董事责任保险能否改善企业投资效率-

-精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 1 董事责任保险能否改善企业投资效 率? 收稿日期 2013-12-30 中国论文网 /4/view-12747342.htm 基金项目 国家自然科学基金项 目“高管过度自信扭曲投资的治理机制 研究”（71062009 ） ；教育部新世纪优秀 人才支持计划项目（NCET-10-0123 ） ； “海南大学中西部高校提升综合实力计 划” 作者简介 胡国柳（1968） ， 男，湖南邵阳人，海南大学经济与管理 学院教授，博士后.研究方向：公司治理 与公司理财. 摘要 财务丑闻的曝光，使得企 业董事及高管面临严格的监管审查并导 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 2 致其执业风险不断加大，由此促使作为 董事和高管的风险分散与权益保障机制 的董事责任保险需求愈发凸显，但是董 事责任保险并非万能的保护伞。正确认 识董事责任保险与企业投资效率的关系， 对于企业管理层和监管部门制定相关政 策具有重要意义。 关键词 董事责任保险；过度投 资；投资不足；非效率投资 中图分类号 F840.4；F275.5文 献标识码 A文章编号 10081763（2014）02004106 Can Directors Liability Insurance Improve the Investment Efficiency？ Empirical Evidence from Chinese Listed Companies HU Guoliu，LI Shaohua （Economics and Management School of Hainan University，Haikou570228，China） Abstract：The exposed of financial scandals making corporate directors and -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 3 executives facing regulatory scrutiny and increasing the risk of its practice， thereby contributing to the demand for directors liability insurance which is a mechanisms of dispersing the risk of directors and executives and protecting their rights become more prominent， but the director liability insurance is not an omnipotent umbrella. Correctly understand the relationship between corporate directors liability insurance and investment efficiency is important for enterprise management and the regulatory authorities to make the relevant policies. Key words：Directors and Officers Liability Insurance； overinvestment； underinvestment； inefficient investment 一引言 董事高管责任保险（Directors and Officers Liability Insurance）是指 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 4 由保险方负责赔偿被保险的董事及高管 人员由于工作疏忽或行为不当而被指控 时所承担的法律费用及民事赔偿责任的 一种特殊的职业责任保险。作为董事和 高管的风险分散与权益保障机制，董事 责任保险在欧美颇受欢迎，甚至有多数 高管以公司是否购买该保险作为入职条 件之一（Lin et al.，2013 ）1 ，但在国 内市场却少有问津，上市公司投保率极 低。截至 2012 年底，国内市场仅有 119 家上市公司购买了该责任保险，其覆盖 率不到 5%。 然而，市场遇冷并不能成为否定 董事责任保险的理由。近年来大量财务 丑闻的频频曝光，使董事及高管人员面 临相关监管部门的严格审查。