机构投资理念解读

1、.,机构投资理念解读,理念如何引导市场,.,美国股市近50年投资理念变迁给我们的启示,美国股市近50年来主流投资理念的演变：价值型投资和成长型投资的周期循环 20世纪的大部分时期，基本分析学派已成为华尔街等发达国家或地区股市的主流，它发展出的两个主要分支是内在价值型投资和成长型投资。 内在价值型：投资者投资股票的目的主要是为了每年收取现金（股息）红利，股票内在价值是未来现金流（投资者收到的现金红利）的贴现。 未来成长型：投资者购买股票的目的主要是获得价格差而非现金红利，其前提是假设以往主营收入与利润增长良好的公司将来也会继续良好的增长势头。,.,行业周期与热门股票,同不同年代的产业发展周期一致

2、，处在高增长期行业的高增长速度的热门股在股票市场历史上各时期比比皆是，如： 19世纪的铁路股； 20世纪早期的钢铁股和汽车股； 50年代的铝工业股； 60年代的电子股和塑料股； 70年代的石油股； 80年代的生物制药股和房地产股； 90年代的亚洲四小龙和网络股等等，各领风骚，概念股是成长型投资的必然产物和升华。,.,近50年投资理念变迁,战后繁荣的50年代： 由于刚经历了19291933年的大崩溃，在20世纪30、40年代，小规模的个人股票投资被认为是危险的举动，个人投资购买股票不多，个人持有普通股热是从50、60年代开始的，主要是因为当时（尤其是50年代末期）人们很难相信会再次出现大萧条和股

3、崩、蓝筹股比债券表现好以及担心通货膨胀侵蚀个人的钱财。 1958年，玻璃纤维船股票是当时市场上的抢手货，它具有完全替代木船的许多优势，迎合美国50年代的休闲主题。后来的互联网股票同此时期的玻璃纤维船股票热非常类似。,.,近50年投资理念变迁,“电子狂潮”和腾飞的60年代： 其鲜明特征是后缀有“trons”的公司名称的流行，是增长股票和新股的狂潮期。在很大程度上，电子工业股热与当时的美苏两国太空军备竞赛有关。 从60年代开始，多年以来传统行业的510倍市盈率规则被501000倍取代。在此时期，以市盈率倍数为核心、注重未来现金流预测的稳固基础理论让位于注重投资者心理因素、“高买高卖、顺势而为”的空

4、中楼阁理论。 此后，先后发生过生产半导体、速调管、光学扫描器以及其他先进仪器、仪表装置概念；电子狂潮、企业并购等其他概念。,.,近50年投资理念变迁,当19691971年的熊市来临，概念股跌幅比涨幅还大，还快。此后很多年，华尔街不再对业绩迷信和推崇概念。 就像行业或经济发展有自己的周期一样，整个60年代公众对概念崇拜的理念经过了近10年的洗礼之后，又回归到周期循环的起点，崇尚绩优成长股。 到60年代后期，随着基金数量和规模的不断扩大，开放式基金之间争夺公众资金的竞争加剧，公众开始关注基金近期的业绩记录，尤其关注基金是否购买了那些有令人振奋的概念和完整信服历史的股票。业绩投资便开始风靡华尔街。,

5、.,近50年投资理念变迁,漂亮的中年人所主宰的70年代： 经历了60年代的购买小型电子公司和概念股票之后，基金经理和投资者恢复理性和稳健原则，开始投资于有令人信服的增长记录的蓝筹股，这些股票一般有持续增加的股利以及很大的总股本（流动性好）。 人们认为这些股票不会像60年代投机狂热时代那样垮掉，人们普遍的心理是购买后开始等待长期收益，被称为是谨慎的行动。 当时的50只时髦股票主要有：IBM、施乐、柯达、麦当劳、迪斯尼等。人们认为任何时候购买这些已经被历史证实的成长股都不会错，被称为“一锤定音（onedecision）”股。而且，购买蓝筹股还能为机构投资者带来谨慎投资的声誉。,.,近50年投资理念

