第一讲金融融资并购与控制公司理财张显明教授

1第一讲 金融融资一、金融学研究的主题（一）、金融学的含义关于现代金融学的解释，本书采用莫顿的定义，从某种意义上讲，这种解释最能反映微观金融学的研究方向和学科性质。罗伯特.C.莫顿在 金融学一书中把金融定 义为：金融学是研究人们在不确定的环境中如何进行资 源的时间配置的学科。金融系统包括股票和债券等金融工具、金融市 场、金融中介、金融服务机构以及监管所有这些 单位的管理机构等。实现资源有效跨期配置的前提是行为主体 对未来的预期。正如周洛华在中级金融工程学一书中的论 述,金融学可以帮助人们建立一种对于未来某项资产价值的 预期，这种对于未来的预期决定了人们当前的交易行为和投 资决策。比如，公司通过金融市场发行证券来配置资源，投 资者是否投资于该证券资产，在很大程度上取决于对公司未来的 预期。因此，金融学主要研究资产问题，是关于资产的学科；而 资产的价值是由未来的预期收益和风险决定的，因此，金融学又是关于未来和预期的学科。这种解释清楚地阐 述了金融学与经济学最本质的区别。周洛华在中级金融工程学 一书中运用“一个和尚挑水喝；两个和尚轮流挑水或者抬水喝；三个和尚2没水喝”的故事进行了形象地描述，揭示了经济学和金融学的关系：经济学主要解决一个经济实体的问题，包括投入与产出的关系，资源利用的效率等；博弈论阐述了两个经济实体之间合作或者对抗的机制；而金融学则解决三个或者多个经济实体之间利益与风险分配的问题。周洛华对此作了这样的分析：三个和尚的问题却是一个有需求没有供给的问题，这个问题只能通过金融学来解决。如果我们能够帮助这三个和尚建立一种预期，未来出现的第四个和尚或者其他香客将从他们储蓄的水池中买水喝，他们就有可能以劳动力作为投入形成一种挑水机制，这种机制是靠预期来维持的，即他们现在的挑水行为都依赖于对该寺庙未来香火的预期，以及预期未来可以按照投入劳动力的比例从卖水的收入中获得分红。这是解决三个和尚喝水问题的金融学方案。进一步分析论述到：“预期的分红权就是一项资产，他们以挑水作为投入，买入了一项获得分红的权利。预期的分红水平越高，投入的挑水劳动力也就越多”。所以，金融学研究资源的跨期配置。（二）、资源配置的方案1、经济学方案价格配置资源。是通过商品市场的价格机制配置资源，即通过商品价格的波动来实现资源的流动和配置， 这是所谓资源配置的经济学方案。2、金融学方案3在金融市场上发行和出售证券配置资源，即资源的跨期配置。在实务层面上讲就是研究一个微观经济 主体通过金融市场的融资行为。是公司发行和出售证券，通 过合理的证券定价和金融市场交易来配置资源，即所谓资 源配置的金融学方案。下面主要讨论企业融资问题二、企业融资的一些基本 问题（一）、对融资的认识融资对公司来说不是目的，而是为公司微观经济增长进行资源配置，这就是经济增长的金融支持。所以，公司金融的重点就是实现公司经济增长目标而进行金融方案的安排。这种融资方案的安排必须始终围绕投资需求，才能提高融 资的有效性。（二）、企业有效融资的决定因素公司进行资源跨期配置的有效前提是投资者对公司未来经济增长的良好预期。公司通过金融市场发行和出售证券进行资源的跨期配置，其有效性主要取决于两个方面：一是公司保持长期持续的经济增长是实现资源有效配置的良好预期的经济基础。比如投资者认同公司股票定价而作出购买股票的投资决策正是基于对公司未来经济增长的预期，即所谓用手投票，相反则用脚投票。对此，公司决策行为的重点在于制定和实施科学的发展战略、作出科学的投资决策，努力提高投资收益率，为投资者提供良好的经济增长预期，或4者说，公司资源配置的根本目的是实现公司的经济增长。公司的运作必须始终围绕这个目标来制定和实施长期的经济发展战略。这是公司规范金融决策行为最重要的经济基础。二是公司在保持经济增长的基础上及时准确地向投资者传递这种良好预期的信息，这涉及到信息披露的制度问题。完善的信息披露制度，除了受国家法律、市场约束等外部因素的影响外，还要受到公司内部的制度设计和制度创新的影响。