智能手机与移动互联分析报告

智能手机放量提供安全边际，移动互联提 升估值空间 广发证券发展研究中心 零售小组 欧亚菲、訾猛 2013年 9月 核心观点 尽管智能手机时代产品更新速度加快，但行业的放量仍有利 于爱施德分享行业高速增长 ； 公司进一步提升 的 库存管理能力和终端销售能力使得公司不 仅为分销商，更是服务商，在国内区域差异较大的情况下仍 有发展空间 ，而且多品牌运作也有利于降低风险。 公司在移动互联网 分发应用 领域的投入和 整合 有助于公司综 合经营能力 和市场估值 的提升 ，虚拟运营商的的获取也有望 增强协同效应。 PART2 爱施德的业务架构和竞争优势 PART1 中国手机分销渠道现状及趋势 PART3 持续增长的亮点 2012年中国智能手机销量状况 2012年 ，中国智能手机销量再创新高，全年累计销量达 1.69亿部，同比销量增长 130.7%。三星 以 22.5%的份额独占鳌头。国产品牌机表现不俗：联想、华为、酷派、中兴分别以 10.7%、 9.9%、 9.5%和 8.9%占比紧随其后。苹果在华竞争力有所下降，本年度销量占比仅有 7.7%。小米手机销量 占比分别为 4.3%。本年度摩托罗拉、诺基亚、 HTC销量滞后，份额均在 5.0%以下。 市场研究机构 Analysys International发布的最新数据显示， 2013年第一季度，中国大陆市场共售 出 9054万部手机，环比增长 23.5%，同比增长 34%。其中 7528万部是智能手机，销量环比增长 32.2%，同比增长 141.5%。 随着智能手机在全球市场地位的逐步提升，中国作为一个巨大的市场，智能手机需求也将日益 增减，在未来两年的时间里，中国智能手机销售量将持续高速增长，预计增速将保持在 30%以上。 数据 来源： Analysys International 、广发证券发展研究中心 分销 渠道 成为 竞争关键 行业竞争因素 供大于求 价格走低 品牌众多 毛利下降 产品同质化 渠道发展因素 渠道多样化 零售终端强势 销售集中化 渠道成本增加 运营商介入 近年来 Iphone、三星快速发展同时中华酷派等国产品牌迅速崛起以及生产能力的提升，尽管 市场容量和潜力巨大，但是目前已经出现供过于求的局面，手机产品同质化、价格走低趋势明 显，加上渠道本身多元化、集中化等因素影响，渠道的竞争已经是手机竞争的关键所在。 代理模式 代理商销售渠道 大型百货商场 大型超市 IT卖场 零售卖场 渠道类别 营业网点 规模 运营商捆绑模式 自营营业厅 合作营业厅 授权营业厅 客户群体 中国移动 中国联通 中国电信 规模大，但目前手机量 并不大。 大部分是促销的特定 群体和少部分大众群体 西单商场、广百大楼 中邮普泰、天音 家乐福、沃尔玛、好又多 电脑城、数码卖场 手机小商店 整体规模巨大、但单一 规模不大，种类最多、 分布最广 绝大部分是普通大众消 费群体，在大型百货商 场购买手机的部分是高 端客户 手机厂商品牌专卖店 Iphone、 三星 、魅族手机专卖店 中等规模 根据品牌定位，有所区别，但大部分是普通大众群体 专业大卖场、连锁卖场 国美、苏宁 中域电讯等 中、大规模 普通大众 目前，国内的手机终端渠道主要可分为四个类别，分别如下 该模式的优点是直接面对终端，市场渗透力强，对渠道的控制力强， 增强市场反应能力；缺点是渠道终端建设与维护的成本费用较高， 渠道的投人过大，会压缩零售终端的利润空间。 厂商直销模式 运营商捆绑模式 代理模式 该模式通过选择总代理人，通过层次的不断分解及传递，实现销售， 有助于快速实现本土化销售；但随着分销渠道模式的创新，传统的 代理模式优势逐渐被掩盖，大部分分销代理商开始寻求更优的模式。 运营商捆绑渠道模式，可整合运营商自身业务的优势，通过通信业务 的关系形成客户消费群，也有利于提高手机品牌形象，是主要的品牌 宣传阵地，随着手机市场的发展，定制手机将更多地走向前台。 专业大卖场在手机零售方面具有很强的优势，该模式也是目前国内手 机销售的重要渠道之一，获得了极大的成功。