6、变迁,狂啸的80年代： 是生物工程股的好年华，它以另一波包括生物技术和微电子在内的新领域的新股浪潮而开场。 1983年出现的高科技浪潮是60年代的极好翻版，技术革命直接刺激起60年代的概念炒作理念的复苏。几乎所有的原始新科技股都是抢手货，新股上市后还会狂涨。 再次征服概念股的是以基因工程为基础的生物技术的革命性突破，华尔街还因此出现了专门针对生物技术公司的新估价方法。 最终的结果还是市场自身来消化自己吹起来的泡沫，从80年代中期到后期，大多数生物技术公司股票跌去3/4，1988年的市场复苏也没有帮多少忙。,.,近50年投资理念变迁,激动人心的90年代： 前半期是“亚洲四小龙”热，当时的背景是基

7、金经理因美国本土经济的发展速度放缓后而将目光转向海外，对新兴国家市场激动人心的发现和巨大增长潜力的预期，加上人们对该市场的风险知之甚少，直接推动了股票投资的国际化，“亚洲四小龙”热，后来因1997年的亚洲金融危机爆发而崩溃。 90年代后半期至今的是以互联网为代表的新经济概念股的狂飙及退潮，人们对此至今记忆犹新，同样也经历了一个从狂妄到恐慌、最终到崩溃的完整过程。,.,给我们的启示,变迁特征： 市场投资理念的周期性变化同股票市场筹码结构的调整过程惊人地一致。 追溯美国股票市场近50年投资理念演变的历史，大致按以下线索在展开，其中又蕴涵着某种周期性的循环规律：电子、半导体股（60S）绩优蓝筹股（7

8、0S）生物工程股（80S）亚洲四小龙、网络股（90S）传统行业绩优蓝筹股（目前仍处在回归过渡期）。 在每一周期中，投资者对证券评价的风格和方式在证券定价中起关键作用，从而也就奠定该时期的主流投资理念。,.,给我们的启示,启示一： 概念股兴起时期，以内在价值型投资为基础的稳股基础理论屈从于空中楼阁理论，借助于投资大众的从众化情绪和过度反应，将憧憬美好的空中楼阁演绎得登峰造极。 在概念股崩溃之后，受伤的弱势群体和投资大众追求安全和稳健的观念又深入人心，以内在价值作为股票投资价值的心理底线牢不可破，从而矫枉过正地走向另一个极端，回到有看得见的收益增长和分配现金红利的传统产业，直到下一轮周期新的振奋人

9、心的概念出现。,.,给我们的启示,启示二： 市场投资理念的周期性变化同股票市场筹码结构的调整过程惊人的一致，只有当被低估的市场筹码（成长型股票热时必然导致市场大量抛售价值型股票，持续一段时期后必然导致价值型股票被低估），在经过成长型股票热的高峰之后，逐步被调整到更积极、坚定的投资者手中，且一旦这种市场筹码结构转换的调整完成或时机成熟之后，新一轮市场热点或周期的启动就不远了。 这种周期性在任何国家和地区的股票市场都是合乎逻辑的，因为它与股市零和博弈游戏的利益矛盾或盈亏结构相一致。,.,给我们的启示,启示三： 基金引导着市场主流的投资理念。无论是向新型行业投资、向高成长的新兴市场投资（国际化浪潮）

10、，还是向国内绩优蓝筹股投资，基金始终伴随着先进的产业理论、管理思想的武装，走在经济发展和改革的最前沿，领先于经济周期。 正是资本的驱利性和对投资领域的高度敏感，资本才始终能够率先找到流动的方向，引导社会资金（资源）流向回报最高、最具有长期投资价值的产业和公司，而一旦遇到阻力便开始自动调整，证券市场优化资源配置的功能发挥得淋漓尽致。,.,我国机构投资理念的变迁,基本概况： 综观我国证券市场发展史，我国机构投资者新旧投资理念的转变主要是从“价值创造”投机转向“价值发现”投资。 所谓“价值创造”即是成长型投资和坐庄模式，2001年以前我国证券市场主要是一个价值创造投资理念占主流的市场。 随着国家为引

