0104015上市公司多角化经营绩效研究

上市公司多角化经营绩效研究 * 财务及市场指标的比较分析 雷良海* 张双全* （上海理工大学商学院, 200093 ） 内容提要 文章以 1999 年年报中提供分行业资料的上市公司为研究对象，分 析了我国上市公司的多角化程度同财务绩效指标、市场绩效指标之间的关系。 研究表明：多角化经营在一定程度上能起到分散风险的作用，同时也会降低 企业的收益率；随着多角化程度的增加，企业的财务绩效指标有所下降，而 市场绩效指标却有所上升。 关键词 上市公司 多角化经营 财务绩效 市场绩效 1 引言 二十世纪二十年代以来，在西方国家，以杜邦公司、通用汽车公司等为代表的企业纷 纷实行多角化战略，利用多角化经营的规模效应、协同效应，来降低企业风险，提高企业 绩效。 在我国，企业多角化的实践主要从八十年代实行改革开放以来才开始出现。进入九十 年代，随着我国经济体制由计划向市场过渡，一些企业开始主动追求多角化，多角化经营 从为解决企业富余人员问题或为解决资源型产业枯竭后的转移问题，逐步发展成为许多企 业的重要的战略选择。 在多角化的研究中，多角化经营与其绩效的关系是最为核心的内容之一。在国外，许 多学者对企业多角化经营及其绩效进行了深入的研究。在这些研究中，按绩效主要衡量指 *基金项目：上海市教育发展基金、上海市教委“曙光计划”项目（项目编号 98SG26） 。 *雷良海：男，1962 年 2 月生，经济学博士，现为上海理工大学商学院教授，上海理工大学财务处处长， 沪江现代企业研究所所长兼投资与建设学院副院长。科研经历：出版著作 6 部，发表论文 25 篇，主 持完成各类科研项目 7 项，获 98 上海科技论坛青年学者论坛优秀论文二等奖，98 年获上海市哲学社 会科学优秀成果（96-97）著作类三等奖， 2000 年获上海市哲学社会科学优秀成果（98-99 ）论文三 等奖。 *张双全：男，1974 年生，经济学硕士，现为上海理工大学商学院讲师 通讯地址：上海市杨浦区开鲁三村 22 号 201 室 邮政编码：200438 Email: 或 联系电话办） 传真成功经理人 / 提供大量企业管理资源下载 以知识铺就成功之道，用智慧编织美好人生 标的不同，可分为：财务指标法、市场指标法。 运用财务指标法，鲁迈特（Rumelt）于 1974 年进行的研究表明，企业向与核心能力 相关的产业有限的多角化经营会提高企业的业绩，而过度多角化则会由于对核心能力的延 伸作用或资源共享等协同作用降低而对企业经营业绩产生负面影响 1。格朗特（Grant）等 在 1988 年则提出，公司财务绩效与其涉足业务单元的数量在一定限度内呈正向变动关系， 但超出这一界限两者之间则呈反向变动关系 2。阿密特（Amit）和里弗拉特 (Livnat)于 1988 年的实证研究表明，纯财务目的的多角化经营可以减少现金流波动和降低经营风险， 但公司的财务杠杆水平比较高。他们的研究还表明，从事多角化经营公司的盈利水平要低 于专业化经营公司，这一点对无关多角化经营的公司尤其明显。 市场指标法主要从市场对多角化程度变化的反应及市场收益率、市场价值的角度来分 析多角化经营的绩效。莫克、歇雷弗和维西里（Morck, Shleifer,Vishny）在 1990 年的研 究表明 80 年代市场对非相关的并购行为作出负面的反应，但对 70 年代则未作出负面反应 3。柯蒙特（Comment）和捷瑞尔（Jarrel）1995 年对 1978-1989 年间美国上市公司在经 营方向集中化趋势的实证研究发现集中化程度与超额股票收益率呈显著的正相关关系，经 营方向的集中化会有效提高公司股票收益率和公司价值，但多角化经营并未明显提高企业 的资产负债率和对内部资金市场的利用 4。博格(Berger)和欧菲克(Ofek)1995 年通过比较 企业经营业务单元应有总价值和公司实际价值发现，由于企业多角化经营中的过度投资和 交叉补贴等原因，19861991 年间多角化经营平均带来 13%15%的损失，但损失因多角化 的税收效应而减少了 5。近年来不少学者开始采用托宾的 Q 值及其所反映的市场价值来研 究多角化经营的价值。