证券场外交易法律制度研究

证券场外交易法律制度研究(一)刘德强 中国人民大学法学院 引 言 综观世界各国主要证券市场，都建有多层次比较完善的证券市场体系，不仅有证券场内交易市场，而且有证券场外交易市场，美国的纳斯达克市场更是现代证券场外交易市场的典范，且造就了一代代知识精英和科技精英。目前， “中国有 7000 家定向募集公司” 1有12000 多家股份合作制公司，而大量的证券资产证券化品种，信托凭证，企业债券，股权的协议转让都需要有发行与交易的场所。中国政府高层对建立多层次证券市场体系已达成共识，2004 年 2 月 2 日，国务院发布国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见提出，在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上，逐步建立满足不同类型企业融资要求的多层次资本市场体系，研究提出相应的证券发行上市条件并建立配套的公司选择机制。国务院的这种表达，被有些学者认为“所称统筹考虑 ， 逐步建立和研究提出等词语，清晰表达着国务院对开放场外交易市场的审慎态度。 ” 2国务院这种审慎的态度被 2005年 10 月 27 日修订的证券法所打破，新修订的证券法第 39 条明确规定了“其他交易场所”用语，为证券场外交易市场的设立扫清了法律上的障碍。证券场外交易市场如何建立？其基本的交易制度和规则如何？如交易方式及规则、协议转让问题、控制权市场问题、大宗交易、信息披露与监管制度等都值得研究。本文试图通过对国外证券场外交易市场及交易制度，以及我国台湾、香港及大陆曾经有过的证券场外交易市场和交易制度做一番基础性考察与分析、归纳，提出建议，以便为将来建立我国的现代证券场外交易市场及交易制度提供参考。 第 1 章 证券市场概论 1.1 世界各国和地区证券市场都是多层次，多重性 总的来说，海外成熟市场的多层次架构主要有两种模式。一是美国模式，其多层次架构是在金融工具风险特征、交易组织形式、地理空间三个维度上同时展开，形成了以纽约交易所、纳斯达克为龙头，区域性交易所、公开报价系统、地方性柜台交易、私募股票交易市场为补充的细分程度较高的多层次市场体系；在交易所内部，纽约交易所为单一市场结构，纳斯达克市场则又分为全国市场和小型资本市场。纽约交易所和纳斯达克市场之间存在着由市场演进而自然形成的分工。二是以英国、法国、德国等在证券交易所内部构造多层次市场体系的模式，其证券交易所根据企业的规模和风险特征分为两个以上的板块或市场。如伦敦证券交易所下设国内与国际两个股票市场，国内市场又进一步分为主板市场、另类投资市场（AIM）及高科技股票市场（tech-MARK） ；巴黎交易所根据企业规模分为本国股票第一市场、本国股票第二市场、本国股票新市场等；根据计划，合并德国新市场后，德国交易所内部也将分为多个板块，德国证券市场分为三个层次，即除八个正式市场外，还有管理的非正式市场和自由交易市场（即证券场外交易市场） 。日本的东京及大阪交易所等根据企业规模大小设立了市场一部和市场二部。1.2 多重交易市场与场外交易在全球的普遍性 综观世界各发达的证券市场和发展中的证券市场，多重交易市场与场外交易具有普遍性，如美国证券市场，有场内集中的交易所交易，也有纳斯达克（NASDAQ ）场外交易，日本证券市场有场内集中的交易，也有 JASDAQ 场外交易，欧洲如德国、英国等国家都有场内集中的交易和场外交易分散的交易，我国台湾地区既有交易所集中交易市场，也有证券场外交易市场（即 OTC 市场）上的场外交易；中国香港既有联交所的集中交易场所，也有创业板市场的证券场外交易市场；这种多重交易市场及场外交易模式具有全球的普遍性。因此 2004 年 2 月 2 日国务院关于国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见第四条规定：“建立多层次股票市场体系。