英国脱欧会是灰犀牛吗

1、宏观经济 微信号：binggoudaren证券研究报告分析师： 王涵王轶君卓泓S0190512020001 S0190513070008S0190519070002英国脱欧会是“灰犀牛”吗？宏观专栏2019 年 9 月 23 日相关报告要点2016 年 6 月英国脱欧以来，脱欧进展一直是欧洲重要不确定性的20190611全球宽松中“没那么鸽”的欧央行6 月 ECB 会议点评 20190102后 QE 时代，欧央行何去何从 来源。随着目前脱欧大限（2019 年 10 月 31 日）逐步逼近，脱欧仍然可能是造成巨大波动的“灰犀牛”。我们将在本篇报告中梳理脱欧的背景、进展、主要矛盾、可能结果及潜在影

2、响，以期为投资者提供参考。背景：脱欧一波三折，强硬派上台，推升无协议脱欧风险。按流程，英国需经过“与欧盟谈判-首相提出议案-国会投票通过”， 方能脱欧。英国前首相梅和欧盟的谈判，实际上是较为顺利的。但梅的脱欧草案国会投票三次均未通过，直接致使她被迫下台。保守党强硬派接任首相，脱欧流程需要重新来过。当前，延长了团队成员：议会休会期以推进如期脱欧，虽然议会休会前通过了法案期望阻止无协议脱欧，但目前来看无协议脱欧风险仍然高企。症结：谈判王涵、贾潇君、王连庆、卢燕津、王轶君、段超、卓泓 就北爱边界僵持不下，背后问题是英国势力撕裂。此前梅的脱欧草案“流产”，最大矛盾点在于爱尔兰边界问题：梅 的草案将英国

3、边界拉至爱尔兰海，引发及盟友不满。而本质上，脱欧进程屡屡停滞，反映了英国撕裂的问题。首先，反对派的诉求主要是留欧，基本会反对一切脱欧方案。其次，想获多数票须争取盟友DUP 支持，但北爱尔兰边界问题难解决。最后，即使在梅所在的保守党，也很难协调出令强硬脱欧派满意的方案。展望：按时协议脱欧可能性较低，无协议脱欧风险仍高。当前， 脱欧结局可能有三：延期脱欧至 2020 年 1 月底、在 10 月底如期 协议脱欧或无协议脱欧。考虑到北爱边界问题多方诉求不一，在10 月 18 日议会要求的期限前，达成议会多数满意的协议，可能较困难。而即使议会投票通过，立法的时间也较有限。因此，在10月 31 日前双方达

4、成协议并按时立法脱欧，目前看困难较大。如果届时欧盟不同意延期，无协议脱欧将是很可能的结果。 影响：短期波动增大，长期冲击英国经济并削弱其金融中心地位。脱离欧盟单一市场后，英国的人员、贸易、资金流动都将受到限制。因此，今年一季度原定脱欧大限前，英国出现了明显的“抢出 口”现象。由于当前大限被推至 10 月 31 日，三季度英国经济可能还将因此波动，但幅度预计相对偏弱。而往后看，虽然为了应对无协议脱欧，英国已经开始作了对应准备，但如果无协议脱欧切实发生，无疑将对英国经济产生明显负向冲击。而由于脱欧不确定性高悬，英国的金融服务业已经开始明显外迁，英国当前的全球金风险提示：脱欧进程超预期推进。请阅读最

5、后一页信息披露和重要声明 微信号：binggoudaren宏观经济2016 年 6 月英国脱欧辞职后，脱欧强硬派今 年 8 月 28 日 ，以来，脱欧进展一直是欧洲重要不确定性的来源。首相梅接任英国首相，市场对无协议脱欧的担忧进一步上升。延长议会休会期的提议获批准，英镑兑美元一度跌破1.20（为脱欧后新低）。虽然随着英国议会复会立法阻止无协议脱欧，市场担忧有所缓和，但 2019 年 10 月 31 日前，脱欧仍然可能是造成巨大波动的“灰犀牛”。因此，我们希望在本篇报告中梳理英国脱欧的背景、进展、主要矛盾、可能结果及潜在影响，期望能为投资者提供一些参考。背景：脱欧大戏，现在演到了哪一出按流程，英

6、国经过“与欧盟谈判-首相提出议案-国会投票通过”方能脱欧。2016 年 6 月 23 日，英国以 52%比 46%决定脱离欧盟。此后，从流程上而言英国完成脱欧需要进行多个重要步骤。首先，英国需要正式启动里斯本条约第 50 条，开启脱欧程序，其次，英国首相与欧盟会进行谈判，达成双方认可的脱欧协议草案，最后，脱欧协议草案需要在英国议会投票中中获得多数通过，经过议会立法完成程序，英国才能正式脱欧。如果首相递交国会的脱欧草案不能在国会获得表决通过，那么很可能触发国会对其的不信任投票， 甚至可能导致首相更换。而对于新一届政府而言，此前与欧盟谈好 的协议将作废，需要重新开启谈判、草拟议案并争取投票。 图表