公司建立完善的信息披露制度并保持这种制度的有效约束，是实现有效的资源跨期配置的长效机制和战略选择。（三）、公司融资所要解决的主要问题1、融资规模2、融资成本3、融资方式4、资本结构5、IPO 定价6、不同企业的融资研究主要是上市公司和中小企业融资问题。本讲先讨论一些基本问题：融资方式和融资成本和资本结 构等基本问题。（四）、公司融资方式概览融资方式是公司进行资源配置的具体形式，或者说是公司融通资本的具体渠道。在现代金融市场的格局下，公司融资方式很多，有短期融资方式，也有长期融资方式；有商业信用、银行信用和证券信用5融资方式；有外部融资方式，也有内部融资方式等。融资方式的选择涉及到公司采用何种信用形式、运用何种信用工具、参与何种细分金融市场的交易、满足何种资本需求以及融资效率等问题。随着金融市场的发展和不断的金融创新，信用形式及其信用工具呈现多元化趋势，这不仅为公司融资提供了更多的机会，但同时也增加了融资决策的难度。对此，必须深入研究各种融资方式的特征及其对公司的适用性。公司融资决策在融资方式的选择上，特别要注意的是：针对不同融资主体的特征对各种融资方式进行比较，包括融资方式所体现的经济关系、融资工具、融资成本、以及融 资效率等方面进行分析和比较，因为不同的融资主体在选择融资方式上存在很大的差距，股份公司可以通过资本市场融资，而非股份公司则不能。通过比较分析制定更合理的融资方案，作出更有效更科学的融资决策。（五）、融资成本1、含义。融资成本有时又叫资本成本（Cost of capital），是指公司融通资本和使用资本而付出的代价。其内容主要包括两部分：一是融通资本的代价，即融资费，包括手续费和佣金等；二是使用资本的代价，包括利息和股利等。融资成本的高低通常以资本成本率来表示2、种类。不同的融资方式有着不同的融资成本，但大体上可以分为以下三类：一是个别成本率；二是综合成本率；三是边际成本率。3、融资成本的衡量。资本成本的确定，从某种角度讲就是进行资产定价。即确定资产收益率问题。个别成本的计算：6（1）、一般计算（概念公式）其定义公式可表示为：(1)DKPFf（2）、债务资本成本率 (1)(1)()d DRTTPf（3）、股权资本成本率普通股成本率股利率增长率即： 10sDKgP风险确定法 m(R)sf fi综合成本的计算： 1niiWACK边际成本的计算：三、资本结构的基 础部分（一）、解释资本结构资本结构（Capital structure）。是指公司的资金来源中负债与净资产（或股东权益）的对比关系。在 财务指标分析中，资产负债率、资产权益率、产权比率、以及 权益乘数等都是反映资本结构的财务指标。其实质是公司 进行资源配置的金融方案。说明公司在债务运用方面的限制（ Limits to the use 7of debt），也就是公司财务杠杆的利用问题。资本结构理论的实质：是研究公司的资本结构与公司价值的关系。或者是资本结构如何影响公司的市 场价值。资本结构与圆饼理论（Pie theory）。公司资本结构的圆饼理论体现了公司价值的构成，用公式表示 为：VBS（二）、早期的资本结构理论1、净收入理论净收入（Net incomeNI）理论认为：（1）、负债融资可以降低公司的资本成本，从而提高公司的价值。公司债务越多，公司的价值越高。该理论假设：权益资本成本 Ks 和负债资本成本 Kd 都固定不变，且 KsKd，因此，当公司更多地 举债时，其加权平均成本 Ka趋于下降，公司的价值也将随之提高。 （2）、证券市场将根据普通股股东预期的收益率来决定公司的股票市场价值。净收入理论的成立，有一个假设前提：即财务杠杆的提高不会增加公司的风险，包括股东的风险和债权人的风险。即有关论。2、净营业收入理论净营业收入（Net operating incomeNOI）理论认为：无论公司财务杠杆如何变化，其加权平均成本固定不变，公司的市场价值不会因财务杠杆的变化而变化，即资本结构与公司价值无关。