如 Larry H.P.Lang 和 Rene M.Stulz 在 1994 年采用不同方法对公司 多角化与企业市场价值的研究都显示，整个 80 年代 Tobin 的 Q 值与企业的程度多角化呈负 相关关系，且实施多角化经营企业的 Q 值要小于可比较的其它企业组合的 Q 值，选择多角 化经营的企业的业绩比未选择多角化的企业要差，但尚无充分证据表明这些企业的 Q 值比 它们所在产业所有企业的平均 Q 值小 6。 在我国，对企业多角化经营绩效的研究也多从财务绩效角度进行。尹义省（1996 年） 分别对 90 年代初我国 500 家最大企业和股票上市公司的抽样实证研究的结果表明，我国大 型企业已有明显的多角化经营趋势，低度多角化有较好效益，相关多角化次之，高度多角 化和无关多角化效益最差 7。朱江（1999 年）对我国上市公司 1997 年多角化经营业绩实 证研究的结论则是多角化的程度与其经营业绩之间整体上并无显著因果关系，多角化经营 虽然未伴生出较高利润水平，但却能够降低经营风险，减少利润水平的大幅波动 8。 本文以 1999 年年报中提供分行业资料的上市公司为研究对象，同时采用财务指标和市 场指标，应用计量研究方法深入分析了上市公司多角化程度与经营绩效的关系。文章包括 五个部分：第一部分是企业多角化经营绩效研究的理论回顾；第二部分是研究方法和绩效 评价指标说明；第三部分是数据来源和样本筛选；第四部分是计算结果及其分析；第五部 分是结论及说明。 2 研究方法和绩效指标说明 620 2.1 采用的主要研究方法 为了分析我国上市公司多角化经营对其经营绩效的影响，本文主要采用了如下的定量 分析方法。 2.1.1方差分析 方差分析可以用于比较不同条件下样本均值间的差异。本文将使用 SPSS 统计软件中的 单因素方差分析（One Way ANOVA）来比较不同多角化程度上市公司样本组的均值差异性， 并通过 F 值检验来判断是否存在组间差异，但 F 检验的缺点是不能指出差异存在的具体组 对。为弥补这一不足，我们选择对组间差异显著性要求较高的 Scheffe 多元比较检验 （Multiple Comparison Tests）来判断每两组间差异的显著性，Scheffe 检验可以对所有 可能的组合进行配对比较。 方差分析的目的在于通过比较不同多角化程度的样本组间的绩效指标均值差异，以确 定多角化经营对企业绩效的影响，这里关键的问题就是要设计出能够将不同多角化水平的 公司合理区分开来的变量，即所谓统计分组变量。因此，在对多角化程度测度方法确定的 基础上，我们采用了两种方法对样本进行分组： （1） 按照多角化经营单元数分组：如果企业参与经营的某类业务收入占公司主营 业务收入 10%以上（含 10%） ，则计为一个经营单元； （2） 收入 Herfindahl 指数：这里指的是公司各类业务收入占总收入的比重的平方 和，即：Herfindahl 指数=P i2 其中，P i 为第 i 类业务收入占总收入的比重。 2.1.2 回归分析 为了更好地研究绩效变量与多角化指标之间的相互关系，对相关性较显著的变量进行 线性回归分析，并使用 SPSS 统计软件对关系显著的变量进行了线性拟合。 2.2 主要绩效指标的说明 从前面的理论分析中，我们知道多角化绩效评估方法主要分为：财务指标法、市场指 标法。因而，这里选取的绩效指标包括：反映企业经营业绩的财务指标和体现企业市场表 现的市场指标。 2.2.1 财务绩效指标 财务绩效指标主要包括：总资产收益率(ROA)；净资产收益率(ROE)；每股收益 (EPS) ；负债比率；主营收入增加率: 该指标反映企业主营收入的增长情况。计算公 式： %10上 年 主 营 收 入上 年 主 营 收 入当 年 主 营 收 入主 营 收 入 增 加 率 成功经理人 / 提供大量企业管理资源下载 以知识铺就成功之道，用智慧编织美好人生 主营利润增加率。 为避免主要绩效指标受某一年波动的影响，本文采用至少三年的数据的算术平均数， 作为衡量指标。 2.2.2 市场绩效指标 市场绩效指标主要采用： 市场增值(MVA) 9：是市场对一个公司赢利能力和未来发展潜力的综合评价。计 算公式： 市场增值 = 股票市场价值- 股权资本投入额= 公司股票或股本市值+负债-公司总投资 （含留存利润） 。 如果简化认为债务的市值与帐面价值相等，则可改写为： 市场增值=股票市值股东权益帐面价值 托宾的 Q 值：衡量企业的增长机会价值，是企业市值与资产重置成本之比。