如 2013 年 3 月，万福生科因虚增利润等财务造 假行为，遭监管部门公开谴责并处以高 额罚款。2013 年 8 月，中石油集团数名 高管涉嫌严重违纪被调查；光大证券因 内幕交易被证监会罚款超 5 亿元等等。 随着投资者利益保护意识的不断提升以 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 5 及上市公司屡陷财务造假风波，针对上 市公司的集体诉讼逐渐增加，董事和高 管人员的执业风险不断加大，董事责任 保险的潜在需求逐渐凸显。 国外研究表明，董事责任保险在 公司治理中扮演着“ 双刃剑 ”的角色。一 方面，董事责任保险有利于吸引优秀人 才任职企业董事或高管（Bhagat et al.，19872） 。另一方面，董事责任保 险通过减轻董事和高管预期的个人法律 责任，降低了股东诉讼作为一种管理机 制的有效性（Core ，19973） 。国内学 者对董事责任保险的研究多数仍停留在 法理分析和功效分析等理论层面（蔡元 庆，20034；孙宏涛， 20105） ，而实 证检验寥寥可数。且已有文献存在共同 的不足之处是均没有通过客观的数据对 此类分析进行定量检验。近年来，随着 董事责任保险在国内市场的发展以及研 究数据的可获性，有少数学者开始将研 究的侧重点转移到董事责任保险与公司 治理关系的实证检验上（许荣和王杰， -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 6 20126） 。 MM 理论认为，在理想的资本市 场，若企业投资政策稳定，企业资本结 构和股利政策均不影响企业价值。然而， 现实世界中代理冲突与不完全信息问题 的存在，使得企业投资往往偏离了最优 化水平，引发企业非效率投资（Jensen and Meckling，19767 ； Narayanan，19888） 。非效率投资既损 害股东或债权人利益，还会导致资源配 置低效。因此，学者们对企业非效率投 资的治理研究一直保持着较强的兴趣。 国内学者从现金股利和风险投资（唐雪 松等，20079 ；吴超鹏等，201210 ） 等角度对企业非效率投资的治理进行了 实证研究，胡国柳及其合作者 （2012a11，2012b12，2013a13， 2013b14）有针对性地探讨了股权制衡、 政治关联、董事会勤勉和会计稳健性对 由于管理者过度自信所引发的企业非效 率投资的治理作用，他们的成果极大地 丰富了公司治理与企业投资的理论内涵。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 7 湖南大学学报（ 社 会 科 学 版 ）2014 年第 2 期胡国柳，李少华： 董事责任保险能否改善企业投资效率？ 基于中国 A 股上市公司的经验证据 由于我国制度背景、市场发达程 度与法律环境具有异于欧美等国的鲜明 特征，我国大部分上市公司属国有控股 企业，其投资行为带有明显的行政特色 （辛清泉等，200715 ） ，且我国资本市 场正处于具有新兴与转轨双重特征的过 渡时期，法律制度不够完善，董事责任 保险对我国企业投资行为的影响可能与 国外研究结论存在差异。因此，很有必 要结合我国特定的市场与法律背景，从 微观和实证层面对董事责任保险与企业 非效率投资的关系进行深入探讨。 相对于现有文献而言，本文可能 的贡献概述如下：第一，本文是国内较 早基于实证层面深入研究董事责任保险 与企业非效率投资关系的文献，对现有 定量研究董事责任保险和公司治理的成 果有所丰富；第二，本文提供了国内上 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 8 市公司董事责任保险与企业投资异化之 间关系的证据，采用新的数据揭示了董 事责任保险对我国上市公司非效率投资 的选择性治理作用，在相关研究的基础 上有所突破；第三，本文研究结果表明 董事责任保险具有抑制企业过度投资的 作用，因此，本文的证据带有一定的政 策含义，即我国上市公司及董事高管应 全面审视并相机利用董事责任保险这个 “舶来品”。同时，本文对于讨论公司治 理水平和企业投资效率改善的文献提供 了新的分析视角。 二文献回顾与理论分析 企业保险在缓解公司内部代理、 破产风险和提供实际服务效应方面起着 关键的作用（Mayers and Smith， 198216；MacMinn and Garven，200017） 。董事责任保险在具 备常规保险作用的同时，还能有效保护 股东利益（Gutirrez ，200318） 。 Kaltchev（2004）19 认为董事责任保险 在公司结构中扮演着重要的角色，因为 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 9 它可以保护管理层对冲由于没有对股东 及利益相关者履行公司合同义务所带来 的风险。