在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上，逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系，研究提出相应的证券发行上市条件并建立配套的公司选择机制。继续规范和发展主板市场，逐步改善主板市场上市公司结构。分步推进创业板市场建设，完善风险投资机制，拓展中小企业融资渠道。积极探索和完善统一监管下的股份转让制度。 ”2005 年 10 月 27 日第十届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议通过了新修订的中华人民共和国证券法 ，该法第 39 条规定：“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。 ”这充分表明，我国从政策到法律都明确建立多重性证券市场的态度。 1.3 多重性市场证券发行市场对交易市场有着明显的依存性：交易市场创造发行市场的需求；交易市场价格水平决定发行市场的一般价格水平和发行条件，交易市场容量和流动性决定着发行市场的规模。 一方面，我国当前证券市场实际上仅有证券交易所为证券交易的唯一合法场所的市场 ,在成熟的资本市场中应有的多层次的交易市场目前在中国还没有。单一主板市场难以满足企业成长过程中多样、持续的融资需求；无法区分投资者风险偏好和风险承受能力的差异。同时，没有证券场外交易市场，会有碍于证券流动性的充分发掘，有碍于特定类型证券受让行为的实现。在实践中某些受让证券所有权的法律行为，因其特殊的法律性质，不可能经由集中竞价的证券市场来进行。没有证券场外市场的存在，实际上就等于否定了此类法律行为的可行性，最终造成了对证券权利流动属性和财产属性的双重剥夺。另一方面，非流通股的转让市场也没有得到妥当的规范和定位。在 2005 年 10 月 27 日修订后的证券法实施以前，法律上的规则缺位引发了实践中的一系列疑问与无序，如：非流通股市场的准入问题；国有股进入的程序；转让是否应当有最低限额标准；在定向转让和供求双方受到限制的情况下如何保证非流通股市场的透明和公平等。2006 年 1 月 1 日，修订后的证券法实施后，法律上的空白和障碍虽已得到弥补和扫除，但实践中，股权分置改革完成后，控制权市场或协议转让市场的实际缺失，将带来一系列市场问题与法律问题，最终会影响到流通股市场的稳定，致使整体上证券市场产生缺陷。1.4 多种交易制度 市场的交易制度总体上应当能够同时满足市场的三种交易需求，即投机性短线交易、机构投资人的大宗交易、和控制权的转让交易。市场应当多层次发展，集中交易市场不应当妨碍其他市场吸引不符合集中交易的证券。但我国现有交易机制是依照散户持股、短期持股、鼓励投机性交易等特征而设计，没有充分考虑控制权转移与机构投资人大宗交易、长期持股等交易的特征，仅规定了证券交易所集中交易原则，排斥场外市场和大宗交易。实际上，与集中竞价相比大宗交易制度更能满足机构投资者的需要，更具有容纳性、弹性，不仅能解决一般机构投资人的需求，还可解决控制权转移有利于减轻对市场价格的冲击，降低机构投资者的交易成本，从而提高市场的流动性和稳定性。大宗交易还为兼并收购的实施及控制权的转让交易提供了便利，提高了证券市场的资源配置效率。 3 1.5 多重性市场与多种交易制关系我国曾经存在过的地方证券场外交易市场和全国性的证券法人股交易市场，其采取的交易制度与证券场内交易市场采取的交易制度基本相同，即集合竞价交易与连续竞价交易制度，现有的股份代办转让系统采取的是集合竞价交易制度。世界各国和地区的多重性证券市场，特别是证券场外交易市场，采取何种交易制度？笔者试图通过用以下各国和地区证券场外交易制度进行分析比较，加以说明。见表 1。表 1 各国和地区场外交易制度比较表 综合国研网（）和各交易所网页整理。 