7、 1：当前，英国新首相上台，脱欧流程需要重新来过数据来源：兴业证券经济与金融研究院根据公开资料整理请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 - 微信号：binggoudaren宏观经济第一阶段首相梅和欧盟的谈判，实际上是较为顺利的。英国脱欧结果出 炉后，卡梅隆宣布辞职，保守推选特丽莎梅接任首相。随后英国启动里斯本条约第 50 条并正式开启与欧盟的脱欧谈判。双方自 2017 年 6 月 19 日 正式开启谈判，英国于 2017 年 11 月 9 日，英国第一次确定脱欧日期，表明会在 2019 年 3 月 31 日正式脱离欧盟。12 月 8 日，英国与欧盟达成了第一和爱尔兰边境问题。18 年 3 月

8、， 阶段脱欧协议，内容包括分手费，双方就就脱欧过渡期问题也达成共识，确保欧盟法律将在 2020 年底前依旧适用于英国。2018 年 7 月 12 日，英国政府发布了“脱欧白皮书”，总结了第一阶段的谈判内容，各界也将其解读为英国的“软脱欧”方案。至此，英国脱欧有序开展。 但梅的脱欧草案国会投票三次均未通过，直接致使她被迫下台。脱欧协议草案于 2019 年 1 月 15 日正式提交议会投票。但由于在以北爱尔兰边界为首的问题中僵持不下，导致了下院投票中大比分的否决。随后，协议草案经过修改， 但还是接连三次遭到否决，梅迫于压力向欧盟要求延迟脱欧时间。欧盟起初同意将新的脱欧日期定于 2019 年 5 月

9、 22 日，即欧洲议会大选之前， 但因议会始终无法通过协议草案，欧盟再次同意将期限延长至如今的 10 月 31 日。议会投票期间，梅曾两度面临分别来自和政府的各一次不信任 投票。协议草案被三次否决后，梅认为自己难以继续推进脱欧进程，于 2019年 5 月宣布辞职，至此宣告梅“软脱欧”方案的失败。 保守党强硬派接任首相，无协议脱欧风险上升。梅辞职后，保守党开 展大选，作为“脱欧”派的旗帜式人物，成功当选。7 月 23 日上任后。新首相多次在公开场合做出如期脱欧的保证，并任命多名支持“硬脱欧”的内阁，市场对英国无协议脱欧预期上升。虽然在 8 月 24 日举行的G7峰会上，表示将优先选择与欧盟谈判直

10、到最后时刻，但欧盟方面态度强硬，要求英国内部先统一意见，拿出爱尔兰问题的解决方案，否则便 不愿意进行新协议的协商。 为推进如期脱欧，延长议会休会期，英镑一度跌破以来低点。为 致使 9 月 3 日才结束夏休期的英国议会于 9 月 9 月再次休会至 10 月 14 日。 复会日期距离 10 月 17 日与欧盟的最后协商仅剩 3 天。由于协商时间所剩无几，使得议会中反对的议员很难在短时间内通过措施，无协议 脱欧风险大大上升，英镑兑美元汇率也随之大跌。 最新进展：议会休会前立法阻止无协议脱欧，并上诉至最高以期复会。对于首相的强硬推进，议会也发出了反击。9 月 4 日，下议院从夏休期复会后立即通过一项阻

11、止“无协议脱欧”的法案，要求首相在 10 月 18 日前与欧 盟达成新的脱欧协议草案，否则必须在 10 月 19 日向欧盟提出延期申请， 将脱欧大限再次延迟至 2020 年 1 月 31 日。该法案于 9 月 5 日在上议院获 得通过，并得到批准于 9 月 9 日生效。 除了在再次休会前立法阻止脱欧，英国议会也努力寻求复会。下议院 70 多 名议员组成团体向苏格兰高等民事，要求裁定“关闭议 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 3 - 微信号：binggoudaren宏观经济会”违法，复审部三位法官于 9 月 11 日裁定休会请求。英国最高将在 9 月 16 日当周听取最终上诉，如果政府在英国最

