1、电力行业专题报告电煤价格下跌趋势隐现，火电迎来实质利好 （电力及公用

3、事业价值发掘系列之三）2012/6/52、深圳能源（000027）金融环保发力，价值有待重估（电力及公用事业价值发掘系列之二） 2012/5/25二、进入降息周期，电力企业经营压力减轻本次降息是 2008 年 12 月 27 日以来，中国央行首次宣布降息，期间，中国央行 先后 5 次加息，每次均为 0.25 个百分点。同时，此次降息也是自去年年底央行连续三次下调存款准备金率后，首次启动降息工具。 在经济下行的大背景之下，全球经济风险增强，部分国家纷纷通过货币政策来刺激经济发展，均已进入降息周期。我们认为，随着国内经济的持续放缓，CPI 的逐步回落，我国可能也将进入一轮降息周期，而电力行业作为高

4、负债的行业，也 将在这轮降息周期中，缓解经营压力，改善盈利。 三、电力行业高负债，受益降息最明显电力行业是高负债行业，截至 2012 年一季度，电力行业整体负债率为 73.2%，在 A 股所有 24 个行业中，除去比较特殊的金融服务业，负债率排第二，仅次于建筑建材行业的负债水平。 此外，我们还统计了各行业的财务费用率情况，电力行业达到 7.3%，在所有行业中最高，是排第二的轻工制造业 2.8 倍，可以说，电力行业经历了多年经营不景气后，已成为财务费用负担最重、对利率最为敏感的行业之一，同时，也是本 轮降息周期最为受益的行业。 敬请阅读末页的重要说明彭全engqgcm

5、 S1090511030016研究助理： 侯张央行三年来首次降息，我国或将进入降息周期。电力行业目前是财务费用负担最重、对利率最为敏感的行业之一，在本轮降息周期最为受益，降息对电力行业形成实质性利好。对降息最为敏感的电力上市公司为建投能源、国投电力、华电国际、黔源电力、金山股份等。推荐（维持）降息减轻财务负担，加速电企价值回归2012 年6 月8 日电力及公用事业价值发掘系列之四 行业研究 图1：各行业资产负债率对比资产负债率10

6、0 （%） 7673 728065 656463595756 56 5555546048 4845 444139 393640200资料来源：WIND，招商证券 图2：各行业财务费用率对比10（%）财务费用/营业收入 7.7861.6 1.521.3 1.00.90.8 0.30.3 0.20资料来源：WIND，招商证券四、寻找财务费用影响较大的标的本次降息对上市公司长远发展形成利好，为此，我们统计了各电力上市公司资 产负债率、带息负债以及财务费用率，可以看出： 资产负债率：由于近几年受煤价上涨影响，火电行业盈利水平

7、较差，导致部 分火电公司连年亏损，净资产减少，资产负债率不断上涨。因此，资产负债 率较高的公司主要集中在盈利较差的火电类企业，如 ST 东热、ST 漳电等。带息债务：在统计个公司带息债务的基础上，我们测算了其每股带息债务， 根据统计结果，黔源电力、国投电力等水电比重较高的公司，每股带息债务位居前列。 财务费用率：由于水电类公司经营成本主要体现在折旧和财务费用，因此， 水电类公司财务费用率普遍高于火电或电网类公司，如黔源电力、长江电力、 桂冠电力等，正常情况均在 15%以上。 敬请阅读末页的重要说明食品饮料信息服务家用电器交运设备商业贸易金融服务化工 采掘 餐饮旅游医药生物机械设备电子 建筑建材

8、信息设备交通运输农林牧渔黑色金属有色金属纺织服装房地产综合 轻工制造餐饮旅游电子 食品饮料医药生物采掘 信息服务纺织服装农林牧渔机械设备轻工制造信息设备化工 有色金属交通运输交运设备综合 家用电器商业贸易黑色金属房地产电力 Page 2 行业研究表1：电力上市公司负债情况统计资料来源：公司公告，招商证券五、降息对电力上市公司是长期利好为此，我们以上市公司 2012 年一季度末的有息负债和现金情况为基础，估算了本次降息 0.25%对 2012 年上市公司业绩的影响，并基于以下假设： 影响时段：从今年 6 月-12 月，影响 2012 年 7 个月时间。 所得税：虽然各公司所得税率不尽相同，我们均

9、按照 25%假设。 少数股东损益：按照 2011 年少数股东损益比例假设根据测算结果，对降息最为敏感的公司有建投能源、国投电力、华电国际、黔源电力、金山股份等，按照 WIND 一致预期 EPS 估算，本次降息对其 2012 年业绩影响 18%左右。 降息对电力企业是长期利好。短期来看，本次降息对各公司今年业绩影响有限， 主要体现在未来几年。但从长远来看，我国进入降息周期后，电力企业财务费用有望大幅下降，企业经营环境改善，促进盈利提升，推动电力企业价值回归。敬请阅读末页的重要说明Page 3编证券简称资产负带息财 务 费 用 率号债率债务20112012Q1编证券简称资产负带息财 务 费 用 率