通过从以上世界各国和地区证券场外交易市场比较分析得出结论：证券场外交易市场既有采取竞价交易制，也有采取报价交易制，或者竞价交易制与做市商制的混合交易制，但大多数名称 地点 成立时间 交易制度 全美证券经纪商协会自动报价系统（NASDAQ ） 美国 1971 年 11月 以竞争性做市商制度为主。1977 年采用新规则，允许客户提交限价指令，在一定条件下在报价系统中公布，从而具备了竞价交易的特征。 欧洲证券经纪商协会自动报价系统（EASDAQ） 比利时 1996 年 9 月 竞争性做市商制度。 伦敦股票交易所另类投资市场（ATM ） 英国 1995 年 6 月 竞争性做市商制度与竞价交易制度相结合。 纳斯达克日本市场（JASDAQ） 日本 2000 年 5 月 采用电子证券交易网络，实行做市商制度。 德国新市场 德国 1997 年 3 月 采用中央主机与指定保荐人双向报价相结合的交易，并提供两种竞价方式，以适应不同股票。 欧洲新市场 欧洲 1996 年 3 月 竞争性做市商制度。 新加坡（SESDAQ） 新加坡 1987 年 2 月 竞争性做市商制度。 香港创业板市场（HKSDAQ） 香港 1999 年 11月 完全竞价交易制度。 KONDAQ 市场 韩国 1996 年 7 月 开盘集合竞价，然后转入连续竞价。 泰国证券交易所另类投资市场（MAI） 泰国 1996 年 6 月 做市商制度与自动化竞价交易制度相结合。 美国新兴公司市场 美国 1992 年 采用连续竞价交易方式（因业绩不佳于1995 年 5 月关闭）。 欧洲小股票市场 欧洲 80 年代 采用竞价交易机制（于 20 世纪 90 年代被新兴市场所取代）。 市场采取做市商制；因此，证券场外交易市场并不必然采取做市商制，混合交易制是发展趋势。总之，多重性证券市场需要多种交易制度与之相适应。 第 2 章 证券场外交易市场的历史发展与演变 2.1 证券场外交易的产生 证券场外交易市场的产生是伴随着股份公司的产生而产生的。资本主义早期发展需要扩大规模经营，资本的集中成为可能。1600 年英国成立的东印度公司被认为是世界上第一家股份制公司。1602 年，荷兰也成立了股份公司荷兰东印度公司，而股票的发行，促进了证券发行市场的产生。证券的场外交易最早出现在欧洲，是以店头市场的形式出现的。在 16 世纪末，比利时的安特卫普和法国里昂的几条街上，都出现了买卖股票、债券的聚会场所。17 世纪初的荷兰的一些大城市，也开始出现了买卖股票、债券的聚会场所。 “1773 年，在伦敦柴思胡同的约那森咖啡屋，股票商正式组成了了英国第一个证券市场，即当今伦敦证券交易所的前身。 ” 4最初这些买卖股票、债券的聚会场所就像卖食品的小商店一样，慕名而来的客人，可以在这里买到自己所需要的股票、债券，所以，人们形象地把这些场所称为“店头市场”或“店头交易” 。这些“店头市场”以后逐渐发展成为证券交易所，如 1608 年建立的阿姆斯特丹证券交易所，1773 年建立的伦敦证券交易所。 美国的证券场外交易出现在 18 世纪末，19 世纪初的纽约市，当时形成了多处买卖股票的聚会场所。这些场所中，最大的在华尔街的梧桐树下。1792 年 5 月 17 日，参加交易的 24 名经纪人在华尔街的这棵梧桐树下聚会，签订了著名的“梧桐树协定” ，规定了委托交易收取手续费的最低标准，经纪人之间进行交易的规则等。1817 年，在“梧桐树协定”的基础上，参与证券交易的经纪人共同组成了“纽约证券交易会” ，同时，证券交易转移到了一栋大楼的室内，这便是纽约证券交易所的雏形。美国各地的证券交易所建立以后，店头市场仍然存在。19 世纪的纽约华尔街，由于证券交易的兴盛，许多非上市公司的股票也倍受欢迎，这些非上市公司的股票不在证券交易所上市，投资者想要股票就直接到这些公司的资金部去，通过这些栅栏的窗口，从柜台上交款购买股票，这种交易成为柜台交易，柜台交易主要以非上市公司的股票为交易对象，是证券场外交易的一种形式。 