计算公 式： 资 产 帐 面 价 值 应 付 债 券短 期 借 款长 期 借 款股 票 市 值资 产 帐 面 价 值债 务 帐 面 价 值股 票 市 值 3 数据来源和样本筛选 3.1 数据来源 原始数据来源见表 1 表 1 数据来源 数据类型 来 源 上市公司每日股价数据 钱龙股票分析系统 3.05 上市公司主要财务指标及经营情况 上市公司 99 数据大全光盘数据库、Wind 资讯导航 系统 6.5 上市公司分行业资料 中国证监会数据库（）及中国诚信证券 评估有限公司主编的1999 中国上市公司基本分析 3.2 样本筛选 实证研究以 1999 年年报中提供分行业资料的上市公司为研究对象。为了保证数据的有 效性和研究的正确合理性，依据以下选择标准对公布了 1999 年报的所有上市公司进行了严 格筛选： 1所选样本公司须在年报中披露分行业资料或类似能区分其各行业营业收入的资料。 在公开发行股票公司信息披露内容与格式准则第二号年度报告的内容与格式中规 定：“公司可以采用数据列表方式或图形方式，提供与上述会计数据相同期间的业务数据 和指标。如果公司实行多元化经营，其业务涉及不同行业，则应对占公司主营业务收入 10%以 上（含 10%）的经营活动及其所在行业分别作出介绍。 ”然而，在实际工作中，企业在年报 622 中仍然很少进行完全披露。在沪深两市共计的 900 多家 A 股上市公司的 1999 年年报中，提 供分行业资料的有 250 多家。 2为避免主要绩效指标受某一年波动的影响，采用至少三年的平均数据，因而所选的 上市公司必须是在 1996 年 12 月 31 日前已在上海或深圳证交所上市的。这样，符合条件的 公司只剩下近 130 家。 3为了尽可能避免股价异常或总资产偏小等因素对计算 Q 值的影响，剔除 Q 值大于 5 的极端样本。最后，按照以上标准我们从 900 多家上市公司中挑选出样本共 118 家作为实 证分析的对象。 4 计算结果及其分析 (1) 按经营单元数分类，各指标平均值、最大值和最小值如表 2 所示。 表 2 按经营单元数分类，各绩效指标的平均值、最小值和最大值 经营单元数 1 2 3 4 5 6 7 样本数（总计： 118） 37 25 18 19 16 2 1 平均值 0.9957 0.7906 0.6135 0.5622 0.5312 0.4596 0.395 最小值 0.937 0.500 0.351 0.388 0.349 Herfind- ahl 指数 最大值 1.000 0.996 0.884 0.785 0.779 平均值 5.49 2.65 3.99 2.28 4.04 6.12 8.31 最小值 -7.02 -10.21 -4.26 -6.57 -4.12 总资产收 益率 （%） 最大值 17.01 11.25 10.45 10.12 9.78 平均值 9.87 8.41 8.03 4.87 7.74 12.28 17.35 最小值 -42.24 -28.58 -21.02 -27.56 -18.85 净资产收 益率 （%） 最大值 27.68 25.42 17.50 20.65 18.22 平均值 0.31 0.17 0.18 0.10 0.23 0.45 0.72 最小值 -0.52 -0.49 0.22 0.44 -0.21 每股 收益（元） 最大值 1.21 0.42 0.51 0.43 0.99 平均值 47.90 54.81 59.02 58.56 55.34 37.66 45.19 最小值 16.80 15.12 34.82 22.56 22.48 负债 比率 （%） 最大值 86.51 83.20 90.15 79.65 81.26 平均值 200034.2 164192.0 160040.5 180873.0 301824.1 181513 234243 最小值 25271.39 25394.38 13873.48 30592.91 34010.81 资产 总额 (万元) 最大值 1235959 519139.5 382458.5 701848.9 1650688 平均值 221956.9 193047.1 210515.4 277317.2 449360.3 337439 403287 最小值 65948.23 50516.17 67549.94 78460.12 71962.97 市场 增值 (万元) 最大值 1551595 825853.1 927956.3 1085860 2048350 平均值 2.49 2.79 2.50 3.29 2.96 2.90 2.72 最小值 1.25 1.27 1.50 1.44 1.38 Q 值 最大值 4.60 6.11 5.34 9.55 5.22 在 118 家样本公司中，经营单位数为 1 的有 37 家，其中，Herfindahl 指数最小的 成功经理人 / 提供大量企业管理资源下载 以知识铺就成功之道，用智慧编织美好人生 为 0.937,其余大多为 1。