那么，董事责任保险的引入能 否改善企业非效率投资呢？国内对此问 题尚未展开探讨，本文基于董事责任保 险理论展开分析。 基于不同的市场参与者角度，国 外研究表明董事责任保险兼具“激励” 与 “袒护”的双重特征。一种观点认为，董 事责任保险有利于企业吸引具备优秀人 才作为企业董事或高级管理人员，并激 励他们避免过于保守而放弃对股东而言 是最理想的投资选择（Bhagat et al.，19872） ，或鼓励董事高管积极果 敢决策，无需担心决策失败后来自股东 控诉的风险（Core ，200020；Zou and Adams，200821） 。与此同时，董事责 任保险还可充当上市公司的一种监督机 制（Holderness ，199022；O Sullivan，199723） ，对上市公司董事 高管进行监督，以减少公司董事高管的 不当行为对公司及投资者造成损失 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 10 （Baker and Griffith，200724） 。 不过，也有学者对董事责任保险 的积极作用持怀疑态度。 Kaltchev（2004）19 认为董事责任保险 并不能缓解成长型企业的投资不足问题。 Lin et al.（2011 ）25 对加拿大上市公司 董事责任保险与并购绩效进行研究发现， 董事高管责任保险对收购方管理层保护 程度和保险政策限制越高，上市公司越 易实施低效率的兼并和收购。此外，董 事责任保险对高管“ 职位固守 ” （Entrenchment）具有潜在的作用。已 有研究证明，多元化投资就是一种典型 的方式，职位固守的高管用它来建立自 己的“企业帝国 ”（Empires） （Chi et al. 201226） 。因此，若董事责任保险能最 大限度地减少来自外部股东诉讼的风险， 他们将更加青睐多元化投资。 国内学者对董事责任保险的研究 多数仍停留在定性或理论层面（邓晓辉 和李好好，200227 ；任自力和曹文泽， 200728） ，鲜有学者从企业微观和实证 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 11 层面探讨董事责任保险对企业投资的影 响。这或许归因于董事责任保险的发展 在我国尚处于探索阶段，相关数据难以 获取，不易展开定量研究。但自 2001 年年底以来，证监会等相关机构发布的 关于在上市公司建立独立董事的指导 意见等一系列法律法规为我国上市公 司引进董事责任保险提供了发展契机与 理论指导。近年来，已有少量国内学者 开始尝试从实证层面研究董事责任保险 与公司治理的关系。郑志刚等（2011） 29首次通过实证研究发现，董事责任 保险条款的设立有助于提高代理效率， 并与公司治理机制存在交互效应。许荣 和王杰（2012）6实证考察了董事责任 保险的购买需求影响因素，认为良好的 公司治理机制会驱使公司产生更强的董 事责任保险需求，且董事责任保险的购 买又能显著降低公司代理成本。他们的 研究迈出了国内董事责任保险与公司治 理关系实证分析的步伐，为后续国内相 关研究提供了启示与借鉴。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 12 综上所述，国外研究表明董事责 任保险对企业投资具有“ 双刃剑 ”的作用， 而国内关于两者的实证研究尚处于空白 状态。从有利的方面来看，董事责任保 险可充当外部监督机制，对上市公司董 事及高管人员进行监督，以减少其机会 主义行为，降低公司委托代理成本，进 而缓解企业过度投资或投资不足。董事 责任保险购买需求动因之一的信号传递 假说指出，购买保险的决策能够传递管 理者风险偏好等内部信息（Gupta and Prakash，201230） ；董事责任保险的 保险费率也能在一定程度上反映公司经 营和治理风险，以利于资本市场各参与 方详细了解公司信息（Boyer and Stern，201231 ） 。故，董事责任保险还 能通过信号传递作用改善企业由于信息 不对称所引发的企业非效率投资。 从不利的方面来看，董事责任保 险可能引发管理者机会主义行为等负面 问题。董事责任保险对高管们的过度保 护，还可能在无形中诱发或加剧道德风 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 13 险问题；股东也有可能产生为高管购买 保险从而影响其投资决策的动机，从中 获取投机性利益（Han et al，201032 ； Rees et al，201133） 。因此，董事责任 保险有可能由于引发道德风险问题而加 剧企业非效率投资。