央行仍是最重要因素06年10月债券市场投资策略

收益率曲线继续下行空间狭窄，央行仍是最重要因素06年10月债券市场投资策略固定收益小组2006年10月9日2006年10月债券市场投资策略目录宏观经济回顾收益率曲线分析若干问题的讨论10月债市投资建议中国经济行政调控手段将有效抑制投资信贷，通胀将有所走高但见顶之日已近，对债市不构成压力7、8月份数据显示宏观调控下经济减速明显要点严厉行政调控下，18月固定资产投资增速继续回落，7、8月单月工业增加值同比增速有较大下降18月企业利润同比增速为05年1月份以来新高，企业利润水平的持续好转将刺激信贷需求，但影响信贷总量的决定性因素仍然是行政调控8月CPI仍然受到蔬菜价格影响而走低，未来CPI有上涨压力（主要来源于非消费品类价格），但仍处于较温和档位PPI、企业商品价格指数仍存在继续走高的压力，但与上游原燃动价格一样其涨幅见顶之日已近新开工项目计划总投资额的回落将拉动FAI持续平稳回落8月份新开工项目计划总投资额同比增速继续大幅低于FAI，将拉动四季度FAI持续回落。行政性调控再次起了决定性作用；出于控制当前投资信贷对于汇改以及保障经济平稳运行的重要意义，管理层将保持高度警惕，并将继续保持足够的控制力；对明年一季度的FAI调控，我们仍然持较乐观态度。7月份新增贷款偏多，8月回落明显7月份新增贷款淡季不淡，但8月信贷数据显示信贷已经初步获得控制；由于银监会出台严厉调控，四季度信贷将有望继续紧缩升值预期略有减弱，外汇占款仍然高企新加坡NDF反映的升值预期有所减弱，但一年期盈亏平衡升值率仍在3以上贸易顺差继续扩大，外汇流入总规模仍然高企，压低国内短期利率消费与投资需求旺盛带来企业盈利好转,从而刺激了贷款需求，但当前影响信贷总量的决定性因素仍然是行政调控在05年开始的扩张性的货币政策刺激下，我国的消费和投资需求均得到了良好的促进，从而带动了企业盈利的改善。上半年，城镇居民人均可支配收入剔除价格因素后同比增长102，增幅比上年同期提高07个百分点；7月末剔除价格因素后的社会零售总额同比增长约127，为多年来的新高，而且耐用品市场（尤其是汽车、电器）产销两旺更显示强劲的潜在消费需求上半年最终消费对经济增长的贡献率为374，同比上升144个百分点，符合我国正努力实现的扩大消费、转变经济结构和增长模式的长期目标。扩张性政策在刺激了消费的同时也刺激了投资，但今年以来持续高企的FAI是管理层所不欢迎的。消费和投资的高增长反映到工业企业利润上，可以看到今年以来全国规模以上工业企业盈利状况和居民收入的持续好转，这里面当然有出口强劲的因素，但国内需求的功劳决不亚于出口。企业利润持续好转，隐含实体经济承受升息的能力提高，再结合固定资产投资中的政府主导因素来看，提高贷款基准利率54BP对抑制投资需求效果可能很有限，但严厉行政调控下信贷将获得控制。PPI、企业商品价格指数存在继续走高的压力，但与上游原燃动价格一样其涨幅见顶之日已近受国内投资高企，以及国际大宗商品价格影响，18月份批发端产品价格指数（原燃动、PPI、企业商品价格指数CGPI）主要受燃料和有色金属驱动而呈现加速走势。近期出台了严厉行政性紧缩政策，国内投资需求将受到一定限制，同时世界需求放缓使得大宗商品和原材料价格逐步见顶并回落，上游原燃动价格指数四季度有望见顶并趋于回落近月部分农产品（主要是生猪和禽肉）呈加速上涨但属于恢复性上涨、持续大幅上涨动力不足；粮食作物产品价格预期整体呈现平稳走势总体来看农产品上涨压力较小。投资品价格受国内及全球经济减速影响已渐呈见顶态势，将带动PPI和CGPI逐渐见顶；消费品价格涨幅在工业部门生产率快速提高和价格激烈竞争下将维持低位部分商品价格走势WTI原油现货部分商品价格走势LME3月铜期货合约部分商品价格走势LME3月铝合金期货合约部分商品价格走势美国大豆现货部分商品价格走势美国玉米现货部分商品价格走势郑州1个月和3个月小麦期货部分商品价格走势郑州1个月和3个月棉花期货部分商品价格走势郑州1个月和3个月白糖期货部分商品价格走势大连1个月和3个月大豆期货部分商品价格走势大连1个月和3个月玉米期货CPI上涨压力主要来自于服务类，但总体涨幅仍将处于较温和档位7、8月CPI因食品价格（尤其是鲜菜水果）涨幅意外下跌而略为走低，剔除食品后其涨幅基本与6月持平。蔬菜瓜果价格波动历来较大，但其权重较小（不到4）对总体CPI影响较小。