在证券市场发展的早期，店头市场虽然各有特色，但有其共同的特点：一是证券市场的自由性。证券的买卖不受时间、地点的限制，无论对证券的发行方还是投资者，都无严格交易规则的限制。二是证券流通范围狭小，其交易的范围局限在很小的范围，跨地区的乃至全国性流通的证券品种很少。三是证券交易手续简单，交易是一对一的相对交易，双方通过讨价还价，达成协议即可成交。四是交易品种少，以政府公债和非上市公司股票为主。 证券场外交易自身有一个从小到大，从初级到高级，从混乱到有序的过程。世界各国证券场外交易市场的形成过程基本相同，只是各个阶段的时间差异较大，一般来讲可以分为三个阶段： 第一阶段是自然形成的店头市场。这一时期的店头市场交易是原始意义上的场外交易，一般不经过中介，证券交易品种少、数量小，范围也小。 第二阶段是以证券交易所为中心的集中交易市场的形成，并排斥甚至禁止场外交易，在这一阶段，各国大都通过“证券交易法”的颁布，鼓励和刺激集中交易，推动证券交易所的迅速发展，同时限制甚至坚决取缔场外交易。第三阶段是证券交易所与证券场外交易市场共同存在共同发展的时期。在这一时期，由于科学技术尤其是电子技术的发展，证券场外交易市场建立在电子网络上，随着电子网络的不断发展和完善改进，证券场外交易市场的交易成本大大降低，随着电子计算机技术的引进，现代证券场外交易打破了传统的证券场外交易方式。20 世纪六七十年代，所谓第三、第四市场的出现与发展，使人们从根本上改变了对证券场外交易的认识。 所谓第三市场（The Third Market） ，主要指上市公司在证券场外交易市场的交易， “是指证券交易所上市证券由非交易所会员经纪人在交易所以外进行的证券买卖。它的形成主要是由于固定佣金制度使大批量的证券交易成本高昂，而交易所之外的证券交易可以不受证券交易所固定佣金制的约束，它的主要客户是团体交易者。 ” 5第三市场的市场参与者主要是保险公司、基金公司等机构投资者，交易方式类似普通的柜台交易，交易数量大，佣金也可协商并低于证券场内交易，这就降低了交易费用，促进了证券商之间的竞争。例如，上海证券交易所大宗交易实施细则规定，大宗交易的经手费按集中竞价交易方式下同品种证券的交易经手费率标准下浮。其中，股票、基金下浮 30%，债券、债券回购下浮 10%。但上海证券交易所的大宗交易却要通过经纪商进行交易。所谓第四市场交易， “是指机构投资者绕开证券经纪人，彼此间在证券交易所之外直接利用计算机网络进行大宗证券交易，也即利用证券报价系统进行的交易。 ” 6第四市场交易主要有直接电脑交易和间接电脑交易。直接电脑交易即交易所会员之间利用报价系统电脑终端，通过专用网络进行询问、谈判和成交的交易方式。间接电脑交易指会员间通过专用网络外的通讯工具（电话、电传等）进行谈判，成交后以“成交报告书”的形式将交易结果通过终端输入报价系统交易方式。 随着第三、第四市场的发展，1971 年，为提高场外交易的效率，美国建立了全美证券交易商协会自动报价系统，即 NASDAQ 系统，这是现代证券场外交易市场形成的标志。美国建立NASDAQ 市场的目的，是促进非交易所证券交易自动化，以让这部分证券的交易增加透明度和得到妥善管理。NASDAQ 市场运用计算机技术，采用了 “统一报价、分散经营、集中管理”的方式，使传统的场外交易中信息披露不畅的问题从根本上得到解决。而且这种方式允许投资者直接进入，因而更加灵活、交易成本降低，效率也不亚于证券交易所市场。事实上，NASDAQ 系统只是提供证券的报价，并不从事实际的证券交易。客户通过计算机终端取得 NASDAQ 证券市场的信息，然后用电话通知在美国的全国证券交易商协会会员公司进行有关交易。 作为现代场外交易的一种类型，美国的 NASDAQ 模式代表着一种证券交易的国际发展趋势。