这是因为虽然这些公司按经营单元数划分属于单一经营的公司， 而实际上有的公司从事多种业务，只是因主营业务占了极大比重，其它业务收入占主营业 务收入的比重小于 10%,因而，根据划分标准，这些业务没有被视为多角经营中的“一角” 。 经营单元数大于 1 的有 81 家，其中经营单元数为 6 的有 2 家，单元数为 7 的仅有 1 家，不 具有统计分析意义，所以，仅列出平均值，没有标出最大、最小值。 从总资产收益率和净资产收益率看，经营单元数为 1 的公司的收益率高于经营单元 数为 2、3、4、5 的公司，这从一定程度上说明当前我国上市公司中单一经营企业的资产利 用效率比多角经营的企业高。同时，从表中，也可看出单一经营企业资产收益率的波动区 间比多角经营的大，这反映出多角经营确实在一定程度上能起到降低经营风险的作用。 从每股收益看，单一经营的公司明显高于多角经营的公司，但每股收益的波动区间 也明显大于多角经营的公司。体现出多角经营公司具有较低收益、较低风险的特点。 从负债比率看，单一经营的公司低于多角经营的公司，但由于差别不太大，因而， 还不能认为：上市公司在通过财务杠杆促进多角化经营。 从资产总额看，可以发现资产总额与多角化程度之间关系并不明显，多角化经营的 公司资产总额平均值与单一经营公司相比，差别不大。这从一个方面反映出企业资产规模 不是企业进行多角化经营的主要原因。因此，可以认为在当前的上市公司中是否选择多角 化战略并不是由总资产规模决定的。 从市场增值 MVA 看，经营单元数为 1 的企业与多个单元数的企业不存在明显差异。 但其中经营单元数为 5 的企业市场增值的平均值为 449360.3 万元，明显高于其它单元数的 企业。 从托宾的 Q 值来看，单一经营的公司与多角经营的公司相比，Q 值的均值较小，且 单一经营公司 Q 值的最大、最小值都分别小于多角经营公司的最大、最小值。 （2） 为了更好地分析多角化经营程度与企业绩效的关系，我们把 Herfindahl 指数分 为四个样本数较平均的区间，并使用对组间差异显著性要求较高的 Scheffe 多元比较检验 来判断每两组间差异的显著性，具体结果见表 3。 样本中，虽然处于负区间的样本量不太多，但由于其对平均值影响很大，所以表中排 除了明显偏大的负样本。这样，总样本数为 109 家。 624 表 3 在 Herfindahl指数不同区间的上市公司主要绩效指标的比较 Herfindahl 指数 A 1 B 0.7,1） C 0.5,0.7) D 0,0.5) 总体 Scheffe 检验显著性 样本数 32 30 25 22 109 F 检验 Sig. AB AC AD BC BD CD 均 值 5.725 3.428 4.016 3.30 4.203总资产 收益率(%) 标准差 5.95 4.333 4.327 5.037 4.946 1.576 0.200 均 值 10.2 7.065 7.307 4.439 7.595净资产 收益率(%) 标准差 21.28 14.01 11.7 6.638 13.51 0.755 0.522 均 值 0.3136 0.1928 0.2448 0.1485 0.2306每股收益 (元) 标准差 0.2744 0.2441 0.2468 0.2547 0.2604 1.933 0.130 均 值 18.5621 20.2689 51.0945 21.4741 25.8919主营收入 增加率(%) 标准差 5.5686 5.4028 12.6912 7.1429 5.8079 1.922 0.131 均 值 16.693 15.976 17.654 16.788 17.035主营利润 增加率(%) 标准差 6.608 10.257 14.494 6.578 8.212 1.571 0.202 均 值 47.41 55.07 52.88 58.18 