粮食价格预计整体平稳（国内期货价格也反映这一点），部分农产品价格环比涨幅（如畜禽蛋类）大幅走高值得注意，但其持续上涨动力不足食品价格涨幅会略有上涨但仍将较温和油气能源价格上调将对CPI带来直接向上压力，但随着原油价格回落其上调可能性大大减小（石化行业研究员观点）CPI细项中服务类价格涨幅普遍持续大于一般消费品价格，但其在CPI中的权重偏小尽管上游产品价格高企，但工业部门生产率迅速提高和价格激烈竞争下消费品价格压低CPI的趋势将得到保持（主要反映消费品价格的商品零售价格指数除04年略有走高外多年来一直保持在低位）。预计四季度CPI将升至2附近，仍处于温和档位06年出台的主要紧缩政策回顾427自4月28日起上调金融机构各期限贷款基准利率27BP。金融机构存款利率保持不变。616自7月5日起，上调存款类金融机构存款准备金率05个百分点。721自8月15日起，上调存款类金融机构存款准备金率05个百分点。818自2006年8月19日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调027个百分点；一年期贷款基准利率上调027个百分点；其他各档次存贷款基准利率也相应调整，长期利率上调幅度大于短期利率上调幅度。81国家发改委、国土资源部、国家环保总局、国家安监总局、银监会五部委联合发出特急通知，要求各地在一个月内对今年以来的新开工项目，在自查工作基础上，再进行全面清理。8月上旬中国银行业监督管理委员会出具下半年分类监管意见，国内16家主要商业银行中，除中国银行和中国工商银行被允许保持目前贷款增长率外，其余均被告知控制贷款增速。95国务院下发国务院关于加强土地调控有关问题的通知。通知表示，将采取更严格的管理措施，切实加强土地调控。行政调控手段将能有效抑制信贷投资数量型货币政策工具效果甚微06年以来央行两次上调法定存款准备金率，并多次发行惩罚性定向票据，实质上这二者与通过公开市场操作手段回笼基础货币并无本质区别，只是成本上的差异。我们认为银行体系流动性依然相当充裕且无法平抑，上调准备金率只是出于宣示性和对冲外汇占款、稳定短期利率的考虑，对信贷难以构成抑制。价格型货币政策工具收效也有限近几个月的信贷投资数据显示，由于国有企业的特性和盈利前景看好，54BP的加息幅度不足以对实体经济的贷款需求形成有效打击，存贷利差的扩大反而刺激银行贷款供给。行政调控手段能有效抑制投资信贷增长由于国有企业在经济中占主导地位，采用行政命令紧缩经济往往能起到立竿见影的效果（当然这要依赖于政策落实的力度）。近期升息、清理新开工项目、贷款分类监管三项紧缩措施连续出台，若未来数月投资信贷持续出现回落，我么认为这将主要归功于行政调控命令而非升息。行政调控政策的执行力度可能会有一定折扣，即使考虑到这一点，四季度及明年初投资信贷回落仍是可预期的。货币政策展望在流动性充裕而难以平抑条件下投资与信贷将获得控制，从而汇改得以顺利进行人民币升值预期牢固之下，国内流动性充裕问题无法平抑，管理层可利用行政手段获得对投资（特别是房地产）与信贷的控制，实现市场化国家不可能达到的目标，从而保证经济的平稳运行与汇改的顺利进行管理层对投资反弹保持着高度警惕和强烈的调控决心，四季度乃至明年初投资大幅反弹的可能性很小由于外汇仍然大量流入，央行仍将适当回收流动性，上调准备金率将与公开市场操作并举，并且密切关注和引导市场预期，以保持对短期利率水平的控制；在美国加息前景暗淡之下，当前短期利率受到压制，但从近期以来央行对市场利率的态度来看，当前短期利率有望得以继续维持。在信贷严厉调控之下准备金率上调不会对市场预期造成实质性负面影响四季度继续加息可能性仍存小幅加息对信贷需求的实际抑制作用有限，但出于防范性和宣示性的需要，再次小幅加息（存贷款利率）可能性仍然存在，但加息也不会对市场预期造成实质性负面影响美国经济增长趋于放缓，加息几不可能，将压制国内短期利率连续加息之下房屋销售持续下滑，房价继续回落连续加息之下成屋销售和新屋销售都出现了明显下滑，房屋价格指数与房间中位数也有所回落。美国新增消费很大部分来源于抵押自有房产获得的贷款，因此房价回落会对消费形成一定拖累，但房地产市场适度回冷将有利于经济的平稳和可持续增长。工业生产减速，零售销售稳健放缓连续加息之下工业生产全面减速，同比增速向34的中性增速靠近；产能利用率8月亦开始回落二季度以来零售销售略有放缓，但增长仍较平稳，并未连续下滑。美国经济结构中私人消费所占比重高达70，而零售销售占最终消费一半左右。