专业大卖场模式 运营商自有和社会渠道占比 数据来源： SINO、广发证券发展研究中心 APPLE IPHONE中国分销渠道结构 运营商渠道 渠道战略 销售终端 Apple自有渠道 直供渠道 中国联通、电信 家电卖场、手机联锁 分销渠道 用户 其他渠道 个体散户零售商专卖店、网络 B2C商城 IPhone的分销渠道包括运营商渠道、自有渠道、直供渠道以及其他渠道四个部分。在分销渠道 的构建上， Apple 充分体现了 IPhone 作为移动通信终端的核心定位，将 IPhone 产品与运营商的 用户获取、增值业务发展、用户忠诚度提高充分结合在一起，确立了以运营商定制渠道为主，以 自有渠道、直供渠道为辅的渠道策略。 28%-30% 运营商渠道 接近 21% 16%-17% 内部调研、专家访 谈、讨论会议 进一步 增强用户体验 利于整合 运营商客户 资源 提升市场竞争地位 市场潜力较大 ，可充分拓 宽移动及电信定制市场 自身管控体系完善 渠道消化能力强 零售商间 不具有排他性 不涉及渠道选择问题 自有渠道 直供渠道渠道类别 渠道比例 特点分析 易于整合 Itone等内容服务 可有效利用 Ipod等渠道，能 形成渠道的大面积覆盖 发挥影响力，促进用户信任 程度 其他渠道 接近 23% 渠道较为分散， 管理难度大 客户多、杂、乱 成熟度不一 销售可观，弥补 其他渠道的缺口 内部调研、专家访 谈、讨论会议 主要包括中国联通以及中 国电信。 直供渠道包含国美、苏宁 等大型的 3c零售商。 自有渠道包括实体渠道（专 卖店、体验店）和网络渠道 （ Apple自有 B2C商城） 其他渠道主要包括 水货、代购及淘宝 零售等非正规渠道 三星 EVDO/CDMA1X制式分销渠道结构 零售业态渠道 同为国外品牌，三星、摩托罗拉模式与苹果差距较大：三星较为依赖国代层层分销（占 60.2% ），与运营商则主要采取 NFD模式（占 24.4%），集采（占 15.4%）则主要供应连锁卖场和部分运营 商。摩托罗拉则主要依赖集采（占 68.2%）和国代（ 31.0%）。可见，国代和 NFD是国外品牌销售主 流。 国代 集采 NFD 小区域 包销 摩托罗拉 EVDO/CDMA1X制式分销渠道结构 零售业态渠道 60.2% 15.4% 24.4% 国代 集采省代 31.0% 68.2% 0.8% 直供 华为 EVDO/CDMA1X制式分销渠道结构 零售业态渠道 国内目前则主要通过国代和运营商、连锁卖场集采两种途径进行销售，二者占比主要取决于 手机厂商对渠道的培育。缺乏渠道支持者，如华为，则主要通过集采进行分销（占 79.8%）；另一 个极端则是深耕渠道的联想，其国代及部分省代分销占比达 94.3%。 国代 集采国代分支 /省代 联想 EVDO/CDMA1X制式分销渠道结构 零售业态渠道 11.9% 8.2% 79.8% 国代 国代分支 /省代 77.0% 17.3% 5.7% 集采 国内手机市场的潜力日益凸现，竞争更加激烈，市场新格局将重新形成。终端战斗的技 术差异越来越小的同时，渠道竞争加剧。手机大战归根结底可以看作渠道的争夺 。 中国手机 渠道发展趋势 一二线市场层级渠道呈现扁平化趋势 ，进一步提升利润空间的同时，分销 商深入渠道市场最末端，通过加大市 场拉力，减轻渠道压力，从根本上来 理顺整个供应链。 渠道结构扁平化 四元主体分别是运营商、厂商、代理 商、 大型分销零售商。大型专业卖 场及各级分销商中，专业连锁店成销 售主导。一些规模比较小的手机零售 店被挤出市场，而手机大卖场、专业 连锁店和家电连锁店等的兴起进一步 打压零售空间，导致零售终端数量的 减少和销售规模的降低，也推动中国 手机渠道的规模化扩张。 渠道结构四元化 市场竞争加剧和利润空间的不断缩小，促使 运营商、手机厂商、渠道商根据整体营销策 略、经营业务的特点，目标细分市场定位不 断变革现有的渠道架构、管理流程以确保对 渠道的有力控制、持续增长的收益。 