该理论假设：（1）、公司负债融资增加的同时其财务风险也随之增加，从而使股东要求更高的权益资本收益，8其加权平均成本固定不变。因此，公司的市场价值不会因财务杠杆的变化而变化。 （2）、公司价值是由市场对未来经营净营业收入的预期所决定的。较高的财务杠杆会带来较高的每股收益和每股红利，但同时也增加了财务风险。即无关论。3、传统理论（折中理论）该理论认为：公司债务必须适度。公司可以通过财务杠杆来降低其加权平均成本，增加公司价值。但随着债务的增加，公司的财务风险也增加。因而，公司必须保持一个最佳的资本结构。（三）、MM 理论1、MM 理论的提出1958 年，美国经济学家莫迪利安尼（Modigliani）和金融学家米勒（Miller）在 美国经济评论上共同发表了资本成本、公司理财和投资理论（The Cost of Capital、Corporation Finance and the Theory of Investment），一文，在此文中深入讨论 了资本结构与公司价值的关系，提出了著名的 MM 定理（又称“不相干定理”）。包括他们在其后几年中发表的系列相关文章中所做的补充和修正。包括：1961 年在商业月刊上发表的股利政策、增长和股票估价；1963 年在美国经济评论上发表的企业所得税和资本成本：一项修正；1966 年在美国经济评论上发表的电力公用事业行业资本成本的某些估计。该理论均以古9典的理论成果为基础，以完善的资本市场为前提，提出了相关的命题。从而开创了资本结构理论研究的新时代。两人也为此获得诺贝尔经济学奖。以后的资本结构理论的研究几乎是围绕该理论而进行的。2、假设条件（1）、公司在无税收的环境下经营。既不存在企业所得税，也不存在个人所得税；（2）、公司经营风险的高低由其息税前盈利（EBIT）的标准差衡量。公司经营风险决定其风险等级；（3）、公司保持永续经营且增长率为零。即公司息税前盈利额不变；（4）、公司无破产成本；（5）、存在高度完善的和均衡的资本市场。意味着资本可以自由流动，充分竞争，预期收益率相同的证券价格相同，有充分信息；（6）、投资者对未来盈利和风险的预期相同；（7）、资本市场的交易成本为零，所有负债利率相同；以上种种假设，可以说是资本结构理论发展的轨迹，每打破一个假设条件，理论就向前发展一步，从而形成了多种多样的资本结构理论。3、结论在符合该理论的假设下，公司的价值与其资本结构无关，10因此，公司的价值取决于它的实际资产，而非各类债权和股权的市场价值。4、命题（无税条件）命题一：无论公司有无负债，其价值等于公司所有资产的预期收益额除以适于该公司风险等级的报酬率。即公司价值只与公司所有资产的预期收益额和公司所对应的资本化率有关，而与资本结构无关。其中：公司所有资产的预期收益额相当于公司的息税前盈利（EBIT）；与公司风险等级相适应的必要报酬率相当于平均资本成本率。该命题用公式表示如下： XEBITVusuIRLaEBITVuLsuaIEBITR该命题的理财学含义：（1）、公司的价值不受资本结构的影响，而取决于公司资产的预期收益。因此，加强资产管理对于提高公司价值具有及其重要的意义。（2）、有负债公司的加权平均资本成本 等同于与它风险等aR11级相同但无负债公司的权益资本成本。即： asuR（3）、 或者 的高低取决于公司的经营风险。s命题证明：命题一的证明是建立在投资者利用“自制杠杆作用”套利的基础上的。假设投资者有如下两种选择：无税条件下不同投资决策收益表：决策 投资 收益A：购买有杠杆公司股权()LLS()dXKBB: 购买无杠杆公司股权，借款()UBUB()ddX其中：L：有杠杆作用；U：无杠杆作用；S：普通股票的市场 价值；B：负债的市场价值；：负债的资本成本；dKX：净收益（也可使用息税前收益）；：投 资者 购买的股票占公司 总股份的比例0 1从上表可见，A 投资者购买有杠杆作用公司的股票；B12投资者购买无杠杆作用公司的股票。但同时按照公司杠杆系数 借入 资金，自己 创造与公司相等的杠杆系数 ，由于 这两种投资方式产生的收益完全相等，因此，其投资价值也应该完全相等。