52.86负债比率 (%) 标准差 16.69 20.48 19.94 21.70 19.64 1.444 0.235 均 值 230939.4 261329.6 197460 380277.6 257580.9市场增值 (万元) 标准差 273414.1 213999.1 124931.9 370172.3 214468.8 1.864 0.141 均 值 2.4938 2.5555 3.0339 3.2913 2.7629 *Q 值 标准差 0.8673 0.8706 1.1978 2.2050 1.2955 2.315 0.081 注：* 表示 Scheffe 检验存在组间差异 从表 3 中，可以看出： 单一经营的企业的总资产收益率、净资产收益率和每股收益都较高于多角化经营企 业的对应指标，但单一经营企业以上指标的标准差也高于多角化经营企业。这就进一步印 证了前面分析的结论：多角化经营企业具有较低收益、较低风险的特点。同时，也可看出 以上三个指标的 Scheffe 检验的组间差异的显著性并不明显。 从主营收入增加率、主营利润增加率来看，单一经营企业与多角化经营企业相比， 主营收入增加率略低，而主营利润增加率大致相等。表明上市公司中单一经营企业的资产 利用效率比多角经营的企业高。 从负债比率看，单一经营的公司负债率较低于多角经营的公司，但由于差别不太大， 因而，还不能认为：上市公司在通过财务杠杆促进多角化经营。这也就是说，企业进行多 角化扩张所利用的资金并非完全是借款，而主要是自有资金。与前面的结论一致。 从市场增值看，单一经营企业与多角化经营企业差别不大，但 D 组，即多角化程度 最高的这一组的市场增值明显高于其它各组。 从托宾的 Q 值看，从 AD 组，随着多角化程度的增加，Q 值逐渐增大，同时，由 Scheffe 检验表明：A 组、D 组在 0.081 的显著性水平上，存在组间差异。这表明：当前我 国证券市场中，对企业多角化经营还是比较认同的，多角化经营可能会带来股价上升。 （3） 为了进一步的研究，我们分别采用反映多角化经营程度的经营单元数、 Herfindahl 指数为自变量，主要绩效指标为因变量进行线性回归。结果见表 4 和表 5。 成功经理人 / 提供大量企业管理资源下载 以知识铺就成功之道，用智慧编织美好人生 表 4 经营单元数与公司主要绩效指标之间关系的回归结果 绩效指标 常数项 经营单元数 R 平方 系数 0.0439 -0.00063总资产收益 率 T 检验值 4.558 -0.217 0.0004 系数 0.0963 -0.0071净资产收益 率 T 检验值 3.675 -0.899 0.008 系数 0.250 -0.008每股收益 T 检验值 4.969 -0.528 0.003 系数 138105.1 42409.036市场增值 (MVA) T 检验值 2.321 2.367 0.053 系数 2.413 0.127Q 值 T 检验值 9.763 1.708 0.028 表 5 Herfindahl指数与公司主要绩效指标之间关系的回归结果 绩效指标 常数项 Herfindahl 指数 R 平方 系数 0.022 0.024总资产收益 率 T 检验值 1.366 1.352 0.018 系数 0.017 0.0768净资产收益 率 T 检验值 0.410 1.415 0.019 系数 0.076 0.200每股收益 T 检验值 0.918 1.938 0.034 系数 364063.5 -138234市场增值 (MVA) T 检验值 3.603 -1.091 0.012 系数 3.656 -1.159Q 值 T 检验值 8.992 -2.274 0.049 从表 4 可以看出： 总资产收益率、净资产收益率和每股收益与经营单元数呈弱负相关关系。即：随着 经营单元数的增加，以上三个指标逐渐略有下降。但是，从自变量的 T 检验值和回归的 R2 来看，其影响作用是不显著的。 市场增值、托宾的 Q 值与经营单元数呈弱正相关关系。从自变量的 T 检验值看，经 营单元数对市场增值和 Q 值有一定正面影响，但 R2 较小，说明整体解释程度不大。 从表 5 可知： 总资产收益率、净资产收益率和每股收益与 Herfindahl 指数呈弱正相关关系。即： 随着 Herfindahl 指数的增加，以上三个指标逐渐有所提高。