渠道结构及管理模式不断创新 移动运营商大规模集中定制、采购 手机，强势崛起成为手机渠道的主 要力量之一。渠道关系互动性增强 ，运营商、手机厂商、渠道商各有 优势而又相互依赖。 运营商定制模式成关键渠道 细分公司来看，分销渠道占比变化有三大方向：一是如中兴、华为、酷派等不断将份额让给 运营商终端公司，国代整合剩余份额，这样的优势是销量有保证，但利润完全取决于运营商补贴 ，完全受制于人；二是如联想（华为近年已在大力开拓渠道）、摩托罗拉等不断经营渠道，获取 运营商终端公司与渠道国代之间的平衡，这样的优点是厂商可以从国代处获得更高的利润率；三 是如三星一样不断扩大 NFD比重，让国代利用自身平台、物流资金优势为运营商终端公司做渠道服 务，这将是个利薄、量大、稳定的业务。 综上所述，未来国代仍可以保证相当比例的传统分销市场以及不断扩大的 NFD服务市场。 PART2 爱施德的业务架构和竞争优势 PART1 中国手机分销渠道现状及趋势 PART3 持续增长的亮点 手机及数码电子产品品牌厂商 爱施德（充当厂商在中国区销售子公司角色） 大型零售终端 中小型零售店 专卖店 终端消费者 平台分销 2013中 38.9亿（ 19.7%） 毛利率 4.52% 公开市场分销 2013中 101.6亿（ 51.6%） 毛利率 7.10%（合理 6%-7%，考虑到 资产减值实际是 9%-10%） 连锁零售 2013中 11.5亿（ 5.8%) 毛利率 9.43% 运营商 运营商分销 2013中 44.9亿（ 22.8%） 毛利率 6.58% 爱施德的业务架构 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 公司业绩变化主要来自 5个方面 手机市场快速增长： 一方面，只能手机替换功能及的需求强力，促进手机销量 规模增长；另一方面，智能手机销量占比显著提高，推动手机市场销售额快速 增长； 加强了与国产品牌的合作： 保持与三星，苹果等国际品牌合作的同时，积极引 入中兴、酷派、 OPPO、小米、魅族等一线国产品牌； 加大了与运营商的合作力度 ：公司与运营商，厂商深入合作，集合三方面资源 ，推出有竞争力的合约及产品，打造多款明星机型； 多品牌运作的规模效应显现： 随着合作品牌数量的增多，业务规模将哦实现快 速增长，而公司人员数量和固定成本无明显增长，人工费用率，日常费率降低 ，规模效应显现； 高度重视库存管理： 从 2012年三季度起，逐步建立起严格的库存风险监控预警 机制，对问题机型进行及时清理，有效避免了存货跌价。 爱施德的公开市场分销业务再认识，买断商品且具有终端零售能力 功能分类 职能比较 传统手机代理商 爱施德 交易功能 Sell-in（渠道购入） 有 有 Sell-out (终端售出 ) 无 有 资金功能 信用风险控制 无 有 物流功能 终端配送 无 有 渠道覆盖功能 零售店覆盖 无 有 运营商营业厅覆盖 无 有 增值服务功能 定制手机包销 无 有 零售服务功能 产品研究 无 有 产品选择 无 有 零售店管理 无 有 库存管理 无 有 培训与技术支持 无 有 售后服务 无 有 价格管理 无 有 信息管理 无 有 市场策划与管理 无 有 数据业务销售推广 无 有 公开市场分销业务最大的风险来自于库存风险，爱施德有优于行业的库 存管控能力，主要体现在以下三个方面： 终端价格 管理能力强大的渠道 管控力 突出的产品运营能力 优于行业的库存 管控能力 多品牌运作，降低风险 2010：国际：三星、摩托罗拉；国产品牌：酷派； 2011：国际：三星、摩托、 LG；国产品牌：酷派、华为、小米； 2012-2013：国际：三星、索尼；国产品牌：华为、中兴、酷派、 联想、魅族、小米、海信、 OPPO等。 强大的渠道管控能力 全面的网络覆盖 ： 覆盖 30,000多家以开放渠道为主的零售终端， 形成了覆盖全国，深入市、县、乡镇市场的营销服务网络，率先 在国内手机分销行业建立一线市场人员手持移动终端实时在线作 业的终端管理体系。