即： LUSB则有：移项得： LUS因为： ，且：LSBVUV所以： LU证毕。举例说明：假设有两个公司 U 和 L，它们的经营利润（EBIT）相同，不同的是 U 公司无 负债，因此，公司的价值就是股东权益的价值；公司 L 有负债，因此，股东权益的价值等于公司总价值减去负债的价值。那么，投资者会偏好投资于哪一家公司。如果投资者不愿意承担太大的风险，就可以购买 U 公司的普通股。例如投资者购买 U 公司 1的股份，拥有的股票价值为 U 公司价值 的 1，同样享有 U 公司 1的收益；假设投资者购买 L 公司 1的股权和 1的债权，同样拥有 L 公司 1的价值，并享有 L 公司 1的收益。比较两种投资策略，其投资额相同，所享有的公司价值13和收益也相同，所以能够得到： LUV命题一说明：（1）、按照 MM 理论的假设，公司为零增长，即 g0，其收益的现金流为永续年金；并且无税收，即 T0，则公司股票的价值表现为永续年金的现值。 ()(1()d ds sEBITRDTEBIRDS（2）、两家公司 L 和 U，除了资本结构不同以外，其它均一样，包括风险等级、预期息税前盈利均相同，L 公司为负债公司，U 公司为无负债公司，投资者可以通过套利活动达到均衡，从而使两家公司价值趋于一致。即： LUV命题二：有负债公司的权益成本等于无负债公司的权益成本加上风险溢价。风险溢价的高低取决于公司负债 率的高低。用公式表示如下： ()SLSUSdLBRR该命题的理财学含义：有负债公司的权益成本会随着负债融资的程度的提高而增加，所以，公司的价值不会由于负债的增加而上升，因 为，便宜的负债带给公司的利益会被上升的权 益成本所抵消。因14此，在均衡时，有负债公司的加权平均成本将会等于无负债公司的权益成本。该命题从另外的角度证实了公司价值与资本结构无关的结论。命题二证明：根据：()(1dsEBITRTS当 T0 时：（1）dsLLEBITRRS由命题一得知：，ULsUEBITVR而且， LS因此， sUEBIT（2）()sLIRS将（2）代入（1）得：()sULdSLBRS得证。sUsdLLR()sUsdLBRS命题二说明：在无税条件下，公司的加权平均资本成本不受公司资本结构的影响，或者说，公司加权平均资本成本与公司资本结构无关。即公司的加权平均资本成本等于无杠杆公司的股权资本成本。15用公式表示： asuR根据 MM 理论的命题一得知：usEBITVLaITR显然： asuR证明如下： LadSLBV将命题二的表达式： ()SLsUsdLBRRS代入上式得： ()LadsUsdLBVSVssLSR举例说明：假设公司发行在外的股份 1000 股，股价为每股 10 美元，因此，公司的市场价值为 10000 美元，公司的经营收益（EBIT）为 1500 美元，假设公司原来的资本结构为 100的股权融资，现在公司决定使用债务（50的债务比例），向外借款 5000 美元（利率 10）用于回购公司的股票，购回 500股，因此，剩余的发行在外的股份 500 股。分析在两种资本结构下的股东预期收益率。16两种资本结构下的每股收益和预期回报率项目 100的权益融资 债务和股权各50经营收益 1500 1500利息 0 500股东收益 1500 1000普通股股数 1000 500每股收益 1.5 2股票价格 10 10股东预期收益率() 15 20债务的使用提高了预期的每股收益，但是股价并没有改变，原因是预期收益的变化完全被收益资本化利率的变化所抵消。分析如下：公司的预期收益率（R a）等于公司的预期经营收益除以所有证券的市场价值。在完全的资本市场中，公司借款既不会影响公司的预期收益，也不会影响证券的市场价值。因此，增加债务的决策也不会影响（R a）。如果公司的债务和股权完全由一个投资者持有，那么投资者有权获得公司所有的经营收益，因此，他的投资组合的预期收益率就等于（R a）。即等于投资组合中各类资产预期收益率的加权平均。