在近几年内，越来越多的发达和发展中国家以该模式为基础，建立了以场外交易为手段的小资本流通市场作为对原有传统模式证券市场格局的补充；例如，1995 年春德国成立的股票交易所信息和交易系统（IBIS） ，是一套电子报价和交易系统，主要以股票交易所上市股票以外的证券以及联邦债券为交易品种；1996 年 2 月，在现有的巴黎股票交易所（SBF）之外，法国开始着手组建其以小资本市场模式为基础的新型证券交易所；马来西亚于 1988 年就在吉隆坡证券交易所之外设立了以高科技公司为对象的第二板市场（KISE） ，1998 年又在证券交易所之外设立了主要以高科技公司为对象的马来西亚证券交易自动报价系统（MESDAQ） 。新加坡股票交易所自动报价市场（SESDAQ）于 1987 年 2 月 18 日开始运行，采用电脑无票交易方式。我国香港在 1999 年 10 月 15 日正式建立了创业板市场，是主板市场以外的一个完全独立的新的股票市场，与主板市场具有同等的地位。香港创业板市场的主要目的是为香港及内地营运的大量有增长潜力的企业提供方便而提供有效的筹集资金渠道。我国台湾店头市场有些不同于美国的 NASDAQ 市场，1988 年 2 月，台北市证券商公会设立了 “证券柜台买卖中心。 ”1990 年，公开发行为上市流通证券的上市制度得到实行，1994 年 12 月，建立了股票等值自动成交系统，实施款券划拨给付结算。1991 年 10 月，日本柜台交易的最高形式JSDAQ 系统开始实施，日本的证券场外交易市场主要就是柜台交易市场，具有“预备市场”的功能，一些在柜台交易市场交易的公司股票，可以被推荐到证券交易所挂牌交易。2.2 证券场外交易的特点证券场外交易是证券场内交易即交易所交易的对称。证券场外交易在市场组织结构、管理结构、交易方式、交易标的等诸多方面都与证券场内交易不同，具有自己鲜明的特点：第一，场外交易没有集中的交易场所。场外交易市场是由众多企业、证券公司、投资公司以及普通投资者分别交易组成的，它基本属于一个分散而且无固定交易场所的无形市场。证券交易不是由证券所等少数统一机构组织完成的，而是由众多的投资者参与交易而实现的。在现代社会，场外交易更多地借助现代通讯技术和通讯网络，但许多交易依赖着直接协商交易的原则。第二，场外交易是开放型交易。证券交易所交易是通过封闭市场完成的，投资者必须委托证券经纪公司完成交易，而不得直接进入证券交易所大厅，更无法与交易对方当面协商交易。但场外市场是开放型市场，无论借助当面协商或者电话通讯等方式，投资者总可在某一价位上买进或者卖出所持证券。参加场外交易的主体并非完全是证券公司，投资者既可以委托证券公司代其买进或卖出证券，也可以自行寻找交易对方，还可以与证券公司进行直接交易，完全不受证券交易大厅的地里或位置限制。 第三、场外交易的证券品种多样。证券交易所对上市证券规定严格的上市条件，并只接受符合严格条件的证券上市，能够成为交易所交易品种的证券较少。场外交易的证券品种通常都是非上市证券。他们无须符合集中交易市场管理者发布的严格的上市条件，故其数量庞大。与上市证券相比，场外交易的证券种类更加丰富、多样。值得注意的是，非上市证券并非劣质证券，有些证券只是因为证券发行人未申请上市而未进入证券交易所交易。在美国，股份公司发行的新股即通过场外交易进行了转让，一些联邦证券、地方政府债券和公司债券，也是通过场外交易方式进行转让的。 第四，场外交易主要以协商定价方式成交。场内交易按照集中竞价原则确定证券交易价格，即若干卖方和若干买方通过集合竞价或连续竞价、按时间优先和价格优先的规则，确定每项买卖的成交价格。但场外交易按照“一对一”方式确定证券价格的，成交价格取决于交易双方协商一致。有些场合下，证券交易价格是由交易双方反复协商而确定的，有些场合下，证券价格是由一方挂牌出价的，但依照可根据市场情况以及交易双方的接受程度加以调整，依然存在着协商定价的机会。第五，场外交易采取特殊的交易管理结构。在国外，场外交易是证券交易的重要方式，场外交易市场也是巨大的。为了确保场外交易的健康发展，证券监管机构依然以特有的方式实施着间接监管。