公司超过 10000名的促销人员直接对接约 30000万零售终端，其余通过经销商覆盖。 全面零售店管理： 公司执行以 “Sell-Out”为核心的全面零售店管 理理念，通过扩大销售终端的有效覆盖、提升零售终端服务水平 、加强对终端市场及终端市场人员的管理以及改变销售人员的业 绩考核办法等各种方法加强了对终端的管控能力。 终端价格管理 公司建立了 M-PSI 系统，对货物采取严格的串码管理、批次管理 和先进先出管理模式，并由市场管理人员检查各销售终端的数据 录入情况，以确保实时了解终端的实际情况，合理确定价格的调 整时间和幅度 。 公司总部集中统一管理销售政策和销售价格。 遍布全国的市场管理人员通过移动终端直接向总部反馈终端价格 数据，以保证公司及时了解终端价格政策的执行情况。 2012年库存管控失利的主要原因 未正确认识到智能手机市场的快速增长，代理的摩托和 LG产品为避 免更大的损失快速甩库存； 企业战略判断存在一定失误； 从原来单一品牌组织架构，到多品牌组织架构调整过程中，管理上 敏感度不够。 数码零售业务 -公开分销业务的延伸 主要以苹果授权零售店为主； 2007年 -2013H苹果零售店数量分别 为： 22、 50、 68、 85、 106、 115和 119家。 稳健扩张 3C4U新潮数码零售店， AER手机连锁进驻运营商营业厅扩 大合作 ； PART2 爱施德的业务架构和竞争优势 PART1 中国手机分销渠道现状及趋势 PART3 持续增长的亮点 公司发展战略规划 分销业务： 以 SAP、 CRM系统，爱施德在线 B2B平台为基础，推进业 务操作信息化，业务拓展网络化，提升运营效率和渠道覆盖效率 ；进一步优化合作品牌和产品； 零售业务： 门店优化调整降低成本，同时增加功能类配件产品与 运营商合约销售； 3C4U新潮数码零售店稳健扩张， AER手机连锁进 驻运营商营业厅扩大合作；积极推动 o2o模式，加快电子商务业务 发展。 新业务： 致力于成为中国最有价值的移动互联网应用渠道综合服 务商；公司正在积极参与转售业务的申请工作，争取获得转售业 务牌照，协同已有资源，积极发展转售业务。 持续增长的亮点 -分销业务，主要关注存货周转率 一是坚持渠道下沉，加速四、六线城市扩张 。随着新农村建设和城镇化进程 的加快，农村市场逐渐被越来越多的企业看重，公司在四、六线城市推进堡 垒客户、堡垒店的建立，加速了对四、六线城市的渠道扩张，并与厂家和运 营商紧密合作，使得公司在四、六线城市的竞争中占得先机。 二是持续深化与运营商的合作，进一步打造运营商服务能力 。持续优化和完 善运营商业务的组织架构，坚持以渠道能力和终端推广能力为基础，打造产 业链组合整体竞争力的核心运营策略，为运营商带来大量的优质合约客户， 同时也推动了自身业绩的增长。 三是继续优化品牌结构 。公司在巩固现有品牌合作、取得优质产品资源的同 时，还取得了包括苹果、华为在内的多个国内外知名手机品牌的代理合作资 格。通过一系列新品牌的引入与合作，不仅丰富了公司的品牌结构，也降低 了以往代理品牌集中可能带来的经营风险。 盈利能力主要受存货周转率影响 2013年以来，公司季度存货周转率大幅提升，一二季度均维持在 3以上， 存货平均每月周转一次，与历史最高水平 2010Q3基本接近。 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 持续增长的亮点 -虚拟运营商 1、公司已进入工信部名单，目前已开始与各大运营商洽谈，有望成为第 一批虚拟运营商；中国电信和中国联通进展最快。 2、成为虚拟运营商后的好处在于： 1）与手机厂商关系从乙方转为甲方，可以从厂商处获得更好的机型和条 件，提高分销业务的盈利能力； 2）目前 APP主要是预装和售机后的帮助安装，拿到牌照后，业务开展将 更加容易； 3）增值服务是重点，现在三四级市场几乎不经过 PC，直接过渡到智能手 机，购物，游戏和视频均通过手机实现，终端的平台价值将越来越重 要。 