即; LadsLSBRV17而且：VBS，从上式可得： )sLadLBRRS+(在负债之前： 150.15SUaR在负债之后： 0.10.50.20.50.15a)sLadLBRRS+( 500.15(1).2说明：（1）、股权的预期收益率随着债务比率的上升而提高。上例中无负债时， 0.15，当负债比率上升为 50时，股权的预SUR期收益率上升， 0.2L（2）、比较负债比率上升时的股权的预期收益率 和命题SLR二的表达式同样证明： asuR负债比率上升时的股权的预期收益率为： )sLadLBRS+(命题二的表达式为： ()SLsUsdLBRRS比较可得： ，由此证明公司价值与资本结构无关。asu推论 1：根据命题一，投资者利用自制的财务杠杆，个人能够18复制或者消除公司财务杠杆的影响。推论 2：根据命题二，由于股权风险与财务杠杆成正相关，因此，股权成本随财务杠杆的增大而增加。5、修正的 MM 理论（1）、取消无税假设的 MM 理论首先，在有企业所得税条件下的 MM 理论：MM 在 1963 年的论文中，考虑了税收（企业所得税）的影响，税法规定，利息可以在税前扣除，但股东的股利不能在税前扣除。这种差异激励了公司尽可能使用债务融资，公司通过举债，所支付的利息通过税前扣除，从而产生了税盾效应，增加了公司价值。对前面的命题进行了修正。命题一：在存在所得税条件下，负债公司的价值等于有相同风险但无负债公司的价值加上负债的节税利益。负债的节税利益相当于节税额的现值。假设所得税率为 ，在零增长条件下：CT节税额现值预期的利息支付额公司所得税率预期债务收益率 dCRDT此时，公司的价值表示为： LUCVT用下图表示：19LVCTDUV0 LBS举例说明：公司甲为全权益公司，其价值为 100 万元；公司乙有 50万元的负债，其它与公司甲相同，所得税率为 30，则公司乙的价值为：100500.3 115 万元命题二：负债公司权益成本等于无负债公司的权益成本加上风险溢价。而风险溢价的高低取决于公司的负债率和所得税率。即： ()(1SLUSdCLBRRTS因为：0 1，因此，尽管考 虑所得税后权益成本还会CT随着负债率的提高而上升，但上升速度明显减慢。而且，若加上节税利益因素，公司负债越多，其加权平均成本会降低，公司价值越高。可见，考虑企业所得税因素，公司资本结构与公司价值成正相关。命题二的经济含义：在有企业所得税条件下，有杠杆作用公20司的加权平均资本成本低于无杠杆作用公司的股权资本成本；杠杆作用大的公司的加权平均资本成本低于杠杆作用小的公司的加权平均资本成本。即： ，表明，在有企业aRSU所得税条件下，公司的加权平均资本成本受资本结构的影响。且随负债率的提高而降低。这将促使公司使用债务融资。公司采用 100的债务融资，价值最大。其次，在有个人所得税条件下的 MM 理论：前述，在考虑企业所得税条件下，MM 理论的结论是，由于税盾效应促使公司使用债务融资。然而，这个结论几年后得到 Miller 修正， 1977 年，Miller 在 负债与税收一文中，以美国当时的税法为标准，将个人所得税纳入 MM 模型体系，证明了个人所得税会在一定程度上抵消负债的税收另一。来自债券的收益是利息，适用累进税率征收个人所得税，在我国，其累进税率最高可达 45；而来自股票的收益为股利和资本利得，在我国，对股利征税适用 20的税率征收个人所得税，而对资本利得目前暂缓征税，并且，从我国目前的现状看，投资股票得到的股利收益很少，如果是长期持有股票，其税收负担比债券利息的税收负担相当较低。因此这一税收政策促使了公司使用股权融资。（2）、取消无破产成本假设；在早期的 MM 理论的基础上放宽假设，继续研究发展，经济学家们提出了税收破产成本的权衡理论（Trade off 21Theory）。在企业所得税和破产成本的双重作用下，公司的价值表现为： LUCVTDPVF用下图表示：LPVCFDCTDLVU0 D E H G LBS第一、公司采取债务融资，在企业所得税条件下，可以增加公司价值，债务越多，公司价值越大。