12、高败诉， 政府将不得不遵守裁决，召回议会。 图表 2：脱欧一波三折，脱欧大限目前被延长至 2019 年 10 月 31 日数据来源：兴业证券经济与金融研究院根据公开资料整理自英国开启脱欧谈判进程迄今，已经经历了两年多的时间。脱欧的最后期限由里斯本条约第五十条规定的2019 年3 月29 日，两度被延长至2019 年10 月31 日。谈判期间，特蕾莎梅甚至因此辞去首相职务。而新首相上任以来，进程推进亦是困难重重。脱欧进程几近停滞，问题究竟出在哪儿？我们将在本节进行剖析。症结：谈判僵持不下，最大分歧在哪表面来看，此前梅的脱欧草案“流产”，最大矛盾点在于爱尔兰边界问题。如前所述，经过与欧盟 17 个

13、月的艰苦谈判，特雷莎梅达成了一份长达近 600 页的“脱欧”协议草案，但草案在议会屡屡受阻，最终甚至导致了梅的 辞职。而这份协议草案，在议会中投票中最大的矛盾点，主要是爱尔兰边界问题。 经历了近三十年的冲突，英国和爱尔兰政府才就北爱问题达成协议。北 爱尔兰边界问题，实际上对应着英国历史上引起冲突无数的北爱尔兰 问题。1922 年，爱尔兰从英国独立，后来成为，但北爱尔兰仍是英治下的一个省。此时，爱尔兰与北爱尔兰地区的边界正式形 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 4 - 微信号：binggoudaren宏观经济成。北爱尔兰民族派和共和派意图将北爱尔兰与爱尔兰合并成统一国家，而联合派和保皇派却主张

14、北爱尔兰归属英国。1969 年，北爱尔兰爆发，此后暴力活动持续不断，甚至爆发了战争。1998 年，经过多方谈判，英国与爱尔兰政府签订了贝尔法斯特协议（即“难日协议”），北爱尔兰才逐渐步入和平进程。 受 图表 3：由于和归属问题，各党派争执不下，北爱尔兰曾存在长达数十年的暴力冲突数据来源：Wikipedia，兴业证券经济与金融研究院但梅的脱欧草案可能将英国边界拉至爱尔兰海，引发及盟友不满。爱尔兰是欧盟成员国，是唯一和英国有陆地边界的国家。目前英爱两国之间没有边检和，在南北爱尔兰之间长达 310 英里的边界线上，人员、货物可以自由流动。一旦英国脱欧，两国之间的边界将成为欧盟对英国的边界，就要重新设

15、立。虽然梅政府的脱欧草案保证 不会形成“硬边界”，以保护 1998 年协议的成果。 但由于梅政府不希望英国与欧盟共组任何关税，因此草案中的边境保障措施规定，若在脱欧过渡期结束之前，欧英未达成全面性的脱欧协议，届时北爱将留在单一市场与关税内，部分食品和商品标准采用欧盟规定，这意味着来自英国的商品进出北爱尔兰地区需要设立核查进出欧盟人员、货物并征收关税，这等同于把英国的边界拉到了爱尔兰海，引发了梅所在的保守党的没有爱尔兰统（DUP）的强烈不满。同时，保守以为代表的硬脱欧派认为，这会让英国无期限和欧盟藕断丝连，爱尔兰地区必须遵守欧盟规定且英国 对其失去语权。保守分歧叠加盟友不满，草案三投均未通过。

16、请阅读最后一页信息披露和重要声明- 5 - 微信号：binggoudaren宏观经济图表 4：英国各党在脱欧议题上政治立场及对脱欧草案第三次投票结果一览数据来源：UK Parliament，兴业证券经济与金融研究院整理本质上，脱欧进程屡屡停滞，反映了英国撕裂的问题。如前所述，在北 爱尔兰边界上未能争取到本党及盟友的支持，致使梅的软脱欧协议最后流 产，而这背后，实际上体现了英国势力割据的问题。 首先，反对派的诉求主要是留欧，基本会反对一切脱欧方案。除了梅所 在的保守党，以及其盟友北爱尔兰民族统（DUP）之外，其他主要整体上反对脱欧，因此，想从中协调出折衷方案，实际上是较为困难的。其中，工党希望进

17、行二次，修改脱欧决议；苏格兰民族党希望苏格兰地区离开英国；新芬党则希望北爱尔兰地区脱离英国，和爱 尔兰联合。 其次，想获多数票须争取盟友DUP 支持，但北爱尔兰边界问题难解决。如前所述，派的支持难以争取。但是，梅政府并不能能绕开其他在野党，靠本党争取方案通过。在此前的议会大选所在的保守党在大选中失去了多数议席（英国下议院共 650 席，保守党原本拥有 330席，大选后仅剩 317 席），被迫与北爱尔兰民族统（DUP）组建联合政府。这意味着要想争取脱欧协议通过，必须首先获得 DUP 支持。而在上文中我们提到，欧盟所期望的北爱尔兰边界问题解决方案，遭到 了 DUP 的强烈反对，因此这一问题直接导致

