旅游行业景气研究：主动量化之旅游行业景气度研究

1、图表目录 HYPERLINK l _TOC_250008 图1：旅游行业景气度分析逻辑5图2：我国出境游处于日本上世纪80年代水平6图3：我国出境游处于韩国上世纪90年代水平6图4：泰铢汇率波动对国内赴泰游客无显著影响6图5：出国游客流增速跟汇率指数影响较小6图6：地缘政治对国内赴日本流同比增速的影响7图7：地缘政治对国内赴韩客流同比增速的影响7 HYPERLINK l _TOC_250007 图8：众信旅游股价复盘7 HYPERLINK l _TOC_250006 图9：凯撒旅游股价复盘8图10：旅游行业景气度分析逻辑9图11：供需景气度指数与中国赴泰游客趋势对比9图12：供需景气度与旅游行

2、业指数10图13：供需景气度与旅游行业相对净值10 HYPERLINK l _TOC_250005 图14：旅游行业净利润、扣非净利润与申万旅游指数14 HYPERLINK l _TOC_250004 图15：旅游行业营业收入与申万旅游指数14图16：旅游行业销售毛利率与行业指数15图17：旅游行业单季度销售毛利率与行业指数15 HYPERLINK l _TOC_250003 图18：销售毛利率(同比)与申万旅游指数16图19：旅游行业销售费用/营业总收入与行业指数16图20：旅游行业资产负债率与行业指数16 HYPERLINK l _TOC_250002 图21：行业上市公司景气度与旅游指数

3、(申万)18 HYPERLINK l _TOC_250001 图22：行业宏观景气度与旅游指数(申万)21图23：加总景气度与旅游行业指数23图24：加总景气度与旅游行业相对净值23 HYPERLINK l _TOC_250000 图25：加总景气度与旅游行业超额收益25表1：上市公司景气度指标汇总10表2：上市公司景气度指标对旅游指数解释能力13表3：上市公司景气度指标相关性17表4：宏观景气度指标汇总19表5：宏观利率水平与申万旅游指数回归结果20表6：宏观经济增长与申万旅游指数回归结果20表7：货币供应量与申万旅游指数回归结果20表8：信心指数与申万旅游指数回归结果21表9：供需景气度与

4、上市公司景气度相关性22表10：宏观景气度与上市公司景气度相关性22表11：宏观景气度与供需景气度相关性22表12：景气度与旅游行业指数（申万）相关性24表13：景气度与旅游行业超额收益率序列相关性25表14：景气度与旅游行业相对净值相关性26辑如下：图 1：旅行景度析逻辑资料来源： 研究（售）的长期投资价值有较好的参考意义。2018 年全国出境旅游人次 1.50 亿，整体渗透率 11%，但如果剔除港澳台地区（510325262707900则实5%-6%GDP80GDP14%40%且仍处于增长阶段。我国居民收入水平以及伴随的出境旅游需求将处于长期发展阶段。60000500001979年，日本出

5、境游渗透率3.484000030000200006%1979年，日本人均10000GDP8673.48美元0人均国GDP/美元出境游渗透率（右轴）300002500020000 1993年，韩国出境游渗透率15000060000500001979年，日本出境游渗透率3.484000030000200006%1979年，日本人均10000GDP8673.48美元0人均国GDP/美元出境游渗透率（右轴）300002500020000 1993年，韩国出境游渗透率150000年，韩国人美元40%35%30%25%20%15%10%5%0%人均GDP/美元出境游渗透率（右轴） 资料来源：CEIC， 研

6、究资料来源：CEIC， 研究）图4：泰汇波对内赴游无著响 图5：出游速汇指数响小资料来源：CEIC， 研究资料来源：CEIC， 研究出境旅游的需求与供给相辅相成，但主要因素总结除了上述的经济/还有就是地缘/政治因素。如下图中国赴日韩旅游受到日韩当地的诸多地缘及自然时素极为敏感，会快速反应到需求层面。图6：地政对内日本同增的响图 7：地政对内韩客同增的响资料来源：CEIC， 研究资料来源：CEIC， 研究的产品价格来判断行业整体的景气度具有充分的逻辑依据。进一步落实到投资领域，我们从典型的旅游综合服务商众信旅游（002707.SZ） （000796.SZ）图8：众旅股复盘资料来源：CEIC， 研