但是，在现实中，由于存在破产成本，很少有公司使用 100的债务融资，主要原因是公司限制债务的使用以降低破产成本。权衡理论认为：制约公司使用债务融资而追求节税利益的关键因素是随着债务增加而上升的财务风险。债务越多，公司陷入财务危机甚至破产的可能性也越大，这会增加阿外成本，降低公司价值。因此，公司最佳的资本结构应当是在节税利益和债务上升所带来的财务危机与破产成本之间选择使公司价值最大的最佳债务比率点（上图中 E 点）。财务危机，是债务人对债权人的偿债承诺不能兑现，或者有困难地兑现，甚至导致债务人破产。由此而付出的代价22称为破产成本，或者叫作财务危机成本（Present Value cost of financial DistressPVCFD）。财务危机成本可分为：有破产成本的财务危机成本和无破产成本的财务危机成本。当公司的债务面值大于市场价值时，公司面临破产，此时公司的财务危机成本是有破产成本的财务危机成本，包括直接成本和间接成本。比如：破产相关的诉讼费、评估费、破产时不得不以较低价格处理资产来清偿债务的损失费，以及只要存在破产的威胁，就会带来一些负面的影响。如关键员工会跳槽，关键客户会拒绝进行业务往来，借款者要求更高的利息等；当公司出现财务危机但还不至于破产时，同样会存在财务危机成本，即存在无破产成本下的财务危机成本。比如产生一些负面影响而影响公司价值。这种财务危机成本对公司价值的影响，通常是通过股东为保护自身利益而在投资决策时以股票价值最大化来代替公司价值最大化所形成的。当破产概论提高时，公司股东和债权人的利益开始发生越来越大的冲突。其原因主要是：一旦破产发生，股东的收益可能为零，并且股东要行使有限清偿的责任，而债权人只有求偿权。因此，债权人比股东承担的风险和损失要小得多。面对破产的威胁，股东往往倾向于减少负债，甚至放弃有盈利的投资机会，这时股东是以权益价值最大化替代公司价值最大化。如果公司管理层按照股东愿望行事，就可能导致公司价值降低。因此，由于负债所带来的公司财务危机抑制了23公司无限借债以增加公司价值的冲动，使公司负债率保持在适度的范围内。根据美国经济学家迈郁尔斯（Myers）的分析，公司经营性质以及资产类型与财务危机成本的高低密切相关。如果公司拥有大量有形资产，其破产成本较低，因为这类有形资产变现损失有限；如果公司拥有很少有形资产，而有大量无形资产（如技术和人力资本等），其破产成本机会相当高，因为无形资产在公司破产时往往难以变现。正因为如此，一些高科技公司和无形资产较多的公司，通常采用降低负债率的融资策略。第二、图中负债率从 D 点向 E 点变化。在 D 点，负债比例较低，破产成本很小，负债的节税利益开始逐步被破产成本所抵消。但负债率的上升还能够提高公司价值。当负债率上升达到 E 点时，负债的节税利益与破产成本抵消后之差额达到最大。此时公司价值最大。因而，E 点所对应的负债率是最佳资本结构。当负债率继续上升，破产成本增大，导致公司价值下降。值得注意的是，对于不同的公司，D 点和 E 点所对应的负债比率不同，这主要取决于公司的经营风险和破产成本。第三、图中 H 点，负债的节税利益与破产成本相等，即负债的节税利益刚好被破产成本完全抵消。有负债公司的价值也24正好等于无负债公司的价值。这是负债增加的最大临界点。第四、图中 G 点，破产成本不仅完全抵消了负债的节税利益，而且还抵消了无负债公司的价值。公司价值为零。第五、图中所描述的曲线，从理论上讲存在一个最佳债务比率，但在现实中，一些成功的公司往往采用低于最佳债务比率的债务率。从而产生了其它的资本结构理论。（四）、现代资本结构理论1、信号理论；MM 理论假设投资者和管理层对于公司的状况和发展前景拥有相同的信息，即信息是对称的。然而，在现实中，管理层比投资者拥有更多的信息，这种信息不对称对公司的资本结构有很大影响。比如：管理层知道公司的前景非常乐观，则通常不会采取股权融资，而采取诸如债务等其它方式融资；如果管理层知道公司的前景不容乐观，往往会采取股权融资。