18、梅失去了多数票的支持。 最后，即使在梅所在的保守党，也很难协调出令强硬脱欧派满意的方案。雪上加霜的是，除了在野及盟友 DUP，梅也未能争取到保支持脱欧的强硬派认为梅的协议过于软守部的全部支持。保守弱，无法满足最初的脱欧诉求。因此在脱欧协议草案第一次投票中， 保守部超过 1/3 的人投出了反对票。虽然在之后的协调后，第三次投票中保守党 90%的意愿按照要求按照政治立场投票， 但仍然有 34 人投出反对票，因此，最终梅的脱欧草案还是没能在议会 通过。 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 6 - 微信号：binggoudaren宏观经济图表 5：议会大选后保守党席位不足半数，被迫与北爱统形成联合政府

19、数据来源：UK Parliament，兴业证券经济与金融研究院整理留给英欧谈判的时间所剩无几，但欧盟在爱尔兰边界等问题上拒绝让步。如 前所述，英国盘踞、诉求难以协调的现状，意味着梅政府所面对的困其盟友 DUP 满意的方案。而当前来看，留给与欧盟谈判磋商的时间，实际上所剩无几，但要重新说服欧盟，无疑困难重重。欧盟方面，对北爱尔兰边界问题态度维持强硬。欧委会主席容克此前与的电话中就曾表示，欧盟坚持此前与特蕾莎梅政府达成的协议，其中就包括确保脱欧无碍于爱尔兰贸易的条款。而德国总理默多克和法国首相马克龙也对重启谈判反应平平，坚持要求英国内部先统一爱尔兰问题的对策，而后才愿意 与英国进行新一轮关系到未来

20、双边关系的协商。 因此，以爱尔兰边界问题为表征，难以协商出欧盟、英国内部多数满意的方案，是脱欧进程一拖再拖的原因。这不仅致使梅政府下台，也是政府未来要面对的问题，也是脱欧持续不确定性高悬的原因之所在。展望：脱欧未来可能走向何方当前，脱欧结局可能有三：延期脱欧、新协议脱欧、无协议脱欧。如前所述， 议会通过的阻止无协议脱欧法案于 9 月 9 日正式生效，若政府无法 在 10 月 18 日前与欧盟达成协议，则需在 10 月 19 日向欧盟提交延期脱欧申请。如果政府如期与欧盟达成协议且在英国议会获得通过，英国将能在10 月 31 日前如期脱欧。但如果未能如期形成协议，且欧盟同意延期， 脱欧大限可能再次

21、延长至 2020 年 1 月 31 日。在其他情形下，包括未能如 期达成协议且欧盟不同意延期、拒绝执行议会通过的反对无协议脱欧议案、未通过不信任投票被迫辞职等，都很可能致使无协议脱欧。 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 7 -党派名称保守党Con北爱尔兰统工党Lab苏格兰民族党SNP自由党LD新芬党Sinn Fin其他DUP席位 31710262351277占比 48.8%1.5%40.3%5.4%1.8%1.1%1.1% 微信号：binggoudaren宏观经济图表 6：脱欧结局可能有三：延期脱欧、新协议脱欧、无协议脱欧数据来源：兴业证券经济与金融研究院根据公开资料整理 图表 7：若协议脱

22、欧，参考当前已经存在的几种可能性数据来源：兴业证券经济与金融研究院根据公开资料整理 整体看，无协议脱欧的概率仍高。北爱边界问题多方诉求不一，达成议会多数满意的协议较为困难。如前 所述，由于在北爱尔兰边界问题上，包括欧盟、梅政府、保守党强硬派、保守党盟友 DUP、以及其他致，且难以协调的。因此，对于在内的多方，各自的诉求实际上是不一政府而言，要在规定时间内 （10 月 18 日前）达成议会多数满意的协议草案，是较为困难的。 即使议会投票通过，留给立法的时间也较为有限。即使政府 在 10 月 18 日与欧盟谈判得出了协议草案，并且获得议会投票的通过， 到最后脱欧还需要经过议会立法。而回顾脱欧相关法