7、究图9：凯旅股复盘资料来源：CEIC， 研究供需景气度化。（包括商旅和休闲而只有真正出行时刻才发生实际行为并纳入统计。（空公司等断调整。图10：旅行景度析逻辑图 11：供景度数中国泰客势比资料来源： 研究料来源：深圳同天下*， 研究供需景气度数据说明2016112019331（由深圳同天下提供大数据支持后对其进行窗口期为三个月的移动平均平滑处理，得到景气度指标。本月人按客价=1订单价格订单天数本月订单数/=132011旅游行业供需景气度的构造我们使用计算的指标来合成旅游行业供需景气度。供需景气度 = (平均每日客单价同比, )/万得全 AMA 代表窗口为三个月的移动平均。可见供需景气度对行业指

8、数具有明显的领先效应。图12：供景度旅行业数图 13：供景度旅行业对值资料来源：深圳同天下*， 研究资料来源：深圳同天下， 研究*深圳同天下是一家专注旅游业互联网技术研发的服务商，主要为旅游企业提供全业务链的 SaaS600015SaaSERP13%指标名称指标简称指标名称指标简称上市公司景气度盈利指标净资产收益率ROE(TTM)ROE_ttm总资产净利率ROA(TTM)ROA_ttm销售净利率NP_Margin销售毛利率GP_Margin营业收入(TTM)OR_ttm净利润(TTM)NP_ttm扣除非经常性损益后的净利润(TTM)NP_cut_ttm单季度.净资产收益率ROEROE_Q单季度

9、.总资产净利率ROAROA_Q单季度.销售净利率NP_Margin_Q单季度.销售毛利率GP_Margin_Q成长指标净资产收益率ROE(同比)ROE_Growth总资产净利率 ROA(同比)ROA_Growth销售净利率(同比)NP_Margin_Growth销售毛利率(同比)GP_Margin_Growth营业收入(同比)OR_Growth净利润(同比)NP_Growth扣除非经常性损益后的净利润(同比)NP_cut_Growth单季度.净资产收益率 ROE(同比)ROE_Q_Growth单季度.总资产净利率 ROA(同比)ROA_Q_Growth单季度.销售净利率(同比)NP_Margi

10、n_Q_Growth单季度.销售毛利率(同比)GP_Margin_Q_Growth流动比率Current_Ratio速动比率Quick_Ratio流动性指标存货周转天数Inventory_Turnover应收账款周转天数Outstanding_Turnover存货周转天数同比增速Inventory_Turnover_Growth应收账款周转天数同比增速Outstanding_Turnover_Growth销售费用/营业总收入Cost_2_Sales衍生指标经营性现金净流量/营业总收入Cash_2_Sales资产负债率debt_2_Asset资料来源： 研究旅游上市公司景气指标对行业指数的解释能

11、力度解释上市公司景气度的驱动力。其中，各回归方法步骤如下：回归样本：旅游综合(申万)与上市公司景气度指标数据预处理：各指标(包括申万旅游指数)中位数去极值，标准化处理。3.进行回归：全样本回归: 2012 年 1 月 1 日2019 年 3 月 31 日 ；分段回归：供给侧改革前(2012 年 1 月 1 日2015 年 12 月 31 日)供给侧改革后(2015 年 12 月 31 日2019 年 3 月 31 日)；滚动回归：对任一时间 t，取前推 36 个月的数据回归，得到回归系数序列Corr，对应回归 P 值序列p。取滚动回归系数序列的均值作为该指标的滚动回归系数。取 P 值序列p0.