11、导证券市场以理性的投资理念的培育，1998年封闭式基金相继推出，机构投资者队伍日益壮大，以“专家理财，分散投资”为特征的证券投资基金作为新的投资主体和市场主力开始影响市场，随着“中科系”和银广夏事件的爆发，价值创造投资理念因此走到穷途末路，而价值发现投资理念在市场演变中逐渐生根发芽。,.,历史变迁,我们从基金投资理念的历史变迁中可以非常清楚看出机构投资理念的变化过程。 我国证券投资基金的投资理念的变迁经历了三个阶段： 第一阶段（1998年3月到1999年3月） 第二阶段（1999年4月到2001年初） 第三阶段（2001年初到2005年中期） 第四阶段（2005年中至今）,.,历史变迁,第一阶

12、段：模糊的随大流阶段 这是我国证券投资基金发展的初始阶段，1998年上市的基金仅金泰、开元、兴华、安信、浴阳等5只，基金投资理念尚未形成，还无法对其投资理念作明确的判断，大多数为追踪市场热点而随波逐流。 各基金在面市之初即选择了高科技和重组类股票作为投资重点，一些原先提出明确的投资理念的基金也纷纷改弦更张。,.,历史变迁,第二阶段：同中有异，个性初显 这个长达两年的牛市行情内，股市一直热点纷呈，重组股、小盘股、科技股、网络股轮番启动，基金的投资风格总体上以积极操作、集中持股为主。 在此阶段，大部分基金的年平均换手率都在300以上，投资理念完全与短线高手无异，集中重复持股现象更为严重，人们很难发

13、现独立的个性。 这一段时间基金泰和首次提出管理型指数化投资理念，主张分散投资降低风险，追求长期投资收益。 与当时流行的积极投资集中持股的理念有较大分歧，并对后者形成冲击。同一时期，国内亦出现了基金普丰、兴和、天元、景福等四只指数型基金，为基金投资理念增加了新的内容。,.,历史变迁,第三阶段：调整反思，价值回归 2001年以后，高科技、重组概念相继遭到市场的质疑，股市自6月以后开始步入暴挫之中，原先的集中持股理念遭到了极大的打击，景系、普系、安系基金分别踩中了银广夏、凤凰光学、东方电子等地雷，使得其2001年的净值出现了大幅下跌。 市场以现实无情否定了部分基金此前的投资理念。而一向倡导理性投资分

14、散风险的基金泰和则在大盘的暴挫中表现突出，实现了年终和年末两次分红派现，一向注重价值投资作风稳健的基金安信亦在年末推出大比例派现计划。 正如业内人士指出的那样：市场规律已经决定：短期内人有可能取得超出市场平均水平的收益，但从长期看人战胜市场是小概率事件。国际上是这样，中国也不例外。,.,历史变迁,反思回归： 2001年大盘调整以来，基金出现大幅减仓行为，持股结构也有很大变化。 从2001年第三季度至2002年6月30日，尽管基金持仓量平走回升，但持股集中度呈直线下降，反向运行，由原来的60左右降低至38，创下有史以来的新低，说明基金运作思路发生了前所未有的变化，由原来的重复集中持股全面走向分散

15、组合投资。,.,历史变迁,第四阶段：价值主导，分散投资，波段操作 受股改政策的影响以及主导型投资理念的反思，大盘于2005年6月初见底，同时，从2002年开始，开放型证券投资基金开始主导机构投资。 由于开放型基金的运行机制与封闭性基金存在的明显差异，其特有的赎回机制，使得风险控制收到重视，因此，其投资理念较封闭性基金业由很大不同。 2005年以后，各类机构投资者开始注重价值主导型理念，并强调通过分散投资的方法降低风险。,.,1998年以来上证指数周线图,2007.10.19,2005.06.10,1999.05.19,1998.03.27,2001.06.29,2008.11.14,.,基本启示,概括总结 1、“价值发现”投资基础一度脆弱 ，虽然“价值创造”型投资理念在我国证券市场存活了10年多， 但和坐庄模式相连接。 2、监管法制奠基“价值投资”基础 ，新的价值型投资理念可以说是法制监管逼出来的，同时也是市场发展的必然结果。 3、基金投资理念将成为市场的主流 价值型基金倡导价值投资理念：价值型基金 逐渐成为主流 行业成长延续成长理念：核心理念是“把握行业、分享成长” “结构性理念”重树市场信心：优化组合，避免结构性风险 “反转理念”确定买卖时机：崇尚涨久必跌，跌久必涨,.,世