23、案的立法流程，往往需要 2-3 个月，但届时距离 10 月 31 日最终脱欧大限，其实时 间已经非常紧迫了。 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 8 -具体权利与义务英国当前模式英国退欧后可能的权利和义务变化挪威模式模式可能的新协议WTO 规则权利进入欧盟“单一市场”完全进入 高度进入 中等进入 不确定 低进入 本地公司能为欧盟服务的“通行证”（对金融机构尤其重 要）完全权限 高度权限 无权限 不确定 无权限 独立与其他国家达成贸易协定由欧盟代表 可以 可以 可以 可以 对欧盟法规的发言权完全投票权 少量介入 无权利 无权利 无权利 对欧盟法规的豁免权极少量豁免 少量豁免 部分豁免 不确定 完

24、全豁免 义务向欧盟提供财政支持完全提供 轻微减免 轻微减免 不确定 无义务 独立的移民政策不能 不能 不能 可以 可以 微信号：binggoudaren宏观经济图表 8：脱欧相关法案的立法流程，往往需要 2-3 个月数据来源：Institute for Government，兴业证券经济与金融研究院整理如果未能如期达成协议，欧盟未见得会同意延期。按照议会最新通过的 法案，若无法与欧盟在 10 月 18 日前达成脱欧协议，则必须在 10 月 19 日向欧盟提交延长脱欧期限申请，甚至措辞都必须按照议会要求。而如果欧盟不同意不统一延长脱欧期限，英国仍将在 10 月 31 日无协议脱离欧盟。当前来看，

25、在脱欧上耗费的时间已经过多，转移了欧盟对其他议题关注。而原来欧盟方面主导脱欧谈判的欧盟委员会主席 容克将于 10 月 31 日退休。因此，欧盟未见得会允许英国再次拖延。即启动大选。即使通过投票，也可能像此前的梅首相一样，失去对议 会的控制，而后被迫辞职。 综上所述，在 10 月 31 日前英国和欧盟达成协议并按时立法脱欧，目前看是困难重重。而如果届时欧盟不同意延期，无协议脱欧将是很可能的结果。无协议脱欧情境下，单一市场将不复存在。此前，梅政府以在爱尔兰边界等问题上对欧盟的适度让步，争取到了过渡期，即在 2020 年前，欧盟的法律仍然适用于因果。但由于此份协议最后流产，如果出现无协议脱欧的情景，

26、 过渡期将不复存在，英国将不再属于欧盟单一市场，具体而言： 人员和货物将无法自由流动。欧盟和英国将在 11 月 1 日立即开设边境检查，英国企业不再享有欧盟金融及商业服务的准入许可，各大企业需另行申请相应的准入许可。英国甚至可能禁止欧盟人员进入。在此前的协议中，保证人员自由流动是一项重要的承诺，双方公民申请居留许可 后即拥有与当前相同的各项保障。 英国与欧盟的贸易往来将按 WTO 规定收缴关税。英国现在属于欧盟 单一市场，与欧盟贸易实施零关税，若按照 WTO 框架执行，英国与欧 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 9 - 微信号：binggoudaren宏观经济盟之间的平均关税约为 3%-4%

27、。英国可能拒绝缴纳脱欧“分手费”。此前，梅签署的后备条款中，英国 需支付欧盟的分手费达到 350 亿-390 亿欧元，若无协议脱欧，鲍里斯 表示分手费将直接减少到 90 亿，差额部分将用于国内发展。 图表 9：若无协议脱欧，英国将不再属于欧盟单一市场数据来源：兴业证券经济与金融研究院根据公开资料整理实际上，英国已为无协议脱欧做了相当准备，欧盟准备略有不足。实际上， 自 2018 年 7 月谈判起，双方就陆续开始为无协议脱欧情景做了系列准备。英国政府：在贸易、食品、药品方面做了较多准备。自 2019 年 1 月梅的脱欧协议第一次被议会否决开始，英国政府已颁布多个紧急法案，涉及检验，制造业标准，重

28、要产品进口，服务业等多个事项，为无协议脱欧做了大量准备。具体到贸易层面方面，英国陆续开始与其他国家进行贸易协定谈判，目前已与 13 个国家和地区达成“连续性”贸易协 定，包括 (2 月 11 日) 挪威和冰岛 (4 月 2 日)和韩国（8 月 22 日） 等，但仅约占其总贸易量的 2%。此外，2019 年 8 月 21 日，英国 HMRC宣布,英国税务与正在加紧努力，确保企业准备在英国退欧后进行交易，将自动注册 88,000 家企业，并提供经济运营商注册识 别（EORI）号码，以减少英国脱欧后货物清关的延误。 英国企业：大企业准备较充分，小企业略有不足。英国大企业方面也花 费了数十亿英镑为脱欧