中国移 动互联网用户扩散速度约是桌面互联网的 3倍 3 移动互联网应用市场的入口之争 随着智能手机的普及，全球移动应用数量以及移动应用的 下载量均呈爆发式增长； 2011年 12月谷歌电子市场全球下载量突破 100亿，苹果 APP Store全球下载量突破 250亿次，应用总数接近 60万。 APPs+广告收入已经超过 120亿美元。其中， 71%为 APPs， 29%为广告。可见应用下载收入是目前全球移动互联网市场 主要的收入来源。 利用手机分销切入 APP预装业务 - 发展成为 最有价值的移动互联网应用渠道综合服务商 低端智能机（ 1000元以下）由于草根用户缺乏很好的 Wifi或 3G使用环境 ，是半开放市场，仍然是预装为王产品体验为后，爱施德在有预装渠道 优势的同时保证产品体验，能在中低端智能机赢得市场份额。 爱施德利用自身资源可以在厂商和线下零售卖场预装，实现在渠道的两 头抓住用户。 如果拿到虚拟运营商资格，公司对厂商的溢价能力将大大加强，可以通 过为厂商委托运营 app商店的模式来实现和厂商的共赢。公司旗下的彩梦 科技负责了三星商城的游戏频道，在这方面积累了丰富的经验。 爱施德各级渠道拥有大量的促销员，能直接接触到一线客户，这给公司 实现线下卖场预装提供了大量的客户基础。 智能机变现主要靠游戏分成和联运，公司利用预装和用户激活维护可以 分享到持续的收入增长。 持续增长的亮点：移动互联网内容 -集团子公司彩梦科技 彩梦科技成立于 2004 年 2 月 9 日，目前注册资本（实收资本）为 1,000 万元，神州通投资出资 900 万元，占股权比例 90%。彩梦科技 主营计算机软件的技术开发与销售。 2009 年实现营业收入 4,630.10 万元、净利润 1,462.47 万元 ， 2012 年实现营业收入 1.67亿元，净利润 3000万元。 2013年上半年该公司旗 下产品信息费收入达到 5亿元。 投资建议 尽管智能手机时代产品更新速度加快，但行业的放量仍有利于爱 施德分享行业高速增长，且公司进一步提升得库存管理能力和终 端销售能力使得公司不仅为分销商，更是服务商，在国内区域差 异较大的情况下仍有发展空间。且公司在移动互联网新产品领域 的投入和经验有助于公司综合经营能力 和市场估值 的提升 ，虚拟 运营商的的获取也有望增强协同效应。 盈利预测 报表项目 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 12874.59 19580.61 37446.68 64576.45 89086.23 营业收入增长率（ %） 18.25% 52.09% 91.24% 72.45% 37.95% EBITDA（ 百万元） 566.14 -242.32 1281.77 1194.70 1434.31 净利润（百万元） 359.26 -259.80 577.61 727.20 923.37 净利润增长率（ %） -39.82% -172.31% 322.33% 25.90% 26.98% 每股收益（元） 0.36 -0.26 0.58 0.73 0.92 市盈率（倍） 34.73 26.00 20.50 17.00 市净率（倍） 2.89 1.42 2.83 2.43 2.06 EV/EBITDA（ 倍） 20.31 -19.68 11.21 14.96 14.73 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 风险提示 1、行业风险 智能手机硬件快速升级换代，日益同质化，价格下滑速度加快，产品 生命周期缩短，代理商需要承担较高的库存跌价风险；运营商深入影响传 统手机销售渠道、手机厂商直供以及电子商务的快速发展给传统手机渠道 商带来了巨大挑战。 2、分销业务风险 一方面，运营商分销业务、平台分销业务毛利水平较低，要求公司积极改 善运营模式，降低运营成本。另一