鉴于董事责任保险 对企业投资兼具“ 激励” 与 “袒护”的双重 作用，而国内亦缺乏两者相关的实证分 析，故本文拟采用中国 A 股上市公司的 经验数据对两者的关系进行深入探讨， 以期丰富国内在此领域的研究成果。 （二）单变量分析 从单变量分析结果来看（限于篇 幅结果未列出） ，购买董事责任保险的 公司其过度投资水平（Overinv1 和 Overinv2）均低于未购买董事责任保险 的公司，并且其均值 t 检验均在 1%水 平上显著，其中位数 Z 检验均在 5%水 平上显著，说明董事责任保险对企业过 度投资具有显著抑制作用。而购买董事 责任保险的公司其投资不足水平 1（Underinv1 ）和投资不足水平 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 14 2（Underinv2 ）与未购买董事责任保险 的公司不存在统计学上的显著性，其均 值 t 检验与中位数 Z 检验均不显著，说 明董事责任保险并不能显著缓解企业投 资不足。由于单变量检验没有考虑其他 因素对企业投资扭曲的影响，为增强说 服力，本文再进行多元回归分析。 （三）回归分析 本文分别以 Overinv1 和 Overinv2 表示过度投资，以 Underinv1 和 Underinv2 表示投资不足，通过多元回 归分析研究董事责任保险对企业非效率 投资的影响。从表 2 的前两列回归结果 可知，董事责任保险（DOI）与企业过 度投资水平在 1%的水平上显著负相关。 说明在控制了其他变量的情况下，董事 责任保险对企业过度投资具有显著的抑 制作用。从后两列回归结果可知，董事 责任保险与企业投资不足水平不存在显 著相关性，说明在控制了其他变量的情 况下，董事责任保险对企业投资不足没 有显著改善作用。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 15 五稳健性检验 上述回归模型中主要自变量的 VIF 值均小于 5（最大的 VIF 值分别为 4.27、4.24、3.48 和 3.38） ，表明模型不 存在较严重的共线性，为增强上述结论 的稳健性，本文进行如下检验： （一）非效率投资指标敏感性 本文借鉴 Biddle et al.（2009） 40、张会丽和陆正飞（ 2012）39 的 方法来估计企业正常投资水平。将企业 投资水平表示为成长性的函数，模型设 定如式（4）： NewInvi ，t=0+1Growthi ，t- 1+i，t（4） 其中，拟合值即为企业正常投资 水平。我们采用两种方法来衡量企业非 效率投资：（1）将残差大于 0 的部分 作为过度投资，小于 0 的部分作为投资 不足，分别记为 Overinv3 和 Underinv3。 （ 2）参考辛清泉等（ 2007） 15，将残差按降序排列并均分三组， 最大组为过度投资组，最小组为投资不 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 16 足组，投资不足水平取绝对值，分别记 为 Overinv4 和 Underinv4。然后对本文 假设进行重新检验，发现除显著性水平 有所降低外，结果没有实质变化。 （二）模型设定敏感性 为检验研究结论对模型设定形式 的敏感性，本文进一步使用 Logit 模型 和面板数据中的随机效应模型对模型 （2）和模型（3）进行估计。 首先，与 Biddle 等（2009）40、 张会丽和陆正飞（2012）39定义相类 似，我们将残差值按降序排列并均分成 四组，在以过度投资为因变量的模型中， 将最大组视为过度投资，赋值为 1，然 后删除残差最小的组，中间两组为对照 组，赋值为 0。在以投资不足为因变量 的模型中，将最小组视为投资不足，赋 值为 1，然后删除残差最大的组，中间 两组为对照组，赋值为 0。设置的两虚 拟变量分别定义为 Overinv5 和 Underinv5，然后引入模型进行 Logit 回 归，发现结果依然稳健。其次，我们还 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 17 采用面板数据中的随机效应模型来估计 董事责任保险对企业非效率投资的影响。 结果发现，本文研究结论不受模型设定 形式的影响。 （三）内生性检验 前文分析表明，购买董事责任保 险的公司其过度投资水平较低，但这种 现象可能并非董事责任保险对企业过度 投资产生了直接的抑制作用，而是投资 效率较好的企业更倾向于购买董事责任 保险，即存在内生性问题。 参考 Katz（2009） 、Givoly et al.（2010）以及王会娟和张然（2012） 内容41，我们使用 Heckma