29、做准备，由于可以确定英国将不再享有欧盟的服务准入许可，金融服务、法律、医药企业等受到高度影响的行业已经为无协议脱欧做好充分准备。但成千上万的中心型公司，仍然深受无协 议脱欧不确定性的影响，难以做出相应应对方案。 欧盟：相较之下，对无协议脱欧准备不足。从某种意义上说，欧盟方面 对无协议脱欧的准备更少。仅在航空、运输、电力能源等基础设施上做 出相应保证。因欧盟内部各国受脱欧影响各不相同，其他方面的应对措施仍需各国分别确定。 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 10 - 微信号：binggoudaren宏观经济 图表 10：英国政府、英国企业、欧盟为应对无协议脱欧分别做的准备注：由绿到红表示程度准备

30、完备到最不完备。 数据来源：Confederation of British Industry，兴业证券经济与金融研究院整理影响：英国脱离欧盟单一市场，将影响几何经济：总量上至一季度对GDP 拖累约为 2%，节奏上大限前明显“抢出口”。从 2016 年 6 月脱欧至今，根据学术界及各种机构测算，脱欧约拖累英国GDP 约 2 至 2.5 个百分点。实际上，拆分英国 GDP 来看，脱欧结束的一段时间内，即 2016 年三季度至 2017 年年底，英国进出口整体表现较为强劲，库存去化，这拉动英国 GDP 缓慢提速。但进入 2018 年，随着脱欧最后期限公布，叠加全球贸易摩擦升温、需求放缓，英国进出口

31、由拉动转为拖累，内需中投资和消费也较为疲软（其中投资整体为拖累）。进入 2019 年， 脱欧谈判屡屡停滞，脱欧大限从 3 月 29 日两度顺延至 5 月 22 日，为了应对潜在的无协议脱欧风险，2019 年二季度出现了明显的“抢出口”现象， 拉动英国经济会出现明显反弹。 而往后看，由于最后期限当前被推至 10 月 31 日，三季度可能还有一定“抢出口”，但幅度肯定会弱于二季度，而且难以逆转英国经济整体下滑的趋势。 当前如果最终英国无协议脱欧，对英国的冲击将大于欧盟：根据 OECD 测 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 11 -英国政府英国企业欧盟商品贸易检查制定了企业可以申请的过渡性简化程序

32、（TSP），旨在减少欧盟进口商在货物越境时需要提供的信息量。宣布将自动注册 88,000 家企业，并提供经济运营商注册识别（EORI）号码， 以减少货物清关的延误 截至 2019 年 5 月，仅 10%的英国公司注册 TSP 以促进欧盟进口。 已发布的准备，出口到欧盟的货物将从脱欧第 1 天开始按“第三国” 进行检查 关税发布进口到英国的新关税税率的详 细信息 不确定性使企业难以做出准备 确认欧盟WTO 最惠国关税将适用于英 国对欧盟的出口 管制类制造标准将当前的欧盟标准作为英国标准 大公司等已按欧盟要求进行产品注 册 英国制造商将有义务通过欧盟成员 国来获得新的 CE 标志 药品仍然认可欧盟

33、药品测试，允许进口； 建议公司增加药品库存，调整供应链 路线 辉瑞和 GSK 已各自花费 7 千万进行准备；小企业增加药品库存 英国药物测试不会被欧盟认可，英国公司将无法使用欧盟疾病数据库 农产品要求欧盟企业更改标签以便在英国 出售 英国企业大量备货增加库存，但因万 圣节，圣诞节缘故，备货较难 出口到欧盟动物需要出口明， 并且必须通过边境检查站进入欧盟 服务贸易金融服务已立法为欧洲公司制定一系列临时许可和过渡安排。允许在英国经营的公司在退欧后的有限时间内继续在英国开展业务，同时他们将通过特定 程序获得完全授权 大量银行及金融机构转移总部至欧洲法兰克福、巴黎等地，或更多借由在欧盟的子公司为欧盟客

34、户提供服务 确认英国不再获得欧盟金融准入许可 其他服务确认欧盟公司无法再在英国获得优先进入权，如法律，审计等部分商业 服务将无法正常提供 欧盟区业务更多由欧盟人员负责以避免中断 确认英国公司无法再在欧盟获得优先进入权 微信号：binggoudaren宏观经济算，至 2022 年这将拖累英国 GDP 约 3 个百分点，拖累欧盟 GDP 约 0.6 个 百分点。 图表 11：截止 2019Q1，脱欧拖累英国 GDP 约 2%图表 12：短期看，脱欧大限将导致英国经济波动放大英国实际 GDP 自 2016Q2 脱欧以来增长，%英国实际GDP季调环比拉动，%6库存变化进口其他420 -2红线和黑线表示