因此，公司融资方式的选择往往会给投资者传递某种信息。从而影响资本结构。该理论认为：公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力以及风险方面的信息。如果公司价值被低估时会增加债务资本；相反，如果公司价值被高估时会增加股权融资。值得注意的是，由于信息不对称，公司往往反向操作。所以，提高市场的有效性，对于规范公司行为保护投资者的利益具有非常重要的意义。252、代理成本理论；权益代理成本理论（Agency cost of equity）是通过研究代理成本与资本结构的关系而形成的。该理论认为：第一、公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数；第二、随着公司债务资本的增加，债权人的监督成本随之提高，债权人会要求更高的利率，这种代理成本最终要由股东来承担，公司资本结构中债务比率过高会导致股权价值降低。因此，根据代理成本理论，债务资本适度的资本结构会增加公司价值。这一理论在目前的研究很多。3、啄序理论优序融资理论（The peckingorder theory）强调公司融资的顺序（迈尔斯梅吉拉夫）。该理论有两个重要的融资法则：法则一：采用内部融资；法则二：先发行最稳健的证券。综合起来，公司的融资顺序为：内部融资 外部融资保留盈余 直接债务 可转债 股权融资在啄序理论下，公司没有明显的目标资本结构，通常，获利能力较强的公司在融资方面，首选保留盈余融资；而获利能力较差的公司则首选债务融资。当企业耗尽了负债能力，才转向新增股权融资，这也是企业最后的融资渠道。使用融资优序进行融资的背后隐藏的基本理念是：不对称信息。对26于经理人来说，他们并不希望在自己感觉到股票被低估时发行新股，因此他们只有在耗尽了所有其他的融资来源后才会发行新股融资。（五）、公司最佳资本结构的确定在教材中有几个地方讨论最佳资本结构问题。概括起来，本书的主要观点有：1、理论上存在最优资本结构（最优负债额），但在现实世界中，由于无法准确第表达财务困境成本，目前还没有公式能够准确地测定出公司具体的最优债务水平。首先，理论上存在最优债务额（或者最优资本结构）的确定方法，主要有：（1）、公司价值最大的资本结构最佳（2）、公司资本成本最小的资本结构最佳2、在现实世界中选择负债权益比率的经验规则（1）、大多数公司具有低的资产负债率；（2）、许多公司不使用负债；（3）、不同行业的资本结构存在差异；（4）、许多公司采用目标负债权益比。对于目标负债权益比，本书的观点：一是大多数公司的目标负债权益比具有相当的灵活性；二是没有数学公式来计算目标比率；三是影响目标负债权益比的三个重要因素：税收、资产的类型和经营收入的不确定性；四是许多公司基于27行业的平均值来进行资本结构决策。3、补充内容杠杆原理与资本结构杠杆利益与风险是公司资本结构决策的重要因素，公司的资本结构决策应当在杠杆利益与风险之间进行权衡。企业所运用的杠杆主要有：营业杠杆、财务杠杆以及联合杠杆。营业杠杆利益与风险：（1）、营业杠杆原理概念：营业杠杆,又叫经营杠杆，是企业在经营活动中，对营业成本中固定成本的利用。公司可以通过扩大营业额而降低单位营业额的固定成本，从而增加营业利润。如此形成公司的营业杠杆。公司利用营业杠杆，有时可以获得一定的营业杠杆利益，有时也要承担相应的营业风险。营业杠杆利益：是公司在扩大营业额的条件下，单位营业额的固定成本下降而给公司增加的营业利润（通常为息税前利润）。营业风险：又叫经营风险，通常表现为：一是公司在经营活动中利用营业杠杆扩大营业额而导致营业利润下降的风险。二是由于营业杠杆的作用，当营业额下降时，营业利润下降得更快的风险。通常，固定成本越高，经营风险大。（2）、营业杠杆度（Degree of operatingDOL ）营业杠杆度，又叫营业杠杆系数，是指营业利润的变动率相当于营业额变动率的倍数。不仅反应了营业杠杆的利用28程度。而且可以以此来衡量营业风险的高低。营业杠杆度营业利