10、号债率债务20112012Q1%亿元% 1黔源电力80.4120.357.9175.52长江电力55.7846.020.435.73桂冠电力79.7160.216.720.44川投能源44.564.324.818.75ST 梅雁38.911.413.418.56金山股份86.6105.614.714.57吉电股份82.8117.710.513.98闽东电力13.29内蒙华电67.4191.69.612.810岷江水电67.713.48.912.711韶能股份61.137.012.012.312国电电力78.71229.59.912.213国投电力82.4942.710.0

11、12.114深南电 A65.931.28.512.015大唐发电79.81774.39.711.416*ST 赣能81.751.612.111.317乐山电力71.018.86.310.318华电能源82.6152.39.810.219华电国际85.01169.99.09.820豫能控股87.422京能热电64.848.07.18.723长源电力87.924爱众8.425桂东电力56.726*ST 漳电95.527*ST 能山85.828宝新能源59.848.16.67.

12、6%亿元% 29三峡水利65.030湖北能源68.331上海电力70.532天富热电7.133ST 东热152.112.410.16.934国际76.81635穗恒运 A67.941.05.66.636建投能源74.137华银电力90.638皖能电力66.539粤电力 A66.440大连热电4.441九龙电力59.342文山电力47.48.02.33.743深圳能源

13、48.344广州控股46.245西昌电力3.046滨海能源3.047郴电国际2.648通宝能源2.049明星电力1.550宁波热电1.551申能股份1.452惠天热电0.953涪陵电力0.554红阳能源0.455哈投股份-0.1 行业研究表2：降息对各公司2012年财务费用及每股收益影响测算资料来源：WIND，招商证券敬请阅读末页的

14、重要说明Page 4排证券序简称总股本带息债务（2012Q1）货币资金EPS 一致预期降息对 2012 年业绩的影响影响调整降息减少财增加归属影响百分后业0.25%务费用净利润业绩比绩亿股亿元 亿元 元/股 亿元亿元元/股%元/股 1 建投能源 2 国投电力 3 华电国际 4 黔源电力 5 长源电力 6 金山股份 7 乐山电力 8 大唐发电 9 国际 10 湖北能源 11 国电电力 12 桂冠电力 13 粤电力 A14 上海电力 15 爱众 16 宝新能源 17 穗恒运 A18 桂东电力 19 内蒙华电 9.14105.0823.45942.6567.711169.892.04120.275.

15、54101.533.41105.643.2618.75133.101774.27140.551639.2720.68197.21153.951229.5122.80160.2227.97200.5321.40177.705.9313.3017.2748.093.4340.972.7628.1225.81191.657.2835.0988.084.196.075.831.1484.34104.6422.8767.4214.7927.1024.784.053.3711.275.1917.710.130.270.180.910.440.450.300.

16、390.670.550.25%0.140.090.0107.6%0.1440.25%1.320.370.0165.9%0.2810.25%1.580.650.0105.5%0.1850.25%0.170.090.0444.8%0.9540.25%194.3%0.4620.25%0.150.060.0194.1%0.4780.25%0.030.020.0053.6%0.1480.25%2.461.180.0093.6%0.2550.25%2.241.560.0113.2%0.3600.25%092.7%0.3540.25%1.6

17、91.030.0072.6%0.2610.25%042.0%0.2210.25%071.7%0.4030.25%051.5%0.3640.25%0.010.010.0021.5%0.1160.25%0.070.050.0031.4%0.2110.25%0.040.020.0061.3%0.5010.25%0.030.020.0081.2%0.6760.25%050.9%0.550 行业研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过

18、去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 彭全刚， 清华大学博士，长期从事电力行业研究工作，曾供职于中国集团公司、电力工作 小组办公室，2007 年加入招商证券。现为招商证券研究董事、首席电力与公用事业研究员，曾获新财富2008 2011 年电力与公用事业最佳分析师、证券市场2011 年“中国证券业金牛分析师”。 水晶球奖20092011 年最佳分析师、中国证券报2010 侯鹏：清华大学硕士，曾供职于国家开发投资公司旗下国投电力公司，2010 年加入招商证券，现为招商证券研究副董事，电力与公用事业行业分析师。 张晨：清华大学硕士，2010 年加入招商证券，现为招商证券电力及公用事业行业分析师。 投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间 中性： 回避： 公司长期评级公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间公司股价表现弱