35、无脱欧假设下测算，蓝线表示实际情况 -4-617-0317-0918-0318-0919-03数据来源：Benjamin 等(2019)，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 13：根据 OECD 测算，无协议脱欧将在未来三年拖累英国 GDP 约三个百分点数据来源：OECD，兴业证券经济与金融研究院整理通胀：英镑贬值推升输入型通胀，英国央行不得不加息应对。脱欧英镑快速贬值，直接导致了输入型通胀：英国通胀水平从 2016 年 5后， 月的 0.5%一度飙升至至 2017 年的 3.1%。通胀压力下，英国央行被迫自 2017 年 11 月宣布加息。虽然

36、货币政策的调控下英国通胀稳步回落。但由于脱欧不确定性高企，英国央行的未来的操作空间仍然会受到制约。 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 12 - 微信号：binggoudaren宏观经济图表 14：英镑贬值推升输入型通胀图表 15：这制约了英国央行的货币政策操作空间英国CPI同比，%英国核心CPI同比，%英国基准利率,%4.01.16.0英镑兑美元，右轴逆序，领先6个月1.25.03.01.34.02.01.43.01.51.02.01.60.01.01.7-1.01.80.012131415161718192000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

37、 14 15 16 17 18 19数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理贸易：脱欧最后期限有所扰动，但英国与欧盟主要国家贸易整体下滑。脱欧 后，英国将不再属于欧盟单一市场，这意味着手续将更加繁杂、关税税率也将有所提升，这无疑会对英国和欧盟之间的贸易产生冲击。当前，欧盟在英国整体贸易量中占比约 50%，其中德、荷、意、法是其主要贸易伙伴。虽然欧盟对外的关税并不高（以美国和德国为例，二者主要类别商品关税税率多在 0- 5%），但脱欧仍然对英国与欧盟产生了明显冲击，其中英国对德国的贸易逆差 明显收窄。而如前所述，脱欧大限原定于 3 月 29

38、 日（两度顺延 至 5 月 22 日），为了应对潜在的无协议脱欧风险，2019 年一季度出现了明 显的“抢出口”现象，而“抢出口”效应衰退后，出口拉动也明显回落。 图表 16：脱欧大限扰动下，英国2019 年出口波动放大图表 17：英国对德国的贸易逆差明显收窄英国商品净出口同比拆分，%英国对欧盟贸易逆差，分国家占比50.040.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0德国法国意大利荷兰其他欧盟非欧盟100%80%60% 40%20%原定脱欧最后期限原定最后脱欧期限脱欧脱欧0%1516171819141516171819数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理数据来

39、源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理投资：投资增速相对放缓，但脱欧以来英国对欧盟的跨境投资明显提速。横 向对比来看，英国投资的整体增速已经弱于 G7 其他国家，显示脱欧对英国内需的冲击已经在体现。而脱欧以来，英国对欧盟的 FDI 投资明显增长，且分行业来看主要集中在服务业，制造业则保持稳定（和后文的金融服务企业搬迁可能相关）。 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 13 - 微信号：binggoudaren宏观经济图表 18：固定资产投资已经弱于 G7 其他国家图表 19：脱欧以来英国对欧盟的投资明显提速固定资产投资实际同比，%除英国外其他G7国家英国 英国向欧盟 27 国 FDI 投资，

40、起数30.020.010.00.0-10.0虚线为趋势外推，实线为实际发生 -20.0-30.007 08 09 10 11 12 13 14 15 1617 18 19数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：LSE Centre for Economics Performance，兴业证券经济与金融研究院整理 金融服务：脱欧将影响英国全球金融中心的地位。考虑到牌照问题，脱欧 后，英国银行需要在欧盟剩下的 27 个国家设立分部，才能继续在欧盟执行业务。脱欧以来，法兰克福、巴黎、都柏林、卢森堡等欧洲金融主要城市，就积极争取伦敦的金融业进驻。根据安永调查，截至 2019 年 5

41、月底， 222 家受访金融服务公司中，目前已经有 91 表示将部分业务从伦敦转移至其他欧盟城市。虽然英国为此已经做了相当准备（见附录），但脱欧无疑仍 将明显削弱英国当前全球金融中心的地位。 图表 20：金融服务是英国经济重要的组成部分图表 21：脱欧可能影响英国的全球金融中心地位金融机构资产%GDP除英国外其他G7国家英国 14.012.010.08.06.04.02.00.002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17数据来源：FSB，CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：BIS，The City UK，兴业证券经济与金融研究院整理