但是，从自变量的 T 检验值和 回归的 R2 来看，其影响作用是不显著的。 市场增值、托宾的 Q 值与 Herfindahl 指数呈弱负相关关系。但 R2 较小，说明整体解 释程度不大。 由以上分析可知：随着企业多角化经营程度的增加，反映企业绩效的财务指标（总资 产收益率、净资产收益率和每股收益）略有下降，而绩效的市场指标（市场增值、托宾的 Q 值）却有所提高。之所以出现这种情况，一种可能的解释是：大多数上市公司多角化经 营时，由于进入新的行业，对新的市场、新的经营方式的不够熟悉，资产的收益率普遍低 于原行业，从而使企业整体回报率有所下降。 626 多角化经营绩效的财务指标下降了，为什么市场指标反而会提高呢？我们认为可能存 在以下两个原因： 多角化经营企业虽然收益较低，但其经营的风险也较低。如果证券市场上的大多数 投资者出于稳健的原则，回避风险，则其较愿意投资于多角化经营的上市公司，因而多角 化经营公司的市场绩效指标表现较好。 如果不是上述原因，则说明：中国证券市场缺乏有效性，股价不能真正反映企业的 经营业绩。这正好从另一个侧面印证了中国证券市场只存在弱式（Weak Form）有效的观点 10 11。 5 结论及说明 以上计算结果与分析表明： （1）多角化经营在一定程度上能起到分散风险的作用，但往往也会降低企业的收益率。 不过，这一关系从统计上看，并不显著。 （2）随着多角化程度的增加，企业的财务绩效指标有所下降，而市场绩效指标却有所 上升。表明在我国当前的证券市场上，投资者对多角化经营还是比较认同的。 （3）企业资产规模不是企业进行多角化经营的主要原因，在当前的上市公司中是否选 择多角化战略并不是由总资产规模决定的。 （4）在企业多角化经营融资策略中，公司还没有大量使用财务杠杆。也就是说，企业 进行多角化扩张所利用的资金并非是借款，而主要是自有资金。于是，我们可以进一步推 证：上市公司自有资金过剩，很可能是企业多角化扩张的原因之一。 需要说明的是，由于符合条件的样本公司只是上市公司的一小部分，而上市公司又是 我国企业中的一个特殊的群体，因而存在“自选择（self-selection）问题” ，尚不能代表 企业经营的一般情况。尽管如此，对于我国上市公司多角化经营度与企业绩效关系的结论 仍然有着一定的参考价值。 参考文献 1 Rumlet Richard P. .Strategy, Structure, and Economic Performance. Harward University Press,1974 2 Grant Robert M. . Diversity, Diversification, and Profitability among British Manufacturing Companies, 1972-1984. Academy of Management Journal , 1988(4) 3 Morck, Randall, Andrei Shleifer, and Vishny Robert W. .Do Managerial Objectives Drive Bad Acquisitions?. Journal of Finance,1990,45 4 Comment, Robert, and Jarrell Gregg A. . Corporate Focus and Stock Returns. Journal of Financial Economics, 1995,37 5 Berger G.Philip, and Eli Ofek . Diversifications effect on Firm Value. Journal of Financial Economics, 1995,37 6 Larry Lang H. P.,and Rene M. Stulz, Tobins q . Corporate Diversification and Firm Performance. Journal of Political Economy, 1994,102(6) 7 尹义省. 适度多角化：企业成长与业务重组. 三联书店, 1999 年版: 15-40, 55-78, 170-184, 197-250 8 朱江. 中国上市公司的多元化经营战略和经营业绩. 经济研究, 1999(11): 5461 9 Eugene F.B