12、05 的滚动回归系数序列的均值作为该指标的滚动回归（p0.05）系数。供给侧改革前供给侧改革供给侧改革前供给侧改革后全样本滚动回归滚动回归(p供需景气度上市公司景气度。宏观景气度领先于供需景气度 4 期，供需景气度领先于上市公司景气度 4 期。表 9：供需景气度与上市公司景气度相关性领先期数相关系数p 值t 值领先期数相关系数p 值t 值当期0.0300.9230.099-1 期-0.4490.124-1.6641 期0.3990.1771.444-2 期-0.6530.016-2.8602 期0.6380.0192.750-3 期-0.7390.004-3.6333 期0.6320.0212

13、.702-4 期-0.7460.003-3.7194 期0.6710.0123.001-5 期-0.6300.021-2.6945 期0.6610.0142.925-6 期-0.3480.244-1.2326 期0.5980.0312.473资料来源：Wind， 研究表 10：宏观景气度与上市公司景气度相关性领先期数相关系数p 值t 值领先期数相关系数p 值t 值当期-0.5200.069-2.019-1 期-0.4380.134-1.6161 期-0.3650.220-1.299-2 期-0.2700.372-0.9312 期-0.1180.701-0.395-3 期-0.0230.942-

14、0.0753 期0.0700.8210.232-4 期0.2030.5050.6894 期0.2490.4130.851-5 期0.0090.9770.0295 期0.4370.1361.610-6 期0.2620.3870.9016 期0.7290.0053.532资料来源：Wind表 11领先期数相关系数p 值t 值领先期数相关系数p 值t 值当期-0.1090.723-0.363-1 期-0.2150.480-0.7321 期-0.5630.045-2.261-2 期-0.2370.435-0.8102 期0.1070.7280.357-3 期-0.1130.714-0.3773 期0.

15、0140.9630.047-4 期-0.1680.582-0.5674 期0.5380.0582.119-5 期0.4160.1571.5175 期0.4530.1201.683-6 期-0.2570.397-0.8826 期0.4510.1221.675资料来源：Wind加总景气度宏观景气度进行加总，得到加总景气度指标。具体计算方法如下：加总景气度 = 供需景气度+ 上市公司景气度+ 宏观景气度注：供需景气度、上市公司景气度和宏观景气度均已标准化处理。2017图23：加景度旅行业数图 24：加景度旅游行业对值资料来源：Wind， 研究资料来源：Wind， 研究景气度指标与旅游行业指数下表为各

16、景气度指标与旅游行业指数的相关性统计。从相关性来看，上市公司、宏观和加总景气度与行业指数的存在一定显著的相关性。领先滞后关系上看，供需与宏观景气度领先指数五个月，加总景气度领先指数一个月。领先期数领先期数供需景气度盈利景气度宏观景气度加总景气度领先期数供需景气度盈利景气度宏观景气度加总景气度当期0.2320.652-0.4430.6660.812-1 期0.1630.718-0.6840.7481 期0.7550.675-0.229-2 期-0.1980.855-0.4940.6922 期0.4370.569-0.0200.547-3 期-0.577-0.629-0.8000.8520.780

17、0.709-0.4480.4383 期0.7770.5530.8470.2280.4060.686-4 期0.2980.2944 期-0.1130.5680.8100.453-50.261-0.0445 期-0.4810.735-6 期-0.4810.7340.1790.2146 期0.396-0.6400.7300.097资料来源：Wind， 研究景气度指标与旅游行业超额收益我们用申万旅游指数的收益率减去万得全 A 指数收益得到旅游行业的超额收益率，具体计算公式如下：旅游行业超额收益率= R 申万旅游指数 R 万得全 A其中，R 申万旅游指数用以代表旅游行业收益率，R 万得全 A 为万得全

18、A 指数收益率。我们计算得到超额收益与三大景气度关系如下图。图 25：加总景气度与旅游行业超额收益资料来源：Wind， 研究性不高。领先期数领先期数供需景气度公司景气度宏观景气度加总景气度领先期数供需景气度公司景气度宏观景气度加总景气度当期0.444-0.046-0.1210.173-1 期0.151-0.1220.210-0.0071 期-0.373-0.277-0.207-0.378-2 期0.376-0.184-0.1340.0942 期0.287-0.2200.2190.031-3 期0.3040.063-0.1340.3223 期-0.232-0.1760.179-0.239-4 期0.0060.128-0.6100.1244 期0.200-0.2160.2890.075-5 期-0.1170.0580.