42、 图表 22：已经有相当部分金融服务公司将总部迁离英国数据来源：EY Financial Services Brexit Tracker，兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后一页信息披露和重要声明- 14 -截至 2019 年 5 月底，英国 222 家主要金融服务公司脱欧准备情况计划将业务移至欧盟的公司占比41%业务迁移创造的新岗位数量7000搬迁、法律建议、意外开支成本13 亿英镑建立非英国总部成本26 亿英镑移至欧盟的资产1 万亿英镑 微信号：binggoudaren宏观经济追踪：未来需要关注的时间点往后看，未来需要关注的下一个时间节点是 10 月 18 日。如前所述，按照 议会日前通

43、过的阻止无协议脱欧的法案，政府受法律约束，若无法在 10 月 18 日前与欧盟达成协议，则需在 10 月 19 日向欧盟提交延期脱欧申请。欧 盟峰会定于 10 月 17 日起召开，届时将讨论英国“脱欧”事务，包括英方是 否应再次延期“脱欧”。英国首相和欧盟委员会主席容克在 9 月 16 日会晤后，双方同意将加强技术和政治层面的“脱欧”磋商，但时间其实所剩 无几，能否达成协议仍然变数重重。因此，10 月 18 日是需要关注的一个重要时间点。在此之前，若首相与欧盟达成新协议，则需进一步关注议会方面进展，看新协议是否能够通过。若谈判未有新进展，需要关注是否按照议会要求提交脱欧申请。若提交申请，则欧盟

44、方面态度是最大变数，欧盟同意， 则脱欧大限将再一次延长至 2020 年 3 月 31 日。若欧盟不同意，则英国将 在 10 月 31 日无协议脱离欧盟。 在此过程中，需要关注的两点变数是：1）英国最高是否会裁决“关闭议会”违法。如果政府在英国最高败诉，政府将不得不遵守裁决， 召回议会。2）是否会发起不信任投票，从而导致英国政府再次易主。外媒 9 月 21 日表示，最大的工党正在举行年度大会，其一份 声明草案表示，如果工党能成为执政党，将会在三个月内与欧盟达成一份“合理的”“脱欧”协议，并在六个月内针对这份协议以及是否“脱欧”举行第二次全民 。工党是否会向保守党发起挑战，也会是脱欧进程极大的 变

45、数之一。 图表 23：未来需要主要关注的时间点2019.10.14议会复会 2019.10.31原定脱欧时间2019.10.18议会法案规定的 英国与欧盟谈判的最后期限数据来源：兴业证券经济与金融研究院根据公开资料整理请阅读最后一页信息披露和重要声明- 15 - 微信号：binggoudaren宏观经济 附录：英国就金融服务目前与欧盟所做谈判及解决方案数据来源：BOE，兴业证券经济与金融研究院整理风险提示：脱欧进程超预期推进。请阅读最后一页信息披露和重要声明- 16 -业务具体方案金融牌照 已通过 2018 欧盟（退出）法案，即 EU (withdrawal) Act 2018，允许欧盟金融服

46、务公司为英国客户提供服务。 但仍需要二级立法并确保在英国退欧延长期间开始适用的欧盟立法能够有效运作（例如，经修订的“资本要求条例”的部分内容）。 已的OTC 衍 生品合约 英国政府已立法确保英国企业可以继续使用欧盟。欧盟已提供一个临时性解决方案，如果无协议退欧，那 么会在 2020 年 3 月底之前临时性承认三家英国中央机构，这将保证欧盟与英国之间的不会突然断裂。 保险 英国政府已立法确保英国脱欧后此前欧盟保险公司提供的保险业务在退欧后仍是有效的。一些欧盟国家正在实施国家立法，以支持受影响的投保人。 欧洲保险和职业养老金管理局（EIOPA）促进英国保险公司继续为欧盟 合同提供服务。 资产管理

47、欧盟与英国之间已达成合作协议。英国政府已经立法允许欧盟资产管理机构可以在退欧后继续在英国经营。大 型英国资产管理机构也已在欧盟设立了有牌照的机构。 银行 英国已立法允许欧盟的银行可以继续为英国居民提供服务。欧盟还未采取类似行动。因此主要英国银行已经在将其欧盟客户转移至其欧盟分部。 未的OTC 衍生品合约 够继续履行“生命周期”事项，但欧盟委员会并未回应。个人数据交换 英国政府已立法允许向欧盟提供个人数据，但欧盟委员会表示尚不打算这么做。英国和欧盟的家庭和企业访问某些金融服务所需的双向数据传输可能因此受到影响。 微信号：binggoudaren宏观经济分析师声明本人具有中国证券业授予的证券投资咨

48、询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资评级说明同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 交易防控栏内查询静默期安排和关联公司 持股情况。 使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 （以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅供兴业证券股份本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方