一方面通过划定场外交易的客体范围，避免“名为场外交易，实为场内交易”现象的出现；另一方面，支持各种自律性组织实现对场外交易的监管，鼓励证券公司和各类证券业协会对场外交易实施监管。虽然这种管理相对比较宽松，但绝非放弃对场外市场的监管，场外交易市场也绝非无序发展。 7 笔者认为，传统证券场外交易除了以上特点以外，现代证券场外交易还有一个特点就是独特的做市商制度。现代证券场外交易市场中，最显著的特点是建立和完善了做市商制度, “做市商（marketmaker）制度是不同于竞价交易方式的一种证券交易制度。一般为柜台交易采用。是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格（双向报价） ，并在该价格上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商制度以纳斯达克市场（NASDAQ ）最为著名和完善。做市商制度的优点是能够保证证券市场的流动性，即投资者随时都可以按照做市商的报价买入、卖出证券，不会因为买卖双方不均衡（如只有买方或卖方）而无法交易。 ” 8一般来说，每家在证券场外交易市场上挂牌公司至少应该有两个做市商为其股票报价。在美国 NASDAQ市场上，通常挂牌公司有 12 名做市商。挂牌公司有较多的做市商的好处，能有利于竞争，防止价格操纵。随着场外交易作用的越来越大，许多世界一流的投资银行如美林、高盛、摩根、斯坦利等公司也加入做市商行列中。 基于我国各地曾存在过的报价系统、交易中心、产权交易中心等证券场外交易其特点还表现为其一、证券（股权）交易的地域性。在这些证券场外交易场所交易的证券主要是定向募集的股份，又称股权证，以及地方性的封闭型基金。挂牌交易的公司也以本地区的公司为主，当然淄博证券自动报价交易系统挂牌公司除外。由此带来了证券价格的封闭性，即同样品质的证券在不同的证券场外交易场所会产生不同的价格。其二、信息披露不规范性。许多在证券场外交易场所挂牌公司不能及时披露信息，有些挂牌公司虽然披露了信息，但是，地区以外的、甚至证券交易场所所在地的投资者很难及时得到挂牌公司披露的信息。由此看来，在世界各国的证券市场发展历程中，证券场外交易市场交易与证券交易所交易一样发挥着重要作用。将两个市场相比较，我们可以看出，他们之间的根本区别在于市场标的、市场层次、风险管理上，而非纯交易方式和技术手段上。在证券场外交易市场中，上柜者多为中小企业，未能达到上市要求但已符合上柜要求的公司，还包括一些上市但交投不活跃的股票和债券。而在证券场内交易中，上市者多为大中型企业，知名度较高股性较活跃的公司。上柜虽然谈不上是上市的必要条件，但至少也充当了上市“预备”角色，证券商作为上柜推荐人，在公司条件具备时就可以将其股票推荐上市。另一个方面，已上市的股性不活跃的股票也可寻找另一流通领域，在场外交易中谋求出路，所以场外交易与场内交易实为互补的关系。就现代证券市场而言，证券场外交易市场与证券场内交易市场缺一不可。就交易的技术手段而言，现代证券场外交易实行电子联网系统报价以后，场内交易与场外交易已无交易手段的差别，区别只在于证券交易所是通过经纪人委托成交，场外交易是通过证券商的柜台交易直接成交，在集中报价，分散成交，统一结算之下，各国的证券监管部门已实现了在 OTC中心有效监控下的地区性或全国性联网，在提高市场透明度及流通性和“三公”原则上，已较证券场外交易市场发展初期分散混乱的局面更具有组织性和监管性。 2.3 美国证券场外交易概述 美国证券市场的层次丰富，首先是证券交易所市场，它们分别是纽约证券交易所（New York Stock Exchange, NYSE）, 以及美国证券交易所（American Stock Exchange，AMEX） 。纽约证券交易所位于华尔街，是美国最古老最大也最有名气的证券市场，至今有 208 年的历史，上市股票超过 3559 支，股价总值达七兆美元。