该数据显示驱动经济增长的主要动力仍然稳健经济走软和通胀压力有所缓和，加息几不可能，将压制国内短期利率PPI与核心PPI双双走低，核心PPI同比涨幅仍稳定在2以下，工业生产减速显示未来PPI重新走高可能性不大；核心CPI环比涨幅连续两个月保持在温和的02；核心进口价格有所抬头但未对CPI构成压力大宗商品价格高企带来的通胀压力仍然存在，但随着需求减缓和油价稳定，未来经济将放缓，通胀压力将得到缓和，加息前景极度看淡（9月21日联邦基金利率期货显示市场认为11月加息的可能性为零）就业形势平稳放缓，市场通胀预期走稳，美联储仍具备足够能力驾驭通胀和整体经济失业率及失业申领数据显示就业形势继续保持平稳普通国债与通胀保护国债利差反映的公众通胀预期保持平稳美联储仍然具备足够的驾驭物价和整体经济的能力，目前来看发生经济衰退的可能性较小加息前景看淡和人民币升值预期之下国内短期利率将受压制收益率曲线分析国债短期利率受央票利率走稳而获得支撑，收益率曲线进一步平坦化，长短期利差处于历史低位短期利率央行对当前短期利率水平较为认可，短期利率有望得以继续维持，但不排除美国利率走低之下央行允许央票利率缓慢下行中长期利率考虑到存款利率上调，目前下行空间已十分狭窄存款利率上调效应逐步显现可能的通胀走高带来一定上行压力，但长期资金充裕之下中长期利率上行空间亦非常有限国债长短期利差处于历史低位，风险保护较差金融债与国债利差中段处的利差有望继续缩小长端利差1030年期段利差年初以来略有扩大，目前基本已回落至年初水平中短端利差年初以来扩大显著进入9月后510年段利差缩小趋势明显，反映了商业银行对未来中长期贷款将继续受到严厉约束的预期市场收益率走低情况下，310年利差有望继续缩小，该段金融债为较安全品种；3年以下金融债利率受央票利率走稳影响继续走平的可能性较大，因而该段的利差继续走平可能性较大企业债与国债利差中段处的利差有望继续缩小利差总体情况与金融债类似，只是国庆前部分年限出现季节性反弹，其追随金融债的趋势不会改变企业债与金融债利差一直较为平稳，进入9月后略有缩小若干问题的讨论对通胀与长期债的研判CPI可能并不是反映通胀的最优指标，资金供给充裕下预期通胀与长期利率的联动关系被弱化CPI权重构成中食品占比较高，使得CPI受食品类价格波动影响最显著；从剔除食品的CPI来看，02年以来还从未超过16。根据农业及食品业研究员的观点，未来食品价格将以继续走稳为主。年内CPI尽管会因服务类价格上涨有所上升，但服务类价格的权重在CPI中仍然偏小，消费品价格的低走使得CPI大幅走高的可能性很小。ARMA模型的预测结果显示未来数月CPI小幅走高，但均在2附近。近期出台的行政调控政策对抑制投资需求应有立竿见影之效，全球经济放缓之下需求拉动通胀水平大幅走高的风险较小；国内PPI与CGPI存在继续走高压力，但见顶之日应临近利率是借贷的价格，是资金供求状况的结果。利率与CPI、PPI二者之间不存在直接因果关系，长期利率与预期CPI、PPI可能存在一定联动关系，但在长期资金供给充裕下资金对通胀风险要求的回报率降低，从而该联动关系将被弱化ARMA模型预测结果供给减少为长债带来利好，通胀走高带来长期利率上升风险有限，但鉴于长端平坦建议介入长债应谨慎国债余额管理制度实行之后，循环发行短期国债可能成为常态，此外管理层调控新开工项目使得企业债发行规模难以超出去年，长期债将成为较稀缺品种央行宣布上调存贷款基准利率之后，对长期债的看法存在一定分歧。长期债的主要需求方为社保基金、寿险资金、以及商业银行沉淀下来的部分长期资金。我们预计上调存款利率利率之后，社保基金会相应上调其收益率考核标的，寿险保费收入也会受到一定影响（目前保监会对寿险产品设置的保底收益率为25，相较于定期存款，这一收益率显然缺乏吸引力）；也有保险机构认为，保险产品投资人更看重此类产品的保障功能，而不是投资功能，保费收入可能不会受到很大影响。四季度价格指数有可能继续走高，出于对预期通胀的补偿，长期债存在一定下跌风险，但由于长期资金相对充裕，其下跌风险有限。保费收入会否受到提高存款基准利率影响仍需观察后续数据来确证。由于长短期利差较05年显著下降，长期债的等待成本并不高昂；收益率曲线平坦化使得长端风险保护能力较差；短期内对长期债仍持谨慎态度。10月债市投资建议收益率曲线下降空间非常狭窄，但美国利率走低可能促使央行允许短期利率缓慢走低；中期金融债为较安全品种收益率曲线短端继续受央票支撑，中端下降空间也非常狭窄短期利率主要受央行公开市场操作调控影响。央行对当前短期利率较为认